我們認為，以中國為首的新興亞洲國家，早在2009年開始復甦的經濟，將會隨著這些國家逐漸減少對出口倚賴程度而持續成長。雖然此區域的央行開始調高利率或存款準備率，正反映了這些國家對逐漸增加的通膨壓力的重視。

通膨壓力是急速的經濟成長、消費者支出增加以及薪資水準上揚的證據，而這些徵兆在西方已開發國家中幾乎不存在，也因此強調了東方和西方市場在過去一年中復甦水準的差距。

我們會繼續關切新興亞洲國家的貨幣緊縮政策與通膨風險，但就現在而言，新興亞洲仍是世界經濟成長的中心。我們在今年第一季對亞洲股市的配置從總資產的13.0%稍微加碼至13.2%%，高於參考指標僅占8.1%的權重。

另一方面，隨著全球經濟好轉，日本也開始出現了經濟復甦的徵兆。日本受惠於新興亞洲經濟體的成長趨勢，最近的出口和工業生產指數較去年同期成長分別高達45%和31%。日經指數和東證股價指數2010年第一季表現，超過MSCI世界指數約150到400個基準點，也使日本股市成為今年到目前為止最大的投資驚喜之一。

日本企業的獲利表現也受惠於銷售收入的增加，以及成本的大幅削減。另外，日圓最近相對美元的弱勢也有助於出口，並可能形成推動股市表現的因素。因為上述原因，佔本基金總資產6.3%的日本股市仍是我們在整個亞洲市場中投資權重超過參考指標最多的部分。

歐洲股市經過強勁的2009年後，今年才剛開始就面臨困境；由於希臘及其他歐洲外圍經濟體遭遇財政困難，迫使投資人重新調整在歐洲地區的資產配置。

我們對歐元區的看法和對美國相類似：雖然對經濟持續復甦的幅度仍有疑慮，但從產業別來看，仍有許多吸引人的投資機會，例如股利率大幅高於十年期政府公債殖利率的電信產業和能源產業。

我們的歐洲持股比重由總資產8.1%小幅減碼至.9%，持續低於我們參考指標12.2%的權重。

經過連續兩季的經濟成長，經濟學家預測美國2010年第一季的年化成長率可能達到將近3%。另外，消費支出已有所改善，失業率看來也漸趨穩定，保持在稍低於2009年10月高點時10.1%的水準。

整體看來，政府透過財政和貨幣政策刺激經濟的努力，已經開始創造正向的經濟動能，而現在關鍵的問題是，這股動能在聯準會的寬鬆貨幣政策，和即將到期的政府住房優惠措施結束後，能否延續下去。

儘管近期有所改善，但我們認為投資人需注意美國仍有特定的投資風險。首先，GDP的成長和先前二次大戰後的擴張時期比較，仍然相當微弱，而消費支出增加的時點，又和政府增加轉移支付的期間相符；因此這些支出將無法持久，消費成長最終仍將需要可支配所得成長的配合，但平均時薪數據顯示，目前的薪資成長仍然相對疲弱。

最後，雖然目前官方失業率僅有9.7%，但若將目前僅有兼職工作，以及因受挫而不主動求職的失業人口，也列入計算的U-6失業率，卻逐漸攀升，預期在本季結束時將高達16.9%。我們認為這些結構性的問題隨著時間變化，有可能在今年對市場表現帶來衝擊。

儘管美國經濟必須面對這些結構性的問題，標準普爾500指數近來在世界股市中名列前茅的表現，強調了多元化投資的重要性。因此，在美國股市中我們偏重加碼營收來自多個地理區域、資產結構強健並且股價合理的大型跨國企業。

產業方面，我們偏好健康醫療類股和電信服務等防禦性類股；另外，考慮到新興國家的天然資源需求，我們也偏好股價合理的能源類股。

雖然10年期美國政府公債第一季小幅上漲1%，但實際上殖利率受市場波動影響而震盪的範圍頗廣，約在3.5% 到3.8%之間。

今年第一季初，希臘財政危機促使許多投資人，轉投靠較安全的美國政府公債，造成10年期政府公債殖利率下降至3.5%；而在希臘問題平息後，市場擔憂的焦點再度回到美國政府的預算赤字擴大，以及市場需求是否足以消化大量發行的政府公債，10年期政府公債殖利率也回升至年初時的3.8%。

總而言之，由於政府舉債過度，又不願採取減輕聯邦赤字的政策限制，我們對於美國政府公債的長期看法仍不樂觀。

聯準會仍然是投資人試圖預測利率變化時關注的焦點，雖然早在2008年12月就已開始，維持短期利率近乎於零的政策，但調升利率仍將是非常危險的舉動。

我們認為，聯準會對利率的決定，主要將受勞動市場的發展影響。近期就業數據顯示，約聘員工的需求突然激增，若從過去經驗來看，這是未來正職員工數將增加的領先指標。

然而，在目前信用緊縮的環境下，需求強度的不確定性仍然存在，我們認為企業雇用約聘員工，並非為正式聘用預作準備，而是為了取代正式聘用員工。此外，U-6失業率持續增加的事實也特別令人憂心。

為了反應我們認為勞動資源過剩問題將持續的看法，我們增加以短期名目債券為主的美國政府公債投資部位，不過整體投資組合中，美國政府公債仍維持顯著的低比重。相較於參考指標的24.0%，我們僅持有7.8%，且不含現金的存續期間僅2.9年，也低於參考指標的5.4年。

隨著股市在今年第一季走高的趨勢，可轉債再度提供投資人參與風險性資產輪動的機會。

2010年第一季本季美國可轉債的殖利率高達5.5%，幾乎與美國主要股價指數並駕齊驅。雖然可轉債價格已有回升，我們認為仍有某些特定產業的可轉債價格具吸引力，包括能源、通訊科技和健康醫療產業等，其中特別是中小型的健康醫療公司債券價格，可望受到產業併購案的正面影響。

因此，我們保持加碼美國可轉換債券市場，持有部位占總投資組合的4.6%，高於參考指標0%權重。

希臘能否度過財政赤字危機的問題，持續成為本季最大的關注焦點，也突顯其它擁有兩位數預算赤字的歐洲國家的財政壓力，對於下一個必須尋求財務支援的國家的擔憂，也加深了市場的不確定性。

雖然歐盟已同心協力採取急救措施， 避免希臘直接倒債，投資人仍應注意的是，這個問題將不會在近期內消失。

我們在2010年第一季減碼歐洲固定收益投資，由5.6%降至4.7%，持續低於我們參考指標9.1%的比重。

亞洲市場方面，我們減碼固定收益投資部位至投資組合的4.1% ，持續低於參考指標4.5%的權重。

我們在亞洲區域配置較少的主要原因，是因為對日本債市的減碼。日本政府公債的收益是主要已開發市場中，最不具吸引力的，而且我們時常能在日本股市中找到較高收益的投資機會。

但另一方面，可轉換債券和公司債能提供我們參與亞洲成長趨勢的機會，因此我們仍對這些債券持正面態度。

因為投資人受到新興市場的較高利差，以及負債占GDP比重較低的良好信用狀況所吸引，新興市場債市的本季表現，持續優於已開發市場。

我們投資組合中主要的新興市場債券部位，仍然是巴西政府公債。我們也投資亞洲、拉丁美洲、新興歐洲等地區，以美元或當地貨幣計價的可轉換債券。

此外，我們持續選擇性的增加外國公司債的持有部位；主要著重的是具投資吸引力的高信用利差，有時則是透過其他資本結構的形式，來增加我們投資組合中原本就已持有的企業。

原物料：基金在原物料的持股部位，有超過一半的比重，配置與黃金相關的證券，包括直接對黃金以及對開採黃金、銀、其他貴金屬及工業用金屬的礦業公司的投資。基於黃金本身的價值以及對抗未來通膨避險的潛力，我們持續持有黃金做為西方法定貨幣的替代品，也做為與其他股票、債券、現金投資相關性較低甚至為無相關的資產。儘管許多投資人可能對金價最近從2009年第四季高點的拉回感到擔憂，我們認為這只是暫時的現象；由現在的供給需求來看，我們相信未來幾年金價將會繼續上漲。

電信服務：電信服務產業在本季受到投資人紛紛撤出非景氣循環類股的影響，表現遜於整體股市。我們對電信類股仍保持加碼的主因是，產業擁有具投資吸引力的股利水準，以及強勁的自由現金流量。儘管電信服務在許多地區都已是成熟產業，銷售收入成長能力也存有疑慮，我們仍看好新興市場的電信服務，持續擴張以及特定亞洲市場的成長。隨著智慧型手機越來越普遍，無線上網服務漸漸成為數據服務成長的主流。我們在此產業的加碼主要配置在美國、日本和俄羅斯。

能源：來自新興國家的需求持續推升商品價格，也推動油價站上18個月以來的高點。中國的每月汽車銷售量不斷創新歷史紀錄，三月份就售出了174萬輛汽車，幾乎相當於2005年美國景氣消費熱潮最高點時的月銷售量。中國市場客車和商用車的銷售量，和去年同期相比分別成長64%和39%。第一季的油價回升並沒有立即帶動能源類股的表現，我們認為整個產業現在的股價都相當吸引人，特別是綜合石油公司股價更為低估，因此我們也趁此機會，進一步加碼原有的持股部位。

健康醫療：美國健保改革法案的通過，為健康醫療產業掃除了許多不確定性，因為最終通過的法案，排除了許多投資人，於一年前初步開始討論健保改革時，所擔憂的負面情況。由於健康醫療產業的股價水準仍然相當具有投資吸引力，因此我們持續加碼健康醫療類股。大型製藥廠的管理階層近年來大刀闊斧進行改革，以停止獲利下滑的情形，產業中的併購案，也降低了許多大廠面臨專利過期的風險，而更重要的是，經濟合作組織國家和中國的人口老化趨勢造成了藥物使用的增加。我們也預期在2010和2011年第三階段試驗數據公布後，投資人對健康醫療業研究開發生產效率的看法將有所改變。此外，在目前貨幣市場和債券殖利率都偏低的環境之下，健康醫療產業的高股利水準和自由現金流量可說是額外的優勢。

非必需消費品：雖然最近資料顯示，美國消費支出有所回升，我們認為這主要是由美國儲蓄率下降所造成，並不代表消費者可支配所得有實質成長。具體來說，美國儲蓄率在2010第一季的確由4.7%下降至3.1%，不過我們認為此下降趨勢應屬暫時性，因為若已開發國家中的減債循環將有所進步，消費者的儲蓄率勢必將會升高。高結構性失業率、消費信貸緊縮，加上個人房貸借款的不可行，這些因素都使非必需消費品產業的長期營收成長前景黯淡。

金融：美國宣布採用禁止銀行參與避險基金和私募基金的自營交易或投資的“Volcker Plan”，提高投資人對金融監管過嚴的擔憂，而歐洲的金融管理機關也正在考慮類似的法規，以限制高風險的銀行活動。金融監管干預的增加可能導致股東權益報酬率的下降，金融業股價也受到下跌壓力。雖然受到此焦點議題的風險影響，我們認為有資本市場業務的大型美國銀行仍值得投資；美國的地區性銀行和商業房地產較有關連，且可能需要額外增資，則應該避免持有。美國以外的市場，由於歐洲債券市場的不穩定，加上我們預期去槓桿化將會持續，我們對歐洲等已開發市場的銀行仍保持謹慎態度。在亞洲和拉丁美洲方面，新興的消費族群創造出新的信貸需求，家計負債比率也較已開發國家低，因此我們持續找尋有利的投資機會以參與金融業在這些地區的成長。

必需消費品：近期全球經濟的復甦，可望持續支撐景氣循環消費性類股的強勁表現，但卻掩蓋了已開發國家的消費者，仍然面臨結構性失業的問題。結果是，必需性消費品等防禦性類股的表現相對落後。不過，一旦非必需消費品的支出開始減少，則許多提供基本必需消費品的公司就可望從中獲利。我們將持續個別衡量，必需消費品產業的投資機會，並且在相對股價看漲時，策略性的建立部位。

科技：企業獲利的復甦，使部分希望增加整體生產力的公司，迫不及待地開始一系列的資本支出計畫。除此之外，此產業中許多公司都能將淨現金部位維持在高檔，僅有少量債務，並在費用管理方面頗具成效，有些公司也開始支付股利。值得注意的是，2009年全球科技類股上漲了52%，而在美國市場更上漲了62%；這正代表此產業類股的股價已較過去更高，並且未來企業成長必須達到先前樂觀的獲利預測，才能維持績效表現的水準。因此，我們減少科技股的比重，並將持續評估未來可能的投資機會。

第一季我們分別減碼歐元和日圓，並增加美元部位。

美國聯邦政府赤字不斷增加，又即將面臨社會福利計畫等既定支出，我們對美元的長期購買力感到擔憂；但在目前環境下，相對於歐元、日圓、英鎊等其他主要貨幣，美元仍是較好的投資選擇。

因為，希臘和其他歐洲外圍經濟體，由於財政困難將在短期內繼續對歐元帶來壓力、日本為避免通貨緊縮惡化，今年應會採取進一步的計量寬鬆措施，而英國即將來臨的大選，則為減少政府預算赤字所必需的政黨合作，籠罩一層不確定性。

因此，現在我們的現金部位減碼歐元至6.5%、日圓至7.8%以及英鎊至2.4%，低於參考指標中以上貨幣13.6%、10.0%及4.8%的權重。

我們持續加碼包括新加坡幣、馬來西亞幣、印度盧比、新台幣及韓圜等亞洲市場貨幣；同時我們也加碼包括巴西里奧以及加拿大幣等數種所謂商品貨幣。

我們在亞洲除日本以外的貨幣部位，今年的表現都較美元強勁，而且我們認為，隨著這些亞洲經濟體，對匯率的控制，由出口成長導向，轉型為控制國內通膨，並增加國內消費者購買力，則這些貨幣將可望進一步受惠人民幣終將面臨的升值。

值得一提的是，我們有大約4%的資產維持在黃金、金礦公司及其他貴金屬相關的證券。從許多方面來看，我們都將這些證券視為一種投資組合中替代貨幣的投資，隨著中央銀行持續增加貨幣供給，這些證券能為我們投資人提供更加可靠的價值儲藏。

即便這些投資大部分都如同黃金，是以美元計價，但這些投資的報酬通常與美元的走勢相反。若考慮美元與黃金的價格關係，我們的投資組合相對於參考指標而言，仍可說是適度減碼美元。

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美國股市自今年三月10日低點反彈40%後，在六月份進行一個月的橫向整理，並在七月份財報利多的加持下持續向上攻堅，至七月27日止，自區間低點反彈超過47%，而以科技股為主的 NASDAQ 指數區間反彈幅度更高達55%。 相對先前觀望的態度，投資人在新興市場股市走勢持續強勁且美股財報利多紛呈的樂觀氣氛中，投資心態轉趨積極，但這時候投資人是否應該大幅加碼股市？

1. 先來看看美股財報公佈的內容，到上星期五(7/24) 為止，共205家 S&P 500 成分股公佈財報，佔市值55%，主要觀察重點有 ：
   平均每股獲利較上季成長 23.6%，其中以金融股為最，較上季成長接近140%。
   平均銷售業績較上季成長3.9%，其中以民生必需品成長幅度最大，較上季成長約12%。
   企業獲利超乎預期的比例來到歷史新高 78%，但銷售業績超乎預期的比例來到歷史低點附近，僅約 40%。
   企業獲利仍較去年同期衰退 27.4%， 但較預期衰退 34.9% 好上7.5%。

雖然仍有近六成的企業尚未公佈結果，但已公佈的企業獲利結果，不管是虧錢或賺錢，有七成以上都較市場預期好，帶動股市突破前波高點並持續上揚。

但值得注意的是，同一時期的銷售業績較上一季僅成長 3.9%，在銷售數字上仍受限於較低迷的消費環境而無法大幅成長，且超乎市場預期的比例卻跌至歷史低點40% 附近，這暗示著當季企業獲利的成長主要來自成本削減與資產價格調整，同時資本支出亦相對保守，根據Bloomberg 的統計，至7/23 日止，公佈財報的公司有意願增加資本支出的比例僅 14%。

 

由以上的數字可知，市場先前對企業的獲利預估趨於保守，而企業削減成本的做法亦較市場預期來得積極，造成獲利結果大部分較預期來得好，但另一方面，去槓桿化、高失業率與負財富效應，對消費的負面影響仍然持續，導致企業銷售數字成長有限，並且較不如預期。

展望未來，各國經濟成長雖仍面臨信用泡沫的後遺症威脅，但在各種貨幣政策與財政刺激方案挹助之下，各國經濟已陸續出現回溫甚至回升的跡象，現階段的投資策略不宜太悲觀，但也不能過於樂觀，重押高風險資產，因為即使經濟重回擴張趨勢，波動仍無法避免，投資人可以環球資產配置型基金做為核心資產，幫您降低任何大幅回檔的風險，並且有效掌握上漲契機。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0907-305

截至2009年5月底止，黃金ETF及黃金相關類股約佔基金整體比重5%。對於黃金相關投資，貝萊德環球資產配置基金經理人著眼的重點在於：黃金本身的前景、金價相對於其他金屬與相關類股的價格變化、經理人對未來通貨膨脹預期與美元長期走勢的看法。
而目前經理人加碼黃金ETF及其相關類股的重點則在於：

一：低相關性。長期來看，黃金對於股市或債券的相關性都非常低，也因此，長期持有黃金，能有效降低整體投資組合的波動風險。

二：通貨膨脹的避險需求。雖然由近期G7工業化國家所公佈的消費者物價指數顯示，短時間急速通貨膨脹的情形可能不致發生，但基金經理人對於各國政府的流動性政策仍有所疑慮，尤其美國聯準會，歐洲與英國央行皆承諾必要時將持續注入資金，以避免2008年第四季的金融災難再度發生。

三：央行的定量寬鬆政策。基金經理人表示，在某種程度上，定量寬鬆形的貨幣政策等同於加印鈔票。在目前仍存在潛伏通膨的疑慮時，定量寬鬆的政策將會導致西方投資人對於貨幣的價值產生懷疑，而黃金因具有「替代貨幣」的特性，將會受到投資人的高度重視。

貝萊德環球資產配置基金經理人表示，當金價來到$1,000美元時，這也將確認了投資人對於一般貨幣價值更加的疑慮，且將更積極找尋具有貨幣替代性的資產。

自2008年第四季以來，貝萊德環球資產配置基金加碼可轉換公司債券，理由為何？何謂可轉換公司債券？近期可轉換公司債券表現為何？

回顧過去，距2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產清算，已超過半年以上，這期間除了金融體系長期的互信機制瞬間崩潰，全球信用市場急速凍結，同時間也對全球的可轉換公司債券市場，造成嚴重的流動性衝擊，價格出現大幅折價。其實長期以來，可轉換公司債券一直為避險基金主要持有的投資標的之一，當時雷曼兄弟為全美第5大券商，在歐洲，雷曼兄弟也是主要的避險基金主要經紀商之一。因此，當雷曼兄弟宣布破產清算時，包括其受託的避險基金資產也遭受凍結，造成避險基金的投資人無法贖回。

當市場恢復交易後，避險基金由於面對廣大的贖回壓力，不惜拋售持有的資產，包括可轉換公司債券在內。然而，正當資產遭受拋售且市場大幅修正之時，貝萊德環球資產配置基金經理人卻「反向操作」，在危機中發現投資契機，在避險基金拋售資產的同時，以非常低的價格買進公司體質良好的可轉換公司債券。

何謂可轉換公司債券？可轉換公司債券係公司所發行的有價債券，為公司籌措長期資金的金融工具之一，且發行公司依發行條件定期支付利息。本質上，可轉換公司債券與一般公司債券無異，但不同之處，在於該債券附有可轉換為普通股票的權利。債券持有人可於特定期間內，依發行條件所約定之轉換比例或價格，將可轉換公司債券轉換為該公司的普通股。也因此，可轉換公司債券同時具備股票及債券的雙重性質，在可轉換公司債券價格下跌時，投資人仍可持續領取固定收益，且於到期時領回本金本；在公司股價上漲時，投資人可將債券轉換為普通股，參與股票上漲契機，可謂進可攻退可守。

近期可轉換公司債表現為何？由下表可明顯的看出，全球股市自2009年初以來持續下跌，至最低點的3月9日止，跌幅仍近25%。反觀可轉換公司債券，由於具備債券固定配息及到期保本的特性，反而能提供有效的下檔支撐。而當全球股市自3月9日開始反彈以來，可轉換公司債券也提供其投資人參與風險性資產般的上漲契機。此外，若比較整體區間，可轉換公司債券表現仍優於全球股市。
 

一般的純股票或純債券基金（除純可轉換公司債券基金），無法將可轉換公司債券納入投資組合，主因在於可轉換公司債券具有資產類別轉換的特性，使得基金投資目標受到限制。反觀，貝萊德環球資產配置基金，由於基金採1080度投資概念，投資範圍遍及全球股市、債市與貨幣市場，投資範圍不設限。此外，基金具100％高度靈活與彈性，股票、債券與現金投資比重不設限，可以隨景氣好壞彈性調整投資組合各類資產比重，以求在市場多空下，相對穩健的走勢。

股債匯全方位操盤團隊
貝萊德環球資產配置基金 蟬連寶座

金融市場中，投資人面臨很多敵人，其中最大的兩個就是「貪婪」與「恐懼」。所以必須遵循兩項原則，「當別人貪婪時，我們戒慎恐懼；但是當別人感到恐懼時，就是我們想想該做些什麼的時候。」貝萊德環球資產配置基金首席經理人施達文2008年11月19日在台表示

在美國次級房貸引發的金融風暴持續肆虐全球之際，貝萊德環球資產配置基金，不但連續二年蟬連Smart晨星台灣基金獎「環球平衡型基金獎」的寶座，同時也再度榮獲2009年理柏台灣基金獎，最佳五年期和十年期環球美元平衡混合型基金獎，名符其實是貝萊德集團在台灣最負盛名的招牌旗艦基金。

回顧共同基金的發展，在1987年股市崩盤後，成立的資產配置型基金很多，旨在提供投資人較穩健的選擇，但經過15年來，能在市場嚴酷考驗下存活下來的基金不多。貝萊德環球資產配置基金與一般平衡型基金不同，由擁有長達29年專業投資經驗的首席基金經理人施達文（Dennis Stattman），帶領25位股、債、貨幣兼通的全能專業投資人，組成獨立、獨特研究團隊，其中7位擁有CFA執照，8位投資組合經理人的實際操盤經驗均超過15年。每人專職於貝萊德環球資產配置基金的研究團隊平均達15年之久，一同走過多次金融風暴。

唯一榮獲標準普爾基金評等AAA評級的資產配置型基金
貝萊德環球資產配置基金的管理團隊，是全球少數能經歷考驗，並持續運用其長期累積經驗的研究團隊。標準普爾報告2009年2月份報告指出，因為經理人持續敏銳的判斷能力，加上優秀的管理團隊，以及基金本身過去的績效表現，貝萊德環球資產配置基金不但連續在2005、2006、2007、2008年獲得標準普爾基金管理評等AAA最高的最高評級，更是全球所有在盧森堡註冊的同類型基金中，唯一一檔榮獲標準普爾基金評等AAA評級的資產配置型基金。根據理柏資訊截至2008年12月底的統計顯示，貝萊德環球資產配置基金規模達112億美元，是全球規模最大的境外平衡型基金。

多元分散 提高防禦 逢低佈局
多元分散投資是貝萊德環球資產配置基金提供下檔風險保護的最佳策略，基金從2006年上半年起，就持續避開金融和非必需消費等主要問題產業，以降低受到的負面影響。由於未來的經濟不確定性仍高，因此現階段看好，獲利穩定、具有成長潛力的大型製藥業，以及高股利殖利率、且獲利相對穩定的美國大型電信服務類股，都有助於提高投資組合的防禦性。

雖然原油和原物料的需求自去年七月快速下滑，但在持續減產造成供給也大幅減少下，低價情況將不會長期維持。目前許多綜合石油公司的財報十分強健，有較高的股利殖利率、本益比相對低於其他產業，是很好的逢低佈局機會。

貝萊德環球資產配置基金首席經理人施達文表示，過去二十年來，一直奉守多元投資（diversify）、買低（buy low）、賣高（sell high）、有紀律的投資（have a disciplined plan）這四項投資原則，將眼光放遠，依照計畫投資，長期來說會得到較好結果，投資人不必每天擔心經濟數據的變化。

“沒人能預測未來，但我知道，現在是50年來難得一見的大好投資機會：在別人恐懼時做好投資計劃、逢低佈局，就是市場復甦後你所擁有的優勢。” 施達文說。

貝萊德環球資產配置基金
基金規模112億美元，全球同類型最大  標準普爾基金評等AAA評級 2009 Smart晨星台灣基金獎 (全球平衡型基金獎) 2009理柏台灣基金獎 最佳五年期環球美元平衡混合型基金 2009理柏台灣基金獎 最佳十年期環球美元平衡混合型基金 理柏穩定報酬Leader評級 (三年期、五年期、十年期、整體期間) 理柏總報酬Leader評級 (三年期、五年期、十年期、整體期間) 理柏保本度Leader評級 (五年期、十年期)

資料來源：理柏，基金規模統計至2008年12月底。同類型基金以Lipper Global中的Mixed Asset USD Bal - Global分類，所有在台灣核備的同類型基金為準。理柏基金評級每月更新，同一組別中，領先的20%被授予Lipper Leader 稱號。資料來源：標準普爾，2009年2月底。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效做為作評比，AAA為最高評等。*資料來源：理柏，2009年2月。

市場展望

• 雖然此波全球經濟成長放緩始於美國，但它已經影響到全球的每個區域，其中包括亞洲。目前公佈的工業生產和GDP等經濟數據也持續顯示出亞洲經濟活動減緩的跡象。但相對於美國與英國受到房地產價格崩潰，和過度舉債的消費者等結構面的影響，基金經理團隊認為當前亞洲更主要的是由庫存調整所造成的短期景氣衰退。此外，基金經理團隊也認為亞洲經濟體將有機會率先復甦。因為相較於其他歐美國家，亞洲銀行並未持有大量美國資產抵押債券，在歐美消費者降低消費且提高家庭儲蓄的同時，亞洲開發中國家的高儲蓄率消費者，反倒成為未來經濟成長的潛在動力。而大規模的財政刺激，低油價與低利率，也應有助於防止長時間經濟成長減緩。
• 無可否認的是，日本已進入經濟衰退，但當前日本股市卻相當具吸引力。股價淨值比為已開發國家最低，相對於其他市場或歷史表現本益比也是相對偏低，且許多日本公司擁有相當低的債務資本比，資產負債表的現金也處於高水平。這些特點對於當前的環境格外有利，事實上，最近證據顯示日本企業買回自家股票的動作正在增溫。也因此，日本為基金於亞洲佈局中加碼比重最高的國家。
• 與歐洲經濟緊密聯繫的兩個濟體主要是德國與英國，不幸的是，每個國家都面臨著自己的經濟挑戰。在德國，全球經濟減緩正影響著對這倚重出口導向的國家。在英國，房地產泡沫和疲弱的個人消費也使得經濟陷入衰退。此外，歐洲和英格蘭央行滯後的政策反應，有可能使經濟衰退的問題。也因此即便價值頗具吸引力，基金持續減碼歐洲持股比重，並避開銀行和消費性產業類股。
• 儘管利率來至低點與眾多的政府措施，企業獲利衰退和疲弱不振的消費者信心，造成美國股市遭受80年以來最嚴重的打擊。事實上，截算至2008年底，S&P500的十年累積報酬為負值。此外，在歷經許多個月的猜測，自2007年12月，美國經濟已正式處於衰退。雖然經濟數據仍持續顯示經濟衰退，但截至2008年底的6週，美國股市仍上漲了近20%。此外，投資人的瘋狂拋售使得許多高品質企業的長期投資價值紛紛浮現。事實上，這是50年以來首次，S&P500企業的股利率超過10期美國公債利率。雖然基金持續減碼整體美國部位，但在過去一年中仍加碼了部分標的如健康醫療，電信服務和能源。

資產配置

• 截至2008年年底，相較於前季，基金的股票部位由54%來至58.3%，債券部位由29.3%提高至30.9%，同時間現金部位由16.7%減碼至10.8%。
• 回顧2008年，在薄弱的經濟環境下，被迫出場的市場參與者，以及前所未見的共同基金賣壓，幾乎各種資產類別的表現都受到壓抑。在此同時，VIX指數(衡量市場波動率指標)達到了前所未有的高點，美國短期公債殖利率也罕見轉為負值。
• 然而，在市場充斥風險趨避和恐慌性賣壓的時間點，正是中長期價值投資者開始累積風險資產的大好時機。過去的數個月以來，基金經理團隊逐漸提高股票部位，尤其目前已開發國家股利率與政府債券收益率的顯著差距，更突顯出股票的投資價值。更重要的是，基金側重於已開發國家具高品質的大型類股，包括美國和日本。
• 在債券方面，政府公債歷經市場龐大需求的推升下，目前收益率已降至歷史最低水平，而以風險與報酬平衡的角度，政府公債的投資吸引力也相對減弱。因此，基金經理團隊已著手佈局於信用市場，如可轉換債券及企業債券。
• 底部到了嗎？這是眾多投資人心中追求的最終疑問，甚至有可能底部已經出現。但基金經理團隊可以確認的是，許多資產類別的投資價值已經浮現。在進入市場拋售的這段時間之前，基金已長期累積了相當部位的現金與政府債券，而這也正是提供基金經理團隊伺機佈局的最佳工具，無論是在股票和債券市場。
  

截至9月底，TIPS佔基金投資組合約10%比重。雖然過去一個月中，TIPS部位比重變化不大，但相較於一年前的11%，基金經理人仍略調降該部位比重。主要是由於經理人認為在原物料價格及民間消費趨緩的情形下，短期內通貨膨脹已有所降溫。

儘管如此，由於近期各國政府及央行持續注入資金於金融體系，不可避免通貨膨脹仍有可能再度升溫，也因此經理人仍決定持有TIPS部位。更何況，美國的實質利率仍為負值，且來到30年以來的低點。此外，若觀察損益平衡通膨率可發現（breakeven inflation yield，為一般公債收益率與TIPS收益率間之差異），目前市場對於未來通膨預期處於極低的水 (目前美國10年期抗通膨債券之價格暗示未來十年之損益平衡通膨率僅1%，可謂處於嚴重超跌之狀況，source : Bloomberg; 10/9/2008.) 。

因此，如果投資者預期通膨率將較目前市場反映者大，抗通膨債仍較具投資價值。

其實長期以來，基金經理人由謹慎的佈局策略中，已提供了投資人面對當前環境中的下檔保護。

首先，目前基金投資組合有17%的近現金部位，而這些現金部位正是美國國庫券。這是去年經理人經過嚴謹的風險考慮後所做的決定，也就是將基金的現金部位由貨幣市場工具轉為更安全的投資工具，而美國國庫券正是經理人當時可找到的最安全投資工具。以現在的角度來看，這已被證明是一個非常聰明的決定。

第二，基金投資組合中絕大部分的債券部位（佔整體投資組合29%的比重）為政府所發行的主權債券。

第三，經理人也針對部份投資組合中的股票部位進行了避險策略，有效的將名目的股票部位由54%降至50%-51%的比重。

其實最根本的，超過750檔投資標的的多元化分散投資正是提供下檔保護的最佳策略。基金經理人非常理解多數投資人並不認為今年以來，多元化的分散投資策略仍然成立，因為年初至今能持續維持正報酬的資產類別少之又少。此外，經理人也非常了解，年初至今GA的-19.55%績效表現並不是投資人習慣見到的。然而，同期間全球股市（富時世界FTSE World）的績效為-33.53%，而且該指數的投資標的並不含括新興市場，如果也將新興市場納入投資範圍，該指數的報酬率可能會降至35%-40%。雖然短期間市場的走勢變化相當快速，但經理人認為買進股市和債市的機會已經浮現，並將嚴謹選股擇機佈局。

與八月份相比，經理人針對股票和債券，分別調降了2.5%和1.5%的比重，也因此現金部位增加了4%。若九月底的資產配置來看：股票部位54%，債券部位29%，現金部位17% (在跌勢中維持較高的現金比率一直是該基金長期擊敗股市的方法之一)

基金操作團隊往往不是著眼於短期的市場變化，而是嚴守價值選股並佈局長期強勢資產。以長遠的投資觀點，操作團隊認為當前的股市與債市相當具有投資價值，而基金的優勢在於投資組合擁有絕大的高流動性部位。短期間，我們仍將看到被迫停損出場的避險基金以及銀行持續降低其資產負債表內的槓桿比率，這些將對短期的市場表現帶來壓力，但基金操作團隊認為，目前的謹慎決策將會帶來未來多年的投資回報。

當今年第一季全球股票市場受到次貸風暴肆虐而重創時，GA 因為事先在第四季減碼美元資產，金融類股並加碼能源與原物料相關部位而相對抗跌。

在過去一季，由於原物料類股出現強勢類股補跌效應，造成 GA 在第二季的表現不若第一季亮麗，但相較於其他同類型基金，GA 的表現仍相對穩健，甚至在三個月，六個月以及一年以上的績效都大幅領先主要競爭對手。

 

儘管在過去三個月原物料及能源類股表現相對大盤弱勢，不過由於 GA 的靈活資產配置與優異的選股能力，使的 GA的短，中，長期表現仍能大幅超越同類型基金平均。

基金經理團隊認為短期原物料與能源類股雖受到強勢類股補跌與油價修正的影響，但整體原物料多頭行情並未改變，而能源類股的強勁獲利與嚴重被低估的價值更是持續看好的主因。

 

事實上，每次市場大幅修正，皆是提供基金經理團隊低接優質標的的大好機會，而堅持價值選股，擁抱強勢資產與靈活的資產配置策略，正是 GA 之所以能長期相對優於大盤與同類型基金平均的操作哲學。 

 

值此市場大幅下挫，投資信心潰散的當下，建議投資人可借鏡 GA 基金經理團隊之投資哲學，做好資產配置，擁抱優質基金，加碼強勢基金。

 

 

 

什麼是通膨? 為什麼會有通膨? 現在有通膨嗎? 通膨是因還是果? 通膨是好還是壞? 究竟是景氣循環的變動造成通膨，或者是通膨造成景氣循環的變動? 未來一年通膨會減輕? 持平?還是惡化? 重點是: 通膨將如何影響你的投資策略?

整體而言，股優於債，新興市場優於成熟市場，大型成長股為首選。金屬、能源及相關原物料價格，將受惠新興市場需求成長、供給受限而持續上揚。產業與個別市場波動將加劇，建議提高核心資產部位，並逢低佈局衛星資產。

通膨是好還是壞?

某些特殊情況下也會造成通膨，例如，供給瓶頸︰需求成長過快，但供給嚴重不足時。超級景氣循環帶動的強勁需求，勢必伴隨較高且較久的通貨膨脹。一般來說，溫和的通膨是好的，也是正面的，因為當經濟持續成長時，不論是政府稅收、企業盈餘，或是個人所得都會增加，最後造成整體貨幣供給量的增加，因此通膨是經濟持續成長下的自然結果。

但通膨也有惡性的、負面的，這通常是因為經濟過熱所造成的副作用。當經濟過熱時，政府過度舉債、企業過度投資、個人過度消費，貨幣大量供給的結果就造成物價上漲。

通膨? 緊縮? 是誰在謀殺全球經濟成長?

受到原物料價格推升，全球通膨持續上揚，央行將透過提高利率、放寬貨幣升值、以及從貨幣市場上公開操作，來收回過剩的資金，等正常的緊縮方式來控制通膨。但目前全球經濟卻又正處於惡化的異常緊縮，這包括了︰

信用緊縮︰不願放款、放款收不回來、没錢放款
流動緊縮︰資錢被卡住，金融資產變現困難，或者折價嚴重
消費緊縮︰失業、可支配所得下滑、房價下跌造成很大一部分的家計資產消失
政策寬鬆︰緊急降息、減稅、貨幣市場公開操作釋放充沛資金

因此，當新興市場面對通膨增溫，卻又同時遭遇美國次貸風暴，正常和異常的雙重緊縮相互作用的結果，就造成經濟成長減緩、企業獲利下滑，失業率上揚，消費信心和支出雙雙下滑，使得近一年來全球金融市場大幅修正。

通膨與緊縮的殺手– FED 真的無敵嗎?

FED 的兩難: 當外部通膨增溫遇上內部異常緊縮。全球最大經濟體美國，目前正面臨內部的異常緊縮，從房市泡沫破裂、房價下跌、進而引發金融市場出現異常緊縮，最後造成全
球金融市場的衝擊。但美國同時又面臨美元貶值、原物料價格上揚、全球通膨增溫等外部挑戰。因此聯準會採取連續降息、財政退稅提高流動性供給，並強力介入市場運作以挽救瀕臨破產的公司，希冀能避開信心危機與系統性風險。

目前面臨異常緊縮的美國，未來將需持續一層一層的大幅降低槓桿，才能逐漸恢復金融秩序，這包括了︰

調整政治經濟策略︰降低國防軍備支出、財政退稅、調整出口與能源政策
降低整體金融槓桿︰降低貨幣乘數、提高授信標準、提高風險資本準備
降低民間消費槓桿︰提高信用貼水、提高擔保品的質與量、鼓勵儲蓄並抑制資產投機泡沫

事實上，全球化的力量更加深世界是平的，因此，由新興市場強勁需求所引發的通膨上揚，將因為持續全球化、自由化與科技化的強力通縮力量而降低。而美國與部分歐洲國家所面臨的信用緊縮危機和資產泡沫難題，則將因受惠於來自新興市場龐大強勁的內需成長力道而化解。

能源與食物價格將持續造成通膨嗎?

自1915年以來，農產品價格在非戰爭期間的長期走勢均維持穩定下滑。目前美國的核心通膨仍未受到能源與食物價格大幅上揚的影響，但要解決能源與食物供給的瓶頸，則必須透過鼓勵農作物生產出口，以及調整能源政策營造新舊能源雙贏趨勢。未來在生物科技進步、耕種技術提升，以及再生週期縮短等因素下，食物價格將可望回到長期穩定下降的走勢。

 

持續上揚的油價終將抑制市場對原油的需求。美國過去的寬鬆貨幣政策造成通貨膨脹，同時也帶動油價上揚。而新興市場對原油的強勁需求、原油產能供給不足、美元貶值，以及國際地緣政治風險增加，都是持續推升原油價格長期向上的因素。但現在中國、印度、印尼等新興市場國家已開始取消能源補貼政策；歐洲和美國也立法加速新能源技術的提升；目前市場正面臨雙重緊縮的壓力，加上原油持續上漲所引發的價格機制，預期將可對過度飆升的油價產生抑制作用。

即便央行升息對抗通膨，但偏高的通膨水準預期仍將會是未來十年的常態。由於目前的全球利率政策仍呈現較寬鬆狀態，造成實質利率偏低，例如新興亞洲的平均實質利率已經為
負。因此在物價未回穩以前，全球央行將被迫持續升息對抗通膨。但由於新興國家目前正處於工業化過程，對原油需求將持續成長；而都市化的龐大基礎建設將帶動原物料需求，進一步推升基本金屬價格。由於原物料等天然資源有限，因此短期內價格恐難以大幅下滑。

面對較高而持久的通膨: 買進受惠通膨的資產

買進通膨來源︰能源、礦產等有限資源
買進抗通膨︰黃金、貴金屬
買進通縮力量︰替代能源、新能源科技、農業科技
買進通膨殺手︰全球央行(抗通膨債券、強勢新興貨幣)

基礎建設投資和内需消費成長新興市場體質轉佳

蓬勃的基礎建設投資將支撐原物料價格維持高檔。預估未來10年內，全球新興市場將有21.7兆美元基礎建設計畫，這些投資將奠定長期的經濟成長力。由中國和印度帶動的原物料需求持續強勁，造成目前的庫存水準持續偏低，而現在的美國與資源需求的相關性已逐漸變低，雖然原物料的價格波動劇烈，但預期可能將持續維持在高檔水準。

隨著新興市場的中產階級崛起，消費動能持續提升，有利金融、汽車、房屋和電信的成長，這將帶動內需成長潛力。而新興市場掌握龐大的天然資源，在原物料當道的環境下，成為有利的優勢。截至2007年底，全球新興市場的主權基金規模高達2.1兆美元(Morgan Stanley)，顯示新興市場不但持續吸引資金流入，更具有對外投資的能力，新興亞洲、拉丁美洲，以及歐非中東等新興市場也持續輪漲，投資人與其繞著地球跑追逐明星市場，不如一舉掌握全世界。

能源和原物料當道

都市化和工業化使得新興市場大興土木，造成原物料的供需失調，引發目前的搶糧、搶油、搶礦。隨著這些基本物資價格上升，進而造成通貨膨脹的產生。企業為維持獲利，加速委外生產進一步推升全球化，而這又帶動新興市場的都市化和工業化，成為一個不間斷地循環。

能源不但是經濟成長的活水，更是關鍵資源中的關鍵。由於新興市場工業化與都市化過程中不但將消耗大量電力，都市化與工業化建設更需要使用大量的運輸車輛和燃料。預估中國在未來十年間，汽車總量將由目前約三千萬台增加至三億台，對原油的消耗需求也將倍數成長。目前整體新興市場對原油的使用已超越已開發國家的總合，預估新興市場對電力的需求也將在2030年時超越OECD國家。

煤炭、原油、天然氣等主要能源價格持續上揚，已帶領全球進入高能源價格時代。雖然能源類股2008年第一、二季的獲利均為各產業之冠，且預估2008年仍將快速成長，但整體能源類股的本益比卻仍偏低，相對於油價仍然處於前所未有的折價狀態。

預期來自新興市場龐大的國營石油企業資本支出計劃，將進一步推升石油服務及探勘開採業的獲利，隨著分析師陸續調高油價預測，預期偏重探勘與生產的能源類股將較具投資潛
力，整體能源類股的股價未來將可望逐漸反應高油價的漲幅。

結論與投資主軸: 建立一個兼具價值與成長的投資組合

新興市場工業化與都市化將持續，並伴隨較高且較久的通膨。原物料的長多格局不變，而通膨在市場啟動緊縮機制後將可受到控制。新興市場各自表態，不同的新興市場走勢將回歸基本面。整體而言，股優於債，新興市場優於成熟市場，大型成長股為首選。金屬、能源及相關原物料價格，將受惠新興市場需求成長、供給受限而持續上揚。產業與個別市場波動將加劇，建議提高核心資產部位，並逢低佈局衛星資產。

對抗通膨的投資策略–以「廣大靈活」策略，1080º 配置股匯債，佈局全世界，也就是以環球資產配置+新興市場+天然資源，掌握不同新興市場國家股市，和產業類股輪漲獲利的契機、並同時運用更多元的抗通膨工具，以建立一個兼具價值與成長的投資組合。

今年投資大不易，不僅全球股市波動幅度大增，即使是上漲的日子也不太多。更困難的是，債市似乎也不若過去般，能在股市表現不好時，展現出高度抗跌性。今年六月，可說是股債皆墨，大幅拉低各項投資的報酬率。貝萊德環球資產配置基金，在股債表現難度皆高的環境中，雖也面臨波動走勢，但其表現仍遠優於全球股市走勢，持續努力為投資人以較低風險追求具競爭性的報酬率。

近來許多投資人問：現在應該要落袋為安嗎？近期公佈台灣通膨率近5%，若定存利率為2.3%，落袋後所獲實質報酬率，其實不是2.3%，而是反虧2.7%，被通貨膨脹吃掉了。

短期來看到底該做些什麼，增加防禦性？增加防禦性不是只是躲避風險，有兩件事很重要，一是降低短期波動風險，二是維持抗通膨的能力。這似乎是兩難，把錢全部轉到現金或債券來降低波動風險，怕被通膨吃掉報酬率，放在股市又怕波動風險。

當不管投資什麼似乎都不對時，代表著很多好的投資都在投資人恐慌中被錯殺。這樣高難度的環境，其實反為經驗豐富的投資人，創造低檔承接的良好時機。但是又要降波動，又要抗通膨，該買些什麼呢？由科技泡沫等過去經驗可發現，以逆勢投資的聞名的貝萊德環球資產配置基金管理團隊，多在投資人對市場失望時，加碼投資，為後勢成長力道醞釀實力。下面附上他們近期佈局方式，值得我們參考。該基金管理團隊表示，通膨環境，不利債券投資，他們現在持有較高現金部位，是將其當作零存續期間的極短期債券來佈局，使其較不易受到升息時會對債券投資造成的負面影響。且他們已在等待時機，要將現金拿來加碼佈局他們所喜歡的標的。

 

Q: 全球股市一年跌幅高達約20%，該怎麼辦？

在市場對企業獲利預期、金融業、及原物料價格高漲等恐懼無法平息前，短期除了降低波動風險外，也需提升對抗通膨壓力的能力。

貝萊德環球資產配置基金，於去年美國次房貸風暴出現前，已降低金融股及高收益債券持股。首席基金經理人施達文於今年一月接受Smart雜誌專訪時表示，該團隊於去年第四季，已為預期的市場波動作準備，加重防禦型佈局。

現在該落袋為安存起來？在通膨升溫下可能反成負報酬。剖悉該基金投資方向，有下面幾點發現與大家分享：

防禦1 – 降低波動性

股票部分，如提升健康、電信服務、及必需消費等較不受景氣波動影響類股。於固定收益部份，債券投資需較過去更重視信用品質，偏好高評等政府公債，提高現金但備以入場佈局使用。在強調安全性下篩選新興市場債券投資，因亞洲政府可能將升息以抗通膨，較不偏好亞債。

防禦2 – 降低通膨壓力

股票部份，持續持有原物料類股，並看重黃金相關投資的抗通膨性。固定收益部分，選擇以抗通膨債券方式持有高評等政府公債，偏好現金或短債甚於長債。