中國銀行類股的短期風險主要表現在：1）升息和人民幣升值預期被延後。2）銀行類股的大量增資，造成短期流動性收緊。 3）由於政府對房地產的調控政策，房地產價格下落會帶來銀行信貸資產違約以及銀行盈利下降等方面的隱憂。

升息升值暫無動作
中國於2010年第一季面臨通膨和資產價格上漲快速的隱憂，使其須採取緊縮措施來因應，但歐洲主權債務危機、全球經濟復甦等外部不確定性，預計中國政府近期既不會升息，也不會讓人民幣升值。因此儘管市場預期升息和人民幣升值會對銀行業帶來正面影響，在利多因素尚未出現前，市場謹慎預期會持續壓抑銀行股的估值提升。

增資造成流動性收緊
各家銀行正在積極增資，以因應去年快速增長的貸款量所需要的資金標準。僅今年7月份，H股中銀行股的增資額可望達到1830至2330億人民幣，相當於整個H股銀行股35天的日均交易額，再加上7月後，H股的銀行類股預計又將增資1640至2040億人民幣，新股的大量供給將不可避免的造成流動性暫時收緊，且當7月中旬新股上市時，將使銀行股賣壓加大。

打房政策或將拖累銀行表現
中國政府自2010年以來的打房政策，已使房地產成交量出現明顯回落，但是中國政府並不希望房地產市場實現硬著陸，預計可能調控的結果，是全國範圍內房價下調10%，而一級城市房價下調20%。這樣勢必會對銀行的資產品質造成影響。根據海通證券的計算，如果2011年房價跌幅在20%，對未來三年銀行稅前利潤的負面影響為4%，考慮超額撥備，負面影響為3.6%。由於投資者過分擔憂房價下降將使銀行壞賬增加，銀行股的表現會受到一定的拖累。

銀行股中長期向上趨勢不變
儘管短期來看，銀行股的每股獲利和股東權益報酬率等會受上述因素的負面影響，但銀行股未來2-3年的盈利情況依然良好。
 
首先，升息以及人民幣升值的趨勢已經確定，隨著升息，銀行的貸款定價能力、二手房的貸款利率以及銀行間利率都會提高，借貸利率升高後，與活期儲蓄利率的價差會進一步拉大，也使銀行的淨利差進一步擴大（圖一）。此外， 2006-2007年人民幣的升值也提升了以港幣計價的銀行類股每股獲利和淨值，目前市場也都期待銀行股表現與人民幣升值的週期再一次同步。
 
圖一：2006-2010年的H股市場銀行類股平均淨利差與利率比較圖

其次，淨利差的復甦和擴大將會帶來銀行盈利及股東權益報酬率的改善。 DBS預計2010與2011年年中國政府將維持適度寬鬆的貨幣政策，信貸增長幅度將分別達到18.5%與15%左右，相對穩健的信貸增長將會帶來銀行淨利息收入的增長。而若進入升息循環，儲蓄從定期轉為活期（更低的利率）的數量也在增多，這將進一步帶來淨利差的擴大。自從2009年中淨利差落底後，淨利差一直在反彈中，中國前六大銀行的淨利差已從2009年度的2.29%上升至2010年1季度的2.38%。

最後，目前H股的銀行類股平均股價淨值比是2.17倍，仍低於歷史三年均值2.58倍，而A股目前銀行股的本益比10倍、股價淨值比1.8倍，已經接近2008年9倍與1.7倍的低點。預計增資以及關於信貸品質的擔憂告一段落後，中國銀行股的股價會有較好的表現。

至2010年6月底止，貝萊德亞洲巨龍基金持有金融類股37.4%，相較於權重加碼5.9%，也是目前最看好的類股，其中以中國金融類股的配置比重最高。至2010年7月19日止，1個月中亞洲金融類股僅下跌0.25%，較MSCI亞洲(不含日本)指數跌幅0.97%，表現相對強勢。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-275)

薪資調升效應

日前中國工廠罷工要求加薪事件，大部分工廠已提高最低薪資作為因應。加上員工的加班費是根據最低薪資發放，因此加班費也跟著成長，員工所拿到的實質薪資會比原本高出許多。根據美國銀行研究指出，由於消費和收入有同步上升的特性；受到加薪的影響，可預期到中國內需消費會隨之成長。於過去30年，雖然個人消費占中國GDP的比例呈現下降趨勢，但隨著此次加薪效應發酵，勞工薪資上升，此下降趨勢可望逆轉。

此外，中國人民的可分配所得增加後，非必需消費品產業最有可能受惠，特別是一些較低階的消費品，如衣服、鞋子零售業，百貨業以及行動通訊服務等，與受到調薪的藍領階級比較直接相關的產品，可望受惠最多。

都市化加速以及社會安全制度改善

刺激中國消費的原因，尚包含中國都市化程度的持續成長。目前，中國都市化的程度，已由2000年的近37%，來到2009年的47%，雖然持續成長，但相對於其他已開發國家的都市化程度仍然偏低，這也意味著未來還有很大的成長空間。都市化加速成長，還會使中國對房屋、基礎建設及交通等需求上升，帶動中國內需發展。加上中國社會安全制度的改革，將使社會安全網獲得改善，中國人民不再需要為了因應突發狀況，從所得中保留一大部分作為預備金，這筆錢可以轉為增加花費在非必需消費品上。

人民幣升值影響

日前中國政府宣佈人民幣匯率制度改革，加強人民幣匯率彈性，可見中國政府將著重支持內需消費性產業，對內需產業來說，人民幣升值是利多。貨幣升值將增強消費者的購買力，讓消費者更願意消費。另外，升值也可能紓緩通貨膨膨脹的壓力。貝萊德建議投資人趁此時加碼投資中國非必需消費性產業，以現在中國總體經濟情況看來，中國內需擁有不容錯過的優勢。

貝萊德中國基金－投資風格與特色

績效優異+ 風險控制得宜：基金過去1年報酬率位居前1/2排名，其餘期間內位居同類型基金前1/4(註*)。年化標準差為17.6%低於同類型基金平均的21.5%(註*)，除經理人操作得宜外，基金選股兼具靈活彈性與價值導向亦是關鍵。

價值投資導向+ 靈活配置操作：價值投資策略」於過去十年均跑贏「成長投資策略」。雖然中國股市以金融和電信為主，但其它產業中仍藏有許多投資機會。基金經理人擁有投資不同於參考指標部位的靈活性，投資標的範圍廣泛，包括H股、A股、B股、新加坡或美國上市的中國公司和中國相關類。
(註*Lipper, USD, 2010年6月30日)

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過去2周至7月16日，中國已公布多項經濟數據，包括第2季經濟成長率10.3%、6月消費者物價指數增幅2.9%，以及上半年銀行新增貸款比去年同期短縮近6成，這些數據顯示，原本政府憂心的通膨升溫、流動性過剩的壓力逐漸獲得緩解，但唯獨房市降溫還不見明顯成效。到底，中國房市能不能獲得有效調控？還有，中國政府的打房政策何時才會告一段落？

今年經濟調控過程有3階段

貝萊德中國基金經理人寧靜認為，今年，中國政府的經濟調控過程大致可分成3個階段：1~4月為緊縮政策密集推出的時候；5~8月為緊縮政策成效彰顯的時候；9~12月則是經濟回復平穩的階段。目前，市場正處在第2階段。

寧靜認為，在目前這個階段，預料可以陸續看到3類現象：1.通膨壓力紓解；2.經濟成長由原本高度增速放緩；3.房價進一步下滑。從今年7月以來發布的多項經濟數據可以證明前2類情況已經開始發生，只有房地產價格還未見明顯下滑。

在中國政府今年1~4月陸續祭出的房市緊縮政策影響下，目前整個中國房市正呈現「量跌，價未跌」的情況。

整體房價雖未明顯下滑，但大城市已經開始反應
 
「價格還未明顯下跌，是不是意味中國政府打房成效不彰？或者，未來還會祭出更激烈的手段來壓抑房價？」這是目前市場最憂心、也是經理人寧靜認為房市調控成效是左右下半年股市投資信心的關鍵。

雖然，從整體房市來看，房價還未明顯下滑，不過，若看中國幾個大城市，包括北京、上海、廣州及深圳的房市量價變化可發現，在這些大城市中，當房市成交量下滑到一定程度時，已經影響房價開始跟進下跌。

因為，當成交量下滑到一定程度，許多建商通常會透過降價來刺激銷量回升，近期最明顯的代表例子，就是中國大型地產開發商萬科，在過去1~2個月透過調降房價15~20%的策略，帶動6月房屋銷量較上月大幅成長70%，且不只萬科，愈來愈多建商跟進降價策略，帶動7月首2周，包括北京、上海等中國8個主要城市，房地產日平均成交量較6月增加11%。

今年第4季股市可望出現較長波的上升行情

這顯示，未來房市有機會朝「價跌，量回升」的方向邁進。寧靜認為，若這個情況出現，政府或許就會考慮暫停房市緊縮政策，一來因為房價已經下跌，達到抑制房價飆漲的目標，再來，房市買氣回溫除了有助於地產商營運，也顯示下降後的房價，是較多民眾能負擔的買房價格，亦有利整個社會氣氛趨向和諧。

寧靜認為，若今年9月之後到第4季，經濟調控政策逐步退場、經濟回復平穩成長，則有機會帶動股市出現較長波的上升行情，基金目前的投資布局也從防禦轉為較積極，逐步加碼與景氣循環連動性較高的類股。

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政府打房只是要壓抑飆漲的房價，不是要毀掉整個房市 

為什麼中國股市今年表現的比其他亞洲股市差？主要是年初開始，中國政府採取一系列市場預料之外的緊縮政策，讓市場出現恐慌。 

2008年中國祭出4兆人民幣的救市方案，讓部分經濟層面，主要是房地產有泡沫化的跡象。由於2012年，中國政府會有個政權交替的過程，現任領導人有很強的動力，必須在2012年卸職前做些預防泡沫擴大的工作。 

中國的房地產問題，已經從經濟擴大到對整個社會氣氛都有影響，雖然今年上半年，政府已經開始做了一些抑制房價的措施，雖然成交量開始下滑，但是房價還沒有明顯的下降，短期內，這個調控房市的政策，還不會大幅轉向。

不過，政府的打房政策只是要抑制過高的房價，而不是要毀掉整個房市，而且調控的對象主要是針對高價房產的部分，至於一般中低價位的物件，需求仍然存在，也能因此支撐相關水泥、鋼鐵及原物料的需求持續增加。

緊縮政策會不會做過頭、拉低經濟成長？我們覺得可能性很小 

市場現在擔心的是，政府這波緊縮調控政策會不會做過頭，因此拉低經濟成長？我們的看法是，這樣的可能性很小。 

因為在中國內部經濟之外，現在還要面臨來自歐洲經濟可能持續疲弱、美國經濟復甦腳步不夠快的壓力，這些擔憂，都是政府在採取更強烈調控政策前所會顧慮的。 

在宏觀經濟之外，現在大家最關心的就是下半年中國經濟會變成什麼樣？股市會怎麼走？ 

政府現在做的各種緊縮政策，都是為了要防止泡沫發生，所以，這對中國長期的經濟發展來說是正面的。 

今年初， 整個市場是處在經濟成長放緩、同時擔心通貨膨脹加溫的時期，到了年中，可以觀察到經濟成長確實在放緩，像5月及6月出來的PMI（製造業採購經理人指數）數字下滑就能證明。 

下半年，我們將會觀察到消費者物價指數漸漸下滑、經濟成長平穩，慢慢的邁向一個比較合理正常的經濟環境。 

短線上，市場仍會震盪，但同時間長線買點也開始浮現

至於股市，現在從估值上來看，是不需要太擔心的，例如銀行業，估值已經非常接近2008年的低點位置了。現在市場都在等能激勵股市上漲的消息，短期內，可能會有很多事情都會被大家當作能推升股市的事情，像人民幣升值的議題或者其他因素。

只是很難精確預料，這些能夠激勵股市的事情，會在這個月或者8月、9月出現，但是我們不希望錯過今年下半年經濟回穩對股市可能產生的正面影響。 

所以，我們開始逐步買進一些與景氣循環連動性比較高的股票，包括金融、原物料等，或者布局一些能搭上中國經濟逐漸從出口轉向內需消費題材的標的。 

短線上，股市還是會出現震盪，但是隨著企業獲利強勁成長、經濟從泡沫過熱疑慮走向穩定，再搭配股市現階段合理的估值，長線買點已經開始浮現。

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在背負著支撐全球經濟成長的壓力下，現在的中國，每公布一個經濟數據，都影響著全球股市的心跳。近來高盛、瑞銀等部份券商調降對中國經濟的經濟成長預期，中國經濟放緩的確是在政府的控制中、還是超出預期？深入細項可發現，中國經濟數據不該全以負面解讀。而以市場關心的內需市場來看，至少，依最新數據顯示，中國民眾薪資收入持續成長，而消費信心仍持續增加。

PMI等經濟數據不能一面悲觀解讀
在領先指標與PMI等不利經濟數據影響下，中國股市於七月第一週創下18個月來最長連跌天數，上證指數也同步回跌至2009年4月底來低點。然而， 這些經濟數據並非全為負面消息。

今年六月中國PMI指數透露出中國經濟仍無法免於受到國際經濟環境的波及。受到歐洲企業取消訂單的影響，中國出口訂單下滑。但是，來自美國的訂單仍顯穩定。庫存與物價顯示，中國政府降溫措施發揮效果，但這也有助於降低企業成本。

此外，雖然連續兩個月下滑，中國PMI指數仍高於50，這顯示中國經濟仍在擴張階段。若觀察2005年底以來表現也可發現，除2009年外，這指數每年於4-7月皆下滑，而今年下滑的幅度仍在歷史區間範圍內。

中國政府樂見薪資成長

中國經濟經過30年的發展，由均貧社會發展成財富不均，其差距甚至高過採行資本主義的美國社會。中國政府追求社會的和諧發展，並不樂見財富差距帶來的社會壓力。而統計自2003年以來薪資成長、財富成長，及消費成長間的相關性，可發現 - 薪資成長對消費力成長的影響力，高過財富對消費力的影響。因此，薪資成長對中國社會發展及消費動能同樣重要。

消費者信心指數也反應相同的現象。截至今年五月，中國薪資稅收連續第五個月向上攀升，消費者信心也同步升高。今年，雖然中國籠罩在打房或緊縮政策的陰影下，但薪資成長增加，讓中國消費信心仍能持續攀升，而外銷轉內需後的動能成長，正是貝萊德中國基金鎖定轉型的中國，所看好的長期成長趨勢之一。

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最近半年市場上出現一個散戶投資人百思不得其解的現象，就是明明中國的經濟成長力道十分強勁，但股市的表現卻一直令人搖頭。確實近期包括中國在內的整個全球經濟都步入一種渾沌不明的狀態，歐元區債信問題已是燙手山芋，而南北韓間一觸即發之緊張關係不啻對投資人近日相對脆弱的信心更是致命一擊。但中國自身的經濟兩難局面，也絕對是中國股市近期表現較為落後之主因。以中國市場近年來對全球市場之重要性來看，未來中國市場的表現，不僅單單關係到佈局中國市場的投資人而已，更是全球市場投資人的重要的心理指標。

近期影響中國股市走勢的負面因素中，外部因素無庸置疑的當然是歐元區經濟形勢動盪。但中國市場自2009年11月前波高點之後領跌全球股市，導致表現不如預期的內部因素則為以下數點。

一、政策之不確定性 ，如房地產調控與不知何時會升息或升值。中國經濟從2008年金融風暴危機後強勁反彈，帶動了全球經濟增長。但經濟過熱的擔心也使得政府必須開始對快速增長的房地產市場降溫，股市亦因此受到影響。

二、弱勢的歐元與歐洲經濟的減緩將衝擊中國出口。2009年中國對歐洲出口達20%之多，若加上香港的再出口，則對歐洲出口比重高達23%，故歐元區經濟的減緩的確影響到中國的出口。

三、大量的 IPO造成資金的排擠。中國股市自年初以來所面臨的供應壓力，大量股票上市發行造成了資金的排擠效應。未來數月當中預計中資銀行將在A股和H股同步募集超過700億美元，包括中國農業銀行規模約300億美元的IPO，再再皆對中國股市形成壓力。

全球在2008年歷經百年一見之金融海嘯之後，中國股市率先在2008年10月觸底，經濟面亦自4兆人民幣擴大內需方案執行後展開反彈。貝萊德認為，目前檯面上所揭露出的負面消息已大部分反映在之前疲弱的股市行情之中，目前政府的降溫政策對經濟未來之長治久安也絕對有正面的效果。中國股市近半年的回檔已使得本益比由2009年高點時的約22倍下跌至15倍附近；同時之間，中國亮麗的經濟數據仍持續對股市提供強而有力的支撐，貨幣政策之緊縮對股市行情亦是短空長多。貝萊德建議投資人可斟酌自身風險考量，開始逐步分批承接已過度低估之中國市場，或以全球型新興市場基金介入，以不至於錯過中國在未來的亮眼成長。 

本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK2010-203)

中國國務院在四月中旬宣佈打擊房地產投機的“國十條”，包括為第二套房和第三套房設定更高的頭期款比例。這主因是剛公佈之三月份七十個中大城市房價比前年同期上升11.7%，為五年來最大成長幅度。自2005年以來，中國國務院先後頒布過“國八條”、“國六條”，和“國十一條”等房地產調控措施；儘管調控的目標僅是穩定房價或防止房價過快上漲，並非打壓房價，但從結果來看似乎仍無法阻止目前火熱的房地產市場。

一直以來房地產行業在中國就存在著一種嚴重的兩難，一方面它是推動經濟增長的引擎，但另一方面價格波動也是社會動盪的一個潛在源頭。這就是為何中國政府在處理房地產相關問題上特別小心之故，但這些比預期更強硬的措施在抑制房地產投機的時候，也同時打壓了房地產開發商及相關企業的股價，使得中國股市自年初以來的表現幾乎敬陪末座。
 
貝萊德認為，中國政府這次調控的目標是“堅決遏制部分城市房價過快上漲”，輔之以第三度調升存款準備率；但有兩個可以影響資金成本，從而控制通貨膨脹的強大政策工具仍然尚未動用，那就是升息和人民幣升值。這代表目前中國政府仍以抑制眼前過熱的房地產市場為主，希望能夠拉近城鄉距離與貧富差距，對經濟面的影響應是短空長多。

從長遠來看，中國的經濟增長將不可避免地推動房地產價格走高。一個地區房地產的價值，就是它在未來所能創造租金收入的當前貼現值。由於工業活動集中在城市進行，因而都市化的比率是衡量中國勞動生產率水平的一個指標，目前中國的都市化比值在46%左右，若以未來每年1-2%的成長力道進行，預估2020年前中國的都市化比率將繼續增長到60%附近。另外，通貨膨脹預期是推動價格走高的另一個因素。所以通貨膨脹預期越高，投資者就需花更多的錢購買防範物價上漲的標的，房地產價格以長線來看是愈小不易。
 
在2008年全球金融危機期間，中國政府推動規模空前的貸款，以保持經濟持續運轉。所以房價上漲在很大程度上是中國銀行的充裕資金所造成。但是近期這幾波中國政府的調控措施，已讓房地產類股付出了昂貴的代價。目前房地產類股之於前波高點是處於折價狀態，較歷史均值而言亦折價約一個標準差左右。貝萊德中國基金近期微幅加碼於房產類股，除認為目前價位已經偏低，有補漲空間外；更重要是房地產相關類股為抗通膨資產概念股，在長期房價仍將維持合理價位之下，未來的成長空間則不容小覷。

本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK2010-184)

自2008年金融風暴全球經濟觸底之後，中國經濟則在擴大內需之下促進消費增加、積極的財政政策拉動投資增長，與寬鬆的貨幣政策支持經濟發展的三重力量推動之下，中國在2009年全球金融危機中仍然實現了8.7%的亮眼經濟成長。而2010年第一季中國GDP成長亦比去年同期躍升11.9%，強勁的經濟成長力道反而使得投資人對中國景氣是否過熱產生疑慮，而中國政府陸續祭出降溫調控等措施來壓抑可能隨之而來的通膨，亦使得近期中國股市出現大幅震盪。貝萊德認為，中國經濟與股市間之表現並無明顯正相關，近期波動除受希臘事件影響外，主要仍是升息的疑慮。一旦政策確立升息之後，股市走勢仍應回歸正軌。

中國甫出爐的4月份通貨膨脹率上升，同時房價繼續以史無前例的速度上漲。在外表光鮮的背後，經濟卻正陷入一種進退兩難的困境；亦即2009年的重點在保增長，而2010年則在防通膨。中國遲遲不願意動用兩大抗通膨工具－升息與升值，主要就是擔心手段過於激烈有可能斲傷好不容易復甦的經濟。以致於中國政府在制定與執行政策上有所顧忌，這也是近期部份券商，避險基金經理人以及知名投資家看空中國市場的原因之一。
 
最近希臘金融危機蔓延全球，也對投資者的風險偏好產生顯著的抑制效果。投資者風險偏好降低，有助於抑制熱錢流入中國，總算是稍微緩解中國的資產型通脹壓力。中國央行今年第三次提高存款準備率的措施，也促使銀行業把更多的存款化為準備金。於過去三個月中，已有約莫1.1兆在外流通的人民幣回流銀行體系，不啻大大降低市場通膨的壓力。

中國經濟近期的確有過熱的風險，而政府降溫的任何舉動皆造成股票市場的不確定性增加，使投資人秉持保守觀望的態度。但中國政府的態度仍是傾向在目前市場的狀況之下，儘可能減少對經濟面的衝擊，並於緊縮房地產的行政措施之後，三次調高存準率已回收市場的流動性，也是為後續調高利率與匯率政策探路。貝萊德認為，目前中國市場投資充滿許多不確定，建議投資人於考量投資風險及自身投資屬性後，以投資多國的貝萊德新興市場基金介入中國投資，以降低因中國單一市場短線政策議題發酵下所帶來之震盪風險。
 

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最近在討論中國時，最熱門的問題莫過於人民幣未來的走勢，以目前市場的共識看起來，已非人民幣要不要升值，而是到底何時會升以及如何升值的議題。貝萊德認為，當中國的資產泡沫日趨嚴重之際，就算人民幣匯率問題上不屈從於國際輿論等外部壓力，升值的內部壓力也越來越有可能進入政策選項。
 
自2005年人民幣匯改以來，2005-2008年人民幣兌美元一共升值了21%，但中美之間的貿易赤字依然在逐年增加，從2005年的1140億美元擴大到2008年的1700億美元，也就是說美國政府口口聲聲希望通過人民幣升值來緩解美國的貿易赤字確實是作用甚微。因為，中國商品的價格彈性甚低，對美國消費者而言，雖然過去數年人民幣升值後造成價格上揚，但整體銷量的下滑幅度並不大，亦即人民幣匯率並不是中美兩國貿易失衡的決定性因素。

如果人民幣一定會升，對經濟與股市的影響會如何呢？根據研究報告顯示，人民幣的升值預期其實對股市的重新評價是存在正向關係，但出口企業的確或多或少會受到衝擊，這也因此迫使中國經濟必須轉型，金融體系必須改革，而一些低階不具競爭性的產業也必須進行升級。同時之間，中國政府也會更加注重區域發展平衡，提升二三線都市成長。因為人民幣的升值的確能提高國內購買力，若能成功轉化為內需的提振，則對整體中國經濟發展的長治久安，絕對有正面的助益。

所以，人民幣的升值絕非治療全球貿易失衡的萬靈丹，但或許能促使中國政府利用這個機會轉化過去一直以出口為主的經濟模式，同時全面提升內需消費產業。貝萊德中國基金一直以來即著重於內需消費與產業升級相關議題，近期更逐步減碼出口為主產業，減低因人民幣預期升值而可能帶來的影響；同時漸次加碼房地產與非必須消費品等會受惠於升值的產業，以其創造出更大的附加價值。貝萊德投顧亦建議投資人可斟酌自身風險屬性，適時分批加碼盤整已久的中國市場，以迎接中國全面成長的到來。
 
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請問中國都市化進展狀況為何？中國是否能成功轉型為內需型經濟？

近年來國際社會關於”中國特色”、”中國經驗”、”中國奇蹟”的驚嘆與討論不絕於耳，中國的崛起已不再是學術研究的一環，而是真實發生在你我週遭的事。金融風暴之後，中國亦極力希望能快速擺脫出口導向的”世界工廠”角色，進而轉型為內需為主的”世界市場”。一個市場經濟結構上由出口轉變到內需其實並不容易，都市化程度的進展速度，將扮演經濟是否能成功轉型的重要任務。

中國經濟成長率連續多年兩位數，2008年金融危機下仍順利完成”保八”任務。未來數年若中國要繼續成長，持續的都市化為當務之急。目前中國的都市化程度仍低，城市人口佔總人口46% ( 如圖一所示)；但先進工業國家如英、美等國，比例高達八成以上。但按照目前1%的都市化程度，每年約有兩千萬人口湧入都市，亦即每年差不多都市化一個台灣；這樣的速度進展十年，都市化人口比例也不過60%。

圖一：中國目前之都市化程度仍低

資料來源: UN CEIC Morgan Stanley Research, 20100303

目前中國的民間消費占GDP比重約35%，相較於美國的70%，與日本的60%都來的低很多。中國正為經濟尋找平衡點，而消費將逐漸取代投資成為經濟的主要帶動力。人民幣在今年可能的升值及鼓勵消費政策之出爐，絕對將有利於中國股市後勢表現。其實除了維持原有的家電下鄉、汽車補貼政策之外，中國當局將協助符合條件的農業人口轉移到二三級都市就業和定居，以促進都市化成長，將連帶刺激所有相關建設與消費。

圖二：都市化的確能夠明顯帶動內需消費

資料來源 : CEIC, Goldman Sachs, 20100304

受惠於經濟回穩，消費信心也跟著逐漸回復。一年一度的中國人大會議日前落幕，會中最重要的結論即為戶籍制度的改革，而這項將龐大農業人口轉為城市居民之都市化計畫，未來絕對將是中國內需重點之所在。貝萊德中國基金佈局重點即在內需相關產業為主；以目前中國的快速經濟成長率來看，中國在未來中產階級之消費力道將全面提升。未來誰能掌握這一股消費脈動，誰就能真正參與中國未來起飛。貝萊德投顧建議投資人在未來的投資佈局上，中國絕對是不可缺少的投資區域。 

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中國不預期地調升銀行存款準備率0.5%，可能的衝擊為何?

中國人民銀行在12日宣布調升銀行存款準備率兩碼，此一預期外的消息造成市場劇烈反應，全球股市同步下滑，尤以亞洲跌幅最重。

雖然中國自09年下半年開始緊縮短期信用供給，但整體信用增長仍遠超過風暴前水平(參考圖一)，而且今年僅第一週，商業銀行新增放款便暴增 5000億人民幣，另外去年12月商品進出口金額皆大幅增長，進口金額更創下歷史新高，這種種跡象顯示，中國當局將加快緊縮步調，從兩次調高短期國庫券利率、出台國11條嚴打房市泡沫，到調高銀行存款準備率0.5% (市場估計將有效回收3000億人民幣放款)，這一連串的措施都是為了避免資產過度膨脹與抑制可能隨之而來的通貨膨脹。

雖然中國當局這些舉動暗示最快可能第二季開始升息，即便如此，中國與其他新興國家經濟持續擴張的腳步並不會受到大幅衝擊，相對於過去的多頭環境，目前的利率水準、通貨膨脹率仍是處於歷史低檔區(參考圖二)，貨幣供給仍是非常寬鬆。同時，中國的工業化仍在持續、二線城市的都市化陸續開展、家電與汽車熱銷，這都反映在原物料進口的持續暢旺(參考圖三)。

當然漲多的股市隨時都可能因為短線市場雜訊而出現獲利賣壓，但全球股市目前仍處於升息的初升段，事實上歐美國家消費增長仍遲滯，年底前升息機率偏低，部份國家如俄羅斯仍是處於降息循環。依據過去經驗，部分國家開始緊縮貨幣與信用，將伴隨市場短期波動，但整體多頭走勢在通膨未明顯失控前仍未改變。惟新興市場各個國家經濟增長力道可能出現明顯差異，建議投資人以全球型新興市場基金進行配置，可以有效掌握區域經濟間的脈動。

圖一 中國銀行業信用供給月變化 (單位，10 億人民幣)

Source: Morgan Stanley Research, 12/1/2009

圖二儘管進出口熱絡，中國目前的利率水準、通貨膨脹率仍是處於歷史低檔區

Source: Bloomberg; 13/01/2010.

Source: Bloomberg; 13/01/2010.

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中國經濟成長有多快有多久?經濟學家們還沒有一致的答案。IMF於7月22日稱讚中國對經濟復甦所付出的努力，並且認為中國還有推出更多財政刺激措施的空間。無論如何，中國內需的消費成長潛力，是共所矚目的。麥肯錫預估，中國現在富裕家庭已達160萬戶，預計至2015年，中國富裕家庭數將達400萬戶，與美、日、英並列全球前四名。貝萊德中國研究團隊指出，非民生必需品的消費力道仍持續看好，投資價值將優於民生必需品。

中國消費信心樂觀度提升

越來越多跡象顯示，中國消費信心可能如同股市般，已於今年2-3月份觸抵。中國五月份消費信心指數由四月份86.1，回升至86.7。UBS於今年六月份針對企業與法人投資人共155位參與者調查顯示，市場對中國經濟前景的看法，逾六成較半年前正面，且認為中國經濟將持續改善。

非民生必需品消費具潛力

市場多數看好中國非民生必需品類股的投資前景，最主要原因除了因為基期較低，且消費品公司與消費者於過去2-3季消耗庫存外，中國大陸人民財務結構良好更是重要的原因。自2008年起，中國銀行體系中的存款水準量逐漸攀升，可能是因為儲蓄增加或贖回金融商品，今年第一季銀行存款增加金額更創下歷史新高。但是同時間，今年第一季中國放款量亦轉而大幅成長。這可能代表著，2009年第一季是中國消費氣氛回溫的轉折點。在下列因素支撐下，可望持續釋放力道，支撐中國大陸非民生必需品的消費成長。

1. 物價穩定
近來中國大陸物價水準趨穩，五月份消費者物價指數下滑約1.4%，而食物價格在四月份下滑約1.3%後，今年五月份僅小幅下滑約0.6%。食物價格對中國消費的影響遠高於美國及日本，食物與飲料占中國消費支出比重達約40%，遠高於日本不到20%及美國不到10%的比重。

2. 家庭收入成長穩定
今年以來，中國家庭實質支出成長逐步攀升，這主要是由於整體家庭實質收入成長持穩所致，無論鄉村或城市家庭收入成長都趨穩定。

3. 低利率環境
以中國三個月期存款利率來看，中國利率仍維持在1.7%的歷史低檔。此將降低人民將資金停留在存款帳戶的誘因，且低利率環境，也會提升消費者增加貸款與消費的意願。

中國國務院總理表示，中國將延續其寬鬆貨幣政策。中國政府認為，當前經濟成長強勁，但仍顯脆弱。這主要是因為此波經濟成長，是由政府而非民間的力量所主導。市場預期，在中國政府需要發行債券來籌措資金，以進一步推動刺激方案的意願下，中國政府可能將調降銀行存款準備率，讓銀行資金能有更佳的流動性來推動景氣復甦。預期，此亦將有利於中國持續釋放其消費力道，而受惠者將不侷限於中國境內企業。貝萊德認為，新興市場優於成熟市場的長期成長潛力已受肯定，單一市場波動風險較大，建議投資人以全球型新興市場基金介入相對穩健。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。(BLK-0907-300)

中國所推動的經濟刺激方案，不僅有利中國股市，也間接提振全球多個股市或類股的走勢。貝萊德認為，都市化與產業升級，將是推動下一輪經濟擴張的主因，並可望進一步提升股市長期投資價值。

中國在過去三十年間曾出現三次強勁的景氣循環，每一次的上升區間的經濟成長周期約持續五年且每一次的GDP成長幅度平均約10%，但每一次的成長動能皆不同 (見圖)。1980至1984年間的成長是由鄉村改革所帶動，1990至1994年則由市場經濟及外國投資所帶動，較接近的1998至2006年週期則由中國加入世界貿易組織(WTO)及房市所帶動。

短期內雖然中國推動大規模的經濟刺激方案，以抵消由歐美經濟去槓桿化所引發的經濟衰退，但根據貝萊德中國投資團隊主管寧靜的看法認為，這種刺激方案並不能歸納為引發下一輪經濟擴張的原因，較可能的主題是都市化或是產業升級。以都市化而言，中產階級的大量崛起，加上中國近期對基礎建設中硬投資(如鐵路、公路建設)的降低，加強社會安定所需的軟建設(如教育，醫療等)，將有效的降低人民對於未來生活的不確定性，進而從高儲蓄中釋放出消費動能，形成有效的內需市場。

貝萊德相信，未來以中國為首的新興市場投資機會，因為都市化所帶來的內需成長，將可平衡外部需求的波動，使得強勁的經濟成長加上一層穩定，本益比的提升，可望成為相對成熟市場額外報酬的來源。

中國這次再度由基礎建設帶動的景氣復甦已見初步成效，但是否能持續為內需加溫？貝萊德認為，熱絡的股市有助於提升消費信心，未來中國大陸仍可望提出第二輪刺激方案，以刺激內需成長。通貨膨脹發生的時點可望延後，房地產發展仍為觀察重點。

在歐美需求疲弱的預期下，中國過去經濟成長的重要動能 - 出口，未來即使復甦，對經濟"保八"的目標幾乎仍難有貢獻。以2009年二至四月的貿易順差而言，仍未及去年平均的一半，加上擴大內需初期可能提升進口，對貿易順差的壓力就更大。

但另一方面，基礎建設的加速，如佔四兆計畫45%的鐵公路鋪設及電力網路，以及政策性的消費補助，如汽車及家電下鄉，皆已令消費者信心由谷底翻揚。然而，內需的重要關鍵 - 房地產，於未來的市況仍未見明朗。雖然近期銷售量有明顯提升，北京及上海皆較二月成長超過五成，但建商價格快速的調升，似乎不利於消化龐大的餘屋。

短期來看，股市的大幅反彈雖然可歸究於資金行情，但股市的熱絡亦對投資及消費信心有所助益。未來，如果外在環境再度回軟，中國政府不排出提出第二輪的刺激方案，重點將放在對中小企業提供貸款及進一步刺激房市等的內需消費，而非基礎建設，以進一步抵銷外部衝擊。貝萊德認為，資金過剩可能將引發通貨膨脹，但在存貨及產能過剩的環境下，發生通膨的機率時點將延後，但資產價格膨脹似乎是近期認可的必要之惡，與房地產相關的產業後市，值得密切注意。

瘋中國股市最需要注意什麼事？

中國股市在A股領軍下，年初至今漲幅已接近5成，表現遠超過其他新興市場漲幅 (如拉丁美洲指數及新興歐洲指數僅上漲約10%*)；而原先漲幅落後A股的紅籌股及H股等在香港上市的中資股，最近亦在外資加碼下追漲，過去一個月漲幅超過2成，年初至今漲幅亦達16% **。期間雖然歐美股市曾多次拉回，且幅度皆不小，但似乎皆未能吹散牛氣。由於國內許多中國基金才剛開放募集，因此投資人可能會對於這類中國基金是否來的及進場佈局，或者是有無其他方式(如境外基金)，幫助投資人趕上這班特快車，感到焦慮。因此，投資人仍須注意，市場是否因為超漲而面臨拉回壓力？此外，是否有更佳的投資方式，以受惠中國的成長契機？

圖一. 2009中國特快車

*(資料來源: A股指數 China300指數, 拉美指數: MSCI拉丁美洲指數, MSCI新興歐洲指數, 2009年4月21日, Bloomberg) **(資料來源: 紅籌國企指數: MSCI China 10/4指數, 2009年4月21日, Bloomberg)

目前市場上，一般認為這波中國的漲幅，主要因為有堅強的基本面支撐，因此相較歐美兩大經濟體的疲弱，股市走勢自然能與成熟市場股市脫鉤。隨著四兆人民幣救市方案逐漸發酵、家電及汽車下鄉的補助方案持續刺激內需、央行強力降息壓低貸款利率、外銷訂單及盈餘超出預期，似乎皆散發出中國經濟已落底，強勁回升指日可待的訊息。然而仍須注意的是，雖然中國經濟體質未受金融海嘯直接衝擊是不爭的事實，但在中國股市漲幅遠超出其他新興市場的同時，仍應注意中國的基本面，是否能呼應如此優異的相對表現。

以企業盈餘而言，中國企業大部分的盈餘增長，來自於成本的降低(如利息支出下降)，而非營業額的大幅提升。以中國移動近期公佈的第一季財報為例，其用戶數並未大幅增長，但用戶平均使用費用卻下滑，且在產業競爭壓力下，未來勢必需要增加資本支出，這過程雖然能夠對整體經濟有所貢獻，但未來亦可能因為產能過剩，而減損未來的盈餘。值得提醒的是，中國移動並非中國企業的特例，中國其他製造業更是如此，因此投資仍須特別留意，折舊、庫存及營業額的變動。

此外，中國第一季銀行貸款已增加4.5兆人民幣，此現象雖可正面解釋為受強勁經濟活動所帶動，但仍須注意銀行貸款的對象及品質。如果是集中於國營企業的刺激方案，雖然貸款品質較佳，但利差極低；如果是中小企業的短期借款，不僅風險較高，且資金有可能被用於炒作股市，因此不排除這類炒作資金是造成近期中國牛市的原因之一 (見圖二，中國短期存款及貸款同步上升，代表週轉率的增加)。如果央行仍堅守"3322"的分季貸款比例，全年新增貸款控制在6-7兆人民幣，那下半年新增貸款勢必需要踩煞車，並可能對股市動能造成壓力。

貝萊德建議，投資人在考量自身風險屬性及投資能力後，投資中國仍要持續留意市場資金面及企業盈餘的變化，避免追逐漲多類股，例如利潤過低的製造業；並密切追蹤市場相對本益比及其他財務指標，穩健投資於目前價格相對較低的國際礦業公司，以受惠於中國及其他政府的刺激方案。

圖二. 中國短期存款及貸款同步上升

Source: CLSA Asia-Pacific Markets, 2009年4月21日

中國於2008年11月宣布規模達四兆人民幣，約5,860億美元，為期兩年的財政刺激方案，令市場為之一振。主要原因為：在歐美經濟急速降溫下，全球貿易大幅萎縮在所難免。雖然中國以其製造業的產業規模，能夠以擴大市佔率來降低衝擊，但經濟成長保八的短期目標，及降低依賴出口帶動成長的長程目標，都需要政府更積極的提振內需才能達成。

中國財政刺激方案兩特色，更顯中國政府之決心與魄力

1. 規模大：中國此次的刺激方案，每年支出金額將達國內生產毛額(GDP)的7%。相較之下，美國目前預估的約1兆美元方案，僅為該國國內生產毛額(GDP)的2.5%。龐大金額可望振興中國經濟，儘快擺脫低迷景氣。
2. 範圍廣：涵蓋範圍從健康醫療、教育、到鐵公路鋪設，顯露中國政府鐵腕救市的氣魄，及基礎建設升級的企圖，不再僅強調生產，且重視社保。有助於為長期經濟成長打下良好的基礎。
   
3. 
   中國較為健全的經濟體質，較有機會提早脫離景氣谷底
4. 中國政府負債比率仍低，約佔國內生產毛額(GDP)僅18%。相較之下，美國負債佔國內生產毛額(GDP)的比重則超過40%。中國政府的財源相較穩定。
   相對於美國僅3%的儲蓄率，中國35%的高儲蓄率，中國的硬底子使得一般分析師相信，這項刺激方案的財源無虞，甚至能在不足時持續加碼。

根據IMF最新的分析指出，穩定的財源及能讓市場相信的貫徹力，是財政刺激方案成功的關鍵。這項方案並提醒投資大眾，中國經濟體質有機會擺脫美國房市的泥沼，提早脫離景氣谷底 (decoupling)。

若看好中國的刺激方案，是否應集中於中國股市的投資？

當短期利多反映後，不排除市場再波動

中國股市經過前一波的修正，投資價位雖然已較過去合理。但是在這項方案推出後，股市表現明顯超越其他新興市場及成熟市場。上海深圳指數自11月9日起，相對MSCI新興市場指數，漲幅約30%，即反映出這項利多及降息效應。雖然無法準確判斷利多是否已完全反映，但股市不排除在短期強勢後，支出落點不確定因素下，出現修正。

分散靈活投資中國概念股，掌握股市輪動

從類股的角度來看，最可能受惠的產業，如原物料業，漲幅亦大幅超越更上游的礦產公司。舉例來說，中國最大的鋼鐵公司寶鋼，在這段期間漲幅更一度超越上游巴西生產鐵礦砂的淡水河谷約30%，以目前預估本益比來看，前者仍高出後者約40%。 因此，如能以區域型的角度，挑選偏好中國，但又能從相對價值及產業鏈中尋找獲利機會，並靈活操作的新興市場基金，不需因中國回檔而恐懼風險增高，又能從價格低估的中國內需概念股受惠，應為風險較低及獲利機會較佳的投資策略。

近期除了希臘債務事件持續引發投資人對未來市場的疑慮，加上南韓沉鑑事件使得南北韓緊張情勢升高，股匯市更因此劇烈波動。貝萊德亞洲巨龍基金投資團隊認為短期震盪在所難免，但南北韓開戰的機率不高，對經濟的影響也相當有限，且股市也已經大幅反應此事件，雖然經理人會密切觀察後續狀況，但深信韓國經濟體仍然能維持其強勁成長的步伐，政治情勢對市場應是短期影響，長期股價還是會回歸到基本面。

家計收入帶動內需消費市場
根據2010年四月份統計，韓國每戶可支配所得比去年同期成長7.2%，為2002年第二季以來最快成長，失業率也從高點的5%下滑到現在的3.8%，從2009年底以來，就業人口已經增加695,000人，根據韓國WOORI券商預估，這些新增就業人口每月將可創造超過8億美元的消費，隨著景氣回溫，預估就業市場可望持續擴張，消費市場動能應可快速成長。

溫和通膨有利於經濟持續成長
即使農產品及原油價格高漲，四月份韓國CPI為2.6%，些微高於市場所預期的2.4%，但仍在政府可忍受之安全範圍內，其實南韓經濟早已從去年第2季開始，復甦速度就大幅超過預期，趨勢也相當穩定，溫和的通膨將有利於經濟成長，不論央行何時開啟升息的腳步，但以目前的經濟狀況，韓國是可以從容地應付目前低利率環境走向正常化的趨勢。

企業獲利動能恢復 可望受到資金青睞
2010年第一季財報明顯超乎市場預期，花旗證券也調高其財測，並預估2010年全年企業的淨獲利將成長11%，獲利產業也將從出口擴及至內需企業。不論從P/E或P/B的角度來看，目前韓國股市至少都被低估超過3成以上，分析師亦陸續調高原本的獲利預期，可望將帶動股市的漲幅，並改善股價與基本面脫鉤的現象。

貝萊德亞洲巨龍基金持續看好韓國基本面及企業獲利，從1996年以來，南北韓曾經有過三次的緊張情勢，已包含1996年6月15日、2002年6月29日以及2009年11月發生的天安鑑事件，但這一次的經濟體質遠好過於前兩次，短期震盪在所難免，然並未影響長期走勢，投資人可以視自身風險程度，分批或定期定額投資。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-208)

截至2010年5月26日為止，整體外資在亞洲股市賣超達11.7億美元，已超越2008年10月金融風暴時的水準，市場雜音來自於歐洲債務疑慮、南北韓情勢緊張、以及中國調控政策的不確定，恐慌性的調節雖然造成短期市場的持續震盪，但大跌之後的價格將更為合理，待市場沉殿之後，亞洲的長期實力可望將再次展現在股票市場。

這次的修正有前例可循?
近期股市下修的背景其實和2004年有相似之處: 1)中國都開始調升存款準備率； 2) 美國經濟成長皆超乎預期； 3)新興市場及亞洲獲利成長快速；4)全球工業生產加速。2010年和2004年同樣來到景氣落底之後的第二年，即獲利回復期，企業透過保留盈餘重新恢復固定投資計劃，增加營運槓桿使得營收成長，即便短期因系統性風險增加而影響股市表現，但強勁的基本面可望驅動股市回到上升走勢。

外資賣超之後就進入萬劫不復的深淵?
投資人一向都相當關注外資的動向，但不一定能跟的上他們的腳步；外資賣超是否就表示對亞股不具信心？其實亦不盡然。以上一波多頭行情為例，出現過五次的外資大賣亞股的現象，但之後股市的波段漲幅平均達三成；外資的資金雄厚且投資工具完整，短期的資金調節很容易讓投資人追高殺低，只要景氣循環的趨勢不變，資金可望重新回流。

若亞股多頭平均時間為五年 現在退場會不會太早?
根據花旗證券統計，過去35年的亞洲市場，每一次的多頭平均維持5年的時間，目前亞洲股價淨值比亦回到長期的均值，從2009年2月的底部算起，目前景氣才剛近入第二年，亞洲的經濟狀況及企業獲利在新興市場中是成長最快速的，現在投資亞股仍然不嫌晚。

貝萊德亞洲巨龍基金投資50至80檔個股，以大型股為主，中小型股為輔，並側重內需產業，投資相當彈性。價值型和成長型類股皆是經理人可選擇的投資標的，並偏好尋找價值被低估的股票，外資撤出並非亞洲體質產生變化，投資人可趁回檔逢低分批布局。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-206)

貝萊德亞洲巨龍基金相當看好亞洲的內需市場，尤其是亞洲的保險市場一向是跟著亞洲各國的經濟及社會發展在進行。隨著人均所得的提高、平均壽命的延長、健保制度及退休金的發展，使得對保障的需求也開始成長。亞洲成長潛力無窮，在各國進一步擴大內需、促進經濟成長的一系列措施之後，保險業將會是直接受惠內需擴張的產業之一。
 
財富的累積增加對保障的需求
過去亞洲保單普遍程度遠低於成熟國家，但亞洲人口眾多，近年以來經濟發展迅速，帶動人民收入水平提升，根據瑞士再保(Swiss Re)的統計指出，2008年亞洲地區不含日本的保費總額僅約美國的60%，預估2010-2020年複合成長率將達12%，尤其中國、印度、印尼保費成長將可達14-15%，亞洲不含日本的保費總額可望在2020年超越美國。
根據過去成熟國家的經驗，當人均所得達一萬美元，保費將呈高度成長。目前中國人均保費僅81美元，印度僅41美元，相較於歐美動輒兩三千元美金的水準實在太低，保險的普及向來和人民生活水準有明顯相關性，只要亞洲市場經濟成長動能持續，保險市場的潛力將相當驚人。

人口結構轉變提高對保障的重視
目前亞洲的人口結構特性為年輕化，中國人口平均年齡為38歲、印度為24歲，雖然少子化使得人口成長趨緩，但整個結構仍是以青壯年為主，這個年紀的族群有穩定的收入基礎，逐漸邁入成家立業的階段，且對保障的重視度越來越高，範圍從健康醫療險、意外險到年金保險，甚至涵蓋下一代及退休後的規劃，人口結構的變化，加上社會福利制度仍在起步階段，保障需求的增加將可消除人民對生活的後顧之憂，也更有利於消費市場的擴張。

金融保險相關類股佔貝萊德亞洲巨龍基金持股達14.89% (截至2010年3月31日)
貝萊德基金研究團隊看好亞洲內需市場的成長潛能，藉由投資金融保險類股參與其豐富的消費題材，經理人嚴選體質強健、獲利穩定且佔有市場優勢的相關類股。投資人可考量投資風險及自身投資屬性，透過投資亞洲區域基金，多方位掌握未來的經濟重心，近期若因貨幣政策造成的股市振盪，都將是中長期的絕佳投資時點之一。
 

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亞洲國家因為財政體質的健全，快速走出了金融風暴，隨著景氣的逐漸恢復，政府也提早一步面對可能的通膨疑慮，繼去年的澳洲，今年的印度、馬來西亞也開始了升息的趨勢。升息絕對不是為了打壓經濟，而是面對未來可能的通膨所做的預防措施，觀察各國通膨狀況，除印度升溫較為快速以外，其餘國家並無通膨失控問題。市場普遍預期中國將會是下一個升息的國家，人民幣升值的壓力也引發投資人對亞洲企業的疑慮。

人民幣升值不見得有損亞洲出口產業
人民幣的升值將有助於提升中國的購買力，出口產品以中國當地消費為主的國家最容易受惠於人民幣升值，例如出口原物料到中國的澳洲、印尼等國，同時，人民幣升值也會提升其他出口國的競爭力，除了成本上的優勢以外，尤其像在台灣、韓國有研發能力且附加價值較高的廠商，企業大量投資研發技術，且在全球建立一定的品牌形象，早已脫離以低價搶市佔的階段，被匯率影響的程度也較為有限。

亞洲進口成長速度加快
受惠於全球景氣回溫，亞洲出口企業恢復成長動能。但根據Morgan Stanley統計，2008年整體亞洲不含日本的GDP僅有4%的貢獻是來自於進出口，其實有高達58%來自於內需消費。如下圖所示，出口已明顯從谷底翻揚，但亞洲進口的需求成長也同時加快，甚至超越之前亞洲金融風暴或科技泡沫兩次空頭之水準。在歐美消費者還在重建儲蓄之時，亞洲早已將發展重點放在內需消費。

“內需”為貝萊德亞洲巨龍基金的投資主軸
金融風暴後，各國積極推動內需消費，無非是希望加強內需來降低出口對經濟的影響，內需儼然成為未來國家強盛的關鍵。貝萊德亞洲巨龍基金投資主軸側重內需產業，發掘由亞洲內需所推動的投資機會。截至2010年3月底，基金持股超過6成比重在內需相關類股上(金融、消費為主，工業、通訊為輔)，隨著企業獲利提升及景氣回溫，升息趨勢的確立可望帶動亞洲股匯齊漲，長期資金將持續流入到亞洲市場，投資人可藉由亞洲區域型基金，逢低分批加碼，參與亞洲的成長契機。

 
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亞洲銀行業能安然度過歐債危機嗎?

從2009年11月的杜拜事件、美國金改、中國貨幣緊縮政策、以及最近的歐洲債信問題，無不造成全球金融類股的大幅震盪，但以亞洲的經濟成長、強健的金融體質，短期大幅的拉回只是反應投機資金的換手。亞洲的銀行類股如何能在金融風暴中全身而退？過去十年，亞洲各國在金融體系改革的成效可由以下幾點發現：

銀行體質大提升

經過1997年亞洲金融風暴的重創之後，各國政府紛紛進行一連串的金融改革，使得現今亞洲不含日本銀行的體質大幅改善，即使經過美國雷曼事件之後，品質也未因此變差。從放款存款比(Loan Deposit Ratio)來觀察，大多的國家都維持在60%~80%，顯示銀行的資金相當充足，無流動性風險；同時因為放款比例在亞洲並不高，政府亦對中小企業提出擔保，加上房地產價格逐漸回穩，使得銀行的不良債券比例也同步降低，違約風險自然不高；隨著中國印度等新興市場經濟領先恢復動能，重新刺激消費投資，銀行良好的體質除了可強化吸收存款的能力外，厚實的資本更足以應付放款的需求增加。

亞洲各國貸放比與經濟成長圖   

資料來源: Morgan Stanley 2010年1月14日

獲利成長動能強勁

銀行主要獲利來源為利差收益。因為景氣趨緩，各國政府紛紛以降息方式創造寬鬆的資金環境，卻也因此壓縮到金融業的淨利息收益(NIM, net interest margin)，但隨著經濟成長進一步的擴張，資產的價格也持續攀升，未來可望看到許多國家的升息動作，銀行的利差收益將因此擴大。目前亞洲平均的淨利息收益為2.3%，遠高過於成熟市場水準，根據美林美銀證券指出，2009年亞洲不含日本的銀行產業稅後淨利將成長25%，預估2010年的備抵前營業利益(PPOP)的成長將達20%，遠高過於美國的9%；目前股價淨值比(PB ratio)也僅回到長期的平均水準，相較於亞洲不含日本整體股市也仍處於折價狀況，顯示金融股體質安全無虞，超跌的金融股將成為首波反彈標的。

亞洲不含日本銀行產業股價淨值比

資料來源: 美銀美林證券 2010年01月25日

歐美銀行受到金融風暴影響，使得政府更嚴格檢視銀行的體質，反觀新興亞洲金融機構因體質較為強健，中產階級的消費力道將使其產業更具成長潛力。

貝萊德亞洲巨龍基金投資以不含日本的新興亞洲國家為主，截至2009年12月底，持有金融類股達35.1%。短期亞洲股市因中國的貨幣緊縮政策而較為震盪，建議投資人可以區域型的亞洲基金，採取回檔加碼，長期投資的策略來參與亞洲的成長契機。

資料來源: Lipper, 美元計價，績效截至2010年1月底

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2009年，新興亞洲漲幅近70%，股價是否有高估的現象?

截至12月11日為止，MSCI 亞洲不含日本指數漲幅達69.43 %，近期的杜拜事件及澳洲央行的升息動作，引發股市的振盪以及對市場是否高估之疑慮，不過新興亞洲區域內的強勁獲利與消費成長力道，還有美國景氣的逐步回穩，都將明顯提升亞洲國家的成長動能。

1.    經濟成長強勁，亞股仍有上漲空間

目前亞洲(不含日本)股市的本益比高出全球市場約3%，也較歷史平均水準來的高，看起來股市似乎不再那麼便宜，不過，亞洲經濟成長動能強勁，仍能推升股市。從圖一可看出，目前在亞洲(不含日本)本益比/長期GDP的比值，遠比起成熟市場或新興市場都來的低，表示以未來的獲利成長性來看，亞洲(不含日本)股票市場漲的還不夠，IMF預估2014年，亞洲經濟成長將可望來到8.5%，遠高於美國的2%，歐元區的1.25%，以目前的體質及經濟環境，亞股的上漲仍可期待。

圖一: 全球本益比/經濟成長%

Source: Datastream, Credit Suisse, 2009/12/04

2.  外需市場重拾成長動能

隨著全球景氣落底復甦，以出口為導向的亞洲國家將可直接受惠。根據Credit Suisse的統計，美國零售銷售每成長1%，將可帶動亞洲(不含日本)出口成長約4%，如圖二顯示，亞洲的出口與美國的零售銷售呈正相關，加上許多亞洲國家，製造業佔GDP的比例多高達2-3成，出口值更是GDP的好幾倍，一旦美國景氣回溫，回補庫存的需求增加，美國的製造工廠—亞洲可望最快翻身。

圖二: 美國零售銷售將帶動亞洲出口成長

Source: Datastream, Credit Suisse, 2009/12/04

3.  內需持續增溫

根據Credit Suiss的預估，到2020年時，中國佔全球的消費貢獻將超過美國，中產階級佔中國總人口數也將從2007年的9%增加至2020年的48.5%，加上亞洲(不含日本)的儲蓄佔GDP達40%以上，遠高過於歐美的低於20%的水準，經過金融風暴的試煉，新興市場的消費能力因高儲蓄率而影響較小，隨著經濟的復甦，過去保留下來的實力變成為了未來購買力的主要推手。

澳洲的率先升息，顯示亞洲的經濟成長將持續其動能，也預期了包含印度、韓國、台灣、中國等國將展開下一波升息動作。不過由於通貨膨脹仍未大幅惡化，加上利率水準對亞洲較為有利，升息反應將會持續吸引更多的資金流入。截至11月底，貝萊德新興市場基金在亞洲的投資部位高達64.2%，投資人可以考量自身投資屬性及需求，藉由全球型的新興市場基金來參與亞洲的成長契機。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0912-500