新興歐洲

俄羅斯舉行第六屆國會大選，執政黨由普丁與梅德維傑夫所帶領的統一俄羅斯黨雖然獲得勝選，得票率卻大不如2007年上屆大選，加上這次國會選舉傳出舞弊，引發俄羅斯國內零星規模的抗議活動，投資人擔憂俄國經濟該如何前進？市場也擔心抗議活動是否影響2012年普丁重回克林姆林宮掌權的政治不確定性？

根據圖一所示，俄羅斯中央選舉委員會表示，執政黨統一俄羅斯黨以53%得票率在國會選舉中取得過半席次，與上次選舉64%的結果相比，執政黨的支持率大幅下降，但就目前市場一致性看法，現任總理普丁加上總統梅德維傑夫民調支持率還是6成至7成，所以外資普遍看法上並無其他黨派與總統候選人有機會更換政權，但外資所關注的是政策如何維持前後執政者施政綱領的一致性，施政與經濟可預估性將有助於外資與投資人判斷健全的投資環境，或許股市將在選情明朗化與境內抗議活動等疑慮淡化後，將吸引買盤。

根據圖二所示統一俄羅斯黨未來的施政綱領方向，普丁在黨代表大會上就經濟和社會政策發表論述並提及政府需建立強有力的中央政府、加快發展天然氣資源、為富人增稅，普丁表示對富人的稅率應當高於對中產階層、普通大眾，尤其可以通過消費稅、房產稅和財產稅等方式。俄羅斯現行單一稅率，不論收入多少，個人所得稅稅率都為13%。

同時普丁表示將對中小企業免稅，控制通貨膨脹、加快經濟發展、GDP年增長率保持6-7%（目前此數字為4％）。今後幾年使俄羅斯成為世界前五大大經濟體之一，未來的5年至10年內將軍隊重新裝備一番，政府工作人員工資全面上調。

圖一: 2007年與2011年各檔國會席位(%)

資料來源 : Central Electoral Commission, Otkritie Capital Research，2011年12月6日

圖二: 最大執政黨統一俄羅斯黨 < 施政綱領 >

資料來源 : Morgan Stanley Research Russia Economics，2011年12月4日

根據圖三所示，俄羅斯過去10年來代表出口的經常帳一向保有盈餘，2011年烏拉爾石油價格回升並維持百元價格之上，亦有利於俄羅斯經常帳收入的增加，2011年10月經常帳盈餘占GDP的比重，已從2010年的4.8%拉升至目前9％，增加近一倍的盈餘收入，而資本帳赤字同等擴大，佔8％GDP比重。

雖然國際收支順差為正數，政府外匯儲備金增加，但資本帳2011年各季度赤字擴大，分析主要原因來自於下列三項 : 第一，資本帳中的2.2％為私人資本外流，近年俄羅斯經濟改革下，高資產富人有顯著的財富提升，富人為尋求保護財產進而匯出國外尋求多元化配置。第二，俄羅斯主權財富基金匯出投資於歐美成熟市場 (如同中國主權基金) 投資配置，第三資本短期流出償還外債，俄羅斯企業與銀行償還到期的外債，2011年與2012年到期的外債金額的高峰期為2011年第三季，2012年與2013年將呈現遞減，俄羅斯2011年第三季償還外債金額約190億美元。(圖四)

俄羅斯經濟對能源依賴程度高，石油、天然氣等能源相關產業的出口額占其總出口的三分之二，因此國際能源價格的高低攸關俄羅斯經濟的榮枯。根據圖五與圖六所示，2010年俄羅斯聯邦政府收入達到83,040億盧布，而目前2011年俄羅斯聯邦政府收入已超過90,000億盧布，將有機會在今年底或明年實現財政收支平衡的目標。

圖三: 俄羅斯經常帳與資本帳 (US$bn)

資料來源 : CBR data, Morgan Stanley Research，2011年12月4日

圖四: 企業、政府與銀行外債到期金額與時間表 (USD bn)

資料來源 : CBR data, Morgan Stanley Research , 2011年12月4日

圖五: 俄羅斯財政收支 (RUB bn)

資料來源 : Russian Finance Ministry, 2011年12月2日

圖六: 俄羅斯稅收來源與烏拉爾原油走勢圖 (RUB bn)

資料來源 : Russian Finance Ministry, 2011年12月2日

根據圖七所示，俄羅斯盧布在今年第三季走貶，主要受到資本外流影響（股市與主權基金匯出等），削弱盧布走勢，但隨著明年度償付外債金額與資本外流減少之下，根據券商摩根史坦利預估，資本外流情況將減緩，加上若國際原油價格維持百元之上，將讓俄羅斯經常帳盈餘維持強勁，盧布走勢將會走強，而國家外匯存底將持續增加。

圖七: 俄羅斯盧布走勢預估 (V.S. USD)

資料來源 : CBR data, Morgan Stanley Research，2011年12月4日

近期新興市場國家紛紛想用降息來刺激國內需求，但又擔心通貨膨脹與民生物價蠢蠢欲動，對於俄羅斯國內經濟而言，為抑制通膨，於2011年2月25日與4月29日俄羅斯央行2度調升再融資利率各一碼至8.25% (根據圖八所示)，而通膨率也在2011年6月的9.4%下滑至6.8%，控制成效佳，6.8%的CPI增幅目前已低於俄羅斯官方目標7%關卡，若未來盧布升值並減緩進口物價所帶來的輸入性通膨，央行未來降息機率將有機會增加。

圖八: 俄羅斯通貨膨脹率與貸款利率走勢圖 (%)

資料來源 : Rosstat Bank of Russia，2011年12月2日

根據俄羅斯能源部公布，最新的石油日產量創下蘇聯解體以來的新高峰，日石油產量已來到1034萬桶，高於今年9月份所創下的紀錄每日1030萬桶。俄羅斯目前石油日產量仍高於沙國，為全球最大的原油生產國，沙國原油日產量為940萬桶。

根據圖九所示，俄羅斯能源類股的本益比與股價淨值比仍然便宜，該類股本益比為4.8倍，跟過去平均值的6.2倍相比，折價為-22%。若相較成熟市場能源類股本益比7.7倍而言，俄羅斯能源類股股價的確低廉。同時除了俄羅斯單一市場的能源與天然氣類股具有投資價值之外，新興歐洲區域有更多元的投資契機，如哈薩克國營石油探勘公司、匈牙利最大石油天然氣公司與波蘭國營石油公司等，根據圖十所示，若以新興歐洲區域能源產業的股東權益報酬率分析，新歐能源產業的ROE為17%並高於新興市場平均的ROE14%，除了單一市場之外，區域型的能源股票更是提升其持有價值與更高的投資回報率。

圖九: 俄羅斯產業本益比與成熟市場同類型本益比 (倍)

資料來源 : Credit Suisse research, EEMEA Equity Strategy, 2011年12月2日

圖十: 新興歐洲區域- 能源產業股東權益報酬率 (%)

資料來源 : Credit Suisse research, EEMEA Equity Strategy, 2011年12月2日

貝萊德新興歐洲基金第一大持股配置於能源與天然氣公司。貝萊德新興歐洲基金團隊認為，因過去投資市場恐慌賣壓之下，新興歐洲股市評價非常便宜，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。若油價持續維持高檔走勢，將有機會帶動能源與天然氣類股上漲，新興歐洲股市與油價走勢相關性高，加上新興歐洲股市跌幅已深，對於投資屬性積極的投資人，可透過區域型基金佈局並分散波動風險。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-587)

新興歐洲股市第三季面對全球股市亂流，同時受歐債危機、經濟趨緩與油價跌落等議題影響，股市跌幅相對較大。但隨著第四季歐洲政府取得重大進展、布蘭特油價回穩與新興市場經濟數據優於預期等振奮人心的訊號，新興歐洲股市出現反彈。但投資人仍然擔憂歐債危機會不會拖累新興歐洲國家經濟？

歷史經驗顯示，金融危機會對國際經濟帶來重大衝擊，世界各國都要提出規模不等的救急方案，但如何預警並採取因應措施，則是國際貨幣基金會IMF的重要任務。

IMF早在1994年的墨西哥貨幣危機(Mexico Peso Crisis)與1997年的亞洲金融危機(Asian Financial Crisis)後，便積極發展金融危機的預警系統，來避免金融泡沫愈演愈烈，威脅到全球經濟穩定。

根據圖一，從IMF金融預警機制三大衡量基礎而言，一個國家的外匯存底宜保持在三到六個月的進口額水準、外匯存底應足夠應付人民兌換需求( M2比例)，與短債占外匯存底比例不應過高，從以上三大指標而言，2008年許多國家短期債務比例相當高，而如今經歷過去三年的累積，新興歐洲的政府財政狀況大幅改善。以俄羅斯為例，其外匯存底在海嘯時一度由近6,000億美元跌至3,760億美元，但隨著油元收入滾滾而來，其外匯存底規模也回到接近5,500億美元的水準。圖二則顯示威，大部份新興歐洲國家都符合IMF建議持有比重區間，更有資本捍衛貨幣穩定與維持安定金融環境。

圖一、IMF 金融危機預警機制 (外匯存底、三個月進口額、短期外債與M2比例)

資料來源 : Nomura 2011年11月15日

圖二、IMF建議外匯存底比重

資料來源 : Nomura 2011年11月17日

從外匯存底總量來看（圖三），2008年五月新興歐洲外匯存底總量已達 9800億美元高峰，之後遭遇金融危機開始下滑，主要是當時央行動用外匯存底捍衛本國貨幣穩定性與償付短債到期債務履約，而目前 ( 2011年10月 )新興歐洲國家外匯存底再度來到1.1兆美元，這次雖然金融風暴尚未發生，但新興歐洲各央行已有經驗並提早因應穩定貨幣。根據圖四，哈薩克、烏克蘭、土耳其與波蘭外匯存底近幾個月已下降，運用充沛的外匯存底提早預防外部因素，將成為央行首要金融課題。

圖三、新興歐洲國家外匯存底金額 (bn USD)

資料來源 : Nomura 2011年11月17日

圖四、新興歐洲國家外匯存底變動比例

資料來源 : Nomura 2011年11月17日

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，因過去第三季投資市場恐慌賣壓之下，新興歐洲股市評價非常便宜，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。若投資人考量中長期投資價值想要檢便宜而進場，不妨透過區域型基金來介入，當市場不確定因素沉澱後，新興歐洲市場將有機會重新受到市場青睞。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-575)

德法兩強在布魯塞爾召開緊急會議並宣布已在希臘債務、強化歐洲金融穩定基金和穩定歐洲銀行體系等三大議題上達成共識，其中一項協議內容將要求歐元區銀行業檢視自身流動性資本並在2012年年中之前提升一級資本(core tier-I capital) 比率至9%，目前市場估計西歐銀行業需新增資本額達1060億歐元，投資人擔心是否將造成西歐銀行業籌資壓力，歐洲監管機關期待西歐銀行增加清償能力以及增加資本流動性，使得外界憂慮西歐這些銀行是否會降低他們在東歐地區分行的支持程度，並導致東歐地區資產拋售與流動性緊縮風險？

雖然第三季受全球股市亂流影響，加上歐債、經濟趨緩與油價跌落等議題，使新興歐洲股市跌幅較大，也成為投資人恐慌賣壓來源，但隨著歐洲方面取得重大進展、油價回穩與新興市場經濟數據優於預期等振奮人心的訊號出現，股市與經濟已相對穩定。若已目前西歐銀行業去槓桿化的過程中，一般提升資本有兩種方法：(1)發行新股票來籌錢，增加資本，以求達9%目標。(2)縮小資產負債表，也就是償還一部分債務，瘦身資產，以求達9%目標。

假設西歐銀行業採取第二種方式縮小海外資產，是投資人較擔心的方式，根據圖一與圖二數據，西歐銀行業持有東歐資產約1兆歐元，而其中奧地利 (信評為AAA/Aaa國家) 有相當大業務投資比重在東歐市場，約2600億歐元資產規模，但至明年度需擴充核心資本金額卻不高，約40億歐元，籌資壓力相對低。而西班牙為第二大需擴充核心資本的國家約需250億歐元，但所持有的東歐資產約400億歐元，持有的東歐資產相對小，風險有限。

所以說即使西歐銀行需變賣資產，對於東歐部分國家，如土耳其、俄羅斯和波蘭的去槓桿化來說不但影響小，也會因經濟改革後國內增加許多自願買方，反而促使業者整併，以求達成規模經濟。

圖一、歐盟會員國持有東歐資產與外來需新增資本金額 (EUR bn)

資料來源 : Nomura 2011年11月10日

圖二、歐盟會員國持有東歐資產國家分布圖 (%)

資料來源 : Nomura 2011年11月10日

根據圖三，歷史顯示當80年代和90年代的拉丁美洲和亞洲金融危機發生時，將導致至少5年的資本淨流出去槓桿化現象，當金融信貸泡沫化後，並不是在幾個季度內弭平。根據圖四，2008年金融海嘯後，東歐國家近幾年已減少過去高度依賴外部資金投資，轉向內部資金支持，讓抵禦外部的防禦能力增加許多。 

圖三、拉丁美洲信貸危機與亞洲金融風暴外資投資部位 (%)

資料來源 : BofA Merrill Lynch Global Research, Haver Analytics, 2011年11月4日

圖四、中歐國家投資占GDP比重 (%)

資料來源 : Erste Group Research Special Report | Fixed Income, 2011年10月17日

俄羅斯經過18年的漫長談判，終於取得加入世界貿易組織ＷＴＯ的門票，俄羅斯可望明年年中加入ＷＴＯ，在這個全球第六大經濟體加入後，將受惠於ＷＴＯ整體貿易量占全球貿易比重達98％的好處。 根據圖五與圖六，當初中國入會後，外資投資金額逐年增加，而入會時中國為世界第六大經濟體，如今已成為全球第二大經濟體，在全球貿易角色中成為不可或缺的地位，市場估計俄羅斯入會後貿易市場將更為開放，將吸引外資直接投資可望增加，對於整體產業影響可謂利多於弊，出口類股最受惠。

圖五、中國加入WTO後外資投資金額 (US bn)

資料來源 : Morgan Stanley Research , 2011年11月11日

圖六、俄羅斯GDP占全球GDP比重 (%)

資料來源 : Morgan Stanley Research , 2011年11月11日

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，因過去8月與9月投資市場恐慌賣壓之下，新興歐洲股市評價非常便宜，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。新興歐洲股市跌幅已深，對於投資屬性積極的投資人，可透過區域型基金佈局並分散波動風險。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-537)

俄羅斯總理普京宣示他將參選2012年總統大選，重回政治核心克林姆林宮的宣言後，選擇中國作為第一個出訪的國家。中俄總理已於2011年10月11日至10月13日在北京舉行第十六次定期會晤，此次會晤主要針對雙方擴大經貿合作進一步協商，目前中俄雙邊貿易量已恢復到2008年金融危機前水平，2011年將有機會突破700億美元。此次會議內容主要針對中俄未來對於石油、天然氣、電力、煤炭與確保中俄原油管道長期、安全、穩定營運進行簽訂。

若從雙邊貿易金額，中國已經取代德國成為俄羅斯最大的貿易夥伴，兩國間今年的貿易總額成長了45%，因此，普京要藉著這次對北京的訪問，增強兩國間最重要的雙邊關係之外，同時簽署多項合作項目，希望與中國更進一步提升雙邊貿易額，目標到2015年提高至1,000億美元，2020年提高至2,000億美元。

俄羅斯是全球最大能源出産國，中國則是最大的能源消耗國，中國過去10年經濟成長迅速並發展為強盛國家，俄羅斯目前為中國第五大原油供應國，而中國採取多方取得原油供應方式，如何鞏固與提升能源的供應成為新興歐洲與俄羅斯國家重要策略，按照本次中俄天然氣協議內容，若未來同意簽署的話，俄羅斯將通過東、西兩條天然氣管道，每年對中國輸送700億立方米天然氣，除了拓展兩國經貿合作之外，也讓俄羅斯石油天然氣公司產能過剩的問題，找到了出口。根據圖一顯示，天然氣產量將在2012年供給過剩約160億立方米，而到2020年供給過剩將來到470億立方米，所以尋找天然氣出口成為普京重要大選政見。

許多新興歐洲生產天然氣國家都希望將天然氣出口的目的地分流，避免過度依賴單一歐洲市場，同時觸角伸至中國與中亞等快速成長的經濟體，包含俄羅斯積極拓展亞洲市場，在年初時，除俄羅斯與中國簽訂長期原油合約之外，也與日本簽約讓其成為唯一直接自俄羅斯庫頁島輸入天然氣的國家，而哈薩克也有供應天然氣於中國。

圖一、俄羅斯國內天然氣供給與需求量 (Bcm 十億立方米)

資料來源 : Citi Investment Research and Analysis 2011年10月13日

新興歐洲天然氣重要供應國家有俄羅斯、烏克蘭與哈薩克，除了中國之外，若以天然氣需求量，歐洲因地緣與能源結構面需求來分析都是相當重要的市場之一，若以俄羅斯最大天然氣生產商Gazprom為例，有超過3成以上是出口至歐洲國家，通常第一季與第四季因氣候寒冷，天然氣需求量將大增，同時天然氣是目前傳統能源中排碳量最少的，歐洲國家將增加天然氣消費以達到減排的目的。

圖二、歐洲天然氣供應來源 (Bcm 十億立方米)

資料來源 : Citi Investment Research and Analysis 2011年10月13日

圖三、歐洲每月天然氣需求量 (Mcm 百萬立方米)

資料來源 : Citi Investment Research and Analysis 2011年10月13日

除了季節性需求之外，因日本311強震引發核災事故影響，震災毀損的核電廠產能占日本供電量8%，使日本尋求液態化天然氣來替代電力供給上的短缺，液化天然氣市場的供應將更吃緊 (圖四)。福島核災是重要的分水嶺，讓國家在選擇未來能源時，重新檢視其發電的安全性與檢討核能發電政策，而目前最積極檢視核電的國家為德國，德國已經關閉8座核電廠，同時德國政府計劃到2023年將讓剩餘9座核電廠退役 (圖五)，然而找尋替代電力彌補供電上短缺，現階段最能馬上取代核能發電就是天然氣。

圖四、日本前十大電力公司對於液態化天然氣需求量 (百萬噸)

圖五、德國核電廠發電量統計與核電退役時程表

資料來源 : Federation of Electric Power Companies of Japan, troika – Russian oil and gas, 2011年10月13日

截至2011年9月30日為止，貝萊德新興歐洲基金之能源與天然氣公司持股為37.6%。新興歐洲國家瞄準中國天然氣的龐大市場，包含俄羅斯與中國天然氣合約中計劃從東西伯利亞對亞太地區出口天然氣。貝萊德新興歐洲基金團隊認為，因過去8月與9月投資市場恐慌賣壓之下，新興歐洲股市評價非常便宜，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。

若油價持續維持高檔走勢，將有機會帶動能源與天然氣類股上漲，新興歐洲股市與油價走勢相關性高，加上新興歐洲股市跌幅已深，對於投資屬性積極的投資人，可透過區域型基金佈局並分散波動風險。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-505)

歐債危機從去年2010年初浮現之後，持續衝擊全球投資市場信心至今，成為左右市場動盪的關鍵，新興歐洲國家與民間財務狀況免不了被用放大鏡檢視。

回顧2005年，瑞郎計價的抵押貸款在波蘭、匈牙利與羅馬尼亞大幅受到歡迎，其中波蘭與匈牙利為大宗，主要是這類外幣貸款的利率較低，若用瑞郎計價來貸款的話，利率約4.8%，相較匈牙利當地貸款利率17.6%低許多。

當初當地銀行與借貸者之所以大量引進與使用外幣貸款，主要假設本國國家經濟成長表現良好，成長速度將可望逐步趕上西歐國家，並且讓當地貨幣可以漸進升值，將同時享受低利率的貸款與償債能力的提升。

目前約有70萬名波蘭人具有瑞郎抵押貸款，其外幣計價貸款占該國GDP比重約10.7％，至於在匈牙利，全數抵押貸款的64％與54％的企業債務，也都是以外幣計價，主要為瑞郎，其外幣計價貸款占該國GDP比重約21.1％，顯見匈牙利民間償還壓力將較於波蘭來的大。 (參閱圖一)

圖一、波蘭與匈牙利持有瑞郎計價之貸款總額佔GDP 之比重 (%)

資料來源：NCBs, Morgan Stanley Research, 2011年8月1日

自從南歐債務問題發酵至今以及近期接踵而來的經濟趨緩雜音使投資人有如驚弓之鳥，多數金融資產皆承受龐大賣壓，而其中能逆勢上揚的避險標的物如黃金，日圓與瑞郎在避險需求推升之下，過去表現一直相當強勁。過去瑞郎兌茲羅提與福林也升勢強勁（zloty，波蘭貨幣單位）與匈牙利福林（forint，匈牙利貨幣單位），今年最高在2011年8月10日一度來到1瑞郎兌4.1茲羅提，而後者則為1瑞郎兌268.81福林，茲羅提與福林的疲弱，意味民間還款壓力與債務也會跟著增加。

但隨著瑞士法郎升勢強勁，瑞士央行祭出匯價設限措施，將瑞郎緊盯歐元維持1.20水準，為30年來首見，以抑制瑞郎的強勁漲勢。瑞士央行在聲明中表示，目前瑞郎被大幅高估，不僅嚴重威脅瑞士經濟，也帶來通縮風險，央行打算大規模並持續地阻升瑞郎。瑞士央行外匯干預政策執行後，瑞郎兌茲羅提與福林也同樣回貶下來，截至2011年9月7日，瑞郎兌茲羅提與福林回落到1瑞郎兌3.48茲羅提，而後者則為1瑞郎兌227.83福林，對於匈牙利與波蘭兩國民間外幣債務壓力也將減緩許多。(參閱圖二)

圖二、瑞士法郎兌波蘭茲羅提與匈牙利福林走勢圖 (% Weekly)

資料來源 :Bloomberg, 2011年9月8日

國際評級機構惠譽表示，瑞士央行為拉低瑞士法郎匯率而採取的舉措對東歐國家來說是一個福音，因匈牙利與波蘭等東歐國家的外債多以瑞士法郎計價。惠譽認為，接下來將需等待觀察瑞士央行所採取匯市干預舉措的成效。

同時匈牙利政府已提出外幣抵押貸款援助計畫，政策期間將從2011年 7月至2015年1月，將抵押貸款之匯率固定於1瑞郎兌180福林，紓緩民眾短期償付瑞朗計價貸款之壓力，並將住房貸款利息補貼計畫推出，將降低投資人對於中歐償付債務壓力的疑慮。

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，在這波全球股市拉回的過程當中，新興歐洲股市自然無法置身於外，但是已開發國家的債務問題，較難有很大空間再進刺激經濟的方案，反觀新興歐洲國家的主權債務較低，比較大的風險是來自於通膨，目前通膨可能已經接近高點，新興歐洲國家已經進入升息循環末端，甚至有機會調降利率，同時可以實施經濟振興方案。

尤其與歐元區經濟體質優異的德國貿易往來相當密切之下，中歐國家具備了企業稅率優惠、教育水準高以及人力成本低等多項製造環境優勢因素下，成為歐盟及歐洲製造業東移的主要國家，近年來中歐的經濟成長及改革加速，使經濟發展迅速，貿易與投資的自由化，以及外資投資源源挹注之下，經濟競爭力大幅提升。中歐國家相當仰賴貿易出口的需求，雖然近期經濟趨緩雜音不斷，若未來全球經濟回溫，中歐將快速受惠。

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，新興歐洲股市評價非常便宜，未來十二個月本益比僅7倍，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。當人們恐懼時，價值將因而浮現。預期投資於價值被極度低估的股票，將有助於創造長期的回報。

雖然全球經濟趨緩對新興歐洲股市影響仍大，但近年基本面的改善及政府所累積財政實力卻讓新歐國家財政面實際影響程度有限，建議投資人該考量自身風險屬性後，不妨投資區域分布較廣泛的基金，除了可降低單一國家風險，同時亦可受惠其他新興國家成長趨勢。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-384)

全球投資人經歷過8月份股市震撼，顯示投資人暫時對歐美成熟市場政策缺乏信心，而這一波恐慌賣壓熱潮來自於舉債上限懸而未決的爭論。雖然美債短中期內違約機率甚低，但政府處理效率造成拖延決議，同時歐洲主權債務問題冷飯熱炒，也因此增加了全球股市的波動性，部份股票拋售可歸因於投資信心不足，而非基本面的理由。待投資人冷靜後，將拉回經濟基本面檢視。

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，在這波全球股市拉回的過程當中，新興歐洲股市自然無法置身於外，但是已開發國家基於債務問題，較難有空間再進行刺激經濟的方案，反觀新興歐洲國家的主權債務較低，比較大的風險是來自於通膨，目前通膨可能已經接近高點，新興歐洲國家已經進入升息循環末端，甚至有機會調降利率。其中俄羅斯政府有財政盈餘，如有需要，可以實施經濟振興方案，在年底及明年三月選舉前都有可能進行。

新興歐洲國家公共債務佔GDP比重 (參閱圖一) 較低，新歐國家的公共債務與財政狀況顯然較希臘、南歐與成熟市場還來的好，大多數國家的公共債務比率都在正常的範圍內，即使比率較高的匈牙利，政府已透過削減支出與增加歲收來降低赤字，並在開源節流方面各提出明確的作法與措施， 例如政府薪資調整、修改退休金制度、調高產業稅率…等等。新歐國家公共債務與財政狀況也都會持續的改善，不致於因龐大的債務產生危險。

圖一、新興歐洲公共債務佔GDP比重 (%)

資料來源 : BlackRock 2011年8月31日

而這波股市因政治瘟疫恐慌拉回後，有些股票也呈現吸引人的投資價值，同樣的事發生在數十年前，當時10年期美國公債殖利率為8%。股票的風險溢酬已來到30年來的高點，但標準普爾500的股票殖利率卻只比10年期公債高了幾個基準點，價差來到歷史新低。而從新歐股票殖利率與債券收益率角度分析，將更明顯，新歐股票殖利率平均約4.2% (參閱圖二)， 而新歐5年期平均債券收益率來到6.9%，而兩種投資收益利差呈現273基本點為目前史上最低。(參閱圖三)

但哪些投資人在乎股票殖利率多寡呢? 股票持有的投資人也許誘因不大，但將投資新歐債券的投資人將會在乎，當投資債券收益率無法有吸引力，而股票能提供的股息與股利增加時，股市價值吸引力將增加。當投資人恐慌程度下降並開始注意價值面，新興歐洲股市的催化劑將有機會產生，如果以殖利率的角度分析，投資人偏好股票將勝於債券。

圖二、股票殖利率比較圖 (%)

資料來源 : Citi CEEMEA Strategy, 2011年9月1日

圖三、新興歐洲股票殖利率與5年期新興平均債券收益率比較圖 (%)

資料來源 : Citi CEEMEA Strategy, 2011年9月1日

貝萊德新興歐洲基金團隊認為，新興歐洲股市評價非常便宜，未來十二個月本益比僅7倍，基金團隊正尋找被超賣的股票加入投資組合。當人們恐懼時，價值將因而浮現。預期投資於價值被極度低估的股票，將有助於創造長期的回報。雖然全球經濟趨緩對新興歐洲股市影響仍大，但近年基本面的改善及政府所累積財政實力卻讓新歐國家財政面實際影響程度有限，建議投資人該考量自身風險屬性後，不妨投資區域分布較廣泛的基金，除了可降低單一國家風險，同時亦可受惠其他新興國家成長趨勢。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-375)

新興歐洲國家受惠持續財政改革成效良好與原物料收入挹注，人民所得及生活水平相對提升，零售消費持續維持動能，加上新興歐洲國家零售業仍處於低度開發，經濟改善有利於整體消費市場發展，未來消費類股仍將成為新歐國家持續發展中的受惠者之一，新興市場內需消費儼然成為推動經濟再成長的主要動能。

全民財富結構改善

消費市場的活絡程度往往與總體經濟好壞相關，俄羅斯失業率自2009年高點9.2%回落，目前根據摩根史坦利證券2011年預估，失業率將會來到6.2%，而消費者信心與零售銷售持續回溫，伴隨的所得提升將刺激零售買氣。

新興歐洲國家目前正進行經濟結構的轉型，過去10年俄羅斯受惠於原物料與石油產業所帶來財政收入的改善 (參閱圖一) 經濟成長強勁，進而提升了整體人民所得結構的發展，若根據圖二目前人民收入整體結構將在2030年達到年收入 $30,000萬美元的高所得人口數量將開始超越中產階級年收入介於$6,000 至 $30,000萬的人口數量，人民整體消費力道與形態上將有不同程度的改變。經濟成長與內需消費息息相關，當國家的經濟成長表示個人所得也會增加，進而帶動消費支出提升。

圖一、俄羅斯GDP與IMF商品原物料指數相關度 (%)

Source: IMF, Rosstat, Goldman Sachs Research estimates

圖二、俄羅斯薪資收入結構 (數量)

Source: Goldman Sachs Global ECS Research. 24 June 2011

新興歐洲零售業處於低度開發

零售市場直接反應內需活絡度，新歐國家零售市場的規模持續擴張中，像是新興歐洲中的俄羅斯與土耳其零售市場的滲透率呈現低度開發，分別只有34%與46% (參閱圖三)，若比較成熟市場普遍有70%的滲透率，零售商發展潛力可期。若是分析俄羅斯與土耳其前五大量販店市佔率而言，分別為15%與18% (參閱圖四)，目前俄羅斯與土耳其零售市場的開發程度仍是偏低，並無像已開發國家具備獨大規模的零售商出現，根據高盛預估俄羅斯量販零售市場，將以年複合成長率8%的速度持續增長 (參閱圖五)，加上目前前幾大零售商市佔率較低，未來透過拓展據點與購併方式來搶攻市場，零售業的成長仍可期。

圖三、零售業(大賣場) 滲透率 (%)

Source: Euromonitor; Rosstat estimates modern retail penetration in Russia at 36% in 2010

圖四、新興歐洲國家前五大零售商市佔率 (%)

Source: PlanetRetail, Goldman Sachs Research estimates.

圖五、折扣、超商與大型量販店複合成長速度 (%)

Source: PlanetRetail, Goldman Sachs Research estimates.

截至2011年6月30日為止，貝萊德新興歐洲基金加碼消費品類股，新興歐洲國家經濟正進行結構的轉型，從出口原物料導向逐漸發展內需產業，隨著人民所得的提升與消費力道熱絡，消費市場將直接受惠。

資料來源: Lipper, 截至2011年6月30日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011- 300)

土耳其股市(伊斯坦堡100指數) 從2011年初以來 (2011/1/3至2011/6/15) 下跌約-7.7%， 表現落後其它東歐國家，這主要來自於政治不確定因素以及國內通膨上揚隱憂影響，股市表現疲弱。但隨著2011年6月13日國會大選順利和平落幕之後，市場預期土耳其經濟改革政策將延續下去。土耳其曾經因為惡性通膨與金融風暴導致國家發展疲弱，如今自律的財政與政治穩定度提升，加上土耳其擁有七千萬人口僅略低於西歐最大國德國，這廣大的內需市場，讓土耳其入選新金磚十一國中唯一歐洲國家，開啟經濟發展的黃金階段。

土耳其國會大選

土耳其國會選舉結果6月13日揭曉，執政黨正義發展黨ＡＫＰ大勝，ＡＫＰ第三度贏得國會選舉，斬獲49.9％的得票率，在總席次550席的國會中可分得326席 (參閱圖一)，ＡＫＰ的得票較上次2007年7月國會選舉又上升3.3%得票率，而最大反對黨共和人民黨ＣＨＰ的得票率也增至25.9 ％，席次則升為135席。

土耳其本次國內投票率高達87％，而正義發展黨ＡＫＰ總理艾爾多安，現年57歲、擁有高人氣及政治魅力，先前因帶領國家推動經濟發展，並獲得顯著成效，總理艾爾多安順利連任，根據摩根史坦利統計 (參閱圖二)，國會大選完後若能維持一黨獨大 (如1999、2002和2007年)，選後一個月和三個月，股市表現相對有利。整體看來，選情應對土耳其股市有利。

圖一、土耳其國會席次五百五十席

 Source: NTVMSNBC, Morgan Stanley Research; June 2011

圖二、歷史統計土耳其國會大選前後股市表現 (%)

 Source: Factset, MSCI, Morgan Stanley Research, June 2011

土耳其經濟現況

土耳其曾經在九十年代出現嚴重通脹，2002年通貨膨脹率高達29.7% (參閱圖三)，受到兩次嚴重經濟危機衝擊，經濟一度瀕臨崩潰邊緣。但2002年之後，正義發展黨ＡＫＰ上台，總理艾爾多安積極推動政治經濟改革，同時針對高漲的通貨膨脹率實行監控。近幾年，土耳其僅在2009年受全球經濟危機拖累，而出現-4.8%的負增長之外，其他年份的經濟發展都表現亮眼。尤其是2010年，土耳其率先擺脫經濟危機，2010年經濟增長達到8.9% (參閱圖四)，在新興經濟體中表現突出。

2011年5月份公佈的土耳其經常帳赤字壓力仍大，約佔GDP的 6.8% (參閱圖五)，主要因土耳其高度仰賴石油與天然氣進口有關，石油與天然氣價格高也拉升經常帳赤字壓力，不過隨著國際原油價格的回落，將有助於減緩未來經常帳赤字。

圖三、土耳其通貨膨脹率(%)

 Source: Turkstat, Central Bank of Turkey, June 2011

圖四、土耳其經濟成長率 (%)

 Source: Consensus Economics, BOA Merrill Lynch Global Research, June 2011

圖五、土耳其經常帳赤字佔GDP (%)

Source: CBT, BOA Merrill Lynch Global Research, June 2011

土耳其投資展望

成長潛力極大的土耳其內需市場，該國擁有七千萬的廣大人口與人口結構年輕，土耳其全國有62％的人口在35歲以下，生產力與消費力道增長速度增加，除了人口紅利之外，同時也帶動消費金融業務的發展，在金融風暴後，土耳其的銀行家數減少，同時因政府的資金與外資投資之下，頻頻打銷呆帳並使銀行壞帳比率也降低，讓金融業成為外資搶進投資的目標。

土耳其為貝萊德新興歐洲基金第三大持股國家，投資比重達10.5%(截至2011年5月底止)，銀行類股為主要投資標的，貝萊德新興歐洲基金團隊看好土耳其國內金融消費動能。

資料來源: Lipper, 截至2011年5月31日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-253 )

位居中歐的捷克、匈牙利、波蘭、斯洛伐克、斯洛維尼亞等國，由於彼鄰西歐，市場開放較早，且擁有低廉之技術勞工、具潛力的消費市場，經濟發展快速，而中歐國家與歐元區國家間跨國生產、貿易與投資的自由化，以及歐盟補助款與外資的源源挹注，近年來中東歐五國的經濟成長及改革加速，經濟競爭力大幅提升，尤其與歐元區經濟體質優異的德國貿易往來相當密切之下，中歐經濟受惠於德國的成長力道將有所期待。

匈牙利經濟基本面改善

匈牙利經濟體相當仰賴出口貿易，目前出口占GDP比重已達80%，其中出口貿易銷往西歐依存度相當高，近年匈牙利政府努力擺脫債務的陰影，經濟復甦持續進行中， 4月製造業PMI初值上升至56.9 (參閱圖一)，製造業活動持續擴張，2010年匈牙利的經濟成長率為1.2%，2011年匈牙利經濟成長率有機會至2.7% (參閱圖二)，根據UniCredit研究機構預估，2011年匈牙利央行目前將維持利率6% ，5月份通貨膨脹率CPI 為4.5%，而央行的CPI年度目標設定為3%，匈牙利央行希望引導通膨向目標水平3%回落，預期將控制通膨於溫和的水準，同時受惠於德國經濟的復甦，出口經常帳持續成長，未來隨著週邊歐洲國家經濟的好轉，匈牙利經濟基本面的改善應會更加明顯。

圖一、匈牙利製造業PMI 指數 (%)

Source: Erste Group Research, Weekly Summary Hungary, May 2011

圖二、中歐國家GDP 成長率 (%)

Source: Citi Investment Research and Analysis, Central and Eastern Europe Macro View, March 2011

歐元區資優生德國

2009年因受全球經濟風暴的波及，以出口為導向的國家受到很大的打擊，德國經濟也因此衰退了4.7%，之後全球景氣回升有助於改善德國對外貿易之下，2010年德國GDP成長率創下3.5%的高成長率 (參閱圖三)，也是1990年兩德統一來最高。隨著德國失業率持續下降至近19年的低點，內部需求也可望溫和成長，在外部和內部需求持續增溫之下，預估2011年與2012年，德國GDP成長率仍將居歐元區之冠。

德國主要出口產品為化學產品、機械、汽車、電子用品及食品，而其中工業製造聞名全球，受惠於全球製造活動復甦的需求，工業訂單的持續增加也帶動德國經濟逐步穩健成長，德國在全球產業供應鏈中皆佔舉足輕重的地位，德國製造也成為品質保證的象徵。

圖三、德國GDP成長率是歐元區表現最優異 (%)

Source: Barclays Capital Economics, April 2011

製造業後工廠，中歐受惠製造業外包

中歐國家具備了企業稅率優惠、教育水準高以及人力成本低等多項製造環境優勢因素下，成為歐盟及歐洲製造業東移的主要國家，近年來中歐的經濟成長及改革加速，使經濟發展迅速，貿易與投資的自由化，以及外資投資源源挹注之下，經濟競爭力大幅提升。

匈牙利為中歐第三大經濟體，匈牙利政府在2011年2月24日推出的新財政改革方案，針對在勞動力市場、養老金制度、藥品補貼、教育、公共交通、國家與地方政府、行政等七個領域進行結構改革，大幅削減的財政支出也提高了財政效率，改善了國內財政制度框架，也顯示出政府堅持嚴格財政紀律的決心，財政改革的目標是到２０１４年政府將把國家債務佔國內生產總值的比例從現在的約８２％削減至６５％到７０％。

此外，在德國等主要貿易夥伴需求帶動下，匈牙利出口恢復快速，其經濟體系相當仰賴出口貿易，而其中出口貿易量與德國經濟成長有高度倚賴，匈牙利出口占GDP比重有21%至德國 (參閱圖四)，而德國同時也是匈牙利最大境外投資者，投資金額占比約24% (參閱圖五) ，受惠於德國經濟的復甦，匈牙利的經常帳持續成長，貿易收支盈餘3月份也成長至8.3億歐元 (參閱圖六)，未來隨著週邊歐洲國家經濟的好轉，匈牙利經濟基本面的改善應會更加明顯，同時也突顯雙邊貿易緊密度相當高。

圖四、中歐國家出口到德國的比重 (%)

Source: Eurostat, Citi Investment Research and Analysis April 2011

圖五、匈牙利境外投資人投資金額占比 (%)

Source: Bloomberg, Erste Group Research, Foreign capital returning to CEE, March 2011

圖六、匈牙利出口貿易順差 (EUR mn)

Source: Erste Group Research, Weekly Summary Hungary, May 2011

貝萊德新興歐洲基金經理人團隊認為，隨著歐盟景氣復甦，中歐各國出口受惠最多，因此加碼匈牙利持股。

資料來源: Lipper, 截至2011年4月29日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011- 214)

2011年新興歐洲股市表現相對出色，尤其在油價仍維持強勁與俄羅斯在2018年世足賽主辦國的議題上，國內基礎建設與內需消費活動持續熱絡，俄羅斯RTS指數今年2011年1月3日至5月6日指數上漲9%表現良好。另外，新興歐洲國家成長率優於去年，內需產業亦將有受惠機會。

俄羅斯財政收支改善

隨著全球景氣逐漸復甦，對於能源的需求節節上升，也帶動原油價格上漲，雖然近一個月(統計從2011年4月6日至5月6日) 西德州原油價格受到市場短期影響拉回10%，但年初至今以來漲幅約6.35% (統計從2011年1月3日至5月6日) ，由於俄羅斯為全球最大的石油生產與出口國，隨著油價持續維持高價位，全球經濟成長持續維持增長之下，對俄羅斯財政收支有正面助益。石油與天然氣原物料，提供了俄羅斯政府六成左右的經濟預算，根據UBS的統計，石油價格與俄羅斯財政盈餘有高度的正相關性(參閱圖一)，根據俄羅斯財政官員估計，當石油價格在US$81/bbl水準時，政府預算赤字約3.6%，當石油價格至US$105/bbl水準時，政府預算赤字將縮減至0.6%-0.8%。高油價將對俄羅斯財政未來收益狀況將持續有正面助益，同時國內經濟的改善，將有助於提升人民所得與國內消費。

圖一、原油價格與俄羅斯政府財政收支(%)

Source: Haver, Bloomberg, UBS Russian Strategy 27 April 2011

電訊產業受惠於內需消費抬頭

俄羅斯除了獲得2018世界盃足球賽的主辦權的機會之外，受惠於國內經濟持續好轉，俄羅斯的製造業活動也正持續擴張，2011年整體復甦力道成長率明顯高於前年，內需產業亦受惠。根據New Street研究機構的統計(參閱圖二)，今年2011年俄羅斯整體薪資成長率有機會維持12.4%，而俄羅斯電訊產業的整體營收的增長與薪資成長率有一定程度的正相關高達0.885，所以當俄羅斯的GDP成長率增加(參閱圖三)、拉升薪資所得提高並帶動整體家庭消費支出，這對於俄羅斯內需電訊產業的整體營收成長有相當的幫助。

圖二、薪資成長率與俄羅斯電信收益成長率

Source: New Street Research estimates, 2011-4-11 Marco tailwinds

圖三、薪資成長率與俄羅斯電信收益成長率

Source: Deutsche Bank estimates, Russian Communication ministry, Rosstat. 2011-04-08 MTS ADR

數位科技使用浪潮、電訊產業大者恆大

對於電訊產業的特性而言，主要在系統建立後，產品是無法儲存，所以必須提升系統容量使用率，加上電訊產業的顧客在門號之間轉移成本高，所以各家電訊業者都將策略重點放在如何快速擴張市場佔有率，例如美國電信公司 AT&T宣佈併購歐洲電信公司旗下的 T-Mobile，使電信產業掀起了不少波瀾。AT&T 這項併購案，可以使其利用 T-Mobile 的發射站和無線頻譜，幫助其 4G 服務市場的發展。而這次 AT&T 收購 T-Mobile 的金額則是 390 億美元，併購大者恆大趨勢下，俄羅斯國內電訊大廠VimpelCom 以60億美元併購俄羅斯另一個電訊公司Wind，已成為俄羅斯電訊市場重要要角之一 (參閱圖四) 。俄羅斯主要電信公司將持續投入未來4G服務，加上智慧型手機普及率的提升，帶動電訊數位科技使用浪潮。根據UBS估計，至2015年數位內容使用度大增的科技產品，筆電將佔55.8%以及智慧型手機將佔26.6% (參閱圖五) ，電訊業者營收來源除了傳統通話費的收入之外，數位內容的使用費用將持續增加，而受惠於內需活動持續熱絡的俄羅斯，電訊產業未來營收成長可期。

圖四、2010年全球Top 15 電信業者的用戶人數 (百萬)

Source: Deusche Bank, Telecoms Vimpelcom ADR 2011-04-11

圖五、科技產品 – 運用數位資訊佔比 (%)

Source: UBS Global I/OTelecommunications 14 April 2011

資料來源: Lipper, 截至2011年4月29日止

貝萊德證券投信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-196)

回顧國際原油價格(西德州原油) 自2011年1月3日至4月21日以來漲幅約22%，國際油價大漲成為俄羅斯股市持續走揚的重要投資因素之一 ( RTSI 俄羅斯指數2011年1月3日至4月21日漲幅15% ) ，除了石油價格與能源股之外，新興歐洲下一波有機會接棒的類股族群為何 ? 我們認為還有內需題材可以期待 !!

新興歐洲經濟持續成長，內需產業大幅擴張

俄羅斯已獲得2018世界盃足球賽的主辦權，從南非與巴西的經驗，舉辦世界盃足球賽將有機會加速國內基礎建設，加上國內的製造業活動正持續大幅擴張，新興歐洲在2011年將持續復甦，成長率將明顯高於去年。另外，國內借貸活動增溫，內需產業亦將有受惠機會。投資新興歐洲國家將兼顧商品、銀行和消費的投資潛力。

不良資產 NPL已降低，資產品質持續改善

回顧金融類股在金融海嘯當中，因新興歐洲的經濟與金融環境的惡化，讓企業的還款能力形成強大的挑戰，企業還款壓力變大，借款違約金額也逐步攀高，以俄羅斯為例，不良債權佔總借款比率由2008年底的2.5% 持續攀升 (參閱圖一)，高峰出現在2010年2月的10% 高點，之後回落至目前的8.2% ，隨著經濟景氣的熱絡，不良債權比例的下降，不良資產也讓銀行原本提列的貸款損失準備得以回沖，進一步使帳面獲利隨著經濟環境轉佳與整體營運好轉而增加 。

圖一、俄羅斯整體銀行壞帳比例 (%)

Source: NBP, Citi Investment Research and Analysis 2011年4月

受惠內需增溫，金融產業獲利成長率佳，本益比低

受惠新興歐洲景氣持續增溫，有助於內需產業的發展，加上企業投資借貸活動熱絡，銀行放貸金額提升，利率淨利差改善與不良資產逐漸下降，同時本益比偏低等諸多因素之下，內需題材的金融類股將有機會受惠到新興歐洲企業對於資金需求所帶動，金融類股呈現蓄勢待發之態勢。金融類股在新興歐洲產業當中獲利強勁，根據摩根史坦利預估金融產業近三年(2010 - 2012E) 每股盈餘年複合成長率為27.1%，同時金融產業的本益比為10.7倍，以及新興歐洲股市的本益比9.6倍，相較於過去13年以來的歷史平均值10倍仍處在偏低水準，目前極具投資價值。

圖二、新興歐洲 2010 - 2012E EPS 3 年產業別獲利成長率 (%)

Source: FactSet, IBES, Morgan Stanley Research, Data as of Apr 01, 2011

圖三、新興歐洲產業類別本益比

 Source: FactSet, IBES, Morgan Stanley Research, Data as of Apr 01, 2011

貝萊德佈局大型金融類股

截至2011年3月底為止貝萊德新興歐洲基金加碼內需題材的金融類股，以俄羅斯、波蘭與匈牙利的大型銀行為主，整體新興歐洲金融類股有機會隨著內需活絡與經濟成長增溫，選擇新興歐洲基金，佈局最佳內需概念的金融類股，加上目前本益比低，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

資料來源: Lipper, 截至2011年3月31日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-166)

2010年新興歐洲國家受惠於內需消費的崛起，必需消費品績效卓越，在所有產業中表現僅次於礦業類股。但近期由於地緣政治動盪不安，通膨疑慮而消費意願趨於保守，天候不佳而消費頻率減少，導致今年以來必需消費品類股的表現相對弱勢。但儘管如此，新興歐洲國家零售消費仍持續維持動能，零售業仍處於低度開發，加上總體經濟改善有利於整體消費市場，未來消費類股仍將成為新歐國家持續發展中的受惠者。

零售消費仍持續維持動能 

新歐國家零售市場的規模正與日俱增，以全球第6大食物零售市場的俄羅斯為例，2000-2009年食物零售市場成長6倍，平均每年複合成長率高達21.4%。高盛預估俄羅斯食物零售市場2010-2020年的年複合成長率為8%，2020年規模將高於2010年的一倍以上。而土耳其也有類似俄羅斯的榮景，10年後的食物零售市場將加倍，2010-2020年的年複合成長率為5.8%，可見零售消費的動能仍將持續發酵。

零售業仍處於低度開發

新歐主要國家的零售業普遍存在低度開發與低市場集中度，以每百萬人口的高端零售通路數來看，俄羅斯與土耳其僅各別有2家，遠低於先進國家的約17家的水準，同時也低於全球的平均數。此外就市場集中度來說，俄羅斯與土耳其前5大零售商佔整體市場的比重都不到20%，相較於德國72%與美國41%顯然偏低。高盛預估2015年俄羅斯前5大零售商比重將成長至28%，2020年土耳其將成長至27%。由此可見零售業將持續整合，同時銷售通路普及率將提高，零售業也將持續蓬勃發展。

總體經濟改善有利消費類股

消費市場的榮枯與總體經濟好壞息息相關。俄羅斯消費市場的振興，主要是受惠於近10年來，家計消費年成長平均高達24%。失業率自2009年高點9.2%回落，目前來到6.7%的相對低點。零售銷售自2009年金融風暴後的低點以來持續回溫，2010年名目成長率12.6%，實質成長率4.4%。而消費者信心的持續回溫，更是刺激零售買氣的強心劑。

貝萊德新興歐洲基金加碼消費類股

在新興歐洲國家逐步邁向開發國家的同時，國強民富之後消費支出勢必順勢成長，而消費類股則為最直接的受惠者。截至2011年1月31日為止，貝萊德新興歐洲基金加碼必需消費品與非必需消費品，主要持有俄羅斯大型零售商與波蘭大型酒類零售商。同時新興歐洲的零售商目前的整合程度較低，未來有機會成為國際品牌購併的對象，加上目前本益比低於全球同產業的平均，即使目前市場有些雜音，未來表現仍應相當值得期待。

資料來源: Lipper, 截至2011年1月31日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。 投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專 業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-074)

2010年全球信心逐步回溫下，俄羅斯股市表現相對出色，優於整體新興市場與新興歐洲。尤其在下半年油價突破每桶90美元以及2018年世足賽主辦國的加持，俄羅斯股市更順勢強力反彈。俄羅斯RTS指數去年第四季上漲17%，優於MSCI新興市場與新興歐洲指數一倍以上。

依據美林證券最新的經理人調查指出，俄羅斯仍是新興市場的首選。俄羅斯擁有眾多的利多因素的加持，包括企業極具投資價值、2018年世足賽擴大內需計劃、選舉與私有化的政策推動下，2011年應仍會是俄羅斯發光發亮的一年。

俄羅斯極具投資價值

依據IMF預估俄羅斯2011年GDP將成長4.3%，這是少數國家中今年成長率高於去年，與其他金磚國家相比也毫不遜色。德意志銀行預估2010-2011年，俄羅斯企業每股盈餘成長40%，明顯高於巴西的30%，同時就本益比也僅為7.3倍，也低於巴西的11.3倍。相較於整體新興市場，目前俄羅斯企業本益比低於長期平均33%折價水準，目前俄羅斯大部份的產業都享有較高的盈餘成長與較低的本益比，在新興國家之列可謂一時之選。

2018世足賽刺激內需

舉辦世界級的體育競賽，無疑是直接為內需注入強心劑。俄羅斯將耗資200億美金投入競賽場及運輸等基礎設施，遍及13個主辦城市，預計吸引195萬遊客，增加0.2-0.8%的經濟成長率。根據過去同樣申辦世足賽之南非與巴西的經驗，從宣佈主辦國之後的3個月，主辦國的股市表現優於新興市場9-11%；若以俄羅斯於2010年12月2日獲得主辦權起算，未來股市應會有不錯的表現。

選舉利多與私有化推動

俄羅斯於今年12月即將舉行國會選舉，2012年第一季進行總統選舉。雖然相對其它新興市場國家，俄羅斯的政權相對穩定，但為了讓執政黨順利當選，股市政策性的作多在過去總統選舉前半年表現特別明顯。此外，俄羅斯政府為了降低財政赤字，提升企業治理經營效率，2015年前將釋出900家國營企業持股，總金額達590億美金，有助於提升股市中長期的表現。

貝萊德新興歐洲基金加碼工業、原物料與必需消費品

2010年俄羅斯RTS指數中，產業別表現最佳的分別是消費品、工業與金屬礦業，同時這也是美林證券最新的經理人調查，新興市場中最看好的三大產業。截至2010年12月31日為止，貝萊德新興歐洲基金主要加碼在工業、原物料與必需消費品，未來將受惠於俄羅斯以及新興歐洲內需市場的持續回溫，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

資料來源: Lipper, 截至2010年12月31日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。 投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業 財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-050)

中俄關係近日已擺脫過去相互不信任，進入經濟利益緊密結合的階段。從中俄第一條從東西伯利亞到中國東北的石油管道開通，中石油與俄羅斯石油廠商合資煉油廠協議，到新簽定30年期的天然氣供應協定，充份顯示出一方為全球重量級能源消耗國與另一方為生產國的互利關係。

俄羅斯希望將能源出口的目的地分流，避免過度依賴歐洲市場，同時觸角伸至中國等快速成長的經濟體；中國則希望增加能源的供給來源及管道以提升能源安全。以天然氣為例，未來中國的需求成長快速同時政府主導增加比重，在中國可能出現供給不足時，俄羅斯佔地利之便彌補缺口，因此俄羅斯的能源類股將會是中俄兩方能源合作下最直接受惠者。

中國天然氣需求成長潛力雄厚

2009年中國天然氣需求量全球第5大，過去5年每年高速成長17%，未來10年預計成長12%。再就平均每人的天然氣需求量來看，中國平均每人消耗量仍遠遠的落後主要國家(如表一)。中國天然氣需求的來源主要為工業、住宅及發電，德意志銀行預估中國天然氣需求將從2009年的1000億立方米，2020年成長至3000億立方米，2030年成長到4000億立方米，可見中國天然氣需求的成長空間相當可觀。

中國能源計劃中刻意增加天然氣的比重

中國天然氣需求暢旺不只源自基本面的支撐，政府的政策主導是另一項助力。因為中國仍相當仰賴以煤發電(約佔78%)，目前中國天然氣佔能源的比重僅3.9%，相較於俄羅斯53%、歐洲35%，顯然中國有很大的進步空間。中國在第十次的五年計劃中明訂增加天然氣使用比重，無論是就工業、住宅及發電需求，計劃在10年後天然氣佔整體能源的使用將高達10%。

俄羅斯彌補中國天然氣供給的缺口

中國為維持能源價格穩定，長期以來實施天然氣價格管制，由於價格無法完全反應成本，造成中國國內生產商長久以來低度投資。再者因為中國國內生產天然氣的比重約佔82%，中國國內供給早已追不上需求的成長，未來勢必進口的比重會持續提高。德意志銀行預估中國進口管線天然氣佔整體天然氣的比重，將從2010年的5%成長到2015年的15%，而其中最大的贏家就是佔地利之便的俄羅斯，比重將高達7-8%。

貝萊德新興歐洲基金第2大持股Gazprom

俄羅斯瞄準中國天然氣的龐大市場，在2030年能源計劃中，階段性強化東西伯利亞對亞太地區出口天然氣。全球天然氣產量及儲量最大的俄羅斯生產商Gazprom，正是中俄能源合作下最大的受惠者。Gazprom在俄羅斯國內的市佔率高達84%，與下游需求者合約簽訂大多採最低交貨量或是買家無條件支付契約，受現貨價格的影響很小。截至2010年9月30日為止，Gazprom為貝萊德新興歐洲基金第2大持股。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-434)

全球經濟經歷2008-09金融風暴後，相較於已開發國家目前仍難以完全脫離泥沼，新興市場國家的韌性與高成長的前景，未來在消費市場的實力相當令人期待。高盛預估2010-11年，全球家電類消費品的銷售成長有45%將來自金磚四國；俄羅斯、土耳其與東歐國家在2010-12年，平均每年以美元計價將成長12%。新興歐洲國家主要將受惠於經濟的高成長、家電消費的低普及率，以及房屋市場的復甦，在家電類消費品的支出將持續成長，因此消費品類股將會是內需題材發酵下的直接受惠者。

新歐國家家電產品消費普及率低

已開發國家2009年平均每人花費88美元在家電產品的支出，俄羅斯、土耳其與東歐平均僅分別為40美元、79美元與37美元。例如以冷暖氣機來說，俄羅斯與土耳其僅有4%與10%的家計單位擁有一台以上，而已開發國家的普及率高達42%。如果新興市場國家在10年後要追上已開發國家的普及率，平均每年在家電的消費會成長7.6%，由此可見新歐國家的家電普及率勢必會逐步提升，未來消費的成長力道仍相當值得期待。

房屋需求帶動家電消費

有房屋就會添購家電，目前已開發國家平均每人擁有的樓層面積為9.1-12.1坪，但俄羅斯人僅有6.7坪。西歐國家房貸佔GDP的比例近60%，但俄羅斯與土耳其僅為3%與4.5%，從擁有房屋面積及房貸比例看出，新歐國家的家電需求仍低度開發，未來會隨著房屋需求的提升而成長。高盛預估到2020年，俄羅斯完工的房屋數與2009/10的平均數相比會多出一倍的水準。

家電消費與經濟成長息息相關

經濟成長與家電消費息息相關，經濟成長表示個人所得也會增加，進而也會帶動民生必需品家電的消費。高盛針對2010-11年，預估俄羅斯與土耳其的GDP分別為5.7%與6%，經濟成長率明顯高於已開發國家的平均不到3%；同時俄羅斯與土耳其的消費者支出成長率高達6.3%與5.7%，即使與其它新興市場國家相比也毫不遜色。高經濟成長加上高消費支出，新歐國家在家電的消費力仍有很大的潛力。

貝萊德新興歐洲基金加碼消費品類股

新興歐洲國家目前正進行經濟結構的轉型，從過度依賴原物料產業逐漸發展內需產業，因為人民所得的提升與消費形態的升級，消費品市場如家電的需求將如雨後春筍般竄出頭。貝萊德新興歐洲基金加碼必需與非必需消費品類股，因為新歐國家的經濟前景看好與消費品的低普及率，未來勢必將持續受惠於消費品市場的蓬勃發展。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-422)

自今年6月初以來﹐全球最富饒的小麥產地之一俄羅斯，受到酷熱及乾旱導致半數小麥減收，小麥7月份出現了自1959年以來最大幅度、最快速度的價格上漲。雪上加霜的是俄羅斯頒布穀物出口禁令，包括小麥、玉米、大麥、黑麥和麵粉﹐此計劃將持續到年底。食物上漲引發通膨的可能性，但短期價格常受季節性的影響，何況目前糧食的庫存遠高於2年前價格飆漲時期。此外，相較於其它新興市場國家，新歐國家受食物價格影響較小，同時目前通膨仍維持在低水位，食物價格上漲對新歐國家的衝擊應屬有限。

氣候不佳，糧食遭殃

俄羅斯是小麥出產和供應大國，在出口禁令頒佈以前，天氣因素使得市場對俄羅斯小麥收成的預期已經有數個星期不斷下降。事實上，小麥減產帶來的影響還要更大，因為全球很多小麥出口國的糧食生產都遭遇了一些問題。加拿大等主要出口國遭遇了過度的降雨，而澳大利亞則在抗擊蝗災，歐盟一些小麥產區也遭受了旱災。聯合國糧農組織(Food and Agriculture Organization)證實了黯淡的供應形勢，下調了對2010年全球小麥產量的預測，較此前的估計下降了3.7%。

新興市場通膨受食物價格影響較大

新興市場國家CPI中食物所佔的權重普遍大於已開發國家，例如印度近50%，俄羅斯38%，中國與巴西超過30%，歐美國家不到20%的比重。因為食物價格的波動非常大，對新興市場的消費者殺傷力很大，消費者會傾向節省開支來支應食物價格隨時的變動。中國國家發展和改革委員會警告說，將禁止被查出存在囤積糧食行為的企業參與國家糧食收購。發改委呼籲各企業嚴格執行糧食最低收購價。中國警告當地企業不要囤積小麥。在印度，官員們任由曾經充裕的小麥儲備爛在田裡，造成很多人挨餓，並推高了當地小麥價格。

目前糧食庫存其實是充足的

目前的形勢看起來並不像2008年那麼嚴峻。據美國農業部的最新預測，明年5月底美國的小麥儲備將有近3,000萬噸，為23年來的最高。2007年至2008年，美國的小麥庫存曾跌至有史以來的最低點。嘉吉公司指出，從全球角度來看，美國的小麥生產一直強勁，全球小麥儲備高於2008年小麥價格飆升時的水平。除非俄羅斯的乾旱天氣和出口禁令如瘟疫般擴散，否則小麥供應似乎不太可能出現嚴重短缺。

據德意志銀行統計，全球前三大小麥出口國（歐盟視為一個整體）的產量之和還不到全球總產量的一半。因此，如果全球其他某個地區出現意外豐收，就有可能抵消俄羅斯減產帶來的部分恐慌心理。而且目前美國小麥庫存量幾乎相當於需求的一半﹐而2007年和2008年小麥價格上次走高時﹐這一比例只有20%或更低。

新興歐洲國家受食物的影響相對較輕

投資人擔憂食物上漲引發通膨，會引來生息的政策利空。但多數央行並沒有花很多力氣著墨食物引起的通膨，因為食物價格變動太大，且受到與基本面無關的天氣所影響，寧願專注在核心通膨或是與基本面有關的成因。而新興市場中，新興亞洲國家的通膨最容易受食物價格的影響，新興歐洲國家的影響較輕。尤其俄羅斯可以用禁令來確保價格的穩定，同時累積大量的外匯存底，可以用貨幣升值調整來減輕其它輸入性通膨。

俄羅斯CPI與食物價格相關性也逐步下降，預估盧布每升值10%，長期可降低通膨3.5%，短期可降低0.95-1.3%(Source: Citi, 2010年8月6日)。此外，金磚四國中，只有俄羅斯的通膨尚未出現明顯的上揚，7月份還創蘇聯解體後的新低5.5%，可見短期食物通膨對俄羅斯影響較輕，投資人仍應著眼在未來新興歐洲國家基本面的發展潛力。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-340)

俄羅斯2009年GDP經歷6%的衰退後，在整體經濟改善提高可支配所得與消費下，消費性類股及醫藥市場將可望受惠。過去5年(2004-2009)俄羅斯醫藥市場成長率居世界之冠，盧布計價每年成長22%，2009年規模成長19%來到4250億盧布(約134億美金)。同時，俄羅斯政府與民間醫藥的平均支出明顯低於全球的水平，加上俄羅斯政府制定醫藥補助計劃，預期未來醫藥支出將會持續成長，醫藥類股將會是內需題材發酵下的受惠者。

俄羅斯獨特的人口結構

俄羅斯的人口老化程度為金磚四國之首，與先進國家較為類似。同時俄羅斯人口因為重度吸煙、營養不良、酒精與藥物濫用，死亡率偏高。男性平均餘命62歲，女性為74歲，不論相較於新興市場國家或是已開發國家都是偏低的水準。人口老化嚴重與健康不佳，將刺激醫藥方面的支出，因此政府透過新的保險制度會擴大醫療方面的預算。未來10年，俄羅斯希望追上歐洲的水準，預計醫藥支出將會成長4倍。

政府與民間醫藥支出低於全球水平

俄羅斯醫藥的支出來自政府與民間，即使2004-09每年每人平均成長19%至505美金,佔GDP的比重僅5.8%，相較低於已開發國家的10%與東歐國家的7-9%。此外，比較已開發國家食物支出除以醫藥支出僅3-6倍，俄羅斯高達13倍，俄羅斯每人平均食物支出低於英美國家達30%，醫藥支出低於80%。由此可知，俄羅斯顯然醫藥支出比例明顯偏低，未來財富效應會提高支出，JPM 預估2009-14年政府支出每年平均成長15%，商業成長為12%。

政府強力推動醫藥市場

俄羅斯超過60%的醫療支出由政府補助，但是2009年俄羅斯政府平均每人醫藥支出低於已開發國家90%，低於東歐國家的40-80%。政府大力推動Pharma 2020 專案，預期會持續的扶植醫藥市場至少到2020年，此方案政府預計支出60億美金，到2020年醫藥市場的規模將接近500億美金，平均每年成長14%。此計劃主要重點為：

1. 提升國內藥品生產比例達到50%，2009年進口藥品價值佔整體市場78%，優惠國內生產藥品，除非進口便宜國內生產15%以上政府才會採購。

2. 醫藥技術提升，目前已開發國家研發費用佔收益10-15%，俄羅斯僅有1-2%。

3. 向海外拓展市場，2020年前出口預計成長8倍，目前全球市佔率僅0.04%。

4. 避免不公平的競爭，嚴格把關進口藥品，加強藥品管理。

貝萊德新興歐洲基金加碼俄羅斯醫藥通路類股

新興歐洲國家中，俄羅斯具備龐大的人口與醫藥市場成長潛力雄厚最值得投資。俄羅斯醫藥市場的產業鏈分為藥廠、通路與零售，其中藥廠與零售市場較為分散且競爭激烈。貝萊德新興歐洲基金加碼最大的通路類股，因為接近獨佔市場具有強大的議價能力，同時持續進行垂直整合，持有第二大國內的藥廠與第四大的零售股，可有效的分散經營的風險與提升毛利率，未來將持續受惠於醫藥市場的蓬勃發展。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-339)

截至2010年7月29日為止，新興歐洲國家股市(MSCI EMEA)今年以來表現優於新興亞洲(MSCI EM Asia)及拉丁美洲(MSCI LatAm)，資金也持續呈現淨流入，年初以來資金淨流入已為2009全年的2倍，在整體新興市場區域中是相對亮眼的投資標的。新興歐洲國家無論是相較於已開發國家，甚或是其他新興市場，目前仍是最具投資價值的區域；加上俄羅斯逐步回溫的景氣、內需市場的復甦以及穩定的政治條件，新歐國家投資機會浮現，未來成長動能的相當值得期待。

新興歐洲最具投資價值
Credit Suisse根據P/B與ROE的綜合評量指出，相較於全球股票指數，亞洲不含日本折價13%，拉丁美洲折價12%，新興歐洲折價高達31%。而新歐國家中的土耳其與俄羅斯折價更達43%，分居新興市場中最具投資價值的前兩強。同時美林7月份的經理人調查報告指出，目前基金經理人在新興市場中加碼最多的的國家，也分別是土耳其與俄羅斯，可見就價值面考量，新興歐洲國家最值得投資。

俄羅斯景氣持續復甦
相較於已開發國家及中國景氣近期有趨緩的跡象，俄羅斯經濟指標仍持續走強，預估2010年GDP可達5%以上。就俄羅斯6月份經濟指標來看，實質零售銷售年成長5.8%，連續9個月上揚，預估2010全年將成長4.5-5%；實質薪資年成長5.5%，名目薪資年成長11.6%；實質可支配所得年成長1.4%；通膨年成長5.8%來到16個月以來新低，預估2010全年名目通膨率為7%，穩定的物價及通膨有助於內需市場的蓬勃發展。

俄羅斯穩定的政治
俄羅斯2011年將有國會選舉，2012年有總統選舉，因為總統Medvedev與總理Putin的支持度都維持在70%以上，同時Medvedev與Putin的砲口一致，普遍預估選舉過程與結果都會相當平穩。俄羅斯政府並不斷的求新求變，設立Skolkovo business school (silicon valley)來培養經濟改革人才。Medvedev推動親西方政策鼓勵外人投資，在政治疑慮降低以及有利的投資環境，長期而言對俄羅斯經濟發展有相當正面的助益。

貝萊德新興歐洲基金加碼內需類股
貝萊德認為俄羅斯擁有多項基本面優勢，包括豐富的天然資源、高教育水準的人民、財政狀況良好及低槓桿、經常帳盈餘佔GDP的5.5%以及全球第3大外匯存底國家。除了享有低本益比及高盈餘成長外，俄羅斯消費者信心持續地提升，失業率下降及低通膨環境將為內需市場顯著的加持。目前貝萊德新興歐洲基金加碼內需類股，現階段投資價值低估的民生必需品及電信類股，未來將受惠於內需市場的揚升，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

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歐洲債信危機漫延，主要已開發國家紛紛採行緊縮政策，希望透過增加稅收的政策，改善財政赤字重拾市場的信任。從澳洲政府提案立法課徵30%的礦業資源稅，到美國一些免稅項目也即將到期，由於與西歐國家的高相關性，新興歐洲國家也難以置身事外，勢必針對重點產業課稅或取消稅賦優勢。但長遠來看，新歐國家財政赤字的嚴重性遠不及已開發國家，甚至比其它新興市場更容易熬過財政緊縮的陣痛期；再加上新歐國家選舉即將登場，選舉利多的因素將使得加稅政策更顯爭議，短期對產業獲利的衝擊應屬有限。

匈牙利：金融公司徵收特別稅
匈牙利為實現與IMF及歐盟達成備用信貸協議規定的預算赤字削減目標，Fidesz政府今年6月宣佈向金融公司徵收特別稅，未來2-3年每年稅收將增加2000億福林。若按照政府提案對資產課徵0.4%的稅率，匈牙利最大銀行OTP Bank的有效稅率，2010年將從原先的19%提昇至36%，每年將付出300億福林的稅額，對獲利有相當程度的影響。

俄羅斯：取消東伯利亞新油田免出口稅
俄羅斯在預估2010年預算赤字仍達3.6%的壓力下，取消原本預計將持續至2012年，針對東西伯利亞22處新油田免出口稅的優惠。俄羅斯最大的石油公司Rosneft，由於在東西伯利亞有多處重大開發計劃，此優惠的取消影響較大，Citi預估將下修EPS 5-20%。此外，俄羅斯財政部提案自2011年起提高原油及天然氣的礦產開採稅，原油將增加11.6%，天然氣將加倍同時每年依通膨調整，UBS預估2011年石油公司EBITA將下修5-10%。

新歐國家財政赤字調整較容易
財政赤字的調整即使勢在必行，但從圖一可知，新歐國家的平均調整幅度(2.6%)，遠低於已開發國家(10.4%)，甚至也比其它新興市場來得低(3.2%)。除了波蘭的調整幅度較大外，俄羅斯、土耳其及匈牙利必要調整的空間實屬有限。而新歐國家更有利的是，若其他已開發國家持續以產業加稅方式拯救財政，由於其調整的幅度較大，比較新歐國家企業稅原本就偏低的情況下，會擴大與新歐國家的稅差，有利於新歐國家資金的流入。

選舉行情加持，新興歐洲國家衝擊有限
IMF表示，相較於已開發國家，新興市場國家比較不用擔憂財政赤字的調整。新歐國家除了財政赤字負擔較輕外，在2年內多數國家都會進行重大的選舉，俄羅斯、土耳其及波蘭在今年第4季會舉行國會選舉，俄羅斯2012年3月會有總統大選。通常選舉前為獲取更多選民支持，政策的推動傾向以利多的主，短期內應不易見到大幅度的加稅，對受影響的產業獲利應屬有限。建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局新興歐洲基金。

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歐洲債信問題持續延燒，希臘與南歐諸國引發的骨牌效應，連經濟實力堅強的德法等西歐國家都受到波及。因此，投資人不免擔心在全球新興市場中，與西歐國家相關性最高的新興歐洲國家，會不會是下一個希臘？

事實上，新興歐洲國家的體質遠較希臘為佳，無論是從外部融資需求的降低、弱勢歐元有利出口，以及公共債務比率遠低於希臘的情況來看，實際發生類似希臘危機的可能性並不高。
 
外部融資需求已改善
以往新歐國家高度仰賴西歐銀行的投資，除了俄羅斯與土耳其外，大多數國家源自西歐銀行投資的比率都很高，例如匈牙利與捷克，投資金額截至2009年9月底止佔GDP的比重分別達111%與97%。但是，近幾年外部融資的需求已有顯著的改善，2009年各國外部融資的比重，相較於2007年已明顯改善。以債務問題相對較嚴重的匈牙利來說，私人借貸已由先前的淨借入，至2010年起已轉為淨借出。可見由於新歐國家的外部融資需求的改善下，即使西歐國家在債信危機下想要抽回銀根資助本國，對新歐國家的影響力將不致於太高。

歐元貶值有助新歐國家出口
西歐國家向來是新歐國家主要的出口國，外銷產業比率最高的捷克與匈牙利，出口至西歐國家佔總出口高達85%與78%，因此歐洲經濟減緩對新歐國家會有不小的衝擊。但此次歐洲債信危機，連帶地將歐元匯價推向近期的低點，而歐元貶值將有利於歐洲國家出口。同時，新歐國家出口至西歐國家大都為中間財，例如匈牙利與捷克出口至德國的商品中就有75%為中間財，也就是西歐國家自新歐國家進口中間財，經過加工後銷往世界其它國家，既然歐元貶值可助長西歐國家出口，而上游提供中間財的新歐國家理應也將因此受惠，可以彌補部份因經濟減緩所造成的傷害。

 
新歐國家債務與財政狀況較佳
新歐國家的公共債務與財政狀況顯然較希臘及南歐諸國為佳，大多數國家的公共債務比率都在正常的範圍內，即使比率較高的匈牙利，僅小幅超越歐盟所規定的上限。況且放眼2010年及2011年，新歐國家預估的經濟成長都會大幅超越2009年，公共債務與財政狀況也都會持續的改善，不致於如希臘般因龐大的債務產生立即的危險。

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俄羅斯與其它新興市場國家一樣，今年以來總體經濟已有顯著的改善。俄羅斯2010年第一季消費者信心是2008年第一季以來最好的表現，失業率在2009年5月達最高點8.9%之後持續改善，高盛預估2010與2011年實質薪資可望分別成長6.7%與7.1%。俄羅斯經濟的復甦，有助於內需產業的發展，而零售業是最直接反應景氣榮枯的內需題材，光是看今年3月食物與非食物的進口創歷史新高，可預見零售業在俄羅斯的發展前景應相當地看好。

零售產業過度分散
俄羅斯前10大零售商僅佔整體市場的15%，即使將較具規模的零售商加總起來也不及一半。雖然俄羅斯2010年2月新法生效，限制凡營業額超過10億盧布的大型零售商，若市佔率在特定區域超過25%，則禁止設置新零售點。惟以目前大型公司遠不及上限的市佔率來看，大型零售商仍可能透過購併來搶攻市場，未來零售業的成長仍相當可觀。

零售市場低度開發
具規模的零售商在俄羅斯的市佔率持續成長，尤其是大型量販店與折扣店成長最快。即使如此，俄羅斯的零售市場的開發程度仍是偏低，因為已開發國家具規模零售商的市佔率為70%，即使與其它新興市場國家相比也是偏低。未來俄羅斯跟上其它新興市場國家的水準是可預見的趨勢，甚至與已開發國家看齊，零售市場的發展性仍強。

零售消費支出仍低
目前俄羅斯平均每人花費420美元在包裝食物上，此水準遠低於已開發國家的支出約1242美元，其中美國平均每人是1100美元，西歐國家平均是1180美元，而即使與其它新興市場相比，仍是偏低。食物支出與所得的關連性高，而俄羅斯的薪資已回復成長的力道，預期未來在食物以及零售商品的支出將大幅增加。
 
貝萊德佈局俄羅斯最大食品零售商
受惠於內需逐步復甦題材，內需相關的次產業中必需消費品表現較佳。截至2010年5月底為止，貝萊德新興歐洲基金加碼必需消費品類股，佈局俄羅斯最大食品零售商。此大型零售商透過數次的合併，經營的觸角遍及近1400家的折扣店、超商以及大型量販店。該公司預估2009-2012年以美元計算的EBITA年複合成長率為24%，2010年第一季銷售成長20%。未來隨著俄羅斯零售市場的整合、零售市場的開發與消費支出的提昇，預期零售商未來獲利將有大幅成長的機會。

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希臘的債務危機今年以來成為左右市場動盪的關鍵，即使在5月2日歐盟國家達成對希臘救助的協議，似乎仍無法完全安撫投資者的疑慮。而歐洲國家中如葡萄牙、愛爾蘭、義大利及西班牙等國，也因為財政赤字惡化、政府負債多以及未來經濟前景欠佳，也被投資人點名為風險較高的國家。而同樣位處歐洲大陸的新興歐洲國家，是否會被希臘波及或可能發生類似希臘的債務危機？
 
希臘對新興歐洲國家的影響力小
相對於其他重要的貿易夥伴的經濟體，如德國$3.6兆美金 , 法國$3兆美金和美國等國家，希臘 $3500 億美金的經濟規模是較小的。再者，就貿易流量來說，出口僅佔希臘GDP比重約4%，與出口幾乎佔了德國GDP達 25%比較起來，可能要50個希臘的出口量才可能達到德國會帶來的影響力的水準。因為只有非常少數的新興歐洲國家持有希臘及葡萄牙的外債，因此希臘債權問題對新興歐洲各國銀行影響偏低。截至2010年4月底止，貝萊德新興歐洲基金並未持有這些投資部位。
 
新興歐洲國家未出現信用恐慌
觀察評估信用風險高低的信用違約交換(Credit Default Swaps, CDS)，CDS利差若出現大幅揚升，表示產生違約的機率升高，例如俄羅斯在2008年金融風暴時，5年期CDS利差曾高達11.17%，違約的機率高達60%。而新興歐洲國家的5年期CDS利差自去年中以來就逐步走低，近期也未受希臘事件出現大幅攀升，例如截至2010年5月7日止新興歐洲國家中CDS利差相對高的匈牙利，其5年期CDS利差僅2.94%，可見市場對新興歐洲國家的信用風險仍是相當有信心。
 
新興歐洲國家債務壓力遠不及希臘
新興歐洲國家中債務比例相對高的為匈牙利，但事實上匈牙利的外債中有近1/3為公司內借款(Intra-company lending)。由於母公司多會為這類負債持續提供融資，再融資的風險偏低。此外，匈牙利於2010年有112億歐元的債務到期需要融資，其中政府債的部份僅佔26億歐元，佔GDP比重也僅有2.5%，因此短期內匈牙利的違約風險仍不至於太高。
 
貝萊德表示，新興歐洲國家在歐洲核心國家的生產鏈扮演很重要的角色。以德國為例，德國持續的從新興歐洲國家進口，並成為中國原物料主要供應商的地位中獲利。因此，投資人應留意德國與中國的發展。同時，也應該著眼在新興歐洲地區國內消費力的復甦，相對低的債務比例，例如匈牙利為歐洲最佳財政狀況的國家，同時匈牙利的銀行為歐洲最佳資本化的代表。因此，隨著總體經濟的復甦，新興歐洲國家財政及負債狀況將持續改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

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歐洲債信問題引爆風險性資產價格回檔，MSCI 世界股市自2010年高點(4月15日-5月24日)下跌約15%，歐元對美元匯率下跌約17%，甚至被認為終極避險貨幣的黃金也在創下高點後，也招受空頭襲擊。

雖然股市自2009年三月中低點至這波回檔(2010年4月15日)前也上漲達80%，任何因素，即使如歐元區赤字般市場早已知道的問題，皆可成為獲利了結的藉口。由此也可看出市場在史上最嚴重的金融海嘯後的復甦之路仍然坎坷，投資人對風險仍然戒慎恐懼，落袋為安的短期心態明顯。本來應侷限於歐元區的問題，也迅速的經由全球化銀行體系及”以鄰為壑”的匯率形勢，引發市場二次衰退的恐懼。

由於歐元區國家發行之公債過去被視為無風險資產，歐洲各大民營銀行持有部位不需提撥資本，但現在為維持信用，除了將手中的債券賤售外，銀行勢必將緊縮其他的信用（例如對東歐的放款），對象自然不包括歐洲地區，短期可能造成市場信用緊縮；另一方面歐元的貶值，勢必對其貿易競爭對手造成威脅。

以日本而言，其之所以能維持長期高負債 (負債佔GDP比率超出希臘兩倍) 及高赤字，主要的原因是由出口支撐的國內的高儲蓄率。但歐元兌日幣大幅貶值後，未來如果匯率維持目前的水準，則日本出口勢必受到衝擊。在對前景的擔憂下，日本投資人或是以日幣為資金成本的槓桿交易，便賣出風險性資產，換回日幣，從最近的澳幣對日幣的匯率大貶，以及日人喜愛的新興市場股匯市下跌，即可見貿易出口對資金出口的衝擊。

如此情形繼續，即歐元持續對日幣貶值，風險性資產繼續下跌，當然經濟可以再次進入衰退。這種惡性循環可能被打破嗎？關鍵在於投資人能否恢復對持有歐元的信心。貝萊德認為歐元解體的機會極低，歐元如解體或任何一國在現在的情況下退出，都將對銀行體系 (尤其是歐洲) 造成如同次貸般的衝擊。因此我們相信歐元主要會員國德法為維護自身利益，將持續透過歐洲央行提供體質較弱的國家援助，買入其債券，最後甚至不惜犧牲其對抗通膨的信譽，以提高通貨發行 (即FED承接房貸債券的量化寬鬆) 來承接銀行的"問題資產(政府債券)"，屆時部份國家的退場，亦不至於造成衝擊。

另外全球經濟的體質以不如雷曼前般由盛轉衰，而是由低點持續復甦，各主要經濟抵存貨水準仍在歷史低點，儲蓄率亦上升，從美國就業市場亦可看出，需求可藉由收入的改善形成上升的趨勢。主要貨幣政策仍然寬鬆，部分政府的退場 (如中國的調升存準率及各國的升息或預期)，也可能伺機放緩，FED今年升息的機會已大幅下降。

貝萊德認為資金終將再度回到股市，以目前歐洲股市而言，尤其出口類股，及受惠於西歐委外代工的新興歐洲各國，股價相對偏低，投資人應評估自身風險，進場承接。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-200

自2009年第一季底以來，全球景氣逐漸復甦，同期間股市也自谷底強勢反彈，截至2010年三月底，MSCI新興歐洲與MSCI俄羅斯指數一年漲幅高達100%以上。有投資人認為漲幅是否已經偏高？如果看好新興歐洲市場，不如直接投資俄羅斯單一國家？

已漲一波的俄羅斯股市還有機會嗎？
貝萊德新興歐洲基金經理人表示，若以2010年GDP成長潛力來說，雖然俄羅斯可能不及中國與印度，但俄羅斯企業的盈餘成長卻是金磚四國中最強的，同時股價仍相對偏低。
 
截至2010年四月中，原油價格已悄悄的來到$80-85美元區間，即使油價就此維持於該區間，對於俄羅斯的政府稅收仍是大利多。目前多國政府為支付先前推出的經濟刺激方案，財政赤字都有高速擴張的趨勢。反觀俄羅斯的財政盈餘充沛，在原油上漲的加持下，過去一年俄羅斯的外匯存底成長達18.6%，金額成長至$4,563億美元，僅次於中國與日本。由於財政盈餘充沛，投資人對於俄羅斯未來的經濟發展更具信心，自2009以來外國直接投資(Foreign Direct Investment)金額持續，帶動盧布走強，此舉間接提高民間購買力，也進一步受惠於零售等內需相關產業發展。
 
高盛研究報告也指出，以目前已公佈的經濟數據顯示，俄羅斯的股價仍被市場低估，未來12個月俄羅斯的本益比仍僅7.4倍，但2011年企業盈餘可望成長38%。高盛進一步預估至2010年底，MSCI俄羅斯指數仍將有超過二成以上的上漲空間。
 
俄羅斯比重雖高，但其他新歐國家股市表現更好
截至2010年三月底，俄羅斯為MSCI新興歐洲指數最大組成國，佔近六成比重，其次為土耳其14%、波瀾13%、匈牙利6%與捷克4%。觀察下表一可發現，雖然MSCI俄羅斯指數一年漲幅破百，但其他國家表現更優，匈牙利與土耳其漲幅分別達176%與132%。若把時間拉長至金融風暴前，其實其他新興歐洲國家表現並不遜於俄羅斯。
 
投資要分散，要了解也要力行
觀察同表一可知，雖然其他新興歐洲國家表現較俄羅斯搶眼，但波動也相對較高，反而以整體MSCI新興歐洲指數來看，波動不但相對較低，績效表現也不俗。
 
此外，由於俄羅斯的石油與天然氣存量為全球之冠，同時又藏有豐富的金屬礦源(例如：鎳、鈀、白金、黃金等)，也因此MSCI俄羅斯指數中，能源比重最高超過五成，其次才為原物料。這表示若僅投資單一俄羅斯股市，投資人必須考慮其整體投資組合佈局於能源產業的比重是否已偏高。投資要分散並不僅需考量國家分布，產業分散也是觀察重點。

該加碼新興歐洲還是俄羅斯？
目前全球新興市場仍處於景氣復甦階段，加上美國經濟明顯轉佳，預估對能源需求仍將持續，有利於俄羅斯股市表現。由於目前國內尚無土耳其或匈牙利單一國家基金，但若僅佈局於俄羅斯，則無法參於其他新興歐洲國家的股市上漲動能。建議投資人直接參與新興歐洲區域型基金，除了能分散單一國家的高波動風險，更能一次參與整體新興歐洲市場未來的成長潛力。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-154

經濟大幅成長，資金行情加持

新興歐洲國家於2009年經歷嚴重的經濟衰退，但自今年起展現令人驚艷的成長力道。以俄羅斯去年GDP萎縮9%為例，今年IMF預估將成長3.6%，為新興市場國家中經濟反彈最強的國家之一。此外，相較於中國、巴西、印度今年均處在升息的環境下，新興歐洲國家預估仍將持續其寬鬆貨幣政策，高盛更預估俄羅斯今年仍有1.5%的降息空間，此將有助於持續營造出有利的資金行情。

再者，俄羅斯於今年將有近60億美元的新股募集，不光只是原物料及能源類股，其它各項內需產業也同樣有可觀的集資，除了可分散產業過度集中在原物料的風險外，更有助於推動內需類股的投資機會。此外，近期俄羅斯將發行歐元債券(Eurobond)，由於俄羅斯已10年未曾發行此類債券，預期此資金將成為推動股市的催化劑。

金融類股受惠內需的回溫

寬鬆貨幣政策與資金行情的啟動，有助於內需產業的發展。新興歐洲國家指數次產業中，僅次於能源類股，且最能直接受惠內需題材的就是金融類股。在目前逐漸從緊縮走向寬鬆、授信條件的放寬、及產能利用率回溫帶動企業投資融資的需求下，整體新興歐洲金融業將明顯受惠於資金需求的復甦。金融類股在放款加速成長、淨利差(Net Interest Spreads)改善、信用成本降低，壞帳逐步見底的利多條件，同時目前的ROE亦是相當程度的被低估下，股東權益報酬率(ROE)將有大幅的成長空間。

貝萊德佈局大型金融類股

截至2010年3月底為止貝萊德新興歐洲基金，前10大持股中有三家大型銀行，其中持有最多的為俄羅斯最大銀行Sberbank，其次為匈牙利最大的商業銀行OTP Bank。兩家銀行在當地國零售存款與放款市佔率皆超過3成以上，經營體質較佳，獲利狀況優於競爭者。高盛預估Sberbank與OTP Bank除了ROE被市場低估外，2010-2012年淨利將大幅的成長(如圖一)。因次隨著總體經濟的復甦，選擇新興歐洲基金，佈局最佳內需概念的金融類股，將可望持續受惠於獲利的改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。 

圖一、2010-2012淨利成長率

Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates 2010年2月18日

資料來源: Lipper, 截至2010年3月31日止

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希臘債務危機是否會失控?  投資人該如何因應? 

引爆希臘債務危機的原因為何?

希臘的債務問題一直以來都是歐元區的隱憂，尤其是經歷金融風暴後，歲收因經濟活動銳減而大幅下滑，政府的支出又因刺激方案而大幅增加，導致希臘的年度預算赤字在2009年達到GDP的 12.7% (參考圖一)，而整體負債在2010年將達GDP的 120% (參考圖二)，負債高達三千億美金。

希臘當局如何因應?

希臘當局對於飆高的赤字與債務也提出了積極的因應，希望能符合歐元區穩定暨成長協定(Stability and Growth Pact)的要求 – 赤字在GDP 3% 之內，債務在GDP 60 % 之內 。

主要的方式是透過削減支出與增加歲收來降低赤字，並在開源節流方面各提出明確的作法與措施， 如加速私有化國有企業、政府層級瘦身、修改退休金制度與公務員薪資調整、調高加值稅與所得稅… 等等。但市場對於偏左的政府實際的改革能力與決心仍抱持相當大的疑慮，在還沒看到今年第一季預算赤字改善前，市場的疑慮將可能持續加深。 代表希臘國家主權風險的五年期信用風險利差在過去半年期間從100個基本點左右快速竄高至428個基本點，同一時期葡萄牙、西班牙、義大利等國家也面臨同樣的窘境。(參考圖三)

希臘的債務是否會失控?

先來看看希臘是否有能力自己解決問題? 目前市場預估希臘今明兩年的經濟成長平均仍只有 1%，希臘只能從政策面來著手，加稅與刪減公部門支出的實際成效則是關鍵。

歐盟事實上有能力幫助希臘，但卻是有條件的幫助，希臘也必須自立自強。 ECB 可能一方面控制利率在相對低檔以刺激經濟與降低利息支出，一方面可能再度提供貨幣供給與特別融通以增加流動性。

另外IMF 也有意願與義務來幫助希臘。但不管是對 ECB 或者對是 IMF來講，希臘並非特別的狀況，債務與赤字過高是金融風暴後的必要之惡，也是共同後遺症，但若希臘不努力改善赤字，若其他國家也可能有樣學樣把問題丟給 ECB 與IMF, 恐怕這二者也無能為力。

希臘債務危機的衝擊為何? 投資人該如何因應?

杜拜債務危機造成市場短暫修正，但是因為杜拜規模小、危機並非直接來自政府債務且有阿布達比撐腰，事件很快便過去了。但希臘債務危機卻是規模大、來自政府的，且是各國共同的隱憂，特別是在全球股市漲多後的回檔，又遇到美國就業市場低蘼不振的衝擊，全球股市出現罕見的連袂重挫。 不過，雖然股市總是過度反映了現實狀況，希臘的債務危機並非無解，可預見的是 :

1.       歐元區的利率維持在低點的時間將更長

2.       歐元將可能對主要貨幣維持弱勢

3.       歐洲地區的經濟成長將受到影響

4.       全球政府發債成本將可能上揚 

而金融機構與公司債的債信與發債成本也將受到影響，但目前不至於產生任何流動性危機。

不過，每次危機總是帶來投資契機，建議投資人不宜在此時過度悲觀，仍應以資產配置的方式逢低買進債務比低的區域、基本面較強且成長性較高的強勢資產。

圖一 希臘與歐元區國家預算赤字佔 GDP 比例 (%)

Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

圖二  希臘與歐元區國家政府負債佔 GDP 比例 (%)

Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

圖三  國家主權風險五年期信用風險利差變化 (基本點)

Source : Bloomberg; 2/5/2010.

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當俄羅斯的油管通到中國，俄羅斯的股票在香港掛牌，對俄羅斯經濟與股市的改變？

俄羅斯也吹中國風，中國已是俄羅斯的第三大貿易夥伴國

若以俄羅斯貿易往來國家分析，2009年前三季歐盟與前蘇聯國協分別佔50%與15%，但若以單一國家來看，中國佔俄羅斯整體貿易量已由1998年的4.4%快速上升至2009年前三季的8.3%，不僅重要性逐年上升，亦是僅次於荷蘭與德國的第三大貿易夥伴國，而且有機會在2010年成為第一大貿易國。

中國提供低廉的資金換取俄羅斯的能源，雙方各取所需

由於中國是全球第二大能源消費國，俄羅斯是全球第二大原油生產國，因此除了出口鎳、鉑等礦產至中國外，俄羅斯亦是中國的第四大能源進口國家。當金融海嘯時，俄羅斯企業面臨油價下跌、融資困難的窘境，中俄雙方在2009年2月簽屬協議並同意從東西伯利亞至太平洋架設油管，中國提供俄羅斯石油公司Rosneft與油管建造公司Transneft為期20年共250億美元低利貸款，換取20年內以市價供應每天30萬桶原油的保障。

第一階段的油管與港口共花費140億美元，已於2009年底完工，第二階段將於2010年10月完工，屆時全長4800公里的油管，每天運送30萬桶至中國，可供應中國約8%的原油進口量。該管線將計畫進一步延伸至日本與韓國，預計每日供應160萬桶原油，將讓俄羅斯原油年產量成長16%，並使俄羅斯GDP增加約1.5至2%。

俄羅斯原物料類股在港掛牌，將有助提升本益比與企業集資

除了雙方各取所需，換取資源與金援外，俄羅斯總理普丁於2009年10月拜訪中國時，雙方達成34項、60億美元投資案，其中包括在大連建置俄羅斯煉油廠與核能電廠，甚至有讓貨幣自由流通的計畫。此外，由於中國與香港股市缺乏原物料的上市公司，全球最大的鋁礦、也是俄羅斯最大的礦業公司RUSAL(俄羅斯聯合鋁業)於近期在香港股市以每股10.8港元完成22.4億美元的新股募集(IPO)計劃。該新股上市計畫並未受到近期香港股市重挫影響，不僅全額認購，而且比最低底價還高出近2成。

俄羅斯股市本益比一向是全球新興市場中最低，而中國與香港股市不僅資金充沛，以2009年為例，全球165件、1013億美元的IPO募集的資金中53%在香港與上海證交所募集的(資料來源：renaissancecapital，2010年1月)，本益比亦較其他新興市場為高。以同樣是礦業類股為例，中國鋁業等四家鋁礦公司的平均本益比為42倍，而俄羅斯最大的礦業類股Norilsk Nickel的本益比12倍，企業價值/稅前息前盈餘不到中國鋁礦平均的三分之一。而若以RUSAL為例，因為在香港集資掛牌，其企業價值/稅前息前盈餘比美國鋁業高出5成。

俄羅斯股市是受惠於中國經濟成長最便宜的捷徑

貝萊德新興歐洲基金經理人認為，由於俄羅斯上市公司中有60%與15%集中在能源與礦業公司，若有更多的俄羅斯原物料企業至香港掛牌，不僅使其本益比有機會向上調整，有助於企業長期營運成長，例如RUSAL的子公司Norilsk Nickel就可能跟進掛牌。

俄羅斯出口礦物與能源至中國，並出口相關企業至中國股市掛牌與集資，中國提供低廉而充沛的資金，相較於受惠於中國經濟成長的中國或巴西股票，俄羅斯股票是最便宜的捷徑，目前股價淨值比僅1.2倍，僅是中國與巴西股市的一半。貝萊德新興歐洲基金經理人不僅看好俄羅斯，亦看好因美歐經濟復甦受惠程度較大的捷克與匈牙利等中歐三小國，加上近期股市波動性較高，建議投資人以區域型新興歐洲基金介入。

貝萊德新興歐洲基金績效表現

資料來源：Lipper，統計至2009年12月31日，”今年至今”亦代表”1年”，故不重複表示

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為了降低對俄羅斯的依賴程度，歐盟四國與土耳其共同建造一條新的天然氣管道，全長3300公里的管線將輸送中亞地區的天然氣，以不經過俄羅斯的方式供應給歐盟國家，計畫經費為79億歐元且將在2014年開始供應；向來歐盟為俄羅斯最大之天然氣出口地區，新的管道對於俄羅斯天然氣公司的衝擊有多少，可從以下幾點觀察：

1.歐盟需求的重要性：以俄羅斯最大天然氣生產商Gazprom為例，有超過3成以上是出口至歐洲國家，且貢獻6成以上的營收，德國、義大利及土耳其約佔6成的出口量；許多通往歐洲重要的天然氣管道都須經過烏克蘭，俄羅斯與烏克蘭的紛爭將影響供應，使得歐洲希望能找到其他替代管道降低供應的風險，加上天然氣是目前傳統能源中排碳量最少的，歐洲國家將增加天然氣消費以達到減排的目的，故來自歐盟需求的穩定性對俄羅斯相當重要。

2.新的輸氣管供應來源仍有風險：主要供應此新管道的天然氣來源為伊朗、土庫曼、亞塞拜然等中亞國家，但中亞地區的政治問題使得供氣來源可能都不甚可靠，加上亞塞拜然上個月亦和俄羅斯簽署天然氣合約，俄羅斯想要建立獨占地位的心態，亦將增添歐盟天然氣管道長期供應來源的不確定性。

3.俄羅斯將增加與亞洲的緊密合作：為降低歐洲市場需求減緩的衝擊，俄羅斯積極拓展亞洲市場，在年初時，除俄羅斯與中國簽訂長期原油合約之外，也與日本簽約讓其成為唯一直接自俄羅斯庫頁島輸入天然氣的國家，正值歐美市場景氣趨緩，經濟高度依賴能源的俄羅斯，與亞洲的緊密合作將有助於減緩國內經濟衰退的程度。

4.國內天然氣需求支撐：外部的需求固然重要，俄羅斯國內能源消費仍以天然氣為最大宗，且五成以上天然氣產量是供應給國內，以提供發電、一般家庭及鄉鎮社區使用為主，天然氣需求有明顯季節性且較不受景氣影響，加上天然氣價格有落後油價6-9個月的現象，若中長期油價持續墊高，將有利於企業獲利提升。

不論這些油氣的爭奪背後是否隱含更多的政治或戰略目的，但在2014年新管道開通供應之前，對相關天然氣產業的基本面並無明顯且即時的影響，俄羅斯石油天然氣類股具有防禦的特性，其本益比相對於全球折價仍達15-20%，若油價前景持續改善，皆有助於未來經濟及股市的表現。
 

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全球原物料市場在最大消費國—中國的振興方案明顯刺激之下，帶動俄羅斯2009年1-4月銅出口數量接近倍增，同期原油出口量亦有年增3.6%的水準，俄羅斯同時是全球原油最大出口國亦是第二大鋼鐵出口國，當地相關原物料產業具有全球較高的競爭力，可望有效掌握鋼鐵、鎳、煤、水泥等基礎設所需的原物料。

1. 國內景氣落底跡象浮現：

雖然受到全球需求快速下滑的影響，相較於2007年，2008年俄羅斯整體資本支出以原物料相關產業為重點，如 21.9%在交通運輸、16.6%在原物料以及16.5%在製造業的投資上；2009年所公布的最新3兆盧布振興方案中，也有超過50億美元投入至鐵路及營造等建設中，預期隨著全球景氣回溫，企業投資活動已從一月落底之後明顯回溫；除此之外，民間消費力也同時得到支撐，加上近期央行加快降息的腳步，提升購買力的同時，莫斯科房價的跌幅已有趨緩現象，將對國內原物料需求有所刺激。

2. 出口明顯回溫：

俄羅斯近期出口速度明顯增溫，其中出口近8成以礦產原物料產品為主，以鋼鐵業為例，俄羅斯過去鋼鐵出口多以歐洲及中東為主要區域，但中國近期需求的帶動，並受惠於盧布貶值，讓出口到中國及亞洲的比例在經濟衰退的過程中還能快速增加，國內主要鋼鐵企業的產能利用率隨之提升，隱含需求面的回溫，國外的復甦將可望彌補國內市場的衰退。

俄羅斯政府計劃擴大基礎建設項目與新開發區域的投資，並提高其他產業對原物料產品的需求，加上國內產業擁有較低的成本以及地理位置的優勢，國際競爭力不減反增，從俄羅斯將遠東油管鋪設到中國及兩國交通運輸的密切度來看，增加與中國及亞洲國家的貿易往來將是對新興歐洲經濟另一個有利的走向；貝萊德新興歐洲基金的原物料持股達11.2%(截至2009年4月底)，經理人謹慎挑選具有較低生產成本、財務體質較佳、配股穩定的相關類股，以受惠由中國接棒的下一波原物料行情。

截至2009年5月19日為止，WTI西德州原油近一個月漲幅超過30%，市場預期油價的上揚將會帶領景氣從低檔復甦，高度倚賴石油的俄羅斯股市也因此受到激勵，也讓市場信心回溫，但回歸本質，未來景氣要如何回到正軌，油價對於經濟及企業獲利的影響將是未來觀察重點。

俄羅斯經濟高度倚賴石油收入：出口佔其GDP總量為30%，其中石油佔出口總額約60%，佔其外匯儲備為60%，油價若能止穩，對於經濟成長會有顯著的幫助，除此之外，若石油年均價每桶上漲5美元，會幫助政府預算赤字減少幅度約佔GDP的2.5~3%，甚至不需向外舉債就有機會填補預算的缺口，將可讓政府擁有較多的財務彈性去提振國內的經濟。 

能源公司的獲利競爭力提升：受惠於原物料價格下滑，俄羅斯石油公司的損益兩平點(break-even point)從2008下半年的每桶50美元下滑到2009年上半年的35~40美元，以往沉重的稅負壓力也大幅侵蝕企業的獲利，但透過政府持續的減稅政策下，現今能源產業的稅負佔總成本從70%降低至40%，企業獲利空間更因此增加；除成本有效控制以外，俄羅斯石油產業創造現金的能力也大幅提升，每桶可創造將近6美元的現金流入，已具有歐美的競爭水準，未來兩年俄羅斯能源類股的EBITDA年複合成長率可能高達50%，為全球成長最快速的能源類股，其獲利能力將會陸續反應在股價上。

油價反應著市場的供給與需求，當價格止穩上揚之後，維持產量的能力對公司的價值更顯重要，從2009年3月以來，已連續兩個月俄羅斯石油產量比去年同期增加，雖然全球原油需求主要仍然來自於OECD的會員國，若庫存去化加速，需求恢復之後，將可支持原油市場並降低油價波動，俄羅斯石油工業可望直接受惠。至2009年四月底為止，貝萊德新興歐洲基金最大持有產業為能源類股，比重為32.9%，經理人將以公司體質佳、流動性較高且成本控制得宜的大型能源類股為主要投資標的，投資人不妨以定期定額介入參與長期契機，或是考量自身投資屬性或需求，將單一區域轉入全球新興市場以降低市場波動。

近期俄羅斯股市後來居上，基本面是否有所改善?

由於匯率回穩、油價反彈以及全球市場氣氛轉好，使得跌深的俄羅斯股市表現特別突出，從基本面來看，市場對俄羅斯仍存在最大的疑慮，就是企業可能無法償還債務的風險。但目前大型銀行的體質相對穩定，加上俄羅斯政府再度加碼3兆盧布的反危機措施，相信俄羅斯有能力安然度過此波危機。

企業還款能力維持

從2008年初以來，俄羅斯企業無法償還本金及利息的違約金額達36億美元，約佔所有流通債務的6.7%，目前企業手上有將近1009億美元的銀行貸款會在未來6~12個月之內到期，到期日大多集中在2009年第四季到2010年第一季之間，屆時企業及銀行將面臨較大的還款及倒債壓力，不過目前市場估計約有60%的企業仍有能力如期償還債務，截至2月底為止，企業不良債權比例( NPL )仍在3.3%的低檔，若此水準能維持到年底，將可有效減緩企業大幅違約的風險，即使未來NPL快速增加，仍不至於回到1998年最壞的情況。

大型銀行體質仍佳

雖然未來一年內，銀行將面臨較大之壓力，俄羅斯大型銀行普遍擁有較高的違約支應比例(Overdue Coverage ratio)，俄羅斯最大銀行Sberbank就有超過250%的違約準備，整體金融業平均也有182%的水準，產業最新的資本適足率也提高至16.4%，使得銀行在面對可能的倒債壓力，也不會同時面臨急於增資的壓力，現有的資本就足夠可以應付。銀行類股近期隨著股市反彈也創造超越大盤的表現，目前產業本益比雖從最低的3倍彈升至10倍左右，卻仍遠低於過去三年15~20倍的平均水準，似乎股價在某種程度上已經反應最壞的情況。

政府積極救市

俄羅斯政府最近也提出了3兆盧布的新反危機措施，銀行業仍是最大的受惠者，有48%是幫助本國銀行業擺脫危機，以提供企業及民間更多的貸款機會，15%是在推行社會政策如增加就業機會、退休制度及提高社會福利相關支出，14%則是利用減稅來減輕民間及企業的成本壓力；除此之外，俄羅斯過去一直攀高的通膨已從最高的15%慢慢改善中，加上匯率止穩，預期未來央行提早降息的機率增加，一個月的銀行拆款利率已從20%降到14%，公司債殖利率也從20%回到17%，看來信用市場似乎有解凍的跡象，也有助於企業再融資，更可舒緩可能升高的違約風險。

俄羅斯仍有許多擁有較大的市場優勢、體質強健、甚至有能力持續創造現金流的優質企業，政府的政策方向正確，也讓股市投資價值逐漸浮現；貝萊德新興歐洲基金經理人從年初以來便開始增加俄羅斯比重，從一月份的44.5%增加至三月份的53.1%，並同時減碼較貴的土耳其及波蘭股市，個股上仍然嚴選具有健全的財報及流動性較高的公司，全球金融危機仍未完全解除，短線不排除有漲高後的獲利賣壓，未來仍須觀察油價是否止穩、企業若能安然度過債務危機，將有利於長期投資前景。

截至3月25日為止，近一個月以來，新興市場中的俄羅斯指數(RTS Index)漲幅達37.7%，遙遙領先中國的8%以及巴西的9.3%。近期主要帶動俄羅斯近期大漲的原因有：

1. 盧布匯率止穩—由於全球景氣走軟，盧布自去年高點貶值逾5成，但政府有效的制止匯率的走軟，使得盧布迄今自最低點反彈近8%，匯率逐漸回穩讓政府不需要再拋售外幣救盧布，外匯存底下滑的壓力也慢慢消除，現今俄羅斯仍位居全球第三大外匯存底之國家。(Source: Bloomberg, 截至3月25日)
2. 油價持續上揚—美國最近所公佈的成屋銷售及新屋銷售優於市場預期，市場氣氛受美國股市激勵，油價也在一個月內飆漲25%，高度依賴石油天然氣的俄羅斯股市也因此受惠。
3. 政府展開積極救市措施－從去年第四季開始，俄羅斯政府持續針對金融體系提供必要的資金融通，近期俄羅斯政府更計畫在2009年提撥超過1.5兆盧布的預算開支，旨在擴大內需及支持民生等，持續利用增加政府支出來提振民間消費及信心。
4. 市場過度悲觀，投資機會浮現－在市場一片看壞的情況之下，一些投資機會開始慢慢浮現，例如時代華納決定收購新興歐洲的龍頭媒體業-中歐媒體(CME)31%的持股。

雖然全球經濟衰退對俄羅斯股市影響仍大，但基本面的改善及政府所累積財政實力卻讓俄羅斯實際受傷程度有限，近期匯率與油價相繼止穩使得股市大幅反彈，不排除有短線獲利的賣壓，由於單一區域波動仍大，且後市端視景氣是否確實回溫以及外資資金回流的情況而定，建議投資人該考量自身風險屬性後，不妨考慮轉換至投資區域較廣泛的全球新興市場基金，除了可降低單一國家風險，同時亦可受惠其他新興國家趨勢。

東歐各國最近面臨貸款的支付危機，紛紛向IMF (國際貨幣基金組織)尋求金援，市場開始擔憂這些新興歐洲國家持續暴露在經常帳赤字、外債曝險過大等風險，將引發更大的危機。觀察以下幾點可發現，不是每個國家都暴露在一樣的風險之下：

1. 信用市場快速擴張：

隨著財富效應的增加，東歐各國在過去幾年內，信用市場快速擴張，加上在地的西歐銀行紛紛提供較為優惠的外幣貸款，使得貸款佔存款比例在東歐主要國家遠高於100%，以匈牙利為例，整體房貸有高達6成以上、企業貸款更高達七成是以外幣形式持有，近半年以來，當地貨幣的大幅貶值使得債務壓力加倍沉重，景氣的趨緩，更加深市場的不安定性，但對於體質較強的俄羅斯，雖然短期企業債務有到期還款壓力，高額的外匯存底以及經常帳的盈餘讓俄羅斯擁有償還債務的資源去應付國內資金的需求並安然度過危機。

2. 高度倚賴西歐國家：

過去幾年西歐銀行看中東歐市場的發展潛力，紛紛大舉進入設立分行，使得捷克、匈牙利等國外資銀行比例高達70%以上；但金融風暴大大影響歐洲國家經濟，這些銀行紛紛緊縮銀根，甚至增加了撤出東歐市場的可能性；不過在俄羅斯和土耳其，外資在當地銀行比例僅10-15%，大多都是以國營的銀行為主，加上存款為主要業務，受到西歐影響的程度相對有限。

3. 違約風險增加：

早先標準普爾大幅調降烏克蘭信用評級至CCC+垃圾債券，使得烏克蘭信用貼水大幅飆升，並連帶市場對於其他國家的違約風險可能增加的疑慮擴大；目前俄羅斯金融類股的不良債權比率從2005年的1.1%升高至2008年11月的2.0%，雖然短期上揚風險仍在，但相較於1998年俄羅斯金融風暴時的40%仍然安全，俄羅斯通貨膨脹及匯率近期亦有舒緩現象，央行升息壓力逐漸趨緩，非金融企業的信用需求仍然維持高度成長之下，市場對體質較好的國家在違約風險上可能有過度反應之嫌。

目前俄羅斯銀行類股不論股價對淨值比或是本益比皆是新興市場中最低的，相較於基本面，似乎已將最壞的消息反應在股價上，整體獲利也能維持穩定成長，貝萊德新興歐洲基金經理人仍會考量國家整體風險，挑選體質相對穩健及受惠於降息趨勢的國營銀行為主要投資標的。

國際油價從2008年高檔迅速回跌，嚴重打擊全球第二大石油出口國俄羅斯的經濟，國內企業營收及政府的石油收益更是受到影響。當然，只有油價的止跌回穩並不能完全解決現在俄羅斯面臨的所有問題，但卻有助於提升俄羅斯在2009年的穩定性。

油價不回穩將壓縮企業獲利：

俄羅斯能源類股目前除了面臨油價大幅下滑的壓力之外，需上繳給政府的稅負成本占收入高達57.7% ( Source: URAL SIB estimates, 2009/02/13)，相較於歐美的石油公司約15%~25%的比例，過高的成本使得俄羅斯能源類股的獲利遭受明顯的壓縮，若油價無法持續性止穩，企業獲利可能短期無法看到明顯改善。俄國政府目前也在石油產業討論會中表示，希望提供能源類股相關稅賦優惠，以降低油價所受到的衝擊，未來若有進一步激勵措施，將有利於俄羅斯能源類股走勢。

中國長期對能源需求仍高：

在2月17日，中國與俄羅斯雙方簽署石油貿易及管路通訊協定，除了天然氣、核能、電力等合作協議外，中國將提供俄羅斯總計250億美元之長期貸款，俄羅斯則從2011年起的20年內，將供應中國總計達3億噸的石油，與2008年相比，未來俄國將每天增加至少30%的出口量至中國， 此舉反應出中國對於能源的需求仍然強勁，過去與中東購買成本較高，俄羅斯占地利之便，並同意放行通往中國的輸油管，讓中國未來可以較低的購料成本，找尋安全並具有保障的原料來源，俄羅斯也能擁有長期且穩定的買家，來自於石油的收益獲利也可望因此提升。

能源類股是俄羅斯之主要經濟命脈，加上石油公司體質較為健全，收入大多以美金為主，且外債比例不如非出口產業高，同時又受惠於盧比的貶值，因此其受到風暴影響程度較為有限，亦較能承受短期資金需求之壓力，若油價能止跌回穩，中國為主的需求能重新回溫，加以受惠於匯率貶值，未來能源類股的表現，是主導俄羅斯股市能否止跌回穩的重要關鍵。

去年受到全球景氣衰退影響及油價大幅滑落，連新興市場都受到拖累，2009年初以來(資料來源:Bloomberg,截至2009年2月4日)，唯獨新興歐洲表現仍然落後，若就股價表現來看，當地貨幣計價的俄羅斯指數MICEX小漲1.45%，倒是美元計價的RTS指數跌幅約18%，主要原因是則來自於盧比的持續貶值。

盧比自去年8月最高點以來，跌幅超過35%，2009年初以來的一個月內，其近兩成的跌幅更居全球之冠。導致近期匯率加速貶值原因可能有：

1. 政治因素：自8月以來的與喬治亞的衝突事件，Mechel事件，甚至與烏克蘭引發的天然氣糾紛，不斷引發市場對俄羅斯政治風險增溫之疑慮，外資開始陸續撤出。
2. 調降評等：2008年12月初，標準普爾評等機構更把俄羅斯的外債評等由BBB+調降成BBB，加速資金抽離，僅2008年整年度，資本流出之金額就高達1299億美元。今年2月4日，另一信評機構惠譽也同樣將其評等調降成BBB。
3. 外匯存底持續流失的風險：持有高水位之外匯存底的俄羅斯，為穩定國內信心及阻擋資金流出，政府大量拋售外匯存底來阻止盧布貶值，同時也為了拯救國內金融體系及企業，政府持續提供流動性及相關之援助計畫，使的俄羅斯2008年底的外匯存底較2007年減少27%(約1611億美元)，截至2009年1月23日為止，俄羅斯的外匯存底仍然維持全球第三大，約3865億美元，但俄羅斯逐漸擔憂一向引以為傲資金來源將會持續減少，同時也讓政府急於建立足夠的外匯存底，迫使俄羅斯政府不得不再次放手讓盧布有限制的貶值，透過放寬匯率波動區間，最終目的無非還是希望匯率能一次貶足，並同時買進美元，以穩住不斷流失的外匯存底。

短期匯率的不穩定將影響外資進場的意願，想要檢便宜而進場新興歐洲的投資人不紡考慮透過全球型的新興市場基金來做介入較為穩健，但就中長期而言，待匯率若能夠開始止穩，加上俄羅斯較雄厚的本錢，及相對便宜的價值，新興歐洲市場將有機會重新受到市場青睞。截至2008年12月底貝萊德新興歐洲基金俄羅斯投資比重已作些微調整，從同年10月份的51.9%降低至43.8%，產業分布也以較能受惠於盧比貶值的能源出口類股(28.7%)，以及受惠於降息及政府金援之東歐國家銀行類股為主(28.0%)。

全球金融危機迅速抵銷俄羅斯近年來的經濟成長，近期俄羅斯貨幣-盧比的快速貶值，更引發投資人的憂心。然而，俄羅斯在近十年來所建立的經濟能力仍不容小覷。與1998年相較，俄羅斯不再債台高築，使得政府更有能力施行援助計畫，避免經濟過度惡化。

1998年俄羅斯金融風暴回顧
當俄羅斯渡過自開放經濟所帶來的長期衰退後，政府曾巨額吸收國外投資，造成債台高築，卻又大量發行政府公債來解決債務問題，導致利息支出不斷高漲，政府赤字不斷擴大，引發國際資金對俄羅斯信心不足，盧布遭國際炒家攻擊。最終在政府無籌碼抵抗下，造成股、匯市大幅下跌的金融危機。

當前俄羅斯經濟實力較1998年佳
儘管目前俄羅斯在全球景氣衰退，原油出口減少，外資大幅撤離的壓力，造成貨幣貶值。然而，目前負債比例甚低的俄羅斯，沒有還債壓力，過去十年所累積的外匯存底，更讓政府有能力注資銀行、援助企業。若基本面不繼續惡化，待短期資金撤離及貨幣貶值風險去除後，俄羅斯股市投資價值可望再次受到注意。