自今年6月初以來﹐全球最富饒的小麥產地之一俄羅斯，受到酷熱及乾旱導致半數小麥減收，小麥7月份出現了自1959年以來最大幅度、最快速度的價格上漲。雪上加霜的是俄羅斯頒布穀物出口禁令，包括小麥、玉米、大麥、黑麥和麵粉﹐此計劃將持續到年底。食物上漲引發通膨的可能性，但短期價格常受季節性的影響，何況目前糧食的庫存遠高於2年前價格飆漲時期。此外，相較於其它新興市場國家，新歐國家受食物價格影響較小，同時目前通膨仍維持在低水位，食物價格上漲對新歐國家的衝擊應屬有限。

氣候不佳，糧食遭殃

俄羅斯是小麥出產和供應大國，在出口禁令頒佈以前，天氣因素使得市場對俄羅斯小麥收成的預期已經有數個星期不斷下降。事實上，小麥減產帶來的影響還要更大，因為全球很多小麥出口國的糧食生產都遭遇了一些問題。加拿大等主要出口國遭遇了過度的降雨，而澳大利亞則在抗擊蝗災，歐盟一些小麥產區也遭受了旱災。聯合國糧農組織(Food and Agriculture Organization)證實了黯淡的供應形勢，下調了對2010年全球小麥產量的預測，較此前的估計下降了3.7%。

新興市場通膨受食物價格影響較大

新興市場國家CPI中食物所佔的權重普遍大於已開發國家，例如印度近50%，俄羅斯38%，中國與巴西超過30%，歐美國家不到20%的比重。因為食物價格的波動非常大，對新興市場的消費者殺傷力很大，消費者會傾向節省開支來支應食物價格隨時的變動。中國國家發展和改革委員會警告說，將禁止被查出存在囤積糧食行為的企業參與國家糧食收購。發改委呼籲各企業嚴格執行糧食最低收購價。中國警告當地企業不要囤積小麥。在印度，官員們任由曾經充裕的小麥儲備爛在田裡，造成很多人挨餓，並推高了當地小麥價格。

目前糧食庫存其實是充足的

目前的形勢看起來並不像2008年那麼嚴峻。據美國農業部的最新預測，明年5月底美國的小麥儲備將有近3,000萬噸，為23年來的最高。2007年至2008年，美國的小麥庫存曾跌至有史以來的最低點。嘉吉公司指出，從全球角度來看，美國的小麥生產一直強勁，全球小麥儲備高於2008年小麥價格飆升時的水平。除非俄羅斯的乾旱天氣和出口禁令如瘟疫般擴散，否則小麥供應似乎不太可能出現嚴重短缺。

據德意志銀行統計，全球前三大小麥出口國（歐盟視為一個整體）的產量之和還不到全球總產量的一半。因此，如果全球其他某個地區出現意外豐收，就有可能抵消俄羅斯減產帶來的部分恐慌心理。而且目前美國小麥庫存量幾乎相當於需求的一半﹐而2007年和2008年小麥價格上次走高時﹐這一比例只有20%或更低。

新興歐洲國家受食物的影響相對較輕

投資人擔憂食物上漲引發通膨，會引來生息的政策利空。但多數央行並沒有花很多力氣著墨食物引起的通膨，因為食物價格變動太大，且受到與基本面無關的天氣所影響，寧願專注在核心通膨或是與基本面有關的成因。而新興市場中，新興亞洲國家的通膨最容易受食物價格的影響，新興歐洲國家的影響較輕。尤其俄羅斯可以用禁令來確保價格的穩定，同時累積大量的外匯存底，可以用貨幣升值調整來減輕其它輸入性通膨。

俄羅斯CPI與食物價格相關性也逐步下降，預估盧布每升值10%，長期可降低通膨3.5%，短期可降低0.95-1.3%(Source: Citi, 2010年8月6日)。此外，金磚四國中，只有俄羅斯的通膨尚未出現明顯的上揚，7月份還創蘇聯解體後的新低5.5%，可見短期食物通膨對俄羅斯影響較輕，投資人仍應著眼在未來新興歐洲國家基本面的發展潛力。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-340)

俄羅斯2009年GDP經歷6%的衰退後，在整體經濟改善提高可支配所得與消費下，消費性類股及醫藥市場將可望受惠。過去5年(2004-2009)俄羅斯醫藥市場成長率居世界之冠，盧布計價每年成長22%，2009年規模成長19%來到4250億盧布(約134億美金)。同時，俄羅斯政府與民間醫藥的平均支出明顯低於全球的水平，加上俄羅斯政府制定醫藥補助計劃，預期未來醫藥支出將會持續成長，醫藥類股將會是內需題材發酵下的受惠者。

俄羅斯獨特的人口結構

俄羅斯的人口老化程度為金磚四國之首，與先進國家較為類似。同時俄羅斯人口因為重度吸煙、營養不良、酒精與藥物濫用，死亡率偏高。男性平均餘命62歲，女性為74歲，不論相較於新興市場國家或是已開發國家都是偏低的水準。人口老化嚴重與健康不佳，將刺激醫藥方面的支出，因此政府透過新的保險制度會擴大醫療方面的預算。未來10年，俄羅斯希望追上歐洲的水準，預計醫藥支出將會成長4倍。

政府與民間醫藥支出低於全球水平

俄羅斯醫藥的支出來自政府與民間，即使2004-09每年每人平均成長19%至505美金,佔GDP的比重僅5.8%，相較低於已開發國家的10%與東歐國家的7-9%。此外，比較已開發國家食物支出除以醫藥支出僅3-6倍，俄羅斯高達13倍，俄羅斯每人平均食物支出低於英美國家達30%，醫藥支出低於80%。由此可知，俄羅斯顯然醫藥支出比例明顯偏低，未來財富效應會提高支出，JPM 預估2009-14年政府支出每年平均成長15%，商業成長為12%。

政府強力推動醫藥市場

俄羅斯超過60%的醫療支出由政府補助，但是2009年俄羅斯政府平均每人醫藥支出低於已開發國家90%，低於東歐國家的40-80%。政府大力推動Pharma 2020 專案，預期會持續的扶植醫藥市場至少到2020年，此方案政府預計支出60億美金，到2020年醫藥市場的規模將接近500億美金，平均每年成長14%。此計劃主要重點為：

1. 提升國內藥品生產比例達到50%，2009年進口藥品價值佔整體市場78%，優惠國內生產藥品，除非進口便宜國內生產15%以上政府才會採購。

2. 醫藥技術提升，目前已開發國家研發費用佔收益10-15%，俄羅斯僅有1-2%。

3. 向海外拓展市場，2020年前出口預計成長8倍，目前全球市佔率僅0.04%。

4. 避免不公平的競爭，嚴格把關進口藥品，加強藥品管理。

貝萊德新興歐洲基金加碼俄羅斯醫藥通路類股

新興歐洲國家中，俄羅斯具備龐大的人口與醫藥市場成長潛力雄厚最值得投資。俄羅斯醫藥市場的產業鏈分為藥廠、通路與零售，其中藥廠與零售市場較為分散且競爭激烈。貝萊德新興歐洲基金加碼最大的通路類股，因為接近獨佔市場具有強大的議價能力，同時持續進行垂直整合，持有第二大國內的藥廠與第四大的零售股，可有效的分散經營的風險與提升毛利率，未來將持續受惠於醫藥市場的蓬勃發展。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-339)

截至2010年7月29日為止，新興歐洲國家股市(MSCI EMEA)今年以來表現優於新興亞洲(MSCI EM Asia)及拉丁美洲(MSCI LatAm)，資金也持續呈現淨流入，年初以來資金淨流入已為2009全年的2倍，在整體新興市場區域中是相對亮眼的投資標的。新興歐洲國家無論是相較於已開發國家，甚或是其他新興市場，目前仍是最具投資價值的區域；加上俄羅斯逐步回溫的景氣、內需市場的復甦以及穩定的政治條件，新歐國家投資機會浮現，未來成長動能的相當值得期待。

新興歐洲最具投資價值
Credit Suisse根據P/B與ROE的綜合評量指出，相較於全球股票指數，亞洲不含日本折價13%，拉丁美洲折價12%，新興歐洲折價高達31%。而新歐國家中的土耳其與俄羅斯折價更達43%，分居新興市場中最具投資價值的前兩強。同時美林7月份的經理人調查報告指出，目前基金經理人在新興市場中加碼最多的的國家，也分別是土耳其與俄羅斯，可見就價值面考量，新興歐洲國家最值得投資。

俄羅斯景氣持續復甦
相較於已開發國家及中國景氣近期有趨緩的跡象，俄羅斯經濟指標仍持續走強，預估2010年GDP可達5%以上。就俄羅斯6月份經濟指標來看，實質零售銷售年成長5.8%，連續9個月上揚，預估2010全年將成長4.5-5%；實質薪資年成長5.5%，名目薪資年成長11.6%；實質可支配所得年成長1.4%；通膨年成長5.8%來到16個月以來新低，預估2010全年名目通膨率為7%，穩定的物價及通膨有助於內需市場的蓬勃發展。

俄羅斯穩定的政治
俄羅斯2011年將有國會選舉，2012年有總統選舉，因為總統Medvedev與總理Putin的支持度都維持在70%以上，同時Medvedev與Putin的砲口一致，普遍預估選舉過程與結果都會相當平穩。俄羅斯政府並不斷的求新求變，設立Skolkovo business school (silicon valley)來培養經濟改革人才。Medvedev推動親西方政策鼓勵外人投資，在政治疑慮降低以及有利的投資環境，長期而言對俄羅斯經濟發展有相當正面的助益。

貝萊德新興歐洲基金加碼內需類股
貝萊德認為俄羅斯擁有多項基本面優勢，包括豐富的天然資源、高教育水準的人民、財政狀況良好及低槓桿、經常帳盈餘佔GDP的5.5%以及全球第3大外匯存底國家。除了享有低本益比及高盈餘成長外，俄羅斯消費者信心持續地提升，失業率下降及低通膨環境將為內需市場顯著的加持。目前貝萊德新興歐洲基金加碼內需類股，現階段投資價值低估的民生必需品及電信類股，未來將受惠於內需市場的揚升，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-304)

歐洲債信危機漫延，主要已開發國家紛紛採行緊縮政策，希望透過增加稅收的政策，改善財政赤字重拾市場的信任。從澳洲政府提案立法課徵30%的礦業資源稅，到美國一些免稅項目也即將到期，由於與西歐國家的高相關性，新興歐洲國家也難以置身事外，勢必針對重點產業課稅或取消稅賦優勢。但長遠來看，新歐國家財政赤字的嚴重性遠不及已開發國家，甚至比其它新興市場更容易熬過財政緊縮的陣痛期；再加上新歐國家選舉即將登場，選舉利多的因素將使得加稅政策更顯爭議，短期對產業獲利的衝擊應屬有限。

匈牙利：金融公司徵收特別稅
匈牙利為實現與IMF及歐盟達成備用信貸協議規定的預算赤字削減目標，Fidesz政府今年6月宣佈向金融公司徵收特別稅，未來2-3年每年稅收將增加2000億福林。若按照政府提案對資產課徵0.4%的稅率，匈牙利最大銀行OTP Bank的有效稅率，2010年將從原先的19%提昇至36%，每年將付出300億福林的稅額，對獲利有相當程度的影響。

俄羅斯：取消東伯利亞新油田免出口稅
俄羅斯在預估2010年預算赤字仍達3.6%的壓力下，取消原本預計將持續至2012年，針對東西伯利亞22處新油田免出口稅的優惠。俄羅斯最大的石油公司Rosneft，由於在東西伯利亞有多處重大開發計劃，此優惠的取消影響較大，Citi預估將下修EPS 5-20%。此外，俄羅斯財政部提案自2011年起提高原油及天然氣的礦產開採稅，原油將增加11.6%，天然氣將加倍同時每年依通膨調整，UBS預估2011年石油公司EBITA將下修5-10%。

新歐國家財政赤字調整較容易
財政赤字的調整即使勢在必行，但從圖一可知，新歐國家的平均調整幅度(2.6%)，遠低於已開發國家(10.4%)，甚至也比其它新興市場來得低(3.2%)。除了波蘭的調整幅度較大外，俄羅斯、土耳其及匈牙利必要調整的空間實屬有限。而新歐國家更有利的是，若其他已開發國家持續以產業加稅方式拯救財政，由於其調整的幅度較大，比較新歐國家企業稅原本就偏低的情況下，會擴大與新歐國家的稅差，有利於新歐國家資金的流入。

選舉行情加持，新興歐洲國家衝擊有限
IMF表示，相較於已開發國家，新興市場國家比較不用擔憂財政赤字的調整。新歐國家除了財政赤字負擔較輕外，在2年內多數國家都會進行重大的選舉，俄羅斯、土耳其及波蘭在今年第4季會舉行國會選舉，俄羅斯2012年3月會有總統大選。通常選舉前為獲取更多選民支持，政策的推動傾向以利多的主，短期內應不易見到大幅度的加稅，對受影響的產業獲利應屬有限。建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局新興歐洲基金。

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歐洲債信問題持續延燒，希臘與南歐諸國引發的骨牌效應，連經濟實力堅強的德法等西歐國家都受到波及。因此，投資人不免擔心在全球新興市場中，與西歐國家相關性最高的新興歐洲國家，會不會是下一個希臘？

事實上，新興歐洲國家的體質遠較希臘為佳，無論是從外部融資需求的降低、弱勢歐元有利出口，以及公共債務比率遠低於希臘的情況來看，實際發生類似希臘危機的可能性並不高。
 
外部融資需求已改善
以往新歐國家高度仰賴西歐銀行的投資，除了俄羅斯與土耳其外，大多數國家源自西歐銀行投資的比率都很高，例如匈牙利與捷克，投資金額截至2009年9月底止佔GDP的比重分別達111%與97%。但是，近幾年外部融資的需求已有顯著的改善，2009年各國外部融資的比重，相較於2007年已明顯改善。以債務問題相對較嚴重的匈牙利來說，私人借貸已由先前的淨借入，至2010年起已轉為淨借出。可見由於新歐國家的外部融資需求的改善下，即使西歐國家在債信危機下想要抽回銀根資助本國，對新歐國家的影響力將不致於太高。

歐元貶值有助新歐國家出口
西歐國家向來是新歐國家主要的出口國，外銷產業比率最高的捷克與匈牙利，出口至西歐國家佔總出口高達85%與78%，因此歐洲經濟減緩對新歐國家會有不小的衝擊。但此次歐洲債信危機，連帶地將歐元匯價推向近期的低點，而歐元貶值將有利於歐洲國家出口。同時，新歐國家出口至西歐國家大都為中間財，例如匈牙利與捷克出口至德國的商品中就有75%為中間財，也就是西歐國家自新歐國家進口中間財，經過加工後銷往世界其它國家，既然歐元貶值可助長西歐國家出口，而上游提供中間財的新歐國家理應也將因此受惠，可以彌補部份因經濟減緩所造成的傷害。

 
新歐國家債務與財政狀況較佳
新歐國家的公共債務與財政狀況顯然較希臘及南歐諸國為佳，大多數國家的公共債務比率都在正常的範圍內，即使比率較高的匈牙利，僅小幅超越歐盟所規定的上限。況且放眼2010年及2011年，新歐國家預估的經濟成長都會大幅超越2009年，公共債務與財政狀況也都會持續的改善，不致於如希臘般因龐大的債務產生立即的危險。

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俄羅斯與其它新興市場國家一樣，今年以來總體經濟已有顯著的改善。俄羅斯2010年第一季消費者信心是2008年第一季以來最好的表現，失業率在2009年5月達最高點8.9%之後持續改善，高盛預估2010與2011年實質薪資可望分別成長6.7%與7.1%。俄羅斯經濟的復甦，有助於內需產業的發展，而零售業是最直接反應景氣榮枯的內需題材，光是看今年3月食物與非食物的進口創歷史新高，可預見零售業在俄羅斯的發展前景應相當地看好。

零售產業過度分散
俄羅斯前10大零售商僅佔整體市場的15%，即使將較具規模的零售商加總起來也不及一半。雖然俄羅斯2010年2月新法生效，限制凡營業額超過10億盧布的大型零售商，若市佔率在特定區域超過25%，則禁止設置新零售點。惟以目前大型公司遠不及上限的市佔率來看，大型零售商仍可能透過購併來搶攻市場，未來零售業的成長仍相當可觀。

零售市場低度開發
具規模的零售商在俄羅斯的市佔率持續成長，尤其是大型量販店與折扣店成長最快。即使如此，俄羅斯的零售市場的開發程度仍是偏低，因為已開發國家具規模零售商的市佔率為70%，即使與其它新興市場國家相比也是偏低。未來俄羅斯跟上其它新興市場國家的水準是可預見的趨勢，甚至與已開發國家看齊，零售市場的發展性仍強。

零售消費支出仍低
目前俄羅斯平均每人花費420美元在包裝食物上，此水準遠低於已開發國家的支出約1242美元，其中美國平均每人是1100美元，西歐國家平均是1180美元，而即使與其它新興市場相比，仍是偏低。食物支出與所得的關連性高，而俄羅斯的薪資已回復成長的力道，預期未來在食物以及零售商品的支出將大幅增加。
 
貝萊德佈局俄羅斯最大食品零售商
受惠於內需逐步復甦題材，內需相關的次產業中必需消費品表現較佳。截至2010年5月底為止，貝萊德新興歐洲基金加碼必需消費品類股，佈局俄羅斯最大食品零售商。此大型零售商透過數次的合併，經營的觸角遍及近1400家的折扣店、超商以及大型量販店。該公司預估2009-2012年以美元計算的EBITA年複合成長率為24%，2010年第一季銷售成長20%。未來隨著俄羅斯零售市場的整合、零售市場的開發與消費支出的提昇，預期零售商未來獲利將有大幅成長的機會。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-212)

希臘的債務危機今年以來成為左右市場動盪的關鍵，即使在5月2日歐盟國家達成對希臘救助的協議，似乎仍無法完全安撫投資者的疑慮。而歐洲國家中如葡萄牙、愛爾蘭、義大利及西班牙等國，也因為財政赤字惡化、政府負債多以及未來經濟前景欠佳，也被投資人點名為風險較高的國家。而同樣位處歐洲大陸的新興歐洲國家，是否會被希臘波及或可能發生類似希臘的債務危機？
 
希臘對新興歐洲國家的影響力小
相對於其他重要的貿易夥伴的經濟體，如德國$3.6兆美金 , 法國$3兆美金和美國等國家，希臘 $3500 億美金的經濟規模是較小的。再者，就貿易流量來說，出口僅佔希臘GDP比重約4%，與出口幾乎佔了德國GDP達 25%比較起來，可能要50個希臘的出口量才可能達到德國會帶來的影響力的水準。因為只有非常少數的新興歐洲國家持有希臘及葡萄牙的外債，因此希臘債權問題對新興歐洲各國銀行影響偏低。截至2010年4月底止，貝萊德新興歐洲基金並未持有這些投資部位。
 
新興歐洲國家未出現信用恐慌
觀察評估信用風險高低的信用違約交換(Credit Default Swaps, CDS)，CDS利差若出現大幅揚升，表示產生違約的機率升高，例如俄羅斯在2008年金融風暴時，5年期CDS利差曾高達11.17%，違約的機率高達60%。而新興歐洲國家的5年期CDS利差自去年中以來就逐步走低，近期也未受希臘事件出現大幅攀升，例如截至2010年5月7日止新興歐洲國家中CDS利差相對高的匈牙利，其5年期CDS利差僅2.94%，可見市場對新興歐洲國家的信用風險仍是相當有信心。
 
新興歐洲國家債務壓力遠不及希臘
新興歐洲國家中債務比例相對高的為匈牙利，但事實上匈牙利的外債中有近1/3為公司內借款(Intra-company lending)。由於母公司多會為這類負債持續提供融資，再融資的風險偏低。此外，匈牙利於2010年有112億歐元的債務到期需要融資，其中政府債的部份僅佔26億歐元，佔GDP比重也僅有2.5%，因此短期內匈牙利的違約風險仍不至於太高。
 
貝萊德表示，新興歐洲國家在歐洲核心國家的生產鏈扮演很重要的角色。以德國為例，德國持續的從新興歐洲國家進口，並成為中國原物料主要供應商的地位中獲利。因此，投資人應留意德國與中國的發展。同時，也應該著眼在新興歐洲地區國內消費力的復甦，相對低的債務比例，例如匈牙利為歐洲最佳財政狀況的國家，同時匈牙利的銀行為歐洲最佳資本化的代表。因此，隨著總體經濟的復甦，新興歐洲國家財政及負債狀況將持續改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-173)

歐洲債信問題引爆風險性資產價格回檔，MSCI 世界股市自2010年高點(4月15日-5月24日)下跌約15%，歐元對美元匯率下跌約17%，甚至被認為終極避險貨幣的黃金也在創下高點後，也招受空頭襲擊。

雖然股市自2009年三月中低點至這波回檔(2010年4月15日)前也上漲達80%，任何因素，即使如歐元區赤字般市場早已知道的問題，皆可成為獲利了結的藉口。由此也可看出市場在史上最嚴重的金融海嘯後的復甦之路仍然坎坷，投資人對風險仍然戒慎恐懼，落袋為安的短期心態明顯。本來應侷限於歐元區的問題，也迅速的經由全球化銀行體系及”以鄰為壑”的匯率形勢，引發市場二次衰退的恐懼。

由於歐元區國家發行之公債過去被視為無風險資產，歐洲各大民營銀行持有部位不需提撥資本，但現在為維持信用，除了將手中的債券賤售外，銀行勢必將緊縮其他的信用（例如對東歐的放款），對象自然不包括歐洲地區，短期可能造成市場信用緊縮；另一方面歐元的貶值，勢必對其貿易競爭對手造成威脅。

以日本而言，其之所以能維持長期高負債 (負債佔GDP比率超出希臘兩倍) 及高赤字，主要的原因是由出口支撐的國內的高儲蓄率。但歐元兌日幣大幅貶值後，未來如果匯率維持目前的水準，則日本出口勢必受到衝擊。在對前景的擔憂下，日本投資人或是以日幣為資金成本的槓桿交易，便賣出風險性資產，換回日幣，從最近的澳幣對日幣的匯率大貶，以及日人喜愛的新興市場股匯市下跌，即可見貿易出口對資金出口的衝擊。

如此情形繼續，即歐元持續對日幣貶值，風險性資產繼續下跌，當然經濟可以再次進入衰退。這種惡性循環可能被打破嗎？關鍵在於投資人能否恢復對持有歐元的信心。貝萊德認為歐元解體的機會極低，歐元如解體或任何一國在現在的情況下退出，都將對銀行體系 (尤其是歐洲) 造成如同次貸般的衝擊。因此我們相信歐元主要會員國德法為維護自身利益，將持續透過歐洲央行提供體質較弱的國家援助，買入其債券，最後甚至不惜犧牲其對抗通膨的信譽，以提高通貨發行 (即FED承接房貸債券的量化寬鬆) 來承接銀行的"問題資產(政府債券)"，屆時部份國家的退場，亦不至於造成衝擊。

另外全球經濟的體質以不如雷曼前般由盛轉衰，而是由低點持續復甦，各主要經濟抵存貨水準仍在歷史低點，儲蓄率亦上升，從美國就業市場亦可看出，需求可藉由收入的改善形成上升的趨勢。主要貨幣政策仍然寬鬆，部分政府的退場 (如中國的調升存準率及各國的升息或預期)，也可能伺機放緩，FED今年升息的機會已大幅下降。

貝萊德認為資金終將再度回到股市，以目前歐洲股市而言，尤其出口類股，及受惠於西歐委外代工的新興歐洲各國，股價相對偏低，投資人應評估自身風險，進場承接。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-200

自2009年第一季底以來，全球景氣逐漸復甦，同期間股市也自谷底強勢反彈，截至2010年三月底，MSCI新興歐洲與MSCI俄羅斯指數一年漲幅高達100%以上。有投資人認為漲幅是否已經偏高？如果看好新興歐洲市場，不如直接投資俄羅斯單一國家？

已漲一波的俄羅斯股市還有機會嗎？
貝萊德新興歐洲基金經理人表示，若以2010年GDP成長潛力來說，雖然俄羅斯可能不及中國與印度，但俄羅斯企業的盈餘成長卻是金磚四國中最強的，同時股價仍相對偏低。
 
截至2010年四月中，原油價格已悄悄的來到$80-85美元區間，即使油價就此維持於該區間，對於俄羅斯的政府稅收仍是大利多。目前多國政府為支付先前推出的經濟刺激方案，財政赤字都有高速擴張的趨勢。反觀俄羅斯的財政盈餘充沛，在原油上漲的加持下，過去一年俄羅斯的外匯存底成長達18.6%，金額成長至$4,563億美元，僅次於中國與日本。由於財政盈餘充沛，投資人對於俄羅斯未來的經濟發展更具信心，自2009以來外國直接投資(Foreign Direct Investment)金額持續，帶動盧布走強，此舉間接提高民間購買力，也進一步受惠於零售等內需相關產業發展。
 
高盛研究報告也指出，以目前已公佈的經濟數據顯示，俄羅斯的股價仍被市場低估，未來12個月俄羅斯的本益比仍僅7.4倍，但2011年企業盈餘可望成長38%。高盛進一步預估至2010年底，MSCI俄羅斯指數仍將有超過二成以上的上漲空間。
 
俄羅斯比重雖高，但其他新歐國家股市表現更好
截至2010年三月底，俄羅斯為MSCI新興歐洲指數最大組成國，佔近六成比重，其次為土耳其14%、波瀾13%、匈牙利6%與捷克4%。觀察下表一可發現，雖然MSCI俄羅斯指數一年漲幅破百，但其他國家表現更優，匈牙利與土耳其漲幅分別達176%與132%。若把時間拉長至金融風暴前，其實其他新興歐洲國家表現並不遜於俄羅斯。
 
投資要分散，要了解也要力行
觀察同表一可知，雖然其他新興歐洲國家表現較俄羅斯搶眼，但波動也相對較高，反而以整體MSCI新興歐洲指數來看，波動不但相對較低，績效表現也不俗。
 
此外，由於俄羅斯的石油與天然氣存量為全球之冠，同時又藏有豐富的金屬礦源(例如：鎳、鈀、白金、黃金等)，也因此MSCI俄羅斯指數中，能源比重最高超過五成，其次才為原物料。這表示若僅投資單一俄羅斯股市，投資人必須考慮其整體投資組合佈局於能源產業的比重是否已偏高。投資要分散並不僅需考量國家分布，產業分散也是觀察重點。

該加碼新興歐洲還是俄羅斯？
目前全球新興市場仍處於景氣復甦階段，加上美國經濟明顯轉佳，預估對能源需求仍將持續，有利於俄羅斯股市表現。由於目前國內尚無土耳其或匈牙利單一國家基金，但若僅佈局於俄羅斯，則無法參於其他新興歐洲國家的股市上漲動能。建議投資人直接參與新興歐洲區域型基金，除了能分散單一國家的高波動風險，更能一次參與整體新興歐洲市場未來的成長潛力。

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經濟大幅成長，資金行情加持

新興歐洲國家於2009年經歷嚴重的經濟衰退，但自今年起展現令人驚艷的成長力道。以俄羅斯去年GDP萎縮9%為例，今年IMF預估將成長3.6%，為新興市場國家中經濟反彈最強的國家之一。此外，相較於中國、巴西、印度今年均處在升息的環境下，新興歐洲國家預估仍將持續其寬鬆貨幣政策，高盛更預估俄羅斯今年仍有1.5%的降息空間，此將有助於持續營造出有利的資金行情。

再者，俄羅斯於今年將有近60億美元的新股募集，不光只是原物料及能源類股，其它各項內需產業也同樣有可觀的集資，除了可分散產業過度集中在原物料的風險外，更有助於推動內需類股的投資機會。此外，近期俄羅斯將發行歐元債券(Eurobond)，由於俄羅斯已10年未曾發行此類債券，預期此資金將成為推動股市的催化劑。

金融類股受惠內需的回溫

寬鬆貨幣政策與資金行情的啟動，有助於內需產業的發展。新興歐洲國家指數次產業中，僅次於能源類股，且最能直接受惠內需題材的就是金融類股。在目前逐漸從緊縮走向寬鬆、授信條件的放寬、及產能利用率回溫帶動企業投資融資的需求下，整體新興歐洲金融業將明顯受惠於資金需求的復甦。金融類股在放款加速成長、淨利差(Net Interest Spreads)改善、信用成本降低，壞帳逐步見底的利多條件，同時目前的ROE亦是相當程度的被低估下，股東權益報酬率(ROE)將有大幅的成長空間。

貝萊德佈局大型金融類股

截至2010年3月底為止貝萊德新興歐洲基金，前10大持股中有三家大型銀行，其中持有最多的為俄羅斯最大銀行Sberbank，其次為匈牙利最大的商業銀行OTP Bank。兩家銀行在當地國零售存款與放款市佔率皆超過3成以上，經營體質較佳，獲利狀況優於競爭者。高盛預估Sberbank與OTP Bank除了ROE被市場低估外，2010-2012年淨利將大幅的成長(如圖一)。因次隨著總體經濟的復甦，選擇新興歐洲基金，佈局最佳內需概念的金融類股，將可望持續受惠於獲利的改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。 

圖一、2010-2012淨利成長率

Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates 2010年2月18日

資料來源: Lipper, 截至2010年3月31日止

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希臘債務危機是否會失控?  投資人該如何因應? 

引爆希臘債務危機的原因為何?

希臘的債務問題一直以來都是歐元區的隱憂，尤其是經歷金融風暴後，歲收因經濟活動銳減而大幅下滑，政府的支出又因刺激方案而大幅增加，導致希臘的年度預算赤字在2009年達到GDP的 12.7% (參考圖一)，而整體負債在2010年將達GDP的 120% (參考圖二)，負債高達三千億美金。

希臘當局如何因應?

希臘當局對於飆高的赤字與債務也提出了積極的因應，希望能符合歐元區穩定暨成長協定(Stability and Growth Pact)的要求 – 赤字在GDP 3% 之內，債務在GDP 60 % 之內 。

主要的方式是透過削減支出與增加歲收來降低赤字，並在開源節流方面各提出明確的作法與措施， 如加速私有化國有企業、政府層級瘦身、修改退休金制度與公務員薪資調整、調高加值稅與所得稅… 等等。但市場對於偏左的政府實際的改革能力與決心仍抱持相當大的疑慮，在還沒看到今年第一季預算赤字改善前，市場的疑慮將可能持續加深。 代表希臘國家主權風險的五年期信用風險利差在過去半年期間從100個基本點左右快速竄高至428個基本點，同一時期葡萄牙、西班牙、義大利等國家也面臨同樣的窘境。(參考圖三)

希臘的債務是否會失控?

先來看看希臘是否有能力自己解決問題? 目前市場預估希臘今明兩年的經濟成長平均仍只有 1%，希臘只能從政策面來著手，加稅與刪減公部門支出的實際成效則是關鍵。

歐盟事實上有能力幫助希臘，但卻是有條件的幫助，希臘也必須自立自強。 ECB 可能一方面控制利率在相對低檔以刺激經濟與降低利息支出，一方面可能再度提供貨幣供給與特別融通以增加流動性。

另外IMF 也有意願與義務來幫助希臘。但不管是對 ECB 或者對是 IMF來講，希臘並非特別的狀況，債務與赤字過高是金融風暴後的必要之惡，也是共同後遺症，但若希臘不努力改善赤字，若其他國家也可能有樣學樣把問題丟給 ECB 與IMF, 恐怕這二者也無能為力。

希臘債務危機的衝擊為何? 投資人該如何因應?

杜拜債務危機造成市場短暫修正，但是因為杜拜規模小、危機並非直接來自政府債務且有阿布達比撐腰，事件很快便過去了。但希臘債務危機卻是規模大、來自政府的，且是各國共同的隱憂，特別是在全球股市漲多後的回檔，又遇到美國就業市場低蘼不振的衝擊，全球股市出現罕見的連袂重挫。 不過，雖然股市總是過度反映了現實狀況，希臘的債務危機並非無解，可預見的是 :

1.       歐元區的利率維持在低點的時間將更長

2.       歐元將可能對主要貨幣維持弱勢

3.       歐洲地區的經濟成長將受到影響

4.       全球政府發債成本將可能上揚 

而金融機構與公司債的債信與發債成本也將受到影響，但目前不至於產生任何流動性危機。

不過，每次危機總是帶來投資契機，建議投資人不宜在此時過度悲觀，仍應以資產配置的方式逢低買進債務比低的區域、基本面較強且成長性較高的強勢資產。

圖一 希臘與歐元區國家預算赤字佔 GDP 比例 (%)

Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

圖二  希臘與歐元區國家政府負債佔 GDP 比例 (%)

Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

圖三  國家主權風險五年期信用風險利差變化 (基本點)

Source : Bloomberg; 2/5/2010.

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當俄羅斯的油管通到中國，俄羅斯的股票在香港掛牌，對俄羅斯經濟與股市的改變？

俄羅斯也吹中國風，中國已是俄羅斯的第三大貿易夥伴國

若以俄羅斯貿易往來國家分析，2009年前三季歐盟與前蘇聯國協分別佔50%與15%，但若以單一國家來看，中國佔俄羅斯整體貿易量已由1998年的4.4%快速上升至2009年前三季的8.3%，不僅重要性逐年上升，亦是僅次於荷蘭與德國的第三大貿易夥伴國，而且有機會在2010年成為第一大貿易國。

中國提供低廉的資金換取俄羅斯的能源，雙方各取所需

由於中國是全球第二大能源消費國，俄羅斯是全球第二大原油生產國，因此除了出口鎳、鉑等礦產至中國外，俄羅斯亦是中國的第四大能源進口國家。當金融海嘯時，俄羅斯企業面臨油價下跌、融資困難的窘境，中俄雙方在2009年2月簽屬協議並同意從東西伯利亞至太平洋架設油管，中國提供俄羅斯石油公司Rosneft與油管建造公司Transneft為期20年共250億美元低利貸款，換取20年內以市價供應每天30萬桶原油的保障。

第一階段的油管與港口共花費140億美元，已於2009年底完工，第二階段將於2010年10月完工，屆時全長4800公里的油管，每天運送30萬桶至中國，可供應中國約8%的原油進口量。該管線將計畫進一步延伸至日本與韓國，預計每日供應160萬桶原油，將讓俄羅斯原油年產量成長16%，並使俄羅斯GDP增加約1.5至2%。

俄羅斯原物料類股在港掛牌，將有助提升本益比與企業集資

除了雙方各取所需，換取資源與金援外，俄羅斯總理普丁於2009年10月拜訪中國時，雙方達成34項、60億美元投資案，其中包括在大連建置俄羅斯煉油廠與核能電廠，甚至有讓貨幣自由流通的計畫。此外，由於中國與香港股市缺乏原物料的上市公司，全球最大的鋁礦、也是俄羅斯最大的礦業公司RUSAL(俄羅斯聯合鋁業)於近期在香港股市以每股10.8港元完成22.4億美元的新股募集(IPO)計劃。該新股上市計畫並未受到近期香港股市重挫影響，不僅全額認購，而且比最低底價還高出近2成。

俄羅斯股市本益比一向是全球新興市場中最低，而中國與香港股市不僅資金充沛，以2009年為例，全球165件、1013億美元的IPO募集的資金中53%在香港與上海證交所募集的(資料來源：renaissancecapital，2010年1月)，本益比亦較其他新興市場為高。以同樣是礦業類股為例，中國鋁業等四家鋁礦公司的平均本益比為42倍，而俄羅斯最大的礦業類股Norilsk Nickel的本益比12倍，企業價值/稅前息前盈餘不到中國鋁礦平均的三分之一。而若以RUSAL為例，因為在香港集資掛牌，其企業價值/稅前息前盈餘比美國鋁業高出5成。

俄羅斯股市是受惠於中國經濟成長最便宜的捷徑

貝萊德新興歐洲基金經理人認為，由於俄羅斯上市公司中有60%與15%集中在能源與礦業公司，若有更多的俄羅斯原物料企業至香港掛牌，不僅使其本益比有機會向上調整，有助於企業長期營運成長，例如RUSAL的子公司Norilsk Nickel就可能跟進掛牌。

俄羅斯出口礦物與能源至中國，並出口相關企業至中國股市掛牌與集資，中國提供低廉而充沛的資金，相較於受惠於中國經濟成長的中國或巴西股票，俄羅斯股票是最便宜的捷徑，目前股價淨值比僅1.2倍，僅是中國與巴西股市的一半。貝萊德新興歐洲基金經理人不僅看好俄羅斯，亦看好因美歐經濟復甦受惠程度較大的捷克與匈牙利等中歐三小國，加上近期股市波動性較高，建議投資人以區域型新興歐洲基金介入。

貝萊德新興歐洲基金績效表現

資料來源：Lipper，統計至2009年12月31日，”今年至今”亦代表”1年”，故不重複表示

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為了降低對俄羅斯的依賴程度，歐盟四國與土耳其共同建造一條新的天然氣管道，全長3300公里的管線將輸送中亞地區的天然氣，以不經過俄羅斯的方式供應給歐盟國家，計畫經費為79億歐元且將在2014年開始供應；向來歐盟為俄羅斯最大之天然氣出口地區，新的管道對於俄羅斯天然氣公司的衝擊有多少，可從以下幾點觀察：

1.歐盟需求的重要性：以俄羅斯最大天然氣生產商Gazprom為例，有超過3成以上是出口至歐洲國家，且貢獻6成以上的營收，德國、義大利及土耳其約佔6成的出口量；許多通往歐洲重要的天然氣管道都須經過烏克蘭，俄羅斯與烏克蘭的紛爭將影響供應，使得歐洲希望能找到其他替代管道降低供應的風險，加上天然氣是目前傳統能源中排碳量最少的，歐洲國家將增加天然氣消費以達到減排的目的，故來自歐盟需求的穩定性對俄羅斯相當重要。

2.新的輸氣管供應來源仍有風險：主要供應此新管道的天然氣來源為伊朗、土庫曼、亞塞拜然等中亞國家，但中亞地區的政治問題使得供氣來源可能都不甚可靠，加上亞塞拜然上個月亦和俄羅斯簽署天然氣合約，俄羅斯想要建立獨占地位的心態，亦將增添歐盟天然氣管道長期供應來源的不確定性。

3.俄羅斯將增加與亞洲的緊密合作：為降低歐洲市場需求減緩的衝擊，俄羅斯積極拓展亞洲市場，在年初時，除俄羅斯與中國簽訂長期原油合約之外，也與日本簽約讓其成為唯一直接自俄羅斯庫頁島輸入天然氣的國家，正值歐美市場景氣趨緩，經濟高度依賴能源的俄羅斯，與亞洲的緊密合作將有助於減緩國內經濟衰退的程度。

4.國內天然氣需求支撐：外部的需求固然重要，俄羅斯國內能源消費仍以天然氣為最大宗，且五成以上天然氣產量是供應給國內，以提供發電、一般家庭及鄉鎮社區使用為主，天然氣需求有明顯季節性且較不受景氣影響，加上天然氣價格有落後油價6-9個月的現象，若中長期油價持續墊高，將有利於企業獲利提升。

不論這些油氣的爭奪背後是否隱含更多的政治或戰略目的，但在2014年新管道開通供應之前，對相關天然氣產業的基本面並無明顯且即時的影響，俄羅斯石油天然氣類股具有防禦的特性，其本益比相對於全球折價仍達15-20%，若油價前景持續改善，皆有助於未來經濟及股市的表現。
 

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全球原物料市場在最大消費國—中國的振興方案明顯刺激之下，帶動俄羅斯2009年1-4月銅出口數量接近倍增，同期原油出口量亦有年增3.6%的水準，俄羅斯同時是全球原油最大出口國亦是第二大鋼鐵出口國，當地相關原物料產業具有全球較高的競爭力，可望有效掌握鋼鐵、鎳、煤、水泥等基礎設所需的原物料。

1. 國內景氣落底跡象浮現：

雖然受到全球需求快速下滑的影響，相較於2007年，2008年俄羅斯整體資本支出以原物料相關產業為重點，如 21.9%在交通運輸、16.6%在原物料以及16.5%在製造業的投資上；2009年所公布的最新3兆盧布振興方案中，也有超過50億美元投入至鐵路及營造等建設中，預期隨著全球景氣回溫，企業投資活動已從一月落底之後明顯回溫；除此之外，民間消費力也同時得到支撐，加上近期央行加快降息的腳步，提升購買力的同時，莫斯科房價的跌幅已有趨緩現象，將對國內原物料需求有所刺激。

2. 出口明顯回溫：

俄羅斯近期出口速度明顯增溫，其中出口近8成以礦產原物料產品為主，以鋼鐵業為例，俄羅斯過去鋼鐵出口多以歐洲及中東為主要區域，但中國近期需求的帶動，並受惠於盧布貶值，讓出口到中國及亞洲的比例在經濟衰退的過程中還能快速增加，國內主要鋼鐵企業的產能利用率隨之提升，隱含需求面的回溫，國外的復甦將可望彌補國內市場的衰退。

俄羅斯政府計劃擴大基礎建設項目與新開發區域的投資，並提高其他產業對原物料產品的需求，加上國內產業擁有較低的成本以及地理位置的優勢，國際競爭力不減反增，從俄羅斯將遠東油管鋪設到中國及兩國交通運輸的密切度來看，增加與中國及亞洲國家的貿易往來將是對新興歐洲經濟另一個有利的走向；貝萊德新興歐洲基金的原物料持股達11.2%(截至2009年4月底)，經理人謹慎挑選具有較低生產成本、財務體質較佳、配股穩定的相關類股，以受惠由中國接棒的下一波原物料行情。

截至2009年5月19日為止，WTI西德州原油近一個月漲幅超過30%，市場預期油價的上揚將會帶領景氣從低檔復甦，高度倚賴石油的俄羅斯股市也因此受到激勵，也讓市場信心回溫，但回歸本質，未來景氣要如何回到正軌，油價對於經濟及企業獲利的影響將是未來觀察重點。

俄羅斯經濟高度倚賴石油收入：出口佔其GDP總量為30%，其中石油佔出口總額約60%，佔其外匯儲備為60%，油價若能止穩，對於經濟成長會有顯著的幫助，除此之外，若石油年均價每桶上漲5美元，會幫助政府預算赤字減少幅度約佔GDP的2.5~3%，甚至不需向外舉債就有機會填補預算的缺口，將可讓政府擁有較多的財務彈性去提振國內的經濟。 

能源公司的獲利競爭力提升：受惠於原物料價格下滑，俄羅斯石油公司的損益兩平點(break-even point)從2008下半年的每桶50美元下滑到2009年上半年的35~40美元，以往沉重的稅負壓力也大幅侵蝕企業的獲利，但透過政府持續的減稅政策下，現今能源產業的稅負佔總成本從70%降低至40%，企業獲利空間更因此增加；除成本有效控制以外，俄羅斯石油產業創造現金的能力也大幅提升，每桶可創造將近6美元的現金流入，已具有歐美的競爭水準，未來兩年俄羅斯能源類股的EBITDA年複合成長率可能高達50%，為全球成長最快速的能源類股，其獲利能力將會陸續反應在股價上。

油價反應著市場的供給與需求，當價格止穩上揚之後，維持產量的能力對公司的價值更顯重要，從2009年3月以來，已連續兩個月俄羅斯石油產量比去年同期增加，雖然全球原油需求主要仍然來自於OECD的會員國，若庫存去化加速，需求恢復之後，將可支持原油市場並降低油價波動，俄羅斯石油工業可望直接受惠。至2009年四月底為止，貝萊德新興歐洲基金最大持有產業為能源類股，比重為32.9%，經理人將以公司體質佳、流動性較高且成本控制得宜的大型能源類股為主要投資標的，投資人不妨以定期定額介入參與長期契機，或是考量自身投資屬性或需求，將單一區域轉入全球新興市場以降低市場波動。

近期俄羅斯股市後來居上，基本面是否有所改善?

由於匯率回穩、油價反彈以及全球市場氣氛轉好，使得跌深的俄羅斯股市表現特別突出，從基本面來看，市場對俄羅斯仍存在最大的疑慮，就是企業可能無法償還債務的風險。但目前大型銀行的體質相對穩定，加上俄羅斯政府再度加碼3兆盧布的反危機措施，相信俄羅斯有能力安然度過此波危機。

企業還款能力維持

從2008年初以來，俄羅斯企業無法償還本金及利息的違約金額達36億美元，約佔所有流通債務的6.7%，目前企業手上有將近1009億美元的銀行貸款會在未來6~12個月之內到期，到期日大多集中在2009年第四季到2010年第一季之間，屆時企業及銀行將面臨較大的還款及倒債壓力，不過目前市場估計約有60%的企業仍有能力如期償還債務，截至2月底為止，企業不良債權比例( NPL )仍在3.3%的低檔，若此水準能維持到年底，將可有效減緩企業大幅違約的風險，即使未來NPL快速增加，仍不至於回到1998年最壞的情況。

大型銀行體質仍佳

雖然未來一年內，銀行將面臨較大之壓力，俄羅斯大型銀行普遍擁有較高的違約支應比例(Overdue Coverage ratio)，俄羅斯最大銀行Sberbank就有超過250%的違約準備，整體金融業平均也有182%的水準，產業最新的資本適足率也提高至16.4%，使得銀行在面對可能的倒債壓力，也不會同時面臨急於增資的壓力，現有的資本就足夠可以應付。銀行類股近期隨著股市反彈也創造超越大盤的表現，目前產業本益比雖從最低的3倍彈升至10倍左右，卻仍遠低於過去三年15~20倍的平均水準，似乎股價在某種程度上已經反應最壞的情況。

政府積極救市

俄羅斯政府最近也提出了3兆盧布的新反危機措施，銀行業仍是最大的受惠者，有48%是幫助本國銀行業擺脫危機，以提供企業及民間更多的貸款機會，15%是在推行社會政策如增加就業機會、退休制度及提高社會福利相關支出，14%則是利用減稅來減輕民間及企業的成本壓力；除此之外，俄羅斯過去一直攀高的通膨已從最高的15%慢慢改善中，加上匯率止穩，預期未來央行提早降息的機率增加，一個月的銀行拆款利率已從20%降到14%，公司債殖利率也從20%回到17%，看來信用市場似乎有解凍的跡象，也有助於企業再融資，更可舒緩可能升高的違約風險。

俄羅斯仍有許多擁有較大的市場優勢、體質強健、甚至有能力持續創造現金流的優質企業，政府的政策方向正確，也讓股市投資價值逐漸浮現；貝萊德新興歐洲基金經理人從年初以來便開始增加俄羅斯比重，從一月份的44.5%增加至三月份的53.1%，並同時減碼較貴的土耳其及波蘭股市，個股上仍然嚴選具有健全的財報及流動性較高的公司，全球金融危機仍未完全解除，短線不排除有漲高後的獲利賣壓，未來仍須觀察油價是否止穩、企業若能安然度過債務危機，將有利於長期投資前景。

截至3月25日為止，近一個月以來，新興市場中的俄羅斯指數(RTS Index)漲幅達37.7%，遙遙領先中國的8%以及巴西的9.3%。近期主要帶動俄羅斯近期大漲的原因有：

1. 盧布匯率止穩—由於全球景氣走軟，盧布自去年高點貶值逾5成，但政府有效的制止匯率的走軟，使得盧布迄今自最低點反彈近8%，匯率逐漸回穩讓政府不需要再拋售外幣救盧布，外匯存底下滑的壓力也慢慢消除，現今俄羅斯仍位居全球第三大外匯存底之國家。(Source: Bloomberg, 截至3月25日)
2. 油價持續上揚—美國最近所公佈的成屋銷售及新屋銷售優於市場預期，市場氣氛受美國股市激勵，油價也在一個月內飆漲25%，高度依賴石油天然氣的俄羅斯股市也因此受惠。
3. 政府展開積極救市措施－從去年第四季開始，俄羅斯政府持續針對金融體系提供必要的資金融通，近期俄羅斯政府更計畫在2009年提撥超過1.5兆盧布的預算開支，旨在擴大內需及支持民生等，持續利用增加政府支出來提振民間消費及信心。
4. 市場過度悲觀，投資機會浮現－在市場一片看壞的情況之下，一些投資機會開始慢慢浮現，例如時代華納決定收購新興歐洲的龍頭媒體業-中歐媒體(CME)31%的持股。

雖然全球經濟衰退對俄羅斯股市影響仍大，但基本面的改善及政府所累積財政實力卻讓俄羅斯實際受傷程度有限，近期匯率與油價相繼止穩使得股市大幅反彈，不排除有短線獲利的賣壓，由於單一區域波動仍大，且後市端視景氣是否確實回溫以及外資資金回流的情況而定，建議投資人該考量自身風險屬性後，不妨考慮轉換至投資區域較廣泛的全球新興市場基金，除了可降低單一國家風險，同時亦可受惠其他新興國家趨勢。

東歐各國最近面臨貸款的支付危機，紛紛向IMF (國際貨幣基金組織)尋求金援，市場開始擔憂這些新興歐洲國家持續暴露在經常帳赤字、外債曝險過大等風險，將引發更大的危機。觀察以下幾點可發現，不是每個國家都暴露在一樣的風險之下：

1. 信用市場快速擴張：

隨著財富效應的增加，東歐各國在過去幾年內，信用市場快速擴張，加上在地的西歐銀行紛紛提供較為優惠的外幣貸款，使得貸款佔存款比例在東歐主要國家遠高於100%，以匈牙利為例，整體房貸有高達6成以上、企業貸款更高達七成是以外幣形式持有，近半年以來，當地貨幣的大幅貶值使得債務壓力加倍沉重，景氣的趨緩，更加深市場的不安定性，但對於體質較強的俄羅斯，雖然短期企業債務有到期還款壓力，高額的外匯存底以及經常帳的盈餘讓俄羅斯擁有償還債務的資源去應付國內資金的需求並安然度過危機。

2. 高度倚賴西歐國家：

過去幾年西歐銀行看中東歐市場的發展潛力，紛紛大舉進入設立分行，使得捷克、匈牙利等國外資銀行比例高達70%以上；但金融風暴大大影響歐洲國家經濟，這些銀行紛紛緊縮銀根，甚至增加了撤出東歐市場的可能性；不過在俄羅斯和土耳其，外資在當地銀行比例僅10-15%，大多都是以國營的銀行為主，加上存款為主要業務，受到西歐影響的程度相對有限。

3. 違約風險增加：

早先標準普爾大幅調降烏克蘭信用評級至CCC+垃圾債券，使得烏克蘭信用貼水大幅飆升，並連帶市場對於其他國家的違約風險可能增加的疑慮擴大；目前俄羅斯金融類股的不良債權比率從2005年的1.1%升高至2008年11月的2.0%，雖然短期上揚風險仍在，但相較於1998年俄羅斯金融風暴時的40%仍然安全，俄羅斯通貨膨脹及匯率近期亦有舒緩現象，央行升息壓力逐漸趨緩，非金融企業的信用需求仍然維持高度成長之下，市場對體質較好的國家在違約風險上可能有過度反應之嫌。

目前俄羅斯銀行類股不論股價對淨值比或是本益比皆是新興市場中最低的，相較於基本面，似乎已將最壞的消息反應在股價上，整體獲利也能維持穩定成長，貝萊德新興歐洲基金經理人仍會考量國家整體風險，挑選體質相對穩健及受惠於降息趨勢的國營銀行為主要投資標的。

國際油價從2008年高檔迅速回跌，嚴重打擊全球第二大石油出口國俄羅斯的經濟，國內企業營收及政府的石油收益更是受到影響。當然，只有油價的止跌回穩並不能完全解決現在俄羅斯面臨的所有問題，但卻有助於提升俄羅斯在2009年的穩定性。

油價不回穩將壓縮企業獲利：

俄羅斯能源類股目前除了面臨油價大幅下滑的壓力之外，需上繳給政府的稅負成本占收入高達57.7% ( Source: URAL SIB estimates, 2009/02/13)，相較於歐美的石油公司約15%~25%的比例，過高的成本使得俄羅斯能源類股的獲利遭受明顯的壓縮，若油價無法持續性止穩，企業獲利可能短期無法看到明顯改善。俄國政府目前也在石油產業討論會中表示，希望提供能源類股相關稅賦優惠，以降低油價所受到的衝擊，未來若有進一步激勵措施，將有利於俄羅斯能源類股走勢。

中國長期對能源需求仍高：

在2月17日，中國與俄羅斯雙方簽署石油貿易及管路通訊協定，除了天然氣、核能、電力等合作協議外，中國將提供俄羅斯總計250億美元之長期貸款，俄羅斯則從2011年起的20年內，將供應中國總計達3億噸的石油，與2008年相比，未來俄國將每天增加至少30%的出口量至中國， 此舉反應出中國對於能源的需求仍然強勁，過去與中東購買成本較高，俄羅斯占地利之便，並同意放行通往中國的輸油管，讓中國未來可以較低的購料成本，找尋安全並具有保障的原料來源，俄羅斯也能擁有長期且穩定的買家，來自於石油的收益獲利也可望因此提升。

能源類股是俄羅斯之主要經濟命脈，加上石油公司體質較為健全，收入大多以美金為主，且外債比例不如非出口產業高，同時又受惠於盧比的貶值，因此其受到風暴影響程度較為有限，亦較能承受短期資金需求之壓力，若油價能止跌回穩，中國為主的需求能重新回溫，加以受惠於匯率貶值，未來能源類股的表現，是主導俄羅斯股市能否止跌回穩的重要關鍵。

去年受到全球景氣衰退影響及油價大幅滑落，連新興市場都受到拖累，2009年初以來(資料來源:Bloomberg,截至2009年2月4日)，唯獨新興歐洲表現仍然落後，若就股價表現來看，當地貨幣計價的俄羅斯指數MICEX小漲1.45%，倒是美元計價的RTS指數跌幅約18%，主要原因是則來自於盧比的持續貶值。

盧比自去年8月最高點以來，跌幅超過35%，2009年初以來的一個月內，其近兩成的跌幅更居全球之冠。導致近期匯率加速貶值原因可能有：

1. 政治因素：自8月以來的與喬治亞的衝突事件，Mechel事件，甚至與烏克蘭引發的天然氣糾紛，不斷引發市場對俄羅斯政治風險增溫之疑慮，外資開始陸續撤出。
2. 調降評等：2008年12月初，標準普爾評等機構更把俄羅斯的外債評等由BBB+調降成BBB，加速資金抽離，僅2008年整年度，資本流出之金額就高達1299億美元。今年2月4日，另一信評機構惠譽也同樣將其評等調降成BBB。
3. 外匯存底持續流失的風險：持有高水位之外匯存底的俄羅斯，為穩定國內信心及阻擋資金流出，政府大量拋售外匯存底來阻止盧布貶值，同時也為了拯救國內金融體系及企業，政府持續提供流動性及相關之援助計畫，使的俄羅斯2008年底的外匯存底較2007年減少27%(約1611億美元)，截至2009年1月23日為止，俄羅斯的外匯存底仍然維持全球第三大，約3865億美元，但俄羅斯逐漸擔憂一向引以為傲資金來源將會持續減少，同時也讓政府急於建立足夠的外匯存底，迫使俄羅斯政府不得不再次放手讓盧布有限制的貶值，透過放寬匯率波動區間，最終目的無非還是希望匯率能一次貶足，並同時買進美元，以穩住不斷流失的外匯存底。

短期匯率的不穩定將影響外資進場的意願，想要檢便宜而進場新興歐洲的投資人不紡考慮透過全球型的新興市場基金來做介入較為穩健，但就中長期而言，待匯率若能夠開始止穩，加上俄羅斯較雄厚的本錢，及相對便宜的價值，新興歐洲市場將有機會重新受到市場青睞。截至2008年12月底貝萊德新興歐洲基金俄羅斯投資比重已作些微調整，從同年10月份的51.9%降低至43.8%，產業分布也以較能受惠於盧比貶值的能源出口類股(28.7%)，以及受惠於降息及政府金援之東歐國家銀行類股為主(28.0%)。

全球金融危機迅速抵銷俄羅斯近年來的經濟成長，近期俄羅斯貨幣-盧比的快速貶值，更引發投資人的憂心。然而，俄羅斯在近十年來所建立的經濟能力仍不容小覷。與1998年相較，俄羅斯不再債台高築，使得政府更有能力施行援助計畫，避免經濟過度惡化。

1998年俄羅斯金融風暴回顧
當俄羅斯渡過自開放經濟所帶來的長期衰退後，政府曾巨額吸收國外投資，造成債台高築，卻又大量發行政府公債來解決債務問題，導致利息支出不斷高漲，政府赤字不斷擴大，引發國際資金對俄羅斯信心不足，盧布遭國際炒家攻擊。最終在政府無籌碼抵抗下，造成股、匯市大幅下跌的金融危機。

當前俄羅斯經濟實力較1998年佳
儘管目前俄羅斯在全球景氣衰退，原油出口減少，外資大幅撤離的壓力，造成貨幣貶值。然而，目前負債比例甚低的俄羅斯，沒有還債壓力，過去十年所累積的外匯存底，更讓政府有能力注資銀行、援助企業。若基本面不繼續惡化，待短期資金撤離及貨幣貶值風險去除後，俄羅斯股市投資價值可望再次受到注意。