超過十一億的龐大人口，對印度經濟來說，是“紅利”而非“壓力”。印度國家應用經濟研究所NCAER最新公布的報告指出，2009-2010會計年度（至今年三月底），印度高所得家戶數首度多過低所得家戶數，而接近世界銀行定義的中產階級（年所得介於20萬至100萬盧比）已來到2840萬戶。

教育水準持續提升的龐大勞動人口、都市化伴隨著產業結構的改變以及生產力的提升、以及年輕人口獨立門戶後強勁的消費需求，以內需為導向的經濟，正是印度能較不受歐美債信危機影響，維持經濟成長步伐的主因，也是未來推動印度持續成長的重要動能。

人口是印度未來30年經濟成長的主力
特色一、人口紅利將推動經濟增長

在1960及1970年代，印度政府在教育及醫療的改善不如其他亞洲國家，以致於死亡率的下降較為緩慢，且生育率的下降速度也不如他國。預期10年後印度的人口結構，將不同於金磚四國的其他三個國家。印度青壯年扶養比率持續下降，需被撫養的14歲以下少年與65歲以上老年人口佔15-64歲勞動人口比例小於50%，“人口紅利”將帶來更多的儲蓄、消費、與經濟成長。

特色二、婦女識字及就業逐步提高

隨著經濟成長及生活品質提升，印度內需產業結構也產生變化。零售、服務業、健護、教育、航空、旅遊、金融保險、美容等偏好雇用女性員工的產業，隨之增加。在婦女教育水準持續提高，且偏好雇用女性員工的工作機會增加下，儘管印度婦女就業比例，仍較金磚四國其他國家為低，但可預期未來印度婦女將對龐大的勞動市場有相當的貢獻。

特色三、人口過渡及都市化進程晚

相較於亞洲其他新興國家這幾年30-49歲壯年人的高峰，印度的人口過渡來得較晚，但創新科技及全球通訊，反而有助於推升印度勞動人口與國際接軌，進而增加更多的機會並創造更高的生產力及勞動價值。此外，都市化所帶來的產業轉型，將創造出較原本農業產能3.5至5倍的生產力，更近一步推動印度經濟成長。

非必需消費及各項金融服務將愈顯重要

歷史顯示，隨著經濟成長、可支配所得增加，個人/家庭在消費的比重，也會由必需消費逐漸轉向非必需消費品。此一現象，也可由印度過去十年電視廣告的產業比重看出。此外，隨著財富的增加，印度人民在金融商品的服務上，也將出現更多元的需求，印度的金融市場也將受惠於此。

計算至2010年8月11日的過去一個月，印度大盤消費類股在創造出11%的優異表現，而內需消費一向是貝萊德印度基金投資的重點，計算至2010年6月底，該基金在非必需消費的投資比重較大盤高出5%。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-305

當美國失業率仍居高不下的同時，印度的外包服務市場卻持續增加人才招募。成本優勢及龐大的勞動力，是美國企業選擇出口工作到印度的主要原因。儘管面臨印度盧布升值、印度勞工薪資成長的壓力，印度低廉的勞動成本及彈性的勞動力管理，都讓印度IT外包企業能維持穩定的除稅及息前盈利(EBIT margin)。隨著全球GDP持續回溫，企業IT支出再度成長，印度IT外包產業榮景可期。

全球IT支出回復成長
調查顯示，2010年全球IT支出將由負轉正，由2009年的 -8% 成長為 +5%。該預期成長率與2004-2007年多頭時期相當，而當時印度IT外包企業年成長約30%。若印度IT外包規模，能由當前約7%的全球市佔率，再向上成長，且外包內容可由初階服務向上升級，印度IT外包企業的獲利及盈餘皆可望再向上成長。

印度IT外包具成本優勢
印度IT薪資成本遠低於美國，依不同年資及職級，IT外包印度的成本節省最高可達87%，最低也可有31%。以擁有4-6年經驗的資深系統人員為例，成本節省約79-81%。根據德意志銀行研究報告表示，如此具競爭力的成本優勢，即使盧比再升值15-20%，薪資成長5%，印度IT外包成本優勢仍在。

印度IT外包受歐洲影響有限
儘管歐洲景氣復甦步伐較為顛波，然而在最新的企業調查顯示，歐洲企業對IT支出的態度，較三個月前更為正面積極。更重要的事，歐洲佔印度IT外包的比重僅約25%，遠低於北美的60%。且受景氣影響較深的南歐，並非印度IT外包服務的對象。因此，歐洲景氣的復甦與否，對印度IT外包產業影響有限。

中國IT外包，短期仍難超越印度
同樣擁有龐大便宜勞動人口的中國，在「2009年中國服務外包發展報告」中預測，2010年中國服務外包將進入全面發展時期；然而因起步較晚，目前中國的外包服務規模僅與2002年的印度相當。與中國相比，印度外包服務在下列三方面較中國更具優勢：1)英語能力、2)智慧財產保護、3)資料保密，而這些優勢，並非短期可被追趕上的。

隨著全球IT支出回復成長，印度外包服務也開始回溫，儘管面臨貨幣升值及薪資上漲的壓力，印度IT外包服務的成本優勢仍具相當吸引力。

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通膨問題，一向是印度央行關注的重點之一。2010年6月公佈的5月份躉售物價指數年成長10.16%，高於市場預期。當時印度央行仍表示，在歐債問題不確定性仍高，且銀行流動性緊縮下，央行不會貿然升息。然而，在今年7月2日，非例行會期時間，印度央行意外宣佈升息一碼，通膨壓力之大由此可見。儘管印度通膨壓力仍大，但可望在今年下半年稍獲紓緩，加上印度經濟成長動能持續，升息後的股市可望有所表現。

印度通膨壓力，可望在下半年稍獲紓緩

為縮減財政赤字，印度政府於6月25日，宣布廢除燃料補助，各種燃料價格上漲幅度在6%到33%之間。預估此一舉動將使得印度財政赤字佔GDP比重由6.9%降低至5.5%。然而，通膨卻可能因此再增加約1%。

儘管如此，許多研究報告仍表示：印度通膨已近高點，今年下半年應可獲得紓緩。支持此一論調的原因如下：

1. 6月雨季開始至今，累積雨量達長期平均水準，出現如去年那樣乾旱的機率相當低。充沛的雨量將有助於農作物收成，對於食物通膨的舒緩有相當的幫助。

2. 在歐美債信問題尚未完全解除前，成熟國家復甦步伐仍慢，因而壓抑原物料價格走勢，對於多數原物料皆須仰賴進口的印度來說，通膨的壓力相對減緩了。

3. 2009年底至今，印度央行已四度升息，貨幣供給減少，對抑制通膨有正向幫助。

升息後，印度銀行類股可望有所表現

在上兩次的升息期間，印度升息後的三個月，吸引大量外資流入，支持股價表現。其中，銀行類股的表現更是優於整體大盤。

印度經濟成長主要來自於內需消費，出口僅佔GDP約15%，因此較不受歐洲債信危機影響。預估2010年整體企業銷售年成長約25%，稅前息前折攤前獲利率(EBITDA Margin)也有6-16%的好表現。若印度能如分析師的預期，今年GDP達到8.5%的高增長，銀行貸放可望持續以兩位數強勁成長，加上淨利差以及不良債權皆維持穩定，應有助於印度銀行業能在升息過程中持續受惠。

印度通膨已在高點，若雨季如預期般良好，下半年通膨可望舒緩，加上強勁的內需成長，以及大刀闊斧的政府政策，印度經濟可望持續復甦，而央行此次非例行會期時間的升息，投資人無須過度擔憂。投資人反倒可利用短期的波動逢低進場，掌握印度長期的獲利契機。

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過去印度股市給人的印象，多是起落變化較大，波動風險較高。但今年印度股市一反過去，在此次歐洲信貸危機期間，表現較全球型新興市場股市指數更具抗跌性。出口倚賴度低，以及與歐洲經濟變動相關性較低，是印度在此波受到衝擊較低的原因之一。但龐大人口正由脫貧轉向建立更舒適的生活，於改變的過程中，正為印度長期經濟活絡度帶來重要力量。在短期走勢相對抗跌，而長期經濟成長趨勢可期下，市場的悲觀氣氛反而創造長期布局的投資契機。

印度股市在此波歐洲信貸風暴中，是金磚四國與歐洲股市變動相關性最低的市場，且表現優於全球型新興市場大盤指數。印度是高度倚賴內需市場的國家，與其他體質健全的亞洲國家相較，印度經濟成長與歐、美、日等國相關性較低，且經濟成長動能較多元，製造業占印度整體GDP比重僅約17%。雖然此波修正過程中，印度股市相對抗跌，但各類股表現仍不盡相同。貝萊德印度基金管理團隊加碼布局較重的類股，正式在這波表現較佳的健康醫療、必須消費，以及非必需消費類股。

在2008年金融海嘯以及此次歐洲信貸風暴期間，皆可發現印度經濟有股力量正在竄升。這是印度人民尋求生活型態轉變的力量，農作物價格上漲與公務員調薪等讓薪資水準向上攀升的因素，正是延續印度經濟長期活絡度的重要力道。馬斯洛將人類需求由生理需求至自我實現共分為六個階段，根據印度當地B&K證券公司研究發現，印度大部分地區人民現在正由最低層的生理需求進入第二層的安全需求，在這層需求下，人們將尋求生活型態的改變，開始買汽車或冰箱、電視等電子商品。

由於需求階段的不同，人民收入增加對消費支出的影響力有很大的不同。根據CLSA統計亞洲11個國家指出，人民收入與消費品普及度的關聯性以印度最顯著，這也代表著脫窮，即可為印度內需市場提供支撐力道。但若歐洲債信風暴擴大，印度經濟與股市還難免不受到外資抽離所影響。不過，若風暴擴大導致全球景氣降溫，企業獲利困難度提高，以外包方式降低成本的需求可望再度回升，印度將是主要受惠國家之一。
原油或金屬價格下滑期間，有利於印度股市的短期表現。過去原油與金屬價格修正期間，印度股市表現多可望超越全球新興市場平均表現。而長期來看，印度人民龐大的消費需求，又為印度經濟提供長期成長力道。在短期與長期皆有利於印度股市發展下，相信市場短期的不確定性，反為投資人提供布局時機，貝萊德建議投資人，布局印度股市不妨以定期定額方式介入，以較穩健的方式參與印度的長期成長潛力。

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不同於成熟市場需維持寬鬆貨幣政策，為抑制通貨膨脹，印度於今年一月起逐步實施緊縮貨幣政策。經濟成長與抑制通膨，一直是印度政府需同時兼顧的兩個議題。2010年4月物價成長趨緩，加上歐洲債信問題帶來不確定性，讓印度央行有空間以較溫和的方式來控制通膨壓力，這有利於延續印度的長期成長。

通膨問題讓印度政府緊繃神經
為抑制通貨膨脹，印度自2010年一月起開始調升存款準備率，又於今年三、四月間兩度升息並再度調升存款準備率，物價上漲的問題，讓印度政府不敢掉以輕心。今年五月中公佈的四月份躉售物價指數上升幅度趨緩，為印度帶來一喘息的空間。印度於2010年4月份躉售物價指數年增率約9.6%，分別低於三月及二月的9.9%與10.1%，連續兩個月小幅下滑。

印度企業定價能力已有復甦跡象
在過去，農業與食物對印度經濟成長與物價變動的影響都很重要。二十年前，也就是1990年代，農業占印度GDP的比重高達近三成，即使是十年前，農業占印度GDP的比重也達約25%。現在，經濟快速成長，隨著結構的改變，農業對印度經濟成長的影響降低，其占印度GDP的比重於2009年已降至約17%，但是對於物價變動的影響仍不可輕忽。

雨季的好壞影響著印度農作物價格。印度雨季約在每年六月至九月，四個的時間。印度政府預估今年降雨量將屬正常，然而由過去經驗可發現，印度氣象單位對降雨量預估的準確度，已越來越難掌握。

除了農產品價格的變動需留意外，過去非食品物價的變動也為印度物價升溫帶來壓力。過去，由於產能限制的關係，已有跡象顯示印度企業的定價能力有復甦的現象。食物與非食物價格可能攀升的趨勢，都是造成印度政府對於通貨膨脹問題認真以對的原因。

今年以來至5月21日止，印度股市表現不僅超越中國股市，也超越全球新興市場指數表現。由於同樣都屬於「經濟復甦」、「通膨升溫」，以及「政府升息」三個階段，部分市場人士將當前的印度股市與2004年相較，期望印度股市再度出現超越全球新興市場指數的強勁走勢。貝萊德認為，短期來看，通膨升溫速度趨緩有利紓解印度股市的緊張氣氛，而長期來看，印度推出一波還比一波大的基礎建設計畫，在執行力得以持續下，將有利於推動印度長期經濟成長。在國際市場不確定性仍高下，建議投資人以定期定額方式介入，以較穩健方式佈局，掌握印度長期獲利契機。

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相對中國股市自2010年初起五個月的拉回修正，印度股市於過去一年逐步攀升的走勢，則相對穩定，而印度盧比，也是2010年前五個半月中，表現最佳的十大新興市場貨幣之一。印度的經濟成長對外力倚賴度相對較低，在來自通貨膨脹的壓力趨緩，而對基礎建設的重視持續下，印度股市再度吸引投資目光。在不確定較高的國際環境中，貝萊德印度基金加碼消費以及醫療等類股，以著重內需成長動能的方式，鎖定印度長期成長動能。

印度受出口成長減緩的影響較低
出口占印度GDP比重僅約15%，遠低於新加坡、台灣、韓國等國出口占這三市場比重分別約達78%、53%與43%。同樣以內需市場著稱的中國，出口占其GDP比重則達約24%，顯示印度經濟成長的倚外程度較低。至2010年3月底，印度與俄羅斯股市，為貝萊德新興市場基金加碼部位的主要兩股市。
以印度各產業來看，歐元區占企業營收比重較高的科技、資本設備、汽車等產業，以及資金成本上升時較不利的電信、地產、與銀行等產業，較容易受到希臘風暴的影響。至2010年3月底，貝萊德印度基金加碼的類股，主要為消費與健康醫療等內需相關類股。

印度製藥業市場於18年來持續成長
人口龐大的印度製藥市場，於過去十八年以14%的年增率快速成長。雖然如此，但由於藥品價格低、財務負擔能力低、醫生太少、求醫知識不足，或都市文明病未形成流行下，以每人平均用藥金額來看，印度仍屬全球排序最尾端的市場之一，較美日等國低約18-20倍。其中藥品價格低廉，是導致印度每人用藥金額低的原因之一，但卻為印度製藥公司提供高度的競爭力。

美國經驗顯示，隨著收入增加與都市化發展，人們對藥品的需求逐漸增加。隨著農產品價格上升與公務員薪資增加，印度人民於醫藥的消費能力已較過去提升。當務之急，是增加專業醫護人員、增加醫療院所，與進行道路建設提升醫療服務的可接觸性。

印度政府致力擴大內需市場
印度現在需增加能開藥的醫生，才能進一步擴大用藥市場。過去，印度教育培養出許多科技人才。近年來，印度政府也開始增加對專業醫護人員的培養。一般來說，在印度從就讀醫學院到實習完畢，需花約5.5年的時間。印度由2005年開始廣收醫學院學生，這批學生約2010年開始才能開始執業。市場預估，未來五年間，印度醫療人員數量增長的年增率可望達約4%。

貝萊德印度基金加重投資製藥類股
在本世紀初期，印度製藥類股占印度股市比重曾高達約30%，此後在能源與金融等類股重要性逐漸攀升下，印度製藥類股占大盤比重滑落至約6%。然而，現在的印度製藥公司較過去更具競爭性，除了積極拓展內需市場外，印度製藥公司也已開始往海外市場開發。以股價來看，印度製藥公司的本益比與大盤相近，但市場預估企業獲利能力卻超越大盤。因此，貝萊德印度基金加碼布局中大型製藥公司，並在國際情勢不明朗下，加重投資內需類股為印度長期成長前景布局。

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中印間的龍象之爭，在進入2010年以來至4月13日止，印度股市表現超越中國股市。自2009年4月起跟隨全球股市回漲，印度股市走勢強勁，漲幅超越全球新興市場股市。今年以來，印度股市走勢相對落後，但仍優於鄰近的中國。短期來看，升息的影響是市場較關心的議題。長期來看，印度政府著重基礎建設的政策推廣，將有利於延續印度股市的長期吸引力。

緩步升息反應強勁經濟成長
印度是金磚四國中，繼中國後第二個升息的國家。2010年3月19日，印度央行外對抗通貨膨脹壓力，意外地將基準附賣回利率與附買回利率分別升息一碼，分別至3.5%與5%。在經濟回溫下，市場普遍預期印度央行於4月20日的會期將再度調升利率1-2碼。

印度升息多是反應強勁的經濟成長環境。過去經驗顯示，印度央行若採取溫和升息策略，升息過程則不致破壞股市的多頭格局。唯在短期內快速升息以對抗通貨膨脹，才對印度股市的短期走勢造成較大影響。此次，在印度政府強調回歸正常利率水準的期待下，印度央行採行激進升息方式的可能性偏低。

 外資流入推升印度股市
外資動向一直以來都是印度股市變動的指標之一，在外資持續流入下，印度股匯雙雙走升。印度盧比自2009年下半年以來走強，在外資大量流入推動下，今年即使面臨美元跌深回漲，印度盧比仍得以延續其升值走勢。
細看外資、保險、與國內共同基金等印度股市三大資金來源可發現，外資與保險公司為2009年起漲以來印度股市的主要支持者，持續增加其對印度股市的持股，僅國內共同基金微幅減少持有部位。

印度股價仍未回至高點
金磚四國中，印度股市於今年初以來走勢落後巴西與俄羅斯，但超越中國股市表現。以本益比來看，印度股市股價略高於25年以來，約14倍的長期平均股價水準，但仍遠低於前波多頭時創下之25倍的本益比。同樣的，若以印度股市整體市值相對國內生產毛額的比例來看，當前比例亦遠低於2008年初創下約1.6倍的比例。

貝萊德印度基金佈局，除著重外銷導向的醫療與資訊科技等相關類股外，還加重投資金融與消費等內需類股。印度繼第11個五年計畫後，將推出規模更大的第12個五年計畫。貝萊德印度基金經理人認為，印度在持續擴張基礎建設基調不變下，將有利於延續印度股市的長期投資前景。

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2010印度消費成長趨勢為何？

根據1月19號的媒體報導，全球第二大的零售商，家樂福集團，今年可望在印度開設第一家分店，參與印度約4,100億美元的零售市場。印度景氣已通過金融海嘯的試鍊，逐步回溫。雖然印度對零售業管制較嚴格，但消費者信心飛揚，印度的大型零售業佔比較低，可望成為零售業者的下一片樂土。同時，零售業若大幅成長，可提供更多就業機會，進一步刺激消費。建議看好印度消費成長的投資人，可在印度股市拉回時逢低加碼，或透過定期定額方式介入印度今年消費成長力道。

消費者信心居冠

根據印度中央統計局的資料，印度自2000年至2009年，國民平均所得成長約百分之64%。此外，Hewitt Associates調查亞洲區2000家公司的薪資成長，預測印度2010年薪資成長率達9%，超越中國等其他亞洲國家。

預計印度年度薪資成長率(%)

資料來源：高盛，2010/01/15

根據經濟學理論，薪資成長會帶動正向財富效果，推動消費。尼爾森2009年第四季全球消費者信心調查指出，印度消費者信心指數居冠，超越金磚四國的巴西，與即將舉辦世界博覽會的中國，表示今年印度強健消費力道可期。

消費者信心指數領先全球

資料來源：高盛，2010/01/15

消費不再只是吃飽穿暖

心理學家瑪斯洛需求理論提出，人的消費需求分為五個層次：

心理學家瑪斯洛需求理論提出，人的消費需求分為五個層次：

第一層次：求生需求，例如需要食物、水、保暖衣物。

第二層次：安全與安定，例如買房子、醫療與工作。

第三層次：愛與歸屬感，如家中所需的耐久財，或需要手機與朋友聯繫。

第四層次：自尊感，例如提升自我，接受教育或進修。

第五層次：自我實現，例如創業實現理想。

隨著生活水準提高，消費需求將會由較低層次提升至較高的層次。印度整體經濟持續成長，讓都市生活水準逐漸提高，教育消費的成長已超越食衣住行等生活必需品。如此，代表印度人消費內容將更為廣泛，消費除了滿足基本需求外，印度人也將需要更好的消費環境，以及更多不同商品供做選擇。

都市生活水準提高，消費內容改變

資料來源：高盛，2010/01/15

大型零售通路可望取代傳統雜貨店

提供免費冷氣，先進冷藏設備，與多樣商品的大型零售賣場，於中國與巴西分別佔全國零售通路的20%與40%，在印度則只佔5%。主要是由於印度對零售業仍有規範，只允許單一品牌零售商在印度開設分店，其餘需透過合資方式經營。根據聯合國貿易發展署(UNCTAD)統計，印度目前零售通路，主要是由1,200萬個家庭式經營的雜貨店組成，且95%的商家面積小於16坪。

印度大型零售通路與小型雜貨店數比例

資料來源：高盛，2010/01/15

因此，擁有較佳購物環境以及更多消費選擇的大賣場，在消費信心強健的今年，預計會有相當程度的成長。而若大型零售通路漸漸取代傳統雜貨店，也更可以刺激印度人消費。建議看好印度消費潛力的投資人，可透過定期定額方式長期投資，以掌握總體經濟成長力道。 

每月定期定額投資貝萊德印度基金10,000元台幣

資料來源：Lipper，以台幣別計算，1年之累積投資成果係假設自2009年01月01日至2009年12月30日止，以每月最後一個營業日為定期定額扣款日，以期末投資累積金額(含成本)除以全期投資成本計算而得之歷史報酬。投資人因不同時間進場，將有不同之投資績效，過去之績效亦不代表未來績效之保證。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2010-033

全球零售業龍頭沃爾瑪，於今年5月30日在印度開設第一家賣場，正式進軍市場規模約4300億美元的印度零售市場，沃爾瑪並計畫在未來三年內於印度再開15家分店。進軍印度為沃爾瑪「快速全球展店計畫」的一環，觀察沃爾瑪的營收來源可發現，新興市場佔其營收來源已達25%，連同沃爾瑪在墨西哥、巴西、俄羅斯、中國的佈局，可發現全球消費力正在悄悄轉移，由成熟市場轉向新興市場。

根據A.T. Kearney顧問公司2009年全球零售發展指數報告顯示，印度零售市場的投資吸引力，高居全球30個新興國家之首，並連續四年於金磚四國排名第一。該份報告自2001年開始發行，主要針對經濟與政治風險、零售市場吸引力、零售飽和水準、及國內生產總額增長與零售增長差距在內的25項變數作分析，期望幫助國際大型零售商排列出全球投資佈局的優先次序。

然而，報告中亦提到，全球整體零售環境由於受到全球經濟趨緩、各國失業率上升、房地產等資產價格下滑的影響，全球消費支出在各項零售產品都出現趨緩，因此印度雖然排名第一，但其零售發展指數相較2008年仍下滑15%。

全球消費趨緩下，印度相對具吸引力的原因
雖然印度整體零售環境相較去年下滑，但印度於金磚四國中仍相對具吸引力的原因，主要為印度的國家風險指數較2008年出現大幅改善，因為印度具有相對較高的經濟成長率，國內政治氣氛亦在大選後出現大幅改善，放寬對於外資零售業限制的可能性提高，加上國內租金價格的大幅下降，印度一線城市出現15~20%的跌幅，印度二三線城市則出現25~40%的跌幅，以及史上新低的「0」通膨，提供印度內需消費一個穩定的力量。

現階段外資零售商仍進入新興市場展店的理由
為何沃爾瑪要在全球經濟趨緩下，持續在新興市場擴張，最大的原因為此時此刻新興市場房地產市場的走緩，實質上提供外資零售商一個絕佳的入場機會，由於空屋率的提高，新興市場商辦租金的價格出現大幅下跌。而租金成本為零售業成本的主要來源，以印度為例，租金成本占總成本的比重即高達40%，因此租金價格的大幅下跌，將可大幅舒緩零售業因為存貨增加而引起的資金壓力。

此外，新興市場二三線城市的市場飽和度仍不高，提供外資零售商相對較高的成長機會，例如沃爾瑪2009年就在巴西擴大投資至少10億美元，要進入其二三線城市展店。最後，由於2008下半年股市的回檔，新興市場零售商的股價仍在長期的相對低點，提高外資零售商策略併購的機會，因為好的併購或合作案，將可使外資零售商取得新興市場本地零售商較佳的店面位置、改善外資與上下游通路商的關係、並更深入了解當地的消費者偏好。

貝萊德印度基金投資佈局偏重在印度的內需消費產業
截至2009年6月30日止，貝萊德印度基金在印度消費品產業的投資比重約16%，高於基金參考指標的10%，此配置策略可穩健參與印度中產階級興起，消費行為偏好發生質變，所帶動的龐大內需消費題材。

產業趨勢 – 印度科技業短期需求下滑、長期競爭白熱化

過去在全球化趨勢下，歐美各國致力於節省成本，使印度資訊科技業拿到很多外包服務訂單，因此在過去幾年全球經濟的大多頭下，印度資訊科技產業規模成長快速。然而觀察印度資訊科技服務業的各項核心業務，可發現當前印度資訊科技業的核心業務仍然以較低階的軟體維護業務(ADM)及企業資源管理(ERP)為主，在中階的系統開發與整合業務，及高階的顧問諮詢服務業務的競爭力仍然低於歐美國際大廠，如IBM及Accenture。然而歐美國際大廠目前已開始進軍印度，挾其全球化資源及品牌優勢，並透過直接在印度設分公司，直接跟印度資訊科技業搶低階服務的訂單，由於國際大廠的競爭力普遍較印度資訊科技大廠高，因此未來資訊服務業的戰火，在印度應會越燒越旺。

近期受到全球經濟減緩影響，歐美各國企業的科技資本支出無不暫緩或是取消，因此觀察資訊外包服務的市場需求，可發現原本合佔印度資訊服務外包訂單高達60%左右的金融業及電信業，其需求皆出現大幅下滑。其中金融業更是首當其衝，受到部分歐美銀行國有化的影響，使得部份金融機構的經營管理策略出現政治力介入或保護主義的陰影，加上這次的金融風暴，部份銀行在做有關組織重整、企業併購、事業體分割等決策時，都會改變原來的資訊科技資本支出計畫或優先順序，以上種種消息，皆衝擊印度資訊外包服務業的需求。

投資展望 – 短期仍有需求下滑及盧比升值隱憂、長期成長趨勢不變
由於短期歐美訂單需求下滑，加上去年一整年印度盧比的貶值趨勢，已在印度政府超乎預期的勝選後開始反轉，至大選結束至今，印度盧比已上漲約5%(資料來源: Bloomberg，截至2009年6月8日) 。預期盧比升值，及歐美需求下滑，將對於以出口為主的印度科技業獲利率造成不小的衝擊。

貝萊德印度基金，因應短期印度科技業隱憂，截至2009年5月底，相對減碼印度科技業約2%(貝萊德: 8.5%, 參考指標: 10.5%)，目前加碼產業仍以防禦性的消費性類股及醫療類股為主，然而因應近期印度股市的大幅反彈，已開始逐漸降低現金部位，佈局價格被低估但體質相對較佳的公司。

解讀印度國會大選政經情勢

印度國會大選已於2009年4月16日正式展開，由於印度人口數多，因此整個選舉期將耗時長達一個月，最終選舉結果預計將於5月16日公佈。此次印度選情緊繃，根據選前民調顯示，印度兩大主要政黨 - 國大黨(National Congress Party)及人民黨(Bharatiya Janata Party)勝選機會皆為五五波，加深了此次選舉的不可預測性，預期無論兩大黨間哪一黨獲得較多席次，該政黨仍將無法掌握國會絕對多數。換句話說，市場預料新政府仍將以聯合政府的形式出現，由於聯合政府為妥協下的產物，新聯合政府的組成成分將成為影響未來印度政府政策制定的關鍵力量，若左派聯盟(Left Front)占聯合政府的比例過高，將對經濟改革法案的通過時程產生不利影響，因此在選舉結果不明情況下，短期市場不確定性仍高，投資人宜採取保守的防禦型投資策略，透過全球型新興市場基金，或以定期定額方式，穩健參與印度股市長期成長動能。

政治趨勢 - 聯合政府的出現在所難免
觀察印度近期政治情勢發展，可發現印度單一政黨的影響力正在逐漸減弱中，同時印度全國性政黨的影響力逐漸式微，然而區域性地方政黨影響力卻在逐漸興起，預期這樣一消一長的趨勢在未來仍將持續。

這次大選中，全國性議題幾乎銷聲匿跡，各政黨大部分都著墨在印度個別區域或州的議題上，這樣的情況相當程度的反應了上述一消一長的政治情勢，並進一步提供區域性政黨相當大的發揮空間。因此雖然選舉結果變數仍大，但一般預期大選後，仍將產生聯合政府，也就是未來印度的各項政策，仍將在不斷的妥協中產生，換句話說，短期由聯合政府所導致的政府政策制定效率不彰問題，將不會改變。

區域性地方政黨力量正在逐漸興起
Source: Election Commission of India, Kotak Institutional Equities as of 2009.04.15

選舉效應 – 左派聯盟占聯合政府的比例，牽動市場信心
若從政策大方向來看，印度兩大黨的政見其實差異並不大，兩大黨都希望透過經濟改革來促進印度的長期經濟成長。然而，無論是國大黨還是人民黨，皆無法在國會大選中，取得絕對多數的席次，使得兩政黨往往需要尋求第三方勢力 – 左派聯盟的支持，才能夠組成聯合政府。但由於左派聯盟其意識形態偏共產主義，並強烈反對自由化與經濟化的經濟改革政策，因此觀察印度政黨政治運作可發現，印度聯合政府為了繼續執政，往往需要尋求左派陣線的支持，因此在政策上必須與左派聯盟妥協，妥協下的結果就是原先預定實施的經濟改革政策遭到嚴重拖延。

目前市場上一般認為，無論是國大黨或人民黨，能在國會中能取得絕對多數的機率都很低，因此這次選舉的焦點將放在，新聯合政府中，左派聯盟所扮演的角色重不重要，若新政府高度仰賴左派聯盟的支持，則印度經濟發展將較缺乏執行效率，股市可能會受影響；若左派聯盟對新政府的影響力小，則新政府未來五年將有機會推行更多有利印度長期經濟發展的改革政策，對印度股市的表現將有很大的助益。

1999年以前的聯合政府，全都在五年任期到達前就垮台

Source: CLSA Asia-Pacific Markets as of 2008.11.03

投資策略 – 選舉結果難料，選舉期間宜採防禦性策略
觀察印度最近四次大選期間，有三次印度市場都是呈現向下修正，僅1998年呈現小幅上漲，其中銀行、工業、石油、原物料等產業，由於與政府政策相關性較高，受到的拖累較大。反觀製藥、電信等防禦性產業，於選舉期間的表現相對較佳。

因此在選舉結果揭曉前，特別是選舉期間，印度股市將相當程度受選舉不確定因素拖累；預期要等到選舉結束後，印度股市才能回歸到由市場經濟、企業獲利等基本面因素所主導的市場。建議投資人在選舉結果仍不明朗的情況下，採取保守的防禦型投資策略，透過全球型新興市場基金，或以定期定額方式，穩健參與印度股市長期成長動能。

在金融風暴的威脅之下，曾經風光一時的印度股市跌幅也相當驚人，2008年初至2009年2月16日，跌幅達62%，較整體新興市場下跌55%為深，在此過程中，每次的反彈力道亦居金磚四國之末，除了經濟成長受到全球景氣所影響，向來讓市場較為擔心的政治風險及外資動向，亦是主要原因。

印度要如何擺脫落後地位，重新吸引投資人青睞，短期可觀察以下重點：

政府政策：目前印度所推出之經濟振興方案，不論是相對規模或絕對金額與其他國家相比都是小巫見大巫。印度預算赤字於2007年佔GDP的6.2%，預估2009年將達10.2%，政府持續惡化的財政赤字，對於一向受人抨擊的印度政府施政能力，更是雪上加霜。此外，在政黨可能輪替的情況之下，執政黨不願在政策上有大規模的動作，僅就吸引選票為目的，在國防及農業人口相關產業，分別提供不到300億美元的刺激方案；故在5月的大選結果仍未抵定之前，政治因素將為印度主要風險之一，須待新政府上任之後，視其所提出政策能否有效且直接刺激國內景氣。

外資動向：印度的股票市場及企業投資倚賴外資的程度相當高，再加上外資又對政治波動較為敏感，外部資金的流向將主導未來股市是否能止跌回穩；因系統性風險及印度內部政局的不穩定，外資自2008年開始撤離印度，2009年初以來雖然外資仍站在賣方，但絕對金額已有明顯減緩現象，若外資願意回流印度，印度下檔風險將能有效控制，外資的重新回補動作將可視為之後股市的領先觀察指標。

貝萊德印度基金目前偏向防禦型投資策略，相對著重在1) 較能受惠於農村人口消費的民生必需品，以及2) 不受景氣循環所影響的健護類股。提醒投資人，在市場信心仍未完全恢復，且印度短期仍存在外資較為隱憂的政治風險下，不確定性仍高，目前若要介入單一國家基金仍需謹慎，不妨以全球型的新興市場基金做為中長期定期定額或分批買進之標的。