印度

2011年11月22日的印度外匯市場，盧比兌美元於盤中一度創1美元兌52.73盧比價位，打破2009年3月3日創下的1比52.19歷史低價，相較於今年第1個交易日1月3日收盤價1美元兌44.72盧比，今年以來截止至11月底，貶值幅度高達16.3%。

由下列圖一可發現，印度股市與印度盧比的走勢，兩者呈現高度密切的正相關，因印度盧比的升貶值除了反映其國內經濟狀況之外，也代表了外資於當時的風險偏好，當11月22日的印度盧比於盤中創下歷史新低時，印度Sensex 30指數也於11月25日創下15695的今年新低點，印度於11月份的股匯市表現大幅落後於整體新興市場。

圖一：過去15年以來，印度盧比與股市的走勢對照

資料來源：BOA, 2011年9月26日

此次印度貨幣的大幅貶值，原因可以簡單歸納為下列兩點：第一，受到歐債危機的影響，外資撤離新興市場，回流美元資產，導致美元的需求與流動性在各地皆處於緊俏的水位。第二，印度在過往匯率市場自動調節的復原機制並沒有在本次發生。

參照下列圖二，其為布蘭特油價與印度盧比的走勢對照圖，由2008年金融海嘯的經驗來看，當時市場資金快速地回流被視為安全的美元資產(flight to quality)，新興市場股匯市與國際原物料價格皆同步走跌，當時印度盧比貶值幅度高達32%，但布蘭特油價的波段最大跌幅更高達75%，由於印度為石油淨需求國，原油高達七成以上來自進口，因此，當短線油價大跌時，不但幫助減緩了印度經常帳逆差擴大的疑慮、同時亦減輕了企業端的成本，國內經濟情況得以逐漸走穩，股市回溫，並帶動貨幣止跌回升。

但此次的國際油價，受到中東地緣政治緊張情勢升高的影響，復以美國景氣逐漸回溫，對原油的需求擴大，以上因素都導致油價並沒有大幅走跌。也因此使得印度盧比自動調節的機制在本次歐債危機並沒有充分發揮。在此等情況下，投資人轉向持有安全的美元，炒匯投機客亦同步作多美元、拋售盧比，遂造成了印度盧比於11月份大幅下跌的情況。

圖二：布蘭特原油價格(上圖)與印度盧比(下圖)的走勢對照

資料來源：Bloomberg, 2011年11月25日

儘管如此，於9月份最新公佈的數據顯示，印度為亞洲第五大外匯存底國家，金額高達2700億美元，僅次於中國、日本、台灣與南韓，此外，觀察下圖三可發現，印度目前的外匯存底水準可以應付其國內進口商9個月的進口淨需求，遠高於國際間所建議的最低門檻3個月。因此，以上數據代表著印度央行仍有充裕的子彈可進場適度的調節匯市並確保盧比於一較健康的區間波動。

此外，印度央行已在11月下旬宣布解除銀行對貨幣交易(currency swap)的金額限制，以增加市場美元供應。而印度央行副行長蘇比爾‧戈卡爾恩3日在孟買的會議上亦明確表示，如果印度盧比的匯率持續劇烈波動，央行將適時採取措施快速應對以保障宏觀經濟的穩定。

圖三：印度外匯存底與相較於其進口金額的覆蓋水準(Import cover)

資料來源：Daiwa,2011/11/23

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、原物料及醫療保健題材

除了印度央行的精神喊話之外，全球六大央行亦於12月1日聯手調降美元融資成本，全球風險性資產的表現再度回溫，印度盧比止跌回穩並於12月2日當日收盤回貶至51.46的價位，同日的印度股市亦收盤上漲回到16846的位置。

印度的11月的糧食價格年增率為9.01%，較10月的10.61%要明顯下降，復以印度央行明確表示，在通膨已獲得穩定控制的前提下，未來將不會持續升息，印度股市未來的動能將不致受到升息而遭到壓抑，目前本益比降至14倍左右，逼近2008年金融海嘯的13倍，亦遠低於近五年本益比均值20倍，由過往危機入市的經驗來看，此時實為中長線投資人進場佈局印股的最佳時機。

貝萊德印度基金採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，目前主要加碼涵蓋內需消費，電信類股，原物料與醫療保健題材等類股。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-574)

2011年11月24日，穆迪將匈牙利政府債券的信用評等從Baa3調降一級至Ba1，標準普爾亦於25日將比利時的信評從AA+降到AA，展望也列為負向，歐債問題紛擾不斷，導致全球資本市場無法延續10月份上漲的亮麗走勢。統計至11月1日至11月25日為止的當月份指數表現，以美元計價的MSCI新興市場指數下跌12.21%，MSCI印度指數下跌18.23%。

儘管如此，歐元區的政治版圖已經逐漸出現良性的轉移，新上任的歐洲央行行長於11月4日降息25個基準點以增加市場流動性，新上任的希臘總理與義大利總理也都具有金融專業與實務的背景，而12月歐盟執行委員會或將開會討論如何將貨幣同盟的政治結構升級成財政同盟。

於此同時，美國FED對推出QE3的政策暗示亦逐漸浮上檯面，當新興市場的通膨走緩，但美國的房市與就業數據仍待提升，推行QE3政策仍存有其可能性與正當性，參照下列圖一可發現，QE1推出時，帶動了全球原物料價格與印度境內通膨(WPI)的走升，但隨著印度央行自2010年初開始密集升息以打壓通膨，QE2的推出並沒有造成WPI的大幅走升，因此，以當前景氣走緩的情形判斷，復以印度在QE2推行時的通膨率於高檔鈍化的經驗，倘若未來QE3政策真的執行，印度通膨再次大幅攀升並且衝擊股市的機率相對較低，此外，QE3的推行或許更將推升市場上樂觀的投資氣氛，並吸引外資重回印度股市。

圖一：QE1與QE2對印度境內通膨的影響

資料來源：BOA, 2011年10月14日

印度的財政年度為每年4月開始至隔年3月底，每年的年底因為適逢印度的許多重要節慶，也因此從年底到隔年的三月為止，成為傳統的消費旺季，除了黃金等飾金需求之外，佔每戶家庭消費比例較高金額的為機車與汽車，由下圖二所示，參考過往幾年的歷史資料，汽車的銷售金額往往在每年的1-3月到達高峰，除了消費力道自前年底的延伸之外，另外更由於汽車價格較昂貴，因此印度民眾往往喜歡買年初牌照出場的車，未來到二手市場拋售時，因此能賣得較好的價錢。參照下圖三，由於機車的價格較便宜，民眾較不會受到此等年初牌照的心理因素所影響，但整體趨勢還是明顯看出從年底至隔年3月，機車買氣亦是較其他區間為高。

參照下列圖形中今年2011年(FY12)的銷售金額走勢(藍色線)，不論是汽車或機車，其絕對銷售金額都較往年出現成長，此外，其季節性的趨勢仍舊存在，因此預期自今年年底至2012年初的買氣，仍將出現暢旺的情況，並且因此帶動相關汽機車等類股的表現。

圖二：印度國內汽車的歷史銷售趨勢

圖三：印度國內機車的歷史銷售趨勢

資料來源：花旗證劵, 2011年10月20日

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、原物料及醫療保健題材

即使今年以來印度股市遭逢通膨的影響與歐債危機的衝擊而走跌，但統計2011年初至11月25號為止，MSCI印度分類產業中的非必須性消費類股表現抗跌，若扣除掉印度盧比兌美元貶值的因素，該指數表現僅微幅下跌1.31%，因此，印度未來龐大人口紅利所撐起的消費買氣，仍是未來投資上不可忽視的亮點之一。

貝萊德印度基金採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，目前主要加碼涵蓋內需消費，電信類股，原物料與醫療保健題材等類股。

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2011年10月份，全球資本市場上演跌深反彈的行情，美國道瓊工業指數上漲9.5%，MSCI新興市場指數上漲13%，在10月26日的歐盟高峰會後，歐債問題有了較清楚的解決方向，更因此提振了市場的投資信心。

但印度央行在10月25日當天，再度調升基準利息一碼，儘管如此，由於印度央行明確的表態，國內通膨已經放緩，且未來政策的重心將會著重在經濟成長，印度央行更強烈暗示，12月份利率會議再度升息的機率將大幅降低，因此，此次升息的動作，並沒有大幅衝擊到印度股市的表現，MSCI印度指數10月份的單月表現亦上漲8.5%。

參照下列圖一可發現，由於印度境內的消費力道每年呈現穩定的成長，因此，相較之下，受利率影響較大的資本形成與經濟成長之間，往往具有更關鍵的影響作用。在2003-2007年之間，印度境內的消費力道與資本形成同樣出現穩健的成長，也因此挹注了經濟成長的動能。展望明年，印度可望開啟降息的循環，因此，今年資本形成不足的情形將可望在明年重拾成長，並扮演推升經濟成長的重要角色。

圖一：過去15年以來，印度GDP與資本形成(Capital formation)的關聯

資料來源：BOA, 2011年10月14日

印度央行自2010年3月以來，開始快速且頻繁的升息，衝擊最大的便是利率敏感性產業如金融業，但參照下列圖二可發現，在過去歷史升息的循環中，金融產業的表現遜於大盤，如圖中的期間3與期間6，但在升息步調停止甚至開始降息之後，金融產業會有超越大盤的強勁表現，金融產業在經歷2010年與2011年備受壓抑的情況中，展望至年底以及明年的印度利率政策走向，金融業的獲利動能與指數表現值得期待。

圖二：印度金融類股與大盤走勢在不同利率水準下的表現

資料來源：BNP, 2011年10月14日

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、原物料及醫療保健題材

自2011年10月26日的歐盟高峰會過後，雖然有希臘公投等政治面的雜音持續干擾市場，但投資人信心已經逐漸回升且資金明顯的回流風險性資產與新興市場，統計2011年10月27日至11月2日的周資料，印度為整體新興市場第二大買超國家，買超6.3億美元，展望第四季，在通膨逐漸和緩且進入印度傳統的消費旺季之下，投資人不應對印度後市過度悲觀，建議以分批布局的方式參與未來股市逐漸增溫的行情。

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2011年第3季，全球股市遭逢亂流，受到美債與歐債議題的相繼影響，新興市場的股匯市陸續遭到投資人棄守而表現不佳。

當國際原物料價格攀升或國內貨幣貶值時往往容易導致印度國內發生輸入性通膨的情況，在此等環境之下，當前印度盧比的貶值更具有探討的意義，究竟目前的貶值情況是否會造成壓抑股市許久的通膨數據持續惡化，而未來的印度股市是否仍值得期待？

自2011年8月8號以來，美國信評遭逢調降之後，先是股市大幅下跌，緊接者匯市亦開始出現動盪，9月份，主要新興市場的貨幣兌美元皆出現幅度不等的貶值情況。參照下圖一，金磚四國的貨幣在9月份兌美元，除了人民幣仍舊能維持強勢之外，巴西黑奧貶值17%幅度最大，俄羅斯的盧布亦貶值10%，但印度的盧比其實貶值幅度相對輕微，僅6%。

圖一：2011年9月份金磚四國與新台幣兌美元的變化

資料來源：Bloomberg, 2011年10月10日

國際原物料價格與印度盧比皆是過往造成印度境內輸入性通膨的兩項主因，而將此兩項變數細分，其實可以在國際原物料價格上揚與下滑，印度盧比升值與貶值中，找出不同的四種情境供分析，分析過往數年的資料中可得到一初步的發現：即使變化幅度相若，但國際原物料價格此變數似乎對於通膨更具影響力，其主因來自於印度過往在許多天然資源，例如石油，非常依賴國外的進口，石油依存度達80%，復以中產階級人口大量增加，都市化步伐快速進展，因此，在對原物料需求彈性甚低的情況中，也造成了國際原物料價格變化往往大於自身貨幣升貶對通膨所造成的影響。

由於2011年的9月份印度盧比貶值了6%，貨幣的貶值似乎將衝擊未來印度境內的通膨情況，但由下列圖二與圖三可發現，布蘭特油價於2011年9月份，當月的價格下跌了10%，而CRB指數當月亦下跌了6%，在當前國際情勢未明、需求放緩的情況中，國際原物料價格的走跌恰巧為印度盧比的貶值提供了最佳的緩衝，得以幫助和緩印度境內的通膨水準。因此，投資人似乎無須僅因印度貨幣的升貶而擔憂其境內通膨即將惡化，將各項影響通膨的因素加入考量方可得出較客觀的方向。

圖二：2011年9月份，布蘭特油價的變化

資料來源：Morgan Stanley, 2011年10月3日

圖三：2011年9月份，CRB指數的變化

資料來源：Morgan Stanley, 2011年10月3日

時序進入2011年第四季，由於印度三大節慶中有2項節慶的時間落在第四季，分別為10月底的排燈節(即印度的過年)，與11月初的十勝節。如下列圖四，根據自2000年以來的歷史資料統計，印度股市在第四季，往往會因消費動能的加溫而帶動股市行情的走揚，因此，印度股市在第四季的上漲機率與上漲幅度皆容易出現較其它季更佳的表現，第四季平均上漲機率達8成，且平均季報酬率約為8.31%。

圖四：印度股市自2000年至2010年以來的季報酬與上漲機率

資料來源：Bloomberg, 2011年10月10日

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、基礎建設及醫療保健題材

印度龐大的內需在2011年第三季股市的下跌中提供了良好的防禦能力，以MSCI指數計算，MSCI新興市場指數於第三季下跌28%，MSCI金磚四國指數下跌25.3%，而MSCI印度指數下跌16.2%，展望第四季，在通膨逐漸和緩且進入印度傳統的消費旺季之下，投資人不應對印度後市過度悲觀，建議以分批布局的方式參與未來股市逐漸增溫的行情。

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回顧2011年8月至9月底的全球資本市場表現，受到美債與歐債議題的相繼影響，風險趨避的心態再度揚升，大部分的風險性資產價格出現修正，資金開始回流美元資產，美元指數於2個月內上漲了6.3%。印度盧比同期間兌美元亦貶值10.83%，未來印度盧比與股市的走勢如何，外資是否已經棄守了印度股匯市？

參照下圖一，由於印度近幾年出口至歐美等經濟體的比重已經逐年下降，反而出口至中國、東協等新興市場的比重則持續攀升，因此近年印度的出口成長率展現穩健的趨勢。此外，一國的貨幣常會受其國際收支帳(BOP)的順差或逆差進而影響其幣值升貶，過往印度雖然存有經常帳逆差的問題，但由於印度在資本帳上，受到外資大量的流入而呈現順差，也因此印度每年的國際收支帳，參照下列圖二，除了2008年金融海嘯當年出現逆差之外，過去幾年皆是處於平衡的狀況，今年的狀況預期也是相同。綜合上述因素，在正常的情況下，未來印度盧比持續大貶的機率較低。

圖一：印度出口成長年增率

圖二：印度自2006年以來資本帳與經常帳占GDP比率

資料來源：Morgan Stanley，2011年9月21日；德意志銀行，2011年9月23日
(註：印度財政年度為每年4月至隔年3月)

印度股市與印度幣盧比之間常呈現亦步亦趨的連動關係，回顧今年(2011)8月份以來的狀況亦是如此，進入9月份，歐債問題仍持續牽動市場神經，投資人風險趨避的心態亦持續維持高檔，儘管印度盧比仍出現貶值的走勢，但印度股市表現抗跌，已經率先回穩，與印度盧比走勢分歧。

圖三：Sensex指數與印度盧比自2011年8月份以來的走勢

資料來源：Nomura，2011年9月16日

由於印度為一內需導向的經濟體，未來影響印度股市的因素除了歐債議題所牽動的全球景氣之外，其自身內需動能的回升亦相當重要，回顧過去10年歷史與此次(2010年以來)的升息趨勢可發現，本次的升息幅度雖不是升至最高的利率水位，但印度央行卻是於較短的時間急速拉升利率以打壓通膨，也因此造成國內消費動能與信貸市場大受影響，目前市場普遍認為，考量當前的全球經濟情勢與印度國內的通膨水準，印度央行的升息措施應該已經接近尾聲，近來受到高利率水準所壓抑的內需經濟動能將可望獲得紓解。

圖四：印度主要利率水準自2000年以來的走勢

資料來源：Macquarie, 2011年9月19日

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印度於此波全球股市遭逢亂流之中，表現不俗，回顧2011年8月至9月的表現，MSCI印度指數下跌9.4%，MSCI世界指數下跌15.5%，MSCI新興市場指數下跌22.6%，待牽動全球股市的歐債議題獲得解套時，未來印度基礎建設加溫與內需起飛等題材仍將使得印度股市值得期待。在當下市場波動較大的情形下，建議投資人以分批布局的方式投資印度。

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統計自8月8日美國被標準普爾調降信評以來至9月22日的市場表現，金磚四國中，除了巴西股市上漲0.63%之外，中國、印度、俄羅斯的股市仍舊不敵歐債危機與全球景氣放緩的疑慮而下跌，但其中印度的Sensex指數僅下跌5.46%，表現不俗，相較整體新興市場而言，印度股市的內需題材仍舊具備相當程度的防禦性。

目前全球景氣多空未明，各國政府與央行都開始採行各種政策工具以遏止空頭氣勢的增長，倘若未來市場走勢不如預期，與2008年的水準相比，印度央行目前手上握有的政策工具亦較之前金融海嘯時更具有彈性與實施空間。

參照印度目前的利率狀況，由於目前市場的放款利率已達15%的水準，目前整體利率相較2008年高點時仍高出4碼左右，所以其降息的幅度較已往更具空間，此外，參照下列圖一，由於目前印度國內的整體M3貨幣成長率仍處在印度央行所設定的最佳範圍17%之內，因此，當未來印度央行需要為市場注入更多的流動性時，印度央行得以及時的因應。

圖一：印度M3貨幣成長率(藍線)與印度央行設定之最佳M3成長率(橘線)之對照

資料來源：BOA，2011年9月8日

印度股市今年遭逢通膨的影響以及全球景氣走緩而有所下跌，但印度的消費產業類股表現仍相對強勢，統計自2011年初至8月底以來之走勢，印度的必需性消費類股為唯一出現正報酬的產業，此外，參照下列圖二，比較過往2年的走勢(2009年8月至2011年8月)，亞太地區的消費產業類股表現較整體亞太指數為佳，且印度的消費產業表現又優於亞太地區的消費產業。

圖二：MSCI亞太不含日本股價指數與消費產業之走勢比較

資料來源：Morgan Stanley，2011年9月9日

展望未來，來自龐大人口紅利的挹注，印度中產階級人數持續增加，按照Sigmoid的消費成長曲線理論，當該國的人均所得跨越1000美元時，其國內的內需消費動能將邁入急速成長的階段，參照下圖三，印度的人均GDP自2007年底始跨越1000美元的大關，而比照中國的經驗，由於目前印度的人均GDP水準與中國2005年時相當，統計MSCI中國指數自2005年初至2011年8月底的報酬表現為上漲178.5%，但同期間的MSCI中國必需性消費產業的報酬表現為上漲278.9%，由此觀之，未來印度印度消費產業的成長動能仍值得期待。

圖三：印度與中國的人均GDP

資料來源：World bank, 2011/6/30

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、基礎建設及醫療保健題材

根據美林美銀的分析，當印度境內的利率水準持續攀升、當地農產欠收，以及國外需求減緩此三大因素共同發生時，始會對印度經濟造成較龐大的衝擊，2011年8月份所公佈的印度降雨量為自1996年以來單月份最高的水準，預期今年農民的農產豐收並且將帶動其收入的增加，復以印度央行較已往更能快速的調降利率以因應空頭的來襲，由以上因素觀之，印度股市相對於整體新興市場的防禦性仍存在，建議投資人得以分批佈局的方式參與印度股市消費產業與整體經濟成長的契機。

貝萊德印度基金採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，目前主要加碼涵蓋內需消費，電信類股，工業基礎建設與醫療保健題材等類股。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK-2011-430)

回顧2011年八月份全球股市的表現，以MSCI指數的總報酬計算，全球新興市場下跌8.92%，全球已開發市場下跌6.99%，印度下跌6.92%。雖然遭遇全球股市亂流，印度無法置身事外，但印度內需導向的經濟體質仍在各大經濟體利空不斷時，具有相對較佳的防禦能力。

摩根史坦利在2011年8月18日的報告中，調降今年全球的經濟成長率（如圖一），中國與印度為名單中唯一沒有被調降今年經濟成長預期的國家，根據高盛證券估算，截至2011年8月22號止，印度股市未來12個月的預估本益比僅12.3倍，低於長期平均的水準，投資價值浮現。

圖一：2011與2012年全球經濟展望預估

資料來源：Morgan Stanley，2011年8月18日

此外，印度電信產業過去數年，受業者眾多導致電信費率過度殺價競爭，加上在2010年底爆發電信弊案等，影響印度電信產業長期表現，但在2011年7月底，印度大型電信業者如Bharti、Idea、Vodafone等打破過往慣例，開始將2G的基本費率上調20%，不但宣告過往殺價競爭使得毛利偏低的情況可能改變，也鼓舞投資人的信心（如下圖二之橘線），印度電信產業的股價自年初以來的表現雖大幅落後大盤，但自7月以來，儘管受8月全球股市動盪的影響亦出現下跌，但開始展現較過去強勢的走勢。

圖二：MSCI印度指數與印度電信產業類股2011年初以來表現

資料來源：Bloomberg，2011年8月23日

除了原本2G費率價格的調升可能為業者帶來新的產業態勢與獲利動能外，印度電信業者近年已經開始發展3G的新業務，隨著基地台與機房設備陸續建構完成，自2012年開始，提早佈局的電信業者也將開始出現來自3G業務的營收挹注（如下圖三），展望明年，印度各產業中的EPS成長率以電信業出現最明顯的增幅，未來電信業者的獲利與產業動向都值得期待。

圖三：印度各產業的預估企業獲利成長

資料來源：UBS， 2011/08/22

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、基礎建設及醫療保健題材

根據印度官方統計至2011年8月31日的數字，印度今年的累積降雨量已微幅超越過去平均值，達正成長0.4%，而截止至9月2日的最新數字顯示，整體農產也較去年成長2.9%，隨著今年國內農產的收成以及國際農糧油價的走軟，預期印度央行為打擊通膨而持續調升利率的可能性已大幅降低，因此，銀根緊縮所影響經濟與股市動能的負面因素已逐漸減緩，考量印度內需成長的防禦性與價值面的超跌，投資人可透過分批佈局參與印度市場。

貝萊德印度基金採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，目前主要加碼涵蓋內需消費，電信類股，工業基礎建設與醫療保健題材等類股。

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隨著歐債與美債信評被調降的影響，全球股市自2011年8月以來開始出現大幅的震盪，以MSCI指數計算(8/1-8/10)，全球新興市場下跌13.7%，而印度股市跌幅相對較輕微為8.2%，年初以來印度股市便持續受到高通膨因素所苦，而截至8月初印度政府所公佈最新的雨量與農作物收割報告可發現，目前整體的降雨水準與農產都符合市場預期，整體農作物的年增率為0.8%，農產的豐收除了挹注農民的收入，未來的通膨水準也會隨之減弱。

而隨著通膨高漲，印度央行積極的升息導致國內利率水準攀高，如下列圖一與圖二所示，參照過往歷史，印度目前的實質貸款利率仍處於長期平均的水位，且與亞洲其他國家相比，印度境內的個人信貸市場規模仍處於初期起飛的階段，因此，縱使近期印度的基本利率水準持續調高，但對信貸市場衝擊有限，且導致消費與經濟動能急縮的可能性亦偏低。

圖一：印度目前實質放款利率

資料來源：瑞士信貸證劵，2011/8/2

圖二：亞洲各國個人信貸金額相對於GDP的水準

資料來源：瑞士信貸證劵，2011/08/2

由於印度本身為內需導向的經濟體，龐大的人口紅利使得印度企業在景氣空頭時往往較有能力度過危機，回顧2008年金融海嘯的歷史，相較於整體新興市場、亞洲或是全球的企業獲利能力，由下圖三可看出，在景氣大幅下滑的過程當中，印度企業僅出現短暫的獲利下修，其餘時間仍表現出強勁的成長動能。

圖三：印度與其它區域相比的企業獲利成長

資料來源：摩根史坦利證劵， 2011/08/9

近期市場受到風險趨避意識升高的影響，國際原物料價格與油價相繼走弱，儘管受到來自需求的基本面支撐，使得價格出現大幅崩跌的機率不高，但2011下半年，國際油價與原物料價格飆升的可能性已然大幅降低，因此，除了通膨的負面因素會減緩，此亦有助於降低企業的營運成本，參閱下列圖四，只要原油價格維持平穩的走勢，印度股市相較於整體新興市場的表現並不看淡。

圖四：不同油價水準下，印度相較於新興市場的表現

資料來源：花旗證劵，2011/6/24

貝萊德印度基金投資主軸：內需成長、基礎建設及醫療保健題材

受到基期因素影響與油糧價格回穩，預期第3季將是印度通膨水準的高峰，截止至2011年8月初，印度股市未來12個月的預期本益比已跌至13.2倍，就基本面與價值面而言，印度市場的投資機會已然浮現。貝萊德印度基金採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，目前主要加碼涵蓋內需消費，基礎建設與醫療保健題材等類股。

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2011年年初以來至7月25日，全球股市上漲約6.48%，全球新興市場上漲9.61%，而印度市場受到當地的通膨狀況仍處於調控階段，使得整體股市表現落後，下跌7.56%。但印度醫療保健相關的產業則表現相對抗跌，僅下跌2.94%，其中的學名藥產業與未來的成長動能更是值得高度關注。

印度擁有最多FDA認證藥廠及歐美專利認證

印度長期在製藥產業的經驗累積及技術提升下，產業技術往有較高進入門檻的生物製劑學名藥發展，里昂證券指出在未來三年將有超過1300億美元的專利藥及專利生物製劑到期 (如圖一) ，對印度製藥產業而言，將是重要的成長契機。高盛證券估計，印度製藥產業未來五年的年複合成長率將達16-17%，遠超過歐美日製藥業的成長動能。印度已是主要生產學名藥的國家，擁有最多美國FDA認證藥廠的國家，且在專利認證上，印度在美國及歐洲市場均居於領導地位，目前印度學名藥市場約佔全球的22%。

圖一：2010-2015年全球藥品專利到期規模(單位為十億美元)

資料來源：Sandoz, CLSA, 2011年07月14日

印度已為歐美製藥產業委外重鎮

由於印度人工成本相對便宜，加上以英文為母語及醫療相關高素質人才的競爭優勢，已吸引歐美藥廠陸續將研發外包給印度製藥業。印度製藥業的生產模式，已從過去只代工生產原料，提升到包含設計開發(ODM) 層次，包括藥品研發、合成、人體試驗，及申請美國食品藥物管理局(FDA)等作業流程皆外包予印度藥廠，讓印度藥廠的競爭實力與成長性，不容忽視。

研發能力及生產品質具競爭優勢

印度製藥公司不僅生產成本較低，且研發能力及生產品質均具競爭力，使得產品及價格相較歐美國際大廠，極具競爭優勢。在美國市場，印度製藥業的市占率由2006年的3.3%到2011年時已大幅成長到12.8% (如圖二)，過去5年成長了4倍：另一方面，受惠於全球對醫療水準提高的重視，新興市場中產階級及整體可支配所得的增加，將提高對醫療保健支出；根據里昂證券指出，未來五年新興市場國家在醫療保健支出將由2010年的1510億美元倍增到2015年的3150億美元。而印度製藥大廠在價格及品質均具競爭優勢下，在新興市場的拓展上將有明顯成長。

圖二：印度學名藥廠過去5年在美國市場的市占率成長了4倍

資料來源：Company data, Credit Suisse, IMS, 2011年06月15日

當前最大的學名藥廠為以色列公司Teva，其在過去10年之中，以持續的購併策略來補強具有競爭力的利基產品與市場。因此，除了上述藥品專利到期與未來新興市場人口紅利等因素之外，受惠於過去強勁的成長與獲利，相較於市場中主要歐美製藥業的競爭者，目前印度製藥企業帳上的銀彈充足，更為未來購併活動增添了許多動能。

圖三：印度製藥業財務體質強健，現金充足

資料來源：Company data, 瑞士信貸, 2011/06/15

貝萊德印度基金投資主軸：醫療保健、內需成長、基礎建設題材

貝萊德印度基金佈局在「龐大人口」及「基礎建設」的題材上，包含消費、醫療保健類股，看好直接受惠於基礎建設的工業類股。其中，在醫療保健主要是佈局在印度學名藥產業上，企業獲利動能，較不易受到通膨及利率提高影響，股價表現亦較大盤表現佳。

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2011年初以來印度股市負面消息連連，包含通膨及國際投資氣氛不佳等影響，表現不如預期；而6月20日印度傳出政府將與模里西斯重新討論「避免雙重徵稅協議 (double tax avoidance agreement)」，更使得印度指數Sensex盤中一度重挫600點至17,314點，稍後在印度政府澄清並未啟動與模里西斯針對相關議題的談話當日，印度Sensex指數收盤脫離低點來到17,506點。

現階段，印度針對短期(一年內)資本利得稅課徵15%，然而，若透過註冊於模里西斯的公司投資於印度股市，則在兩國有「避免雙重徵稅協議 (double tax avoidance agreement)」下，不需課徵資本利得稅。在此稅賦優惠的誘因下，從2000年4月份以來至2011年4月份(請見圖一)，印度外國直接投資金額(FDI)累計約美金1330億元中，來自於模里西斯的金額佔比約42%，明顯高過於其他國家。

圖一：印度外國直接投資累計金額(Apr’00 – Apr’11) – 國家別

資料來源：Ministry of Commerce, Credit Suisse estimates, 2011年6月21日

短線上，印度股市在內有通膨壓力、貨幣緊縮；外有歐債危機下，股市於2011年6月20日來到近期低點。就通膨問題，我們觀察影響通膨兩大影響因素：燃油及食物價格近期走勢。西德州原油(WTI)已從五月份高點114美元/桶來到93美元/桶，對於高度仰賴原油進口的印度則有機會紓緩部份通膨壓力；另一方面，從六月份開始的雨季，在印度氣象局(IMD)預測今年將有個正常的雨季，若今年穀物將有個正常的豐收年，亦有機會舒緩食物所造成的通膨壓力。貝萊德印度基金管理團隊認為在上述的因素影響及基期較高下，印度的通貨膨脹將於今年第三季由高點逐步下滑。

貝萊德印度基金管理團隊認為，印度股市就價值面而言，2012預期本益比來到14.8倍，接近15年平均；根據UBS券商預估2012年印度企業獲利面成長近20%，相較於亞洲地區(不含日本)的企業盈餘成長13.5%，深具投資價值。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK-2011-252

印度市場2011年以來飽受通貨膨脹壓力困擾，股市表現相較其他新興市場落後。印度政府公佈4月份通貨膨脹率為8.7%，較3月份的9%稍稍滑落(如下圖一)。然而印度石油公司於5月14日宣布調高零售汽油價格每公升5盧比，幅度約8.5%；市場亦預期印度內閣特別小組 (Empowered Group of Ministers, EGoM) 將於今年6月中的會議中調高柴油及液化石油氣價格；引發了市場對居高不下的通膨恐竄升的疑慮。

一般預估，印度的通貨膨脹將於今年第三季達到高點，而依照過去經驗，股市通常領先3-4個月落底，隨後則展開大波段的漲幅。以2004年為例，通貨膨脹在8月份達高峰，而股市早在五月份來到低點，爾後在印度高成長性及高企業獲利帶動下，股市於七個月期間漲幅高達39%。

圖一：印度WPI，4月份通貨膨脹率為8.7%

資料來源：Ministry of Commerce & Industry, Bloomberg, CEIC, RBS, 2011年05月16日

能源價格調整 對印度下游石油公司有正面貢獻

然而，印度市場並非全然充斥著負面消息。印度長期以來控制零售能源價格，對下游石油公司(Oil Marketing Companies, OMCs)在長期能源價格受到控制，無法反應國際油價，獲利能力頗為受限；零售汽油價格的調整，對下游石油公司其實是正面的。

貝萊德印度基金投資團隊認為印度政府將逐步放寬能源價格控制，讓終端能源價格適時反映國際油價；長期而言，對下游石油公司獲利能源有正面的影響，另一方面，對政府能源補貼亦有機會逐步降低，在印度燃油費為政府高度補貼的項目下，補貼政策的改變，將降低印度政府財政赤字的壓力。

在今年4、5月份的邦選舉中，東部大省西孟加拉（West Bengal）邦議會選舉結果，現任鐵路部長班納吉（Mamata Banerjee）領導的草根國大黨（All India Trinamool Congress）幾乎席捲所有選區，該黨為執政黨-國大黨聯盟，終結印度馬克斯主義共黨（CommunistParty of India Marxist）領導的左翼陣線執政34年局面，贏得歷史性勝利。

西孟加拉為印度人口第四多的邦省，此次選舉由國大黨聯盟取得席次上的優勢，將有機會提高執政黨在政策推行以及行政執行效率，政治不確定因素解除，亦有助於帶動印度股市向上的動力。而執政黨對於能源補貼政策的改變及能源價格控制的鬆綁，均有助於削減政府財政赤字，長期而言，將有正面的助益。

倍增的基礎建設 拉動長期經濟成長

在2011年年初印度政府公佈新的財政年度預算，表示持續推動「基礎建設」及「內需成長」是政策兩大目標，尤其今年是第十一個五年計畫中的最後一年，政府將會加速執行基礎建設；政府在預算方案中，調高了基礎建設預算至2.14兆盧比，較去年增加了23.3%，此金額則佔第十一個五年計畫中48.5%的預算，顯示印度政府大力推動基礎建設的決心。

而在2012年開始的第十二個五年計畫中，政府提出近一兆美元繼續投入基礎建設(如下圖二)，將較第十一個五年計畫的5000億美元倍增，有助於持續拉動印度長期經濟成長。

圖二：印度於第十二五計畫中，投入基礎建設金額近一兆美元

資料來源：Planning Commission of India, Goldman Sachs, 2010年10月11日

貝萊德印度基金投資主軸：基礎建設、內需成長及醫療保健題材

貝萊德印度基金佈局在「龐大人口」及「基礎建設」的題材上，包含消費、醫療保健類股，看好直接受惠於基礎建設的工業類股，同時也看好金融類股，因基礎建設大幅增長也會拉動相關貸款成長，未來有利於當地金融業發展。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-224)

印度為一內需型經濟，出口僅佔GDP15%，在近年快速發展的印度經濟中，內需成長及基礎建設為印度經濟發展兩大火車頭。然而，印度自2010年以來九度升息，讓利率處在近期高位，引發投資人對借貸成本上升可能拖累經濟成長的隱憂。根據美銀美林證券預估，印度今明兩年的信貸成長仍有20%以上的年成長率，較2009年及2010年明顯增速，且在信用品質上亦有明顯提昇，對信貸市場的發展並無顯著性負面影響。

圖一：印度信貸成長及不良資產成長率(年成長率)

資料來源：BofA Merrill Lynch Research Estimates, 2011年4月1日

信貸成長強勁

隨著所得提升，印度房貸金融逐漸成形，貸款市場仍有23%增速，並以房貸為最主要動能，平均每月新增2至3萬房貸戶，而即使成長速度如此之快，但房貸佔GDP只有6%，也僅中國12%的一半，預期未來仍有極大成長空間。

在過去幾個季度，受益於印度快速增長的經濟，印度國家銀行(State Bank of India)、印度工業信貸銀行(ICICI Bank)及HDFC銀行信貸需求均出現大幅增長。經濟學家預計在基礎建設投資及內需市場持續成長的雙引擎下，印度2011經濟增長速度將達到8.6%；2012年達到7.7%，相較其他國家仍具有高速成長動能。

圖二：房貸市場佔GDP比重 (Mortgages/GDP)

資料來源：1) Industry, IIFL Research 2) RBI, IIFL Research 3) Industry, IIFL Research 4) HDFC, IIFL Research. Data as at FY10

基礎建設需求亦為信貸成長動力

今年四月開始到2012年三月的會計年度是第十一個五年計畫中的最後一年，政府將會加速執行基礎建設；政府在預算方案中，調高了基礎建設預算至2.14兆盧比，較去年增加了23.3%，此金額則佔第十一個五年計畫中48.5%的預算，顯示印度政府大力推動基礎建設的決心。而在圖三中所示，基礎建設在產業別的需求上，亦是拉動信貸成長的動力來源之ㄧ。

圖三：基礎建設亦是拉動信貸成長的動力來源 (Industry Credit – Breakdown %)

資料來源：RBI, BoA Merrill Lynch, 2011年4月1日

貝萊德印度基金投資主軸：基礎建設、內需成長及醫療保健題材

貝萊德印度基金佈局在「龐大人口」及「基礎建設」的題材上，包含消費、醫療保健類股，看好直接受惠於基礎建設的工業類股，同時也看好具內需題材的金融類股，因基礎建設大幅增長也會拉動相關貸款成長，未來有利於當地金融業發展。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK2011-217

印度市場於2011年前4個月表現不盡理想，究其原因，主要是通膨壓力所致。此波通貨膨脹壓力主要壟罩在新興亞洲及拉丁美洲區，使得外資於年初撤離新興市場轉向成熟市場。然而印度股市在超跌後，深具投資價值，在外資強力拉抬下，一反先前疲態，在眾多新興市場股市中，率先觸底反彈。

一般預估，印度的通貨膨脹將於今年年中達到高點，而依照過去經驗，股市通常領先3-4個月落底，隨後則展開大波段的漲幅。以2004年為例，通貨膨脹在8月份達高峰，而股市早在五月份來到低點，爾後在印度高成長性及高企業獲利帶動下，股市於七個月期間漲幅高達39%。

圖一：過去經驗，股市領先通貨膨脹高點3-4個月落底

 Source: Datastream, CEIC, Credit Suisse estimates, 2011年03月29日

生產力提高下，將有機會舒緩結構性通膨

在此波的通貨膨脹，似乎不單只是食品價格飆漲的問題，已由食品擴張到燃料和製造業的通膨壓力。食物價格是有季節性的，另一方面來自於供給面的問題，在有效提高生產力下，是有機會舒緩此結構性通貨膨脹壓力。

以2005年-2009年為例，過去五年印度GDP平均成長率為8.5%；同時間印度基礎建設支出為GDP的6.4%，通貨膨脹率(WPI)平均為5.5%。在高速成長下，基礎建設及資本支出擴張，提高生產力，並未讓通貨膨脹失控。相信在未來三年，印度基礎建設將會提高至GDP的9-10%，使得生產力維持強勁。預期結構性通貨膨脹將有機會維持在5-6%，而同時GDP成長率將達8.5%-9%。

印度股市年初遭逢外資大筆撤出，三月以來已見淨流入

在2011年3月至4月8日止，外資反手買超累計逾28億美元，而印度股市自前波低點反彈亦已超過12%（資料來源：Bloomberg，自2月10日至4月13日期間），其實最主要的原因仍在於預期通膨壓力終將舒緩，再加上企業預估獲利能力持續。

印度股市價值面浮現，且企業獲利成長依舊強勁

就價值面而言，印度股市一年預估本益比( 1 year forward PE)僅15.3倍，略高於15年歷史平均的14.5倍；而另一方面，企業獲利成長仍非常強勁，券商預估2011年印度企業獲利將高達27%；2012年亦有20%的獲利成長。相較其他國家，實難有媲美印度市場高成長性、高企業獲利動能的國家。

圖二：2011年印度企業獲利成長將高達27%

資料來源：Source: IIFL Research, MOSL, Blackrock Internal, 2011年3月31日

貝萊德印度基金投資主軸：基礎建設、內需成長及醫療保健題材

貝萊德印度基金佈局在「龐大人口」及「基礎建設」的題材上，包含消費、醫療保健類股，看好直接受惠於基礎建設的工業類股，同時也看好金融類股，因基礎建設大幅增長也會拉動相關貸款成長，未來有利於當地金融業發展。

貝萊德印度基金投資團隊，擁有駐派印度的在地優勢，以及經驗豐富的股票投資團隊，在印度連續五年獲得理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，以健全的投資與風險控制流程，參與印度的長期成長契機。 

*Best Equity Fund Group, Lipper India Fund Awards, 2006~2010

Source: Lipper, 美元計價, 2011/3/31

*The performance track record shown is that of the Merrill Lynch Specialist Investment Funds India Fund (MLSIF India Fund) which merged into Merrill Lynch International Investment Funds India Fund (now BGF - India Fund) on 28 April 2006.

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-159)

自2011年以來，新興亞洲股市近乎全面性地面臨或多或少的賣壓，印度股市也難置身事外，那到底是什麼造成此次新興亞洲股市的賣壓呢？由下圖(Macquarie & Bloomberg data)可知，外資動向左右新興亞洲股市的漲跌，有兩點趨勢可供參考︰1) 當外資開始增加資金流入，或是外資流入幅度增加，也就是新興亞洲股市起漲的訊號；2) 反之亦然，當外資開始減少資金流入，或是外資流出幅度增加，也就是新興亞洲股市跌勢的訊號。

外資流入印度的資金量在去年(2010)九月達到高峰，印度股市漲勢同時達高點， 而九月過後外資流入量開始減少，印度股市也進入修正期，今年(2011)一月外資呈現大量流出，印度股市也遭逢不小的跌勢，不過，目前外資流出印度股市的量已明顯縮小，由下圖(Bloomberg line chart)可得知，印度股市在觸及17,500左右後，已快速反彈約5.8%，重新站回18,000點以上。

印度長線利多因素主要有兩點︰1) 以總體經濟面來看，FY2011年印度經濟成長率預估可高達8%，印度整體經濟仍高速活絡地成長；2) 以個體經濟面來看，FY2011年印度企業獲利預估可高達20%。所以，只要長線利多因素仍在，短線修正對於長線投資人都是逢低佈局的好買點。

相較於其他同類型基金，貝萊德印度基金的特色為何？

1.投資三大主軸為「基礎建設」、「內需消費」及「外包服務」:

• a.基礎建設：來自印度政府的龐大預算支出將持續流向基礎建設，我們也因此看好工業類股，因印度政府在11th及12th五年投資計畫之預算相當驚人(500億美元及1,000億美元)，印度當地工業及相關營建廠商皆將受惠。

• b.內需消費：印度經濟超過六成由內需消費所組成，加上年輕人口消費力道強，鄉鎮都市化的財富加乘效應，都顯示印度經濟將持續強勁地增長，我們也看好消費類股。

• c.研發外包：我們看好印度研發外包相關類股，主要包括資訊軟體研發及醫療製藥等類股，印度資訊研發產業受惠於英語為官方語言及數理能力較強之特質，我們預期印度製藥業在受惠於美國專利過期潮，產值可望大幅增長。

2.在地化研究(localized)：我們的研究團隊深耕印度當地超過15年，研究團隊的研究經驗相當豐富，連續五年獲得國際基金評等機構 - 理柏「最佳股票基金管理公司」獎，貼近於印度當地產業及公司，接受訊息速度相當快、接受訊息廣度也大，故有助於我們挖掘投資契機及調整持股。

3.橫跨大中小型類股研究：我們持股偏重於大型類股，但同時研究股價不時有卓越表現的中小型類股。創業精神(entrepreneurship)：印度中小企業創業的趨勢相當蓬勃，對於印度經濟注入龐大活水，未來可望對印度股市貢獻漲勢。

貝萊德印度基金在印度當地連續五年在印度當地獲得國際基金評等機構-理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，掌握印度三大投資主軸：「內需消費」、「基礎建設」及「研發外包」，並擁有駐派印度的在地化研究優勢，以及投資經驗豐富的印度股票投資團隊，堅持以健全的投資與風險控制流程，掌握印度的長期成長契機。

*Best Equity Fund Group, Lipper India Fund Awards, 2006~2010

Source: Lipper, 美元計價, 2010/2/28

*The performance track record shown is that of the Merrill Lynch Specialist Investment Funds India Fund (MLSIF India Fund) which merged into Merrill Lynch International Investment Funds India Fund (now BGF - India Fund) on 28 April 2006.

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-097)

自去年(2010)12月以來，通膨話題再次浮現，使得市場再次面臨如同2007年底至2008年初之食品價格通膨風險，此話題也一直壓抑著通膨壓力較大的市場如中國及印度股市的表現，上證指數及孟買Sensex指數於2010年第三季至2011年1月21日之漲幅分別為2.2%及-5.3%，相較於新興市場股市(MSCI新興市場指數)5.7%的漲幅相對落後。另外相較於美股的表現(上漲12.5%)，不只是陸股及印度股市，新興市場股市之漲幅亦顯得遜色許多。

貝萊德認為此刻通膨隱憂並非為全球性的現象，各主要經濟區域所受到的影響也不盡相同，對已開發國家而言因其仍存有產出缺口(output gap)，通膨於短期內應不會是問題，對新興市場而言，除了亞洲的中國、印度及印尼短期的影響較為顯著外，拉美區因其為原物料淨出口國，影響亦較輕微。

圖一 受食品通膨影響較為顯著的國家

資料來源：德意志銀行，2011/01/23

以中國為例，今年(2011)1月20日中國政府公佈2010全年及第四季經濟成長率均達8.7%及10.7%的亮眼數據，不過連帶的，因受到食品價格攀升的影響，中國12月消費者物價指數達4.6%，其中食品物價漲幅達9.6%為兩年半的新高點。

食品價格佔中國消費者物價指數(CPI)編制的權重約32%。2008年初中國因遭受大暴雪，影響食品供給及價格而造成通膨漲至8.0%。因有前次之經驗，股市於2011年初應反映1)擔心如2008年初氣候異常而帶來的供給短缺，加上在逢農曆年等季節性因素，因此帶動了短期需求的上漲及農產品價格的強勢上揚;2) 過多的流動游資也是這波助瀾的因素之一，中國於去年第四季的廣義貨幣供給(M2)餘額年增率為19.7%，較第三季的19%及第二季的18.5%不減反增。

此外截至2010年底中國累積外匯存底達2.8兆美元，再創歷史新高。加上企業獲利提升所增加的存款，不計海外熱錢，就足以持續推升物價的走勢。總結以上因素，市場預期人民銀行未來一至兩季將會以升息及上調金融機構存準率等緊縮政策來改善中國實質負利率、通膨問題及回收過多的游資，將貨幣政策回歸中性。

借鏡2008年之經驗，貝萊德認為，通膨問題在季節性效應及相關的配套緊縮政策的執行後終將會得到舒緩。中長期而言，中國及印度政府將持續調整農產品業之供應鏈結構，提倡產業技術提升及最適化的資源分配等相關措施。可以預期的是，未來中國及印度再受食品通膨的影響逐漸降低。市場可將近期的通膨視為僅是短期的利空因素，並不影響中國及印度之經濟及企業獲利的成長動能。

貝萊德中國基金目前投資策略，為加碼景氣循環股，包含循環性消費、原物料、金融及受惠於中國醫療改革題材的醫療保健類股；此外，貝萊德中國基金加碼最具爆發性的中小型類股上，截至2010年11月底，貝萊德中國基金投資於股票市值低於1百億美元的標的比重約35%，靈活的操作策略，掌握中國相關資產上漲的潛力。投資人可考量投資風險及自身投資屬性後以單筆或定期定額投資，參與中國未來經濟轉型下，內需市場成長的爆發潛力。

資料來源：Lipper,截至2010/12/31，同類型基金指經金管會核准在台募集銷售之基金

貝萊德印度基金在印度當地連續五年獲得國際基金評等機構-理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，掌握印度三大投資主軸：「內需消費」、「基礎建設」及「研發外包」，並擁有駐派印度的在地化研究優勢，以及投資經驗豐富的印度股票投資團隊，堅持以健全的投資與風險控制流程，掌握印度的長期成長契機。

資料來源： Lipper，美元計價，截至2010/12/31 

*資料來源： Lipper 2006~2010，截至2010/12/31

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。(BLK 2011-043)

印度長線利多因素未變！

短期內印度股市受市場利空雜音干擾，不過中長期印度基本面仍相當穩健，內需消費旺盛及基礎建設大興土木，印度經濟將持續增長，若以歷史經驗來看，印度股市在利空出盡後，往往接續的就是強勁反彈。

貝萊德印度基金研究團隊對於2011年第1季看法如下：

1.政策利多：印度政府會計年度(FY2010-2011)將於2011年3月31日結束，印度政府許諾的建設計畫都將趕工完成，故2011年第1季印度政府將擴大財政支出，這也將刺激印度當地的經濟成長。

2.成長強勁：印度GDP在截至今(2011)年3月的財政年度預期將成長8%+，而在下一個財政年度(2011年4月至2012年3月)，印度GDP預期將維持8%的高速成長，甚至可望高達9%-10%。

3.通膨滑落：印度政府在去(2010)年已數度升息，貨幣緊縮政策效果應可逐漸發酵，通膨壓力應可漸漸消退，利空逐漸鈍化下，投資人對於通膨恐慌心理應可慢慢消退，通膨引發的市場修正程度也將縮小，2011年的印度通膨議題應不會像2010年再度成為市場關注之焦點。

4. 人口紅利：預估至2025年，印度將是全球擁有最多年輕的就業人口的國家，而目前印度低於30歲的人口佔總人口的60%，由此可之，充沛且年輕的勞動力將持續是印度的一大優勢。

印度股價似乎不那麼便宜，貝萊德印度基金研究團隊怎麼看？

就歷史經驗來看，相較於其他新興國家股市，印度股市股價一直持續呈現溢價之情況，這有一部份是反映通膨風險調整後之報酬，另外我們認為這是因為印度企業盈餘成長展望相對優於其他新興國家，這也反映投資人願意支付溢價來獲得印度股票，故較高的股價反映的是較高的企業盈餘成長。

貝萊德印度基金研究團隊對於印度弊案的看法如何？

2010年11月中旬，電信弊案及金融收賄事件的確對印度股市造成負面影響，但許多新興市場及開發中國家皆面臨相同情況，弊案的背後常常代表的是蓬勃發展的經濟及高速熱絡的成長，故我們認為印度弊案事件造成短線賣壓，不過印度長線利多因素仍在，待投資人回復信心後，資金將重回印度股市。

相較於其他同類型基金，貝萊德印度基金的特色為何？

1.投資三大主軸為「基礎建設」、「內需消費」及「外包服務」:

• 基礎建設：來自印度政府的龐大預算支出將持續流向基礎建設，我們也因此看好工業類股，因印度政府在11th及12th五年投資計畫之預算相當驚人(500億美元及1,000億美元)，印度當地工業及相關營建廠商皆將受惠。

• 內需消費：印度經濟超過六成由內需消費所組成，加上年輕人口消費力道強，鄉鎮都市化的財富加乘效應，都顯示印度經濟將持續強勁地增長，我們也看好消費類股。

• 研發外包：我們看好印度研發外包相關類股，主要包括資訊軟體研發及醫療製藥等類股，印度資訊研發產業受惠於英語為官方語言及數理能力較強之特質，我們預期印度製藥業在受惠於美國專利過期潮，產值可望大幅增長。

2. 在地化研究(localized)：我們的研究團隊深耕印度當地超過15年，研究團隊的研究經驗相當豐富，連續五年獲得國際基金評等機構 - 理柏「最佳股票基金管理公司」獎，貼近於印度當地產業及公司，接受訊息速度相當快、接受訊息廣度也大，故有助於我們挖掘投資契機及調整持股。

3. 橫跨大中小型類股研究：我們持股偏重於大型類股，但同時研究股價不時有卓越表現的中小型類股。創業精神(entrepreneurship)：印度中小企業創業的趨勢相當蓬勃，對於印度經濟注入龐大活水，未來可望對印度股市貢獻漲勢。

貝萊德印度基金在印度當地連續五年在印度當地獲得國際基金評等機構-理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，掌握印度三大投資主軸：「內需消費」、「基礎建設」及「研發外包」，並擁有駐派印度的在地化研究優勢，以及投資經驗豐富的印度股票投資團隊，堅持以健全的投資與風險控制流程，掌握印度的長期成長契機。

*Best Equity Fund Group, Lipper India Fund Awards, 2006~2010

Source: Lipper, 美元計價, 2010/12/31

* The performance track record shown is that of the Merrill Lynch Specialist Investment Funds India Fund (MLSIF India Fund) which merged into Merrill Lynch International Investment Funds India Fund (now BGF - India Fund) on 28 April 2006.

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-040)

印度SENSEX指數於上週五(2011年1月7日)下跌約2.4%(492.93點)，跌破20,000點整數關卡，收在19,691點，連續第4個交易日走低，讓人不禁想問：印度股市到底怎麼了？

貝萊德認為，印度短線仍可能受市場利空雜音干擾，不過中長期利多因素不變，若為長期投資人，近期印度股市修正，可視為逢低佈局的買進好時機。

印度股市近期(2010年11月中旬至2011年1月7日)震盪不斷，主要原因有以下三點：

1. 全球新興市場於2011年初(1月3日至1月7日)皆面臨或大或小的賣壓，印度股市遭逢修正並不應視為單一事件，中國、印尼及其他新興國家短線皆出現修正。

2. 印度國內目前政治局勢較為不穩，總理辛格(Manmohan Singh)領軍的執政黨遭到在野黨質疑聲浪，主要是去年(2010)11月中旬爆發的弊案事件讓執政黨顏面無光，而今年第一季正好是印度財政會計年度的最後一季度，故投資人擔憂政治風險將影響預算案的進度。

3. 投資人預期印度央行(RBI)為壓低通膨將提早升息，並預期印度政府可能提早實施緊縮政策以抑制上漲的物價，故印度股市出現短期波動。

貝萊德印度基金研究團隊表示：
1. 印度基本面仍持續正向發展，雖然全球經濟仍然存在許多不確定性，但印度國內經濟穩定蓬勃成長，印度GDP預期在截至今(2011)年3月的財政年度成長8.5%，而下一個財政年度(2011年4月至2012年3月) ，印度GDP預期將成長9%-10%。

2. 政府貪污問題是快速成長的新興國家常需面臨的課題，目前看來，印度政府已決心肅貪並改進行政效能，故長期應為正向發展，印度政府逐步轉向肅貪並提升效率，但短期政治動盪仍在。

3. 印度政府在去(2010)年已數度升息，貨幣緊縮政策效果應可逐漸發酵，通膨壓力應可漸漸消退，利空逐漸鈍化下，投資人對於通膨恐慌心理應可慢慢消退，通膨引發的市場修正程度也將縮小，2011年的印度通膨議題應不會像2010年再度成為市場關注之焦點。

短期內，印度股市仍可能承受市場利空雜音干擾，不過中長期印度基本面仍相當穩健，若為長期投資人，近期印度股市修正，可視為逢低佈局的買進好時機，而若以歷史經驗來看，印度股市在利空出盡後，往往接續的就是強勁反彈。

圖：印度股市(Sensex)表現與主要新聞事件

貝萊德印度基金在印度當地連續五年獲得國際基金評等機構-理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，採取靈活彈性的投資策略，同時兼顧成長及價值選股，掌握印度三大投資主軸：「內需消費」、「基礎建設」及「研發外包」，並擁有駐派印度的在地化研究優勢，以及投資經驗豐富的印度股票投資團隊，堅持以健全的投資與風險控制流程，掌握印度的長期成長契機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-019)

比較有經驗的投資人對印度會有一個既定印象，就是外資對印度市場的影響很大，外資一買就漲，一賣就跌。沒有外資的青睞，印度股市就算再好，也漲不動。如果真的是這樣，那我為什麼要在這時候投資印度股市？現在外資蜂擁而入是沒錯，但那一天外資不買了，甚至撤出，那我的風險不是很大？

首先應該澄清的是，外資的影響的確可以很大，但這不是印度的專利，所有市場規模相對較小的新興國家，例如東協成員國家，甚至是台灣，市場都會因為短期外資的大量流動而受到影響。對投資人而言，真正應該注意的是，外資流動的趨勢以及其背後所代表的意義。如果只是短期內外資大量的流進或流出，市場當然會波動；但是如果外資流動的規模，並不是太過於極端，對市場的影響，事實上並不如一般想像的高。

上圖將印度外資單月的變化量，與股市單月的漲跌幅度，作一比較分析。我們發現，在極端的狀況下，的確外資的買賣可以造成股市漲跌。但是若在一般狀況下，兩者的關係並不大，這可從資料點在橫軸上下方皆有分佈的狀況判斷。外資買進規模較小時，也就是單月外資買賣金額約在十億美金以內時，市場的表現有漲有跌，結果並不一致。也就是說，外資在大多時間內，並未對市場產生太大的價格影響；而本地市場參與者，大多時候，才是決定市場漲跌的主要力量。

另外一個觀察外資的重點是持續性。如果外資動向明確，持續性的買進或賣出，那麼投資人必須做好準備，因為這代表著較長期趨勢的變化。如下圖顯示，當外資的累積流量(一年滾動)加速成長，則股市明顯走揚；若是外資的累積流量趨緩，則股市走弱。這說明了外資就整體而言，可以造成長線的影響，而外資積極性的流入或流出，代表該市場對外資的長線吸引力增加或減少，對一般投資人而言，是一個很好的參考依據。

那麼印度呢？2010年1-9月外資持續買入了180億美金，已經接近2007年整年的買入金額了，整體動能仍持續成長，對一般投資人而言，現在進場正是外資幫忙抬轎的階段，長線看好，不必怕資金抽腿。

貝萊德印度基金，擁有駐派印度的在地優勢，以及經驗豐富的股票投資團隊，連續五年獲得理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，以健全的投資與風險控制流程，協助投資人克服短線投資的盲點，參與印度的長期成長契機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-443)

印度股市近期不斷上漲，投資人或許也認同印度長期的成長潛力，只不過短期而言，是不是漲多了就有回檔的壓力？這時候進去買，會不會買到相對的高點？

嚴格來說，這根本不是一個問題。沒有人能判斷股市的走勢，所以應該沒有人能正確的告知別人，現在是否是短線的買點。但投資人還是一定會問，因為，一般投資人大部分無法看的太遠，因此非常注重短線。為了買在低點，很多時後反而錯失了大好行情，這樣的故事，在股市中隨時都在上演。

其實投資的重點不言可喻，就是在長線的判斷。長線保護短線，就算進去的時間不對，回檔修正發生，但市場如果能迅速回升的話，短期下跌造成的影響就不會太大。就印度股市而言，長線的優勢，不論是全球數一數二的經濟成長率，還是合理的評價，或是明年企業盈餘的大幅成長，都是投資人必須重視的投資內涵，只要能真正認清這點，就毋須在意短線的波動，現在投資人就該進場！

其實就算以短線而言，印度也稱不上是漲幅過大的市場。根據彭博資訊，截至2010年9月30日，孟買SENSEX 30指數一年漲幅為17%，年初至九月底漲幅為15%，就股票而言，並非太過驚人的漲幅。相較之下，印尼年初至九月底漲幅為38%，而菲律賓則為34%，這種市場才讓人略為擔心是否短線漲幅過大，而印度的表現，似乎只不過是剛開始而已。

如果再觀察一下市場內部的訊息，你會發現九月底時，印度股市約高於200日均線15%，距離過去漲幅達到短期滿足點的30%以上，還有一大段距離。另一方面，六個月的動能表現也才剛開始翻揚，說明了波段的發展，應該還是屬於進行式，短線的動能，應該還能持續數月，何況長線發展，更是令人期待。

SENSEX指數與200日均線差距，以及六個月動能趨勢

貝萊德印度基金，擁有駐派印度的在地優勢，以及經驗豐富的股票投資團隊，連續五年獲得理柏「最佳股票基金管理公司」獎*，以健全的投資與風險控制流程，協助投資人克服短線投資的盲點，參與印度的長期成長契機。

* Best Equity Fund Group, Lipper India Fund Awards 2010: 3 yr performance till Dec 31, 2009
 

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-423)

超過十一億的龐大人口，對印度經濟來說，是“紅利”而非“壓力”。印度國家應用經濟研究所NCAER最新公布的報告指出，2009-2010會計年度（至今年三月底），印度高所得家戶數首度多過低所得家戶數，而接近世界銀行定義的中產階級（年所得介於20萬至100萬盧比）已來到2840萬戶。

教育水準持續提升的龐大勞動人口、都市化伴隨著產業結構的改變以及生產力的提升、以及年輕人口獨立門戶後強勁的消費需求，以內需為導向的經濟，正是印度能較不受歐美債信危機影響，維持經濟成長步伐的主因，也是未來推動印度持續成長的重要動能。

人口是印度未來30年經濟成長的主力
特色一、人口紅利將推動經濟增長

在1960及1970年代，印度政府在教育及醫療的改善不如其他亞洲國家，以致於死亡率的下降較為緩慢，且生育率的下降速度也不如他國。預期10年後印度的人口結構，將不同於金磚四國的其他三個國家。印度青壯年扶養比率持續下降，需被撫養的14歲以下少年與65歲以上老年人口佔15-64歲勞動人口比例小於50%，“人口紅利”將帶來更多的儲蓄、消費、與經濟成長。

特色二、婦女識字及就業逐步提高

隨著經濟成長及生活品質提升，印度內需產業結構也產生變化。零售、服務業、健護、教育、航空、旅遊、金融保險、美容等偏好雇用女性員工的產業，隨之增加。在婦女教育水準持續提高，且偏好雇用女性員工的工作機會增加下，儘管印度婦女就業比例，仍較金磚四國其他國家為低，但可預期未來印度婦女將對龐大的勞動市場有相當的貢獻。

特色三、人口過渡及都市化進程晚

相較於亞洲其他新興國家這幾年30-49歲壯年人的高峰，印度的人口過渡來得較晚，但創新科技及全球通訊，反而有助於推升印度勞動人口與國際接軌，進而增加更多的機會並創造更高的生產力及勞動價值。此外，都市化所帶來的產業轉型，將創造出較原本農業產能3.5至5倍的生產力，更近一步推動印度經濟成長。

非必需消費及各項金融服務將愈顯重要

歷史顯示，隨著經濟成長、可支配所得增加，個人/家庭在消費的比重，也會由必需消費逐漸轉向非必需消費品。此一現象，也可由印度過去十年電視廣告的產業比重看出。此外，隨著財富的增加，印度人民在金融商品的服務上，也將出現更多元的需求，印度的金融市場也將受惠於此。

計算至2010年8月11日的過去一個月，印度大盤消費類股在創造出11%的優異表現，而內需消費一向是貝萊德印度基金投資的重點，計算至2010年6月底，該基金在非必需消費的投資比重較大盤高出5%。

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當美國失業率仍居高不下的同時，印度的外包服務市場卻持續增加人才招募。成本優勢及龐大的勞動力，是美國企業選擇出口工作到印度的主要原因。儘管面臨印度盧布升值、印度勞工薪資成長的壓力，印度低廉的勞動成本及彈性的勞動力管理，都讓印度IT外包企業能維持穩定的除稅及息前盈利(EBIT margin)。隨著全球GDP持續回溫，企業IT支出再度成長，印度IT外包產業榮景可期。

全球IT支出回復成長
調查顯示，2010年全球IT支出將由負轉正，由2009年的 -8% 成長為 +5%。該預期成長率與2004-2007年多頭時期相當，而當時印度IT外包企業年成長約30%。若印度IT外包規模，能由當前約7%的全球市佔率，再向上成長，且外包內容可由初階服務向上升級，印度IT外包企業的獲利及盈餘皆可望再向上成長。

印度IT外包具成本優勢
印度IT薪資成本遠低於美國，依不同年資及職級，IT外包印度的成本節省最高可達87%，最低也可有31%。以擁有4-6年經驗的資深系統人員為例，成本節省約79-81%。根據德意志銀行研究報告表示，如此具競爭力的成本優勢，即使盧比再升值15-20%，薪資成長5%，印度IT外包成本優勢仍在。

印度IT外包受歐洲影響有限
儘管歐洲景氣復甦步伐較為顛波，然而在最新的企業調查顯示，歐洲企業對IT支出的態度，較三個月前更為正面積極。更重要的事，歐洲佔印度IT外包的比重僅約25%，遠低於北美的60%。且受景氣影響較深的南歐，並非印度IT外包服務的對象。因此，歐洲景氣的復甦與否，對印度IT外包產業影響有限。

中國IT外包，短期仍難超越印度
同樣擁有龐大便宜勞動人口的中國，在「2009年中國服務外包發展報告」中預測，2010年中國服務外包將進入全面發展時期；然而因起步較晚，目前中國的外包服務規模僅與2002年的印度相當。與中國相比，印度外包服務在下列三方面較中國更具優勢：1)英語能力、2)智慧財產保護、3)資料保密，而這些優勢，並非短期可被追趕上的。

隨著全球IT支出回復成長，印度外包服務也開始回溫，儘管面臨貨幣升值及薪資上漲的壓力，印度IT外包服務的成本優勢仍具相當吸引力。

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通膨問題，一向是印度央行關注的重點之一。2010年6月公佈的5月份躉售物價指數年成長10.16%，高於市場預期。當時印度央行仍表示，在歐債問題不確定性仍高，且銀行流動性緊縮下，央行不會貿然升息。然而，在今年7月2日，非例行會期時間，印度央行意外宣佈升息一碼，通膨壓力之大由此可見。儘管印度通膨壓力仍大，但可望在今年下半年稍獲紓緩，加上印度經濟成長動能持續，升息後的股市可望有所表現。

印度通膨壓力，可望在下半年稍獲紓緩

為縮減財政赤字，印度政府於6月25日，宣布廢除燃料補助，各種燃料價格上漲幅度在6%到33%之間。預估此一舉動將使得印度財政赤字佔GDP比重由6.9%降低至5.5%。然而，通膨卻可能因此再增加約1%。

儘管如此，許多研究報告仍表示：印度通膨已近高點，今年下半年應可獲得紓緩。支持此一論調的原因如下：

1. 6月雨季開始至今，累積雨量達長期平均水準，出現如去年那樣乾旱的機率相當低。充沛的雨量將有助於農作物收成，對於食物通膨的舒緩有相當的幫助。

2. 在歐美債信問題尚未完全解除前，成熟國家復甦步伐仍慢，因而壓抑原物料價格走勢，對於多數原物料皆須仰賴進口的印度來說，通膨的壓力相對減緩了。

3. 2009年底至今，印度央行已四度升息，貨幣供給減少，對抑制通膨有正向幫助。

升息後，印度銀行類股可望有所表現

在上兩次的升息期間，印度升息後的三個月，吸引大量外資流入，支持股價表現。其中，銀行類股的表現更是優於整體大盤。

印度經濟成長主要來自於內需消費，出口僅佔GDP約15%，因此較不受歐洲債信危機影響。預估2010年整體企業銷售年成長約25%，稅前息前折攤前獲利率(EBITDA Margin)也有6-16%的好表現。若印度能如分析師的預期，今年GDP達到8.5%的高增長，銀行貸放可望持續以兩位數強勁成長，加上淨利差以及不良債權皆維持穩定，應有助於印度銀行業能在升息過程中持續受惠。

印度通膨已在高點，若雨季如預期般良好，下半年通膨可望舒緩，加上強勁的內需成長，以及大刀闊斧的政府政策，印度經濟可望持續復甦，而央行此次非例行會期時間的升息，投資人無須過度擔憂。投資人反倒可利用短期的波動逢低進場，掌握印度長期的獲利契機。

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過去印度股市給人的印象，多是起落變化較大，波動風險較高。但今年印度股市一反過去，在此次歐洲信貸危機期間，表現較全球型新興市場股市指數更具抗跌性。出口倚賴度低，以及與歐洲經濟變動相關性較低，是印度在此波受到衝擊較低的原因之一。但龐大人口正由脫貧轉向建立更舒適的生活，於改變的過程中，正為印度長期經濟活絡度帶來重要力量。在短期走勢相對抗跌，而長期經濟成長趨勢可期下，市場的悲觀氣氛反而創造長期布局的投資契機。

印度股市在此波歐洲信貸風暴中，是金磚四國與歐洲股市變動相關性最低的市場，且表現優於全球型新興市場大盤指數。印度是高度倚賴內需市場的國家，與其他體質健全的亞洲國家相較，印度經濟成長與歐、美、日等國相關性較低，且經濟成長動能較多元，製造業占印度整體GDP比重僅約17%。雖然此波修正過程中，印度股市相對抗跌，但各類股表現仍不盡相同。貝萊德印度基金管理團隊加碼布局較重的類股，正式在這波表現較佳的健康醫療、必須消費，以及非必需消費類股。

在2008年金融海嘯以及此次歐洲信貸風暴期間，皆可發現印度經濟有股力量正在竄升。這是印度人民尋求生活型態轉變的力量，農作物價格上漲與公務員調薪等讓薪資水準向上攀升的因素，正是延續印度經濟長期活絡度的重要力道。馬斯洛將人類需求由生理需求至自我實現共分為六個階段，根據印度當地B&K證券公司研究發現，印度大部分地區人民現在正由最低層的生理需求進入第二層的安全需求，在這層需求下，人們將尋求生活型態的改變，開始買汽車或冰箱、電視等電子商品。

由於需求階段的不同，人民收入增加對消費支出的影響力有很大的不同。根據CLSA統計亞洲11個國家指出，人民收入與消費品普及度的關聯性以印度最顯著，這也代表著脫窮，即可為印度內需市場提供支撐力道。但若歐洲債信風暴擴大，印度經濟與股市還難免不受到外資抽離所影響。不過，若風暴擴大導致全球景氣降溫，企業獲利困難度提高，以外包方式降低成本的需求可望再度回升，印度將是主要受惠國家之一。
原油或金屬價格下滑期間，有利於印度股市的短期表現。過去原油與金屬價格修正期間，印度股市表現多可望超越全球新興市場平均表現。而長期來看，印度人民龐大的消費需求，又為印度經濟提供長期成長力道。在短期與長期皆有利於印度股市發展下，相信市場短期的不確定性，反為投資人提供布局時機，貝萊德建議投資人，布局印度股市不妨以定期定額方式介入，以較穩健的方式參與印度的長期成長潛力。

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不同於成熟市場需維持寬鬆貨幣政策，為抑制通貨膨脹，印度於今年一月起逐步實施緊縮貨幣政策。經濟成長與抑制通膨，一直是印度政府需同時兼顧的兩個議題。2010年4月物價成長趨緩，加上歐洲債信問題帶來不確定性，讓印度央行有空間以較溫和的方式來控制通膨壓力，這有利於延續印度的長期成長。

通膨問題讓印度政府緊繃神經
為抑制通貨膨脹，印度自2010年一月起開始調升存款準備率，又於今年三、四月間兩度升息並再度調升存款準備率，物價上漲的問題，讓印度政府不敢掉以輕心。今年五月中公佈的四月份躉售物價指數上升幅度趨緩，為印度帶來一喘息的空間。印度於2010年4月份躉售物價指數年增率約9.6%，分別低於三月及二月的9.9%與10.1%，連續兩個月小幅下滑。

印度企業定價能力已有復甦跡象
在過去，農業與食物對印度經濟成長與物價變動的影響都很重要。二十年前，也就是1990年代，農業占印度GDP的比重高達近三成，即使是十年前，農業占印度GDP的比重也達約25%。現在，經濟快速成長，隨著結構的改變，農業對印度經濟成長的影響降低，其占印度GDP的比重於2009年已降至約17%，但是對於物價變動的影響仍不可輕忽。

雨季的好壞影響著印度農作物價格。印度雨季約在每年六月至九月，四個的時間。印度政府預估今年降雨量將屬正常，然而由過去經驗可發現，印度氣象單位對降雨量預估的準確度，已越來越難掌握。

除了農產品價格的變動需留意外，過去非食品物價的變動也為印度物價升溫帶來壓力。過去，由於產能限制的關係，已有跡象顯示印度企業的定價能力有復甦的現象。食物與非食物價格可能攀升的趨勢，都是造成印度政府對於通貨膨脹問題認真以對的原因。

今年以來至5月21日止，印度股市表現不僅超越中國股市，也超越全球新興市場指數表現。由於同樣都屬於「經濟復甦」、「通膨升溫」，以及「政府升息」三個階段，部分市場人士將當前的印度股市與2004年相較，期望印度股市再度出現超越全球新興市場指數的強勁走勢。貝萊德認為，短期來看，通膨升溫速度趨緩有利紓解印度股市的緊張氣氛，而長期來看，印度推出一波還比一波大的基礎建設計畫，在執行力得以持續下，將有利於推動印度長期經濟成長。在國際市場不確定性仍高下，建議投資人以定期定額方式介入，以較穩健方式佈局，掌握印度長期獲利契機。

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相對中國股市自2010年初起五個月的拉回修正，印度股市於過去一年逐步攀升的走勢，則相對穩定，而印度盧比，也是2010年前五個半月中，表現最佳的十大新興市場貨幣之一。印度的經濟成長對外力倚賴度相對較低，在來自通貨膨脹的壓力趨緩，而對基礎建設的重視持續下，印度股市再度吸引投資目光。在不確定較高的國際環境中，貝萊德印度基金加碼消費以及醫療等類股，以著重內需成長動能的方式，鎖定印度長期成長動能。

印度受出口成長減緩的影響較低
出口占印度GDP比重僅約15%，遠低於新加坡、台灣、韓國等國出口占這三市場比重分別約達78%、53%與43%。同樣以內需市場著稱的中國，出口占其GDP比重則達約24%，顯示印度經濟成長的倚外程度較低。至2010年3月底，印度與俄羅斯股市，為貝萊德新興市場基金加碼部位的主要兩股市。
以印度各產業來看，歐元區占企業營收比重較高的科技、資本設備、汽車等產業，以及資金成本上升時較不利的電信、地產、與銀行等產業，較容易受到希臘風暴的影響。至2010年3月底，貝萊德印度基金加碼的類股，主要為消費與健康醫療等內需相關類股。

印度製藥業市場於18年來持續成長
人口龐大的印度製藥市場，於過去十八年以14%的年增率快速成長。雖然如此，但由於藥品價格低、財務負擔能力低、醫生太少、求醫知識不足，或都市文明病未形成流行下，以每人平均用藥金額來看，印度仍屬全球排序最尾端的市場之一，較美日等國低約18-20倍。其中藥品價格低廉，是導致印度每人用藥金額低的原因之一，但卻為印度製藥公司提供高度的競爭力。

美國經驗顯示，隨著收入增加與都市化發展，人們對藥品的需求逐漸增加。隨著農產品價格上升與公務員薪資增加，印度人民於醫藥的消費能力已較過去提升。當務之急，是增加專業醫護人員、增加醫療院所，與進行道路建設提升醫療服務的可接觸性。

印度政府致力擴大內需市場
印度現在需增加能開藥的醫生，才能進一步擴大用藥市場。過去，印度教育培養出許多科技人才。近年來，印度政府也開始增加對專業醫護人員的培養。一般來說，在印度從就讀醫學院到實習完畢，需花約5.5年的時間。印度由2005年開始廣收醫學院學生，這批學生約2010年開始才能開始執業。市場預估，未來五年間，印度醫療人員數量增長的年增率可望達約4%。

貝萊德印度基金加重投資製藥類股
在本世紀初期，印度製藥類股占印度股市比重曾高達約30%，此後在能源與金融等類股重要性逐漸攀升下，印度製藥類股占大盤比重滑落至約6%。然而，現在的印度製藥公司較過去更具競爭性，除了積極拓展內需市場外，印度製藥公司也已開始往海外市場開發。以股價來看，印度製藥公司的本益比與大盤相近，但市場預估企業獲利能力卻超越大盤。因此，貝萊德印度基金加碼布局中大型製藥公司，並在國際情勢不明朗下，加重投資內需類股為印度長期成長前景布局。

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中印間的龍象之爭，在進入2010年以來至4月13日止，印度股市表現超越中國股市。自2009年4月起跟隨全球股市回漲，印度股市走勢強勁，漲幅超越全球新興市場股市。今年以來，印度股市走勢相對落後，但仍優於鄰近的中國。短期來看，升息的影響是市場較關心的議題。長期來看，印度政府著重基礎建設的政策推廣，將有利於延續印度股市的長期吸引力。

緩步升息反應強勁經濟成長
印度是金磚四國中，繼中國後第二個升息的國家。2010年3月19日，印度央行外對抗通貨膨脹壓力，意外地將基準附賣回利率與附買回利率分別升息一碼，分別至3.5%與5%。在經濟回溫下，市場普遍預期印度央行於4月20日的會期將再度調升利率1-2碼。

印度升息多是反應強勁的經濟成長環境。過去經驗顯示，印度央行若採取溫和升息策略，升息過程則不致破壞股市的多頭格局。唯在短期內快速升息以對抗通貨膨脹，才對印度股市的短期走勢造成較大影響。此次，在印度政府強調回歸正常利率水準的期待下，印度央行採行激進升息方式的可能性偏低。

 外資流入推升印度股市
外資動向一直以來都是印度股市變動的指標之一，在外資持續流入下，印度股匯雙雙走升。印度盧比自2009年下半年以來走強，在外資大量流入推動下，今年即使面臨美元跌深回漲，印度盧比仍得以延續其升值走勢。
細看外資、保險、與國內共同基金等印度股市三大資金來源可發現，外資與保險公司為2009年起漲以來印度股市的主要支持者，持續增加其對印度股市的持股，僅國內共同基金微幅減少持有部位。

印度股價仍未回至高點
金磚四國中，印度股市於今年初以來走勢落後巴西與俄羅斯，但超越中國股市表現。以本益比來看，印度股市股價略高於25年以來，約14倍的長期平均股價水準，但仍遠低於前波多頭時創下之25倍的本益比。同樣的，若以印度股市整體市值相對國內生產毛額的比例來看，當前比例亦遠低於2008年初創下約1.6倍的比例。

貝萊德印度基金佈局，除著重外銷導向的醫療與資訊科技等相關類股外，還加重投資金融與消費等內需類股。印度繼第11個五年計畫後，將推出規模更大的第12個五年計畫。貝萊德印度基金經理人認為，印度在持續擴張基礎建設基調不變下，將有利於延續印度股市的長期投資前景。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2010-137

2010印度消費成長趨勢為何？

根據1月19號的媒體報導，全球第二大的零售商，家樂福集團，今年可望在印度開設第一家分店，參與印度約4,100億美元的零售市場。印度景氣已通過金融海嘯的試鍊，逐步回溫。雖然印度對零售業管制較嚴格，但消費者信心飛揚，印度的大型零售業佔比較低，可望成為零售業者的下一片樂土。同時，零售業若大幅成長，可提供更多就業機會，進一步刺激消費。建議看好印度消費成長的投資人，可在印度股市拉回時逢低加碼，或透過定期定額方式介入印度今年消費成長力道。

消費者信心居冠

根據印度中央統計局的資料，印度自2000年至2009年，國民平均所得成長約百分之64%。此外，Hewitt Associates調查亞洲區2000家公司的薪資成長，預測印度2010年薪資成長率達9%，超越中國等其他亞洲國家。

預計印度年度薪資成長率(%)

資料來源：高盛，2010/01/15

根據經濟學理論，薪資成長會帶動正向財富效果，推動消費。尼爾森2009年第四季全球消費者信心調查指出，印度消費者信心指數居冠，超越金磚四國的巴西，與即將舉辦世界博覽會的中國，表示今年印度強健消費力道可期。

消費者信心指數領先全球

資料來源：高盛，2010/01/15

消費不再只是吃飽穿暖

心理學家瑪斯洛需求理論提出，人的消費需求分為五個層次：

心理學家瑪斯洛需求理論提出，人的消費需求分為五個層次：

第一層次：求生需求，例如需要食物、水、保暖衣物。

第二層次：安全與安定，例如買房子、醫療與工作。

第三層次：愛與歸屬感，如家中所需的耐久財，或需要手機與朋友聯繫。

第四層次：自尊感，例如提升自我，接受教育或進修。

第五層次：自我實現，例如創業實現理想。

隨著生活水準提高，消費需求將會由較低層次提升至較高的層次。印度整體經濟持續成長，讓都市生活水準逐漸提高，教育消費的成長已超越食衣住行等生活必需品。如此，代表印度人消費內容將更為廣泛，消費除了滿足基本需求外，印度人也將需要更好的消費環境，以及更多不同商品供做選擇。

都市生活水準提高，消費內容改變

資料來源：高盛，2010/01/15

大型零售通路可望取代傳統雜貨店

提供免費冷氣，先進冷藏設備，與多樣商品的大型零售賣場，於中國與巴西分別佔全國零售通路的20%與40%，在印度則只佔5%。主要是由於印度對零售業仍有規範，只允許單一品牌零售商在印度開設分店，其餘需透過合資方式經營。根據聯合國貿易發展署(UNCTAD)統計，印度目前零售通路，主要是由1,200萬個家庭式經營的雜貨店組成，且95%的商家面積小於16坪。

印度大型零售通路與小型雜貨店數比例

資料來源：高盛，2010/01/15

因此，擁有較佳購物環境以及更多消費選擇的大賣場，在消費信心強健的今年，預計會有相當程度的成長。而若大型零售通路漸漸取代傳統雜貨店，也更可以刺激印度人消費。建議看好印度消費潛力的投資人，可透過定期定額方式長期投資，以掌握總體經濟成長力道。 

每月定期定額投資貝萊德印度基金10,000元台幣

資料來源：Lipper，以台幣別計算，1年之累積投資成果係假設自2009年01月01日至2009年12月30日止，以每月最後一個營業日為定期定額扣款日，以期末投資累積金額(含成本)除以全期投資成本計算而得之歷史報酬。投資人因不同時間進場，將有不同之投資績效，過去之績效亦不代表未來績效之保證。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2010-033

全球零售業龍頭沃爾瑪，於今年5月30日在印度開設第一家賣場，正式進軍市場規模約4300億美元的印度零售市場，沃爾瑪並計畫在未來三年內於印度再開15家分店。進軍印度為沃爾瑪「快速全球展店計畫」的一環，觀察沃爾瑪的營收來源可發現，新興市場佔其營收來源已達25%，連同沃爾瑪在墨西哥、巴西、俄羅斯、中國的佈局，可發現全球消費力正在悄悄轉移，由成熟市場轉向新興市場。

根據A.T. Kearney顧問公司2009年全球零售發展指數報告顯示，印度零售市場的投資吸引力，高居全球30個新興國家之首，並連續四年於金磚四國排名第一。該份報告自2001年開始發行，主要針對經濟與政治風險、零售市場吸引力、零售飽和水準、及國內生產總額增長與零售增長差距在內的25項變數作分析，期望幫助國際大型零售商排列出全球投資佈局的優先次序。

然而，報告中亦提到，全球整體零售環境由於受到全球經濟趨緩、各國失業率上升、房地產等資產價格下滑的影響，全球消費支出在各項零售產品都出現趨緩，因此印度雖然排名第一，但其零售發展指數相較2008年仍下滑15%。

全球消費趨緩下，印度相對具吸引力的原因
雖然印度整體零售環境相較去年下滑，但印度於金磚四國中仍相對具吸引力的原因，主要為印度的國家風險指數較2008年出現大幅改善，因為印度具有相對較高的經濟成長率，國內政治氣氛亦在大選後出現大幅改善，放寬對於外資零售業限制的可能性提高，加上國內租金價格的大幅下降，印度一線城市出現15~20%的跌幅，印度二三線城市則出現25~40%的跌幅，以及史上新低的「0」通膨，提供印度內需消費一個穩定的力量。

現階段外資零售商仍進入新興市場展店的理由
為何沃爾瑪要在全球經濟趨緩下，持續在新興市場擴張，最大的原因為此時此刻新興市場房地產市場的走緩，實質上提供外資零售商一個絕佳的入場機會，由於空屋率的提高，新興市場商辦租金的價格出現大幅下跌。而租金成本為零售業成本的主要來源，以印度為例，租金成本占總成本的比重即高達40%，因此租金價格的大幅下跌，將可大幅舒緩零售業因為存貨增加而引起的資金壓力。

此外，新興市場二三線城市的市場飽和度仍不高，提供外資零售商相對較高的成長機會，例如沃爾瑪2009年就在巴西擴大投資至少10億美元，要進入其二三線城市展店。最後，由於2008下半年股市的回檔，新興市場零售商的股價仍在長期的相對低點，提高外資零售商策略併購的機會，因為好的併購或合作案，將可使外資零售商取得新興市場本地零售商較佳的店面位置、改善外資與上下游通路商的關係、並更深入了解當地的消費者偏好。

貝萊德印度基金投資佈局偏重在印度的內需消費產業
截至2009年6月30日止，貝萊德印度基金在印度消費品產業的投資比重約16%，高於基金參考指標的10%，此配置策略可穩健參與印度中產階級興起，消費行為偏好發生質變，所帶動的龐大內需消費題材。

產業趨勢 – 印度科技業短期需求下滑、長期競爭白熱化

過去在全球化趨勢下，歐美各國致力於節省成本，使印度資訊科技業拿到很多外包服務訂單，因此在過去幾年全球經濟的大多頭下，印度資訊科技產業規模成長快速。然而觀察印度資訊科技服務業的各項核心業務，可發現當前印度資訊科技業的核心業務仍然以較低階的軟體維護業務(ADM)及企業資源管理(ERP)為主，在中階的系統開發與整合業務，及高階的顧問諮詢服務業務的競爭力仍然低於歐美國際大廠，如IBM及Accenture。然而歐美國際大廠目前已開始進軍印度，挾其全球化資源及品牌優勢，並透過直接在印度設分公司，直接跟印度資訊科技業搶低階服務的訂單，由於國際大廠的競爭力普遍較印度資訊科技大廠高，因此未來資訊服務業的戰火，在印度應會越燒越旺。

近期受到全球經濟減緩影響，歐美各國企業的科技資本支出無不暫緩或是取消，因此觀察資訊外包服務的市場需求，可發現原本合佔印度資訊服務外包訂單高達60%左右的金融業及電信業，其需求皆出現大幅下滑。其中金融業更是首當其衝，受到部分歐美銀行國有化的影響，使得部份金融機構的經營管理策略出現政治力介入或保護主義的陰影，加上這次的金融風暴，部份銀行在做有關組織重整、企業併購、事業體分割等決策時，都會改變原來的資訊科技資本支出計畫或優先順序，以上種種消息，皆衝擊印度資訊外包服務業的需求。

投資展望 – 短期仍有需求下滑及盧比升值隱憂、長期成長趨勢不變
由於短期歐美訂單需求下滑，加上去年一整年印度盧比的貶值趨勢，已在印度政府超乎預期的勝選後開始反轉，至大選結束至今，印度盧比已上漲約5%(資料來源: Bloomberg，截至2009年6月8日) 。預期盧比升值，及歐美需求下滑，將對於以出口為主的印度科技業獲利率造成不小的衝擊。

貝萊德印度基金，因應短期印度科技業隱憂，截至2009年5月底，相對減碼印度科技業約2%(貝萊德: 8.5%, 參考指標: 10.5%)，目前加碼產業仍以防禦性的消費性類股及醫療類股為主，然而因應近期印度股市的大幅反彈，已開始逐漸降低現金部位，佈局價格被低估但體質相對較佳的公司。

解讀印度國會大選政經情勢

印度國會大選已於2009年4月16日正式展開，由於印度人口數多，因此整個選舉期將耗時長達一個月，最終選舉結果預計將於5月16日公佈。此次印度選情緊繃，根據選前民調顯示，印度兩大主要政黨 - 國大黨(National Congress Party)及人民黨(Bharatiya Janata Party)勝選機會皆為五五波，加深了此次選舉的不可預測性，預期無論兩大黨間哪一黨獲得較多席次，該政黨仍將無法掌握國會絕對多數。換句話說，市場預料新政府仍將以聯合政府的形式出現，由於聯合政府為妥協下的產物，新聯合政府的組成成分將成為影響未來印度政府政策制定的關鍵力量，若左派聯盟(Left Front)占聯合政府的比例過高，將對經濟改革法案的通過時程產生不利影響，因此在選舉結果不明情況下，短期市場不確定性仍高，投資人宜採取保守的防禦型投資策略，透過全球型新興市場基金，或以定期定額方式，穩健參與印度股市長期成長動能。

政治趨勢 - 聯合政府的出現在所難免
觀察印度近期政治情勢發展，可發現印度單一政黨的影響力正在逐漸減弱中，同時印度全國性政黨的影響力逐漸式微，然而區域性地方政黨影響力卻在逐漸興起，預期這樣一消一長的趨勢在未來仍將持續。

這次大選中，全國性議題幾乎銷聲匿跡，各政黨大部分都著墨在印度個別區域或州的議題上，這樣的情況相當程度的反應了上述一消一長的政治情勢，並進一步提供區域性政黨相當大的發揮空間。因此雖然選舉結果變數仍大，但一般預期大選後，仍將產生聯合政府，也就是未來印度的各項政策，仍將在不斷的妥協中產生，換句話說，短期由聯合政府所導致的政府政策制定效率不彰問題，將不會改變。

區域性地方政黨力量正在逐漸興起
Source: Election Commission of India, Kotak Institutional Equities as of 2009.04.15

選舉效應 – 左派聯盟占聯合政府的比例，牽動市場信心
若從政策大方向來看，印度兩大黨的政見其實差異並不大，兩大黨都希望透過經濟改革來促進印度的長期經濟成長。然而，無論是國大黨還是人民黨，皆無法在國會大選中，取得絕對多數的席次，使得兩政黨往往需要尋求第三方勢力 – 左派聯盟的支持，才能夠組成聯合政府。但由於左派聯盟其意識形態偏共產主義，並強烈反對自由化與經濟化的經濟改革政策，因此觀察印度政黨政治運作可發現，印度聯合政府為了繼續執政，往往需要尋求左派陣線的支持，因此在政策上必須與左派聯盟妥協，妥協下的結果就是原先預定實施的經濟改革政策遭到嚴重拖延。

目前市場上一般認為，無論是國大黨或人民黨，能在國會中能取得絕對多數的機率都很低，因此這次選舉的焦點將放在，新聯合政府中，左派聯盟所扮演的角色重不重要，若新政府高度仰賴左派聯盟的支持，則印度經濟發展將較缺乏執行效率，股市可能會受影響；若左派聯盟對新政府的影響力小，則新政府未來五年將有機會推行更多有利印度長期經濟發展的改革政策，對印度股市的表現將有很大的助益。

1999年以前的聯合政府，全都在五年任期到達前就垮台

Source: CLSA Asia-Pacific Markets as of 2008.11.03

投資策略 – 選舉結果難料，選舉期間宜採防禦性策略
觀察印度最近四次大選期間，有三次印度市場都是呈現向下修正，僅1998年呈現小幅上漲，其中銀行、工業、石油、原物料等產業，由於與政府政策相關性較高，受到的拖累較大。反觀製藥、電信等防禦性產業，於選舉期間的表現相對較佳。

因此在選舉結果揭曉前，特別是選舉期間，印度股市將相當程度受選舉不確定因素拖累；預期要等到選舉結束後，印度股市才能回歸到由市場經濟、企業獲利等基本面因素所主導的市場。建議投資人在選舉結果仍不明朗的情況下，採取保守的防禦型投資策略，透過全球型新興市場基金，或以定期定額方式，穩健參與印度股市長期成長動能。

在金融風暴的威脅之下，曾經風光一時的印度股市跌幅也相當驚人，2008年初至2009年2月16日，跌幅達62%，較整體新興市場下跌55%為深，在此過程中，每次的反彈力道亦居金磚四國之末，除了經濟成長受到全球景氣所影響，向來讓市場較為擔心的政治風險及外資動向，亦是主要原因。

印度要如何擺脫落後地位，重新吸引投資人青睞，短期可觀察以下重點：

政府政策：目前印度所推出之經濟振興方案，不論是相對規模或絕對金額與其他國家相比都是小巫見大巫。印度預算赤字於2007年佔GDP的6.2%，預估2009年將達10.2%，政府持續惡化的財政赤字，對於一向受人抨擊的印度政府施政能力，更是雪上加霜。此外，在政黨可能輪替的情況之下，執政黨不願在政策上有大規模的動作，僅就吸引選票為目的，在國防及農業人口相關產業，分別提供不到300億美元的刺激方案；故在5月的大選結果仍未抵定之前，政治因素將為印度主要風險之一，須待新政府上任之後，視其所提出政策能否有效且直接刺激國內景氣。

外資動向：印度的股票市場及企業投資倚賴外資的程度相當高，再加上外資又對政治波動較為敏感，外部資金的流向將主導未來股市是否能止跌回穩；因系統性風險及印度內部政局的不穩定，外資自2008年開始撤離印度，2009年初以來雖然外資仍站在賣方，但絕對金額已有明顯減緩現象，若外資願意回流印度，印度下檔風險將能有效控制，外資的重新回補動作將可視為之後股市的領先觀察指標。

貝萊德印度基金目前偏向防禦型投資策略，相對著重在1) 較能受惠於農村人口消費的民生必需品，以及2) 不受景氣循環所影響的健護類股。提醒投資人，在市場信心仍未完全恢復，且印度短期仍存在外資較為隱憂的政治風險下，不確定性仍高，目前若要介入單一國家基金仍需謹慎，不妨以全球型的新興市場基金做為中長期定期定額或分批買進之標的。