成熟市場

儘管歐債危機尚未解除，但歐洲股市自2011年第四季至2012年1月6日，MSCI歐洲指數原幣別漲幅達10.3%，表現僅些微落後美國標準普爾500指數的13.7%，同時優於全球新興市場股市大盤的5.7%。如此凌厲的表現，是否能夠持續？

經濟基本面似乎好轉

如下圖所示，近期公佈的12月份全球主要地區製造業指數，全數由谷底翻升，全球及中國的製造業指數更是回到50以上，顯示全球整體經濟已由衰退回到成長。儘管歐洲製造業指數仍低於50，但已較11月份略為改善，而歐元區最大經濟體德國，改善程度更是高出市場預期。德國商會最新企業調查也發現，2012年企業在投資及新增就業的意願仍持續增長。受到全球景氣的回溫，體質較為健全的國際企業，應有機會受惠於海外銷售的成長。

資料來源：Barclays Capital, Bloomberg. 2012年1月6日。

投資信心尚未完全恢復

由產業類型來分析，此波上漲最多的產業，就屬受惠於全球景氣復甦的能源及原物料類股，另外則是防禦型的健康醫療產業，反觀影響歐洲股市最重要的金融產業，表現仍是相對落後。若由成交量來觀察，11月24日以來歐股表現雖然凌厲，但成交量卻未同步增加，顯示投資信心尚未恢復，投資人仍在等待歐債問題的解決。

歐洲債務問題仍待解決

2012年1月份，義大利10年期債券殖利率仍在歷史高點，且2012年1月9日德國發行的1年期公債甚至首度出現負殖利率，顯示市場對風險的承受度仍低，信心較為不足。所幸，目前眾所關注的歐債問題，包括希臘私部門參與救助計畫(PSI)的減記談判、希臘財政改革的方案、義大利財政及經濟改革的計畫、及義大利發債籌資狀況等，都可望在近期有進一步的發展。更重要的是，歐洲重要領導人已表現齊心一意的決心，德國總理更是同意投入更多資金落實救援歐債問題，為歐債問題的解決注入一劑強心針。

歐洲財政正逐步改善中

其實，眾所矚目的歐洲財政問題，已在大家的努力下逐漸改善。
1. 歐洲央行祭出更多寬鬆政策，包括購買更多政府債及擔保債券，以及4890億歐元的3年長期再融資操作(LTRO)，為市場注入更多資金。
2. 央行降息步調可望持續，有利刺激經濟。
3. 弱勢歐元，加上逐漸復甦的全球景氣，歐洲出口產業及國際企業可望受惠。
4. 反應違約風險的信貸違約交換指數(CDS)已開始改善。

儘管短期歐債問題可能增加歐股的波動幅度，但不可忽視的是，在全球景氣逐步復甦下，歐洲體質較為強勁的國家及企業，皆可望受惠。若想逢低進場、長期佈局的投資人，不妨選擇高配息優質股、可受惠全球其他市場的成長型類股、以及規模較大資金取得較容易的大型股、還有beta較低波動較小的防禦型類股，讓您的投資在較為穩健的步伐下追求長期成長。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2012-030)

2011年12月9日上午10:30，在Google台灣輸入“歐債危機”，約有19,700,000項結果，若將範圍縮小至新聞類別，也有37,000項結果。較Google公佈的上半年新聞關鍵字排行第一的“日本地震”，分別多出700萬及2萬5千筆結果，全球對於歐債危機的關注由此可見。

風險因素主導歐洲股市表現

此現象更是在歐洲股票大盤表現無疑，自7月份希臘第二輪紓困案難產、股市大跌後至今，歐股波動加劇，卻欲振乏力。貝萊德歐洲股票團隊指出，第三季歐股的表現，有超過60%受到市場風險因素影響，遠高於歷史平均20~30%。市場預估，風險因素仍將持續主導2012年上半年歐洲股市表現。

歐洲企業基本面佳，股價被低估

儘管各方持續下修歐洲2012年GDP成長預期，且持續調降歐洲企業獲利預期，但仍有志一同認為歐洲企業體質較2008及2009年更為健全，而歐股配息是主要地區國家中最高，更是不爭的事實。貝萊德歐洲股票團隊也表示，歐洲股價目前反應的風險溢酬位在過去30年高檔，而本益比對美股的折價則是在30年的新低，歐洲股價相對其他地區國家，也是極具吸引力。

歐洲，不該更糟的理由

此外，隨著全球景氣可望於2012年逐漸復甦，歐洲跨國企業及出口產業皆可望受惠。加上預期走弱的歐元及ECB寬鬆政策，也有利歐洲GDP增長，歷史顯示，若歐元貶值10%，有助連續兩年分別增加0.7%及1.2%的貢獻在歐洲GDP，而ECB降息1%，也有機會在前兩年分別貢獻GDP約0.2%及0.4%。又以歐洲2008-2009年經驗為例，銀行緊縮政策對私人貸放的影響可能不如預期嚴重。簡言之，歐洲不應該更糟才是。

換句話說，若歐債危機消除，歐股可望有亮麗表現。此狀況正提供長期投資人相當好的進場時機，但仍要提醒投資人，在波動劇烈的市場環境下，應選擇經驗豐富且選股能力佳的專業投資團隊。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-593)

美股2011年第一季財報已近尾聲，幾乎所有標準普爾500成份公司均已公佈獲利。整體而言，企業的獲利成長速度持續高於整體經濟成長率，企業獲利水準較預期超過6%，整體獲利年成長率達18%。此次令人驚喜的財報背後，充份反應了後金融風暴的經營優勢，因為企業致力於累積現金、降低財務槓桿操作以及增加資金使用效率來強化企業體質，因而成就了高獲利的果實。短期內，強勁的企業獲利，應可望為股市帶來支撐。

美股財報大幅優於預期

美國標準普爾500成份公司2011年第一季財報成果豐碩，超過八成以上的公司符合或超越市場預期。在與市場預期的程度相比較，企業毛利率歷經連續4個季度的下跌趨勢後，在第一季已出現明顯反彈；同時企業營收亦已連續第2個季度優於預期。在個別產業的表現中，以企業獲利、毛利率及盈收的角度來看，除了健護類股以外，景氣循環類股如資訊科技、工業、非民生必需及原物料，不論就優於市場預期的程度及年成長的表現都較佳。

優異財報的後盾─企業經營優勢

2008年金融風暴後至今，企業透過調整經營模式來強化體質，進而塑造出優異的財報。截至2010年第4季為止，企業持續累積現金的水位，現金佔總資產的比例(11.1%)已來到10年的高點。持續降低淨負債佔股東權益，2008年金融風暴以來已降低14%；減少庫存及應收帳款，提高資金的使用效率；產能利用率持續回升，這些帶動企業毛利率同步回溫，從2008年9.8%的低點回復至14.3%，顯然即使原物料的大幅上漲，在企業體質同步轉好的情況下，未必削弱企業的獲利能力。

景氣復甦有利循環類股的表現

雖然近期經濟數據放緩造成股市走弱，貝萊德首席股票策略師博多爾(Bob Doll)認為即使短期內將持續盤整，但多頭格局仍未改變，股價的長期漲勢將會持續。而經濟復甦最先受惠的即是景氣循環類股，因為景氣回溫帶動企業與個人消費支出，而資訊科技、工業與消費品等循環類股正是支出增加下首要的受惠者。隨著經濟已經進入自我擴張的階段，未來升息的腳步逐漸的接近，投資人無需過度悲觀，因為根據過去經驗，當美國進入升息循環的後一年內，景氣循環類股股價仍有相對優於大盤的表現。

貝萊德美國靈活股票基金加碼景氣循環類股

相較於歐洲持續因為主權債務問題，投資人仍籠罩在可能加劇的陰霾下，美股的表現較受投資人的期待。即使美股仍將面臨經濟進一步惡化及升息的壓力，但在經濟持續溫和增長、通膨壓力仍輕微以及企業獲利成長的加持下，市場應能在未來幾月至幾年內進一步上升。截至2011年4月底為止，貝萊德美國靈活股票基金大幅加碼資訊科技及非必需消費品等景氣循環股，同時加碼兼顧防禦型的健護類股，透過攻守俱佳靈活的選股策略，將有機會受惠於各產業獲利能力的改善，建議投資人可考量自身風險屬性，逢低承接美國股市。

資料來源: Lipper, 截至2011年4月29日止

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-216)

雖然歐債疑慮讓投資人對歐洲怯步，根據彭博資訊統計，從2009年3月9日金融海嘯低點到2011年5月20日，德國股市已翻漲一倍，過去一個月，德國股市表現更居全球第三，也是全球至今表現最亮麗的前十大股市。最新公佈的歐盟報告中，除了上調2011年歐盟整體經濟成長預期，更預期2011年德國GDP成長速度將超出其他歐元區國家。究竟哪些因素支撐過去一段時間德國股市的漲勢?這些因素未來還會繼續嗎？

結構性成長優勢讓德國不一樣了

穩定的高製造業結構和勞工成本、強勁出口與貿易盈餘、較低的家計與企業負債、實力堅強的具領導地位的“德式模式”出口，皆是過去這段期間支撐德國企業與經濟成長的結構性因素。

不同於其他歐洲與美日等成熟國家，1980年至今德國工業製造業佔GDP比重相對仍維持一定比重，約25%，這期間在委外代工與製造的趨勢下，美日該比重持續從3成降至2成，舉例來說，過去10年，德國汽車公司雖然也大量在中國、巴西、捷克等地設廠，在國內生產的汽車年產量均維持在5百萬台左右。

(圖)過去10年德國維持高製造業結構

 資料來源：Deutsche Bank; Datastream; 2011年3月

德國穩健的高製造業結構一方面顯示製造業的國際競爭力，另一方面也受惠於具競爭力的勞工成本。

德國單位勞工成本遠低於歐元區平均，主因1990年代開始，德國即進行一連串的勞工改革方案，勞資雙方的談判更重視勞工福利保障甚於調薪，加上受惠於東歐較便宜的勞工成本，替德國企業減緩不少勞工成本上的壓力。

製造業的全球領先地位，也展現在德國實際出口值的增加和貿易帳盈餘上。目前德國出口佔GDP比重從1995年的25%上升到2010年的45%，出口到中國等亞洲國家成長幅度最大，汽車零組件、工業機械零件、重金屬機械設備等相關產業，是最大的受惠者。

德國企業不只出口實體產品，更對全球輸出”德式模式”，將成功的經營模式複製於全球。當中不乏德國經濟體當中實力堅強的中小型企業(Mittelstand)，而這些企業往往擁有利基產品、具有高科技導向的技術，在其領域有無法替代的領導地位，且多以較長期眼光與較穩定的股權經營結構、和客戶有密切的長期合作關係，也因此在金融海嘯中相對穩健。

這些結構上的優勢造就去年至今德國經濟與股市突出表現，跟鄰近飽受高負債之苦的南歐國家相比，過去10年，德國家計和政府負債佔GDP比重更是維持穩定水準，也是讓德國股市不受歐債危機影響的重要因素。

(圖)德國受惠於具競爭優勢的單位勞工成本

資料來源：Deutsche Bank; OECD; 2011年3月

市場動能 亦增添德國股市吸引力

結構性優勢造就德國企業的國際優勢和德股表現，也吸引國際資金過去連續27周淨流入德國股市。預估2011年德國GDP成長將居歐元區之冠，失業率降至18年低點，最新的德國企業信心指數亦來到20年高點，預料對未來內需增溫皆有助益，而目前德國股市本益比約為9.8倍，可望持續吸引資金流入德國股市。

貝萊德歐元市場基金 受惠德國製造優勢與逐漸增溫的內需

獲得晨星質化研究最高評級「卓越(Elite)」的貝萊德歐元市場基金，加碼歐洲內體質較佳的德、法和北歐國家，選股上避開成本受原物料價格敏感度較高的企業，在德國佈局，加碼汽車零組件、工業與科資訊技等製造類股，較有機會持續受惠新興市場需求和歐洲內需的回溫。

貝萊德歐元市場基金表現

資料來源：Lipper;歐元; 2011年4月30日

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。晨星質化評級代表的是，依照分析人員對基金的長期績效表現，是否優於同類型基金的信心程度，來將基金分別評為七個等級：卓越、優良、中性、欠佳、劣等、未能評級或評級復審中。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-211)

歐洲央行在2011年4月升息後，歐元對美元持續走強，根據彭博資訊統計，年初至今歐元漲幅已超過10%，美元對歐元走勢跌破近14個月新低，同時，德國股市在最近創過去3年新高。對有許多出口企業的德國而言，德國股市是否能延續2010年與2011年出至今的亮麗表現，不啻為投資人關注的焦點。

歷史經驗歐元升值期間德國股市表現不差

根據統計，2000-2011年之間，歐元對美元走升月漲幅超過5%共有16次，歐元升值幅度平均有7.9%，同期間德國股市反而上揚2.2%。尤其2009年後的5次歐元升值期間，德國股市表現皆為正報酬，漲幅有3.5%。

年初至今美元弱勢走勢和德股強勁表現也顯示，德國股市似乎不受到受到歐元走強的影響。究竟未來左右德國股市的重要因素為何?

德國股市和新興市場股市關鏈性提高

事實上，隨著德國與亞洲等新興市場貿易依存度增加，德國股市和新興市場股市走勢相關度大為提升，尤其2010年以來， 此關聯性更是超過德國股市和歐洲大盤指數的水準，顯見觀察德國股市走向，新興市場股市已扮演不可或缺的角色。

(圖)2008年以來德國股市走勢和新興市場相關性大幅提高

資料來源：Datastream，Deutsche Bank，2011年2月

德國製造+新興市場需求 德國復甦領頭羊

德國一向以工業製造聞名全球，2009年第二季以來，受惠於全球製造活動復甦的需求，工業訂單的持續增加也帶動德國經濟逐步穩健成長。製造業佔德國GDP比重近30%，多為屬於高附加價值導向的技術工業，進入門檻高，舉凡汽車工業化學、化工製造、在全球產業供應鏈中皆佔舉足輕重的地位，德國製造也成為品質保證的象徵。近來受惠亞洲等新興市場的強勁需求，化學工業製造、汽車零組件等相關類股都有亮麗的表現。

除了工業技術領域，德國擁有許多世界級國際企業，除了歐美需求外，新興市場需求對其獲利都貢獻良多。舉例來說，全球第一大企業管理軟體與解決方案供應商SAP，有80%的大型專案來自於拉丁美洲、中東海灣國家、俄羅斯與印度的礦業與油公司。

歐元區資優生德國吸引力高

自2010年歐洲債信危機爆發以來，德國即是歐元區國家中的”資優生”， 2010年，德國GDP成長率達3.5%，是1990年兩德統一來最高。隨著德國失業率持續下降至近19年的低點，內部需求也可望溫和成長，在外部和內部需求持續增溫之下，預估2011年與2012年，德國GDP成長率仍將居歐元區之冠。 此外，德國政府負債佔GDP比重亦遠低於債台高築的歐洲邊緣國家，在呈現”雙速成長”(高速與低速)的歐洲區域內，相對具投資吸引力。

(圖)德國GDP成長是歐元區表現最優異

資料來源：Barclays Capital Economics， 2011年4月

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-193)

歐洲央行2011年4月初宣佈升息一碼，將利率調升至1.25%，是40年來歐洲首度領先美國升息。升息後，歐洲利率從2009年3月以來維持在”極度寬鬆”轉為”寬鬆”的利率環境。

這波升息主要反應歐洲央行擔憂通膨升高風險更勝對歐債問題的疑慮，一方面也被視為歐洲景氣進入正面復甦的訊號。投資人除了關心歐債問題之外，歐洲升息後，也關注未來歐股走勢的影響? 貝萊德歐洲多元股票型投資研究團隊主管Nigel Bolton即表示，以他累積26年的歐股投資經驗來看，歐洲企業獲利、總體經濟環境、歐股評價和投資人對歐股青睞程度，是觀察歐股投資四大重要指標。

根據統計，歐洲央行在1982年與2005年啟動升息循環後的1個月、3個月、6個月和1年，股市都是上漲，普遍而言，又以景氣循環類股表現優於防禦性類股，其中以原物料、工業、營建、媒體、金融保險類股表現較佳。受惠於新興市場需求和歐美景氣回溫帶動的需求上升，歐洲原物料、汽車零組件、機械設備等工業類股可望有較出色的表現。

(圖)過去經驗歐洲央行升息後歐洲股市表現

就總體經濟來看，4月份公佈的歐元區製造業採購經理人指數，已連續19月上揚，且為2006年6月以來最高。歐元區前二大經濟體德、法最新的製造業活動數據亦皆優於市場預期。企業和民間消費信心也持續好轉。整體而言，除了已被市場知道的希臘、葡萄牙、愛爾蘭等債信問題較嚴峻的歐洲邊緣國家除外，西歐如德國、法國和北歐國家的經濟仍在穩健復甦的軌道。

穩健的經濟環境是支撐歐洲企業獲利重要因素，雖然年初至今原物料價格的上揚對部分轉嫁能力較低的企業獲利造成壓力，例如零售業、食物製造商，所幸歐洲地區單位勞工成本年成長率仍為負成長，歐洲企業定價能力也可望因產能利用率提高而轉高，預估2011年歐洲企業獲利仍有兩位數成長空間。

歐洲企業企業財務結構和盈餘成長穩健，而目前歐股本益比僅11倍，仍未反應歐洲企業良好的獲利預期，現階段歐股股價吸引力高。

(圖)歐股本益比(以預估2012年企業獲利)

資料來源：貝萊德，citigroup，2011年3月20日

最後，從2008年金融風暴以來，全球共同基金的資產配置於歐股的比重持續下降，從2007年的20%到2009年約13%的低檔，不過過去幾個月，投資人對歐股青睞程度有逐漸增加現象，在投資人風險趨避現象逐漸減緩和基本面好轉之下，預期未來投資歐股資金應會逐步回流，對歐股表現亦是一項利多。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-160)

2011年才經過了三個月不到，全球市場已飽受各種利空衝擊。除了新興國家通膨的消息令人不安，號稱「茉莉花革命」的北非地區反極權運動，也造成包括利比亞等重要產油國的動亂，引發對能源價格的憂慮。而在這些政策或政治方面的人禍之外，日本於三月十一日發生的芮氏規模9.0的大地震，更加深了民眾對未來市場的疑慮。電視上播放著令人驚悚的災難畫面，死傷人數不斷攀高，更有核能危機的頭條新聞，牽動投資人敏感的神經。此時此刻，我該怎麼辦？相信是許多人想問的問題。

貝萊德認為，對於突發性的事件衝擊，首要之務，是釐清該事件對經濟層面的影響。影響的層級，如果是長期與廣泛性的，那麼對經濟的發展將有結構性的改變，投資的策略也必須更改因應。但是如果影響的層級是短期與局部性的，那麼對投資人而言，應該以平常心視之，不要因為該事件而自亂陣腳。以本次日本大地震為例，地震通常是短期的衝擊，對經濟帶來心理的影響大於實質的影響。從當日歐美股市漲跌互見的表現來看，市場對本次地震的評估，應該是中性的，不至於影響全球經濟的走向。

我們也可以回頭觀察近期歷史上幾次重大的震災，以及其對市場與經濟的影響。同樣在日本，1995年芮氏規模7.2級的阪神大地震讓日本蒙受10兆日圓（約1,025億美元）損失，一共造成6,434人死亡。然而當年日本經濟在災後重建推動之下，依舊有2.5％經濟成長率的表現，而股市並未受到影響，短期下跌後，即跟隨全球股市回升。不過就長期而言，日本仍舊深陷經濟泡沫化後『失落的十年』之區間盤整，未有起色。

另外在中國，2008年的汶川大地震達芮氏規模8.0級，造成69,227人死亡，是唐山大地震後傷亡最慘重的一次。地震造成四川、甘肅、陝西等省的災區直接經濟損失共8,451億人民幣，然而中國當年經濟成長率仍達9%，並未受到顯著影響，而股市後續的發展仍受美國次貸風暴影響較深。

而在台灣，令人記憶猶新的921大地震發生時間為1999年9月21日凌晨1時47分，震央在位於南投縣的集集鎮，震度達芮氏規模7.3級，全島均感受到嚴重搖晃，共持續102秒，造成2,455人死亡。估計全國經濟損失達新台幣3,600億元，折合美金約112.5億元。而台灣股市在短期震盪後，持續受惠於科技泡沫的資金推升，直到泡沫破滅行情才結束。

以上的回顧，充分說明了投資人不應該受天災人禍等短期事件的影響，讓心中的情緒起伏來影響的理性的投資判斷。當短線動盪時，我們更應該看長線來排除心中的不安。面對新興亞洲富起來的年代，資源需求大幅增加的年代，投資新興市場以及原物料能源相關標的，仍然是投資人現下安身立命的依歸，將引領我們走出陰霾，重新找回向上的動力。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-102)

股票市場真的是令人難以駕馭。就當投資人談論著二次衰退會不會來，九月份是不祥的月份等等利空的同時，美國71年來最大的九月份漲幅卻竟然出現了。這不僅僅是跌破了許多專家的眼鏡，也使得許多早早賣出落袋為安的投資人心中忐忑不安，難道就這樣上去了嗎？投資的機會還會不會來？十月份會不會回檔呢？

要解答這個問題得先問問投資人自己，如果心態是：「這一次如果有回檔，我多少也要買一點，免的沒有跟到這一波。」那麼，市場大概就不會有太大的回檔。因為一下跌就有人要承接，又怎麼會跌到哪裡去呢？所以最好的辦法，就是馬上進場！害怕漲多的問題，其實很好解決，只要眼光能夠放遠。其實九月的漲幅，並沒有市場過熱的狀況，就中長線的角度，那只不過是動能剛開始展現，後續的發展，仍然有令人期待的空間。

十月份市場的重頭戲是第三季企業財報的公佈。有趣的是，今年財報公佈的月份，市場全都是上揚，原因很簡單，就是一朝被蛇咬，十年怕井繩。因為去年的慘狀使得許多分析師餘悸猶存，不敢把企業獲利估的太高，所以財報公佈的結果，多半超過市場預期，不只分析師忙著上調預估，股價也忙著上漲，以反映新預期，今年四月和七月，股市的上漲就是這樣。那麼十月呢？也還是有機會，因為分析師對企業第三季的獲利預估，今年以來更動不大。雖然前兩季企業的表現不錯，然而五月份以來的經濟環境較弱，連帶使分析師對企業的獲利並不抱太大希望。所以對於第三季甚至是第四季的獲利預估，並未有太大的變動。我們認為這並未反映企業真實的獲利潛力，特別是這低估了美元貶值對美國企業獲利潛在的挹注。

美元指數今年第三季跌幅接近10%，而第四季走勢仍然趨弱。大家應該知道，美國S&P 500指數內的公司都是全球名列前矛的大企業，這些公司雖然在美國經營，但其營收來自海外的比例亦高達三成。弱勢的美元不僅直接帶來匯兌上的收益，也增加了美國產品在全球市場上的競爭力，對其下半年的獲利，具有一定程度的助益。然而來自分析師的獲利預估，全然無動於衷，並未調整。所以十月份的財報公佈，企業獲利超過預期，以及隨之而來的市場上揚，仍舊可能發生。

再者，近期中國的經濟數據也顯示美國的需求正在好轉，主要的觀察重點，在於新出口訂單指數的持續翻揚。基於大陸的世界工廠地位，出口的成長，意味著歐美等國需求的提升，由此觀之，不要多久，我們可能會開始聽到歐美經濟數據帶來好消息。目前市場的上漲，正是在反映基本面將要開始變好，投資人可以審慎考慮投資風險及自身投資屬性，選擇及時進場，如果真的要聽到看到好消息才願意進場，那麼就有可能錯失良機，令人扼脕！

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-437)

聯準會八月十日宣佈未來將維持所持有之國內資產規模於現有約兩兆美元，未來在房貸抵押債券(MBS)以及機構債到期所回收之資金，將轉投資較長天期之公債，以便維持所謂量化寬鬆之政策。此舉表示聯準會認為美國經濟復甦力量不如預期，原本擬定的降低貨幣供給的策略，也就是所謂的出場策略，必須大幅轉向，改為供應市場資金。

聯準會的謹慎態度，讓投資人的信心受到打擊，原本所寄望的景氣溫和復甦，將調整至景氣成長遲緩，股票市場因而下跌。然而如同2009年，資金行情終將引導景氣的擴張。目前雖然成長趨緩，然而由於資金再度獲得補充，未來景氣將再次回歸成長軌道，本次的量化寬鬆政策有助降低二次衰退的風險，對長期投資人而言，是一個相當正面的消息。

除了由貨幣政策的動向掌握市場流動性之外，也可以利用美元走勢，做為全球流動性或是貨幣供給的觀察指標。美元做為全球的儲備貨幣，其升值代表流動性下降，貶值代表流動性增加。而自六月開始，美元反轉向下，結束近半年來之升值，代表流動性開始增加。當資金的供給增加後，未來數月，將有機會帶動全球的景氣再度回復成長加速的態勢。

雖然近期市場回落，美元回升，但由期貨市場投機部位觀察，多單部位今年以來持續獲利了結，減碼操作已成趨勢，我們判斷近期美元回升僅為反彈(見下圖)。然而，由於美元空單部位尚未形成，顯示短期內市場對美元走勢，看法較為分歧，未來美元傾向盤整，亦即景氣實質面尚需時間調整。一般而言，資金效應反應至實質面需要三到六個月，就美元走勢觀察，今年第四季應該可以看到經濟實質面的改善。而由於市場通常提前一到三月反應實質面，目前的盤局因而可望在第四季結束。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-315)

近期美國製造業指標以及房屋銷售數據皆不如預期，加上中國大陸的成長動能在政策引導下逐步趨緩，投資人開始擔心，全球股市會不會後繼無力，從上揚的格局轉為下跌，進而再次探底。

就全球景氣的領先指標觀察，今年以來確實已經向下翻轉，顯示景氣復甦的動能開始轉弱。過去一年來支撐景氣最大的力量，包括政府振興經濟的支出，以及企業回補庫存的需求，在今年第二季以後都已經開始漸弱。無怪乎市場擔憂景氣有所謂的二次衰退，因為投資人對民間的投資和消費力到存有太多的懷疑。

但是如果我們觀察美國公司獲利的趨勢，並與代表資本支出的非國防資本財銷貨的趨勢比較時，可以了解企業的資本支出，事實上將隨著獲利的持續成長而增加。而如果企業獲利下降持續了一段時間，其資本支出將開始減少。換言之，獲利是投資的先行指標。市場預期美國企業獲利在未來仍將上升，企業的資本支出預料將持續上揚，對景氣帶來正面的助益。

另一方面，美國民間的消費，在經過了一段時間的縮減開支並降低負債後，也逐漸到達一個可以持穩的狀態，雖然債務壓力仍然存在，使得未來成長的力道不高，但應該可以較過去有明顯的改善。以美國民眾債務負擔占可支配所得的比例來看，已經從2008年第一季的高點19%下降到今年第一季的17.4%，接近三十年的平均值。在債務壓力日益減輕後，消費的穩定增加，並不是一件困難的事。

在過去的歷史紀錄中，我們觀察到景氣上揚的循環通常有一定程度的持續力道，也就是說，經歷大幅衰退過後，通常不會馬上再看到明顯的二次衰退，市場對此的疑慮於歷史上屢見不鮮，然而後續的發展，並不會如此悲觀，投資人宜審慎思考，屏除心理面上的影響，不要將景氣的趨緩誤認為衰退的來臨，才不至於影響投資判斷的正確性。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-261)

全球股市自2009年初落底回升以來，上漲過程並未出現明顯的回檔修正。自去年下半年開始，投資人面對不斷驚驚漲的市場，不敢追高，所以普遍有幾個疑問，那就是市場何時會回檔修正？何時可以進場撿便宜？然而今年自爆發南歐主權債危機後，市場波動增加，下跌的幅度較為明顯，預期的回檔已經來到，市場後勢應該如何觀察？投資人又該如何因應呢？

就景氣循環的發展而言，經歷了長達一年的復甦，未來即將進入成長期。然而在進入成長期之前，將會有一段時間的調整。就領先景氣的採購經理人指標(PMI)觀察，目前全球PMI已經來到週期循環的高檔，並且開始回落調整，預期將有數月的調整空間，亦代表景氣成長動能將減速運行。減速的原因很多，包括政府刺激經濟措施的退場，庫存調整的結束，以及利率的調高所帶來的影響。

然而，休息是為了走更遠的路。度過這段時期之後，景氣的成長階段即將到來。目前的回檔，正是提供投資人良好的長期投資機會。根據高盛證券的預估，美國經濟成長將於今年第三季和第四季趨緩，由上半年的3%降至下半年的1.5%。股票市場領先進行修正，實是反映景氣的方向。展望2011年，高盛預估美國經濟成長可望逐季增加至3.5%，未來景氣的方向將再次翻揚，也代表市場未來將有持續上揚的空間。

根據高盛一份有趣的統計資料顯示，觀察1970年以來的歐美市場，類似上述因為景氣成長動能趨緩，市場進行中期修正的歷史經驗共有10次，下跌幅度平均約為13%，時間約為五個月。由本次修正觀察，包括歐洲市場和美國市場，下跌的幅度已達平均值，然下跌時間僅有一個月，與平均值相較仍有落差。所以未來市場有機會持續動盪整理，投資人可逢低進行承接。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-233)

自2010 年第二季以來，大家關注的焦點已經從次貸危機引發的銀行壞賬，轉到歐洲政府債的不斷惡化上。除希臘以外，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和義大利都有相當大的外債，這些外債為其他西歐國家銀行所持有。如果債券價格下跌，或政府債一旦出現違約，很可能會導致新一輪歐洲銀行的資產減計，那麼歐洲主權信貸危機對於金融產業的影響為何？

據JP Morgan研究分析，截至2010年4月歐洲銀行資產的7% 曝險於各國政府債，而銀行債券總值每下降1%，會影響銀行淨值的1%。當然這些政府債未必都來自財政狀況和國家信用風險較差的國家。

此外，主權國家CDS的不斷擴大會導致銀行CDS的擴大，帶來其融資成本的上升（特別是短期融資成本）。在研究各大銀行的融資結構的基礎上，JP Morgan選取了近來主權信用spread大幅攀升的南歐國家以及愛爾蘭的銀行作為樣本，研究結論表明，融資成本每上升10bps，銀行企業獲利平均下降1.7%。

問題的關鍵是主權風險是否會持續擴大？因為銀行並不是本次危機的主因，而是受牽連的對象。自上一輪危機高峰以來銀行已經進行了一系列提前融資、調整融資結構、去槓桿化等措施，因此目前來看銀行的情況並不壞。同時，由於歐元走貶，對於有其他貨幣資產的銀行來說，匯率轉換會有積極影響。如果銀行本身並沒有問題，只要銀行所在的主權國家信用風險被調降，銀行的融資成本也相應會得到改善。

美國金融業對於歐洲的曝險情況並不嚴重。從營收情況來看，目前美國金融業來自于EMEA的營收占比僅為7%，不僅遠遠低於原物料、工業、能源等行業的占比，也低於S&P500指數的行業平均水準（行業平均水準為10%）。另一方面，美國銀行對於希臘、義大利、葡萄牙和西班牙的外債曝險情況，目前都處於相對較低的水位，不到歐洲銀行曝險情況的6%（如下表所示），預計短期對美國的金融業不會造成太大影響。而長期來看，歐洲銀行持有政府債的大小以及價值的不確定性，是否會造成資金進一步緊張，還有待時日觀察。此外，Goldman Sachs 分析，信託銀行會通過外匯交易和證券借貸成為高匯率波動的受益人。

總體來說，除歐元走貶以外，目前還未見歐洲債務危機對於美國金融業盈利有明顯的獲利影響。同時，美國金融業今年以來表現強勁，年初至2010年5月6日S&P500指數行業盈利資料顯示，金融業盈利增長達205%，遠遠超過大多數其他行業。這主要由於信貸情況的改善，無論是美國大型銀行還是小型地區性銀行，其逾期貸款和銀行壞賬都有報告減少。目前美國的金融業並未受到歐洲主權危機太大的影響，至於歐洲主權信用危機會否進一步惡化，對歐洲和美國銀行的遠期深層影響，尚有待進一步觀察。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-215)

房利美﹝Fannie Mae﹞股票由於違反交易所的掛牌規定，在連續30個交易日內，平均收盤價未維持在1美元以上，因此主管單位─美國聯邦住房金融局─於2010年6月16日諭令房利美和房地美﹝Freddie Mac﹞二家公司的普通股和優先股自紐約證券交易所和其他全國性證交所下市，自今年七月起，相關證券將改於OTC市場交易。影響所及，房利美和房地美股價當日下跌接近四成，第二天仍持續下挫，反應股票投資人套現的壓力。

就簡稱二房的房利美和房地美公司而言，其營運事實上並未因為此事件而有所影響。美國聯邦住房金融局的官員並且特別聲明，二房的下市與其目前營運表現和未來方向無關，也不表示當局對二房的監管有其他變動。

相較於二房股票價格的劇烈反應，其擔保發行的不動產抵押貸款證券﹝MBS﹞價格則並未發現有類似的影響。房利美發行的30年MBS價格甚至在當日及隔日皆小幅上揚，顯示市場充分了解二房自從被政府接管後，已形同國有化的公司，其擔保資產的信用相當穩固。二房股票的下市，事實上更加強了市場對政府改革不動產抵押貸款市場的信心，對MBS市場的長遠發展具有正面的助益。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-223)

美國勞工統計局上週五(六月四日) 公佈的就業數字不如一般市場預期，加上匈牙利自曝債務沉重烏龍，造成股市大幅回檔，市場籠罩在二次衰退山雨欲來的氣氛。

五月份的非農業就業人數增加431,000人，雖然仍較四月成長許多，使得失業率由9.9%降至9.7%，但是如果去除政府因人口普查增加的季節性雇員，就業人數僅增加20,000人，較市場預期低。然而如果細究公佈的數字，並非皆顯示經濟停滯不前，尤其是勞工平均每周工作時數繼續延長，尤其是製造業更高於平均，更令人振奮，加上一般平均工資繼續增加，皆對未來提振消費需求有利；另外企業派遣人力需求的繼續增加，亦可能使得未來就業數字改善。

就業數字中較不佳的部分大多為休閒業及建築業，顯示房地產復甦仍然遲緩，但這些也可能是五月氣候不佳所致，需要更進一步觀察，以確定是否形成放緩的趨勢。同時公佈的第一季非農業生產力的下降，並非顯示景氣放緩，而是企業開始增加雇員及工時所致 (生產力 = 產出 / 工時)。如果企業能夠維持強勁的獲利，在生產力遇到瓶頸時，未來勢必需要持續增加人手。 另外在上週公佈的ISM (供應管理機構) 對企業的調查亦多為正面訊息。 五月份採購經理人指數延續第十個月的成長，雇員亦加速上升，其中較具有領先意義的新訂單繼續加速成長，而存貨卻加速下滑，顯示企業仍然相當謹慎，存貨水準相對銷售仍然偏低。 根據過去兩次經濟復甦階段經驗 (Source: DB Global Markets Research) 及現階段企業獲利狀況，補貨應仍在初期階段，補充存貨的需求應可持續為經濟成長帶來支撐。

股市週五的回檔除了經濟數據不如預期外，歐洲主權債務的問題亦持續為空方加溫。四日匈牙利新任總理發言人對前任政府財政造假的指控，及可能影響還債的言論，進一步加深當日股市對歐洲債務的疑慮，加重賣壓。 但該政府六月五日出面澄清該國財政狀況穩定，不會是下一個希臘。 貝萊德認為，短期市場的波動及負面因素已大幅反映在股價中，且為政府進一步放鬆貨幣政策 (退場機制放緩，可能再進場量化寬鬆)，甚至加碼財政政策 (如歐巴馬首席經濟顧問 桑莫斯提出再加碼二千億財政刺激預算)，預留空間。因此景氣在強勁復甦後放緩已在預期，但二次衰退的可能性不高。貝萊德建議投資人如果已做好資產配置，不須對股市悲觀，政府對抗經濟衰退的行動應可對市場提供支撐。在通貨發行增加以抗通縮的作法下，股市將會大幅波動，但仍能平衡債券可能因通膨而失去價值的風險。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2010-208

歐盟月初對希臘提出紓困後，再度出重手打擊市場投機客，挽回市場對歐元的信心。歐洲各國財長於週末提出 "歐洲穩定基金" 的方案，即類似國幣貨幣基金(IMF)概念的的歐洲版本，由各國政府共同出資約4400億歐元，對歐洲財政負擔較重的國家提出紓困保障，在IMF之外形成另一道防土牆，(根據最新的外電報導，歐洲穩定基金的總金額已提高至9,570億歐元，超過一兆美金，Source: New York Times 5/9/2010)。即使歐洲各國達成對希臘提供一千一百億歐元的協議，希臘在未來兩年的金源無虞，歐元在上週仍創下自雷曼事件後的4.3%最大跌幅，市場顯然對該紓困信心不足，尤其是希臘必須於未來兩年削減300億歐元赤字所必須做出的嚴厲樽節開支，在經濟成長前景仍趨緩的背景，似乎未具說服力，希臘兩年期政府公債利率甚至繼續竄升。
 
歐盟頭痛醫頭的被動式的作法，並未對其他債務及赤字較高的國家提出全盤性的解決方案，正讓投機客有機可趁，繼續放空歐元及債券，炒作歐元解體的氣氛。雖然美國的次貸可能造成的衝擊，遠大於歐洲國債對歐洲銀行體系的影響，美國也是在祭出量化寬鬆 (即提高貨幣發行以購入公債及政府相關機構的房貸債) 及聯邦存款保險 (FDIC) 全面保障銀行存款的"震撼療法"後，投機客無機可趁，市場才轉趨平靜。對照之下，歐洲央行行長對次級市場購入歐洲公債的負面態度，及各國決策形成的時機延宕，造成市場對決策信心減弱。另外美國經濟持續的好轉，聯準局為避免通膨，可能提早升息以收回過多的美元資金，更對歐元 (兌美元) 匯率雪上加霜。
 
儘管歐元貶值對歐洲出口的好處，遠大過希臘經濟衰退的負面衝擊 (高盛證券於5/07/10的報告指出，希臘GDP如果下降10%，只會拖累歐洲GDP約0.3%；歐元貶值10%維持一年將使GDP額外增加1%成長)，但作為除美元以外最大的儲備貨幣，歐盟必須要能夠迅速提振市場對於持有歐元的信心，否則市場資金從歐元轉移，歐洲資金成本及進口價格的上升，將使得歐洲的經濟復甦之路更為坎坷。對於 "歐洲穩定基金" 是否能一次解決歐洲信用危機，希臘及其他財政較困難的國家是否能有效改善赤字，仍有待觀察，但短期內金融市場的動盪難免。在歐股投資方面，貝萊德歐洲基金對財政後段班的希西愛葡仍持保守，在產業方面較看好歐洲以出口為主的成長類股，認為其競爭力在未來12-18個月將明顯將受惠於歐元貶值。對欲避免歐洲股市震盪的投資人，於參酌自身投資需求及風險後，可選擇貝萊德拉丁美洲基金，除了拉丁美洲出口 (以中國為主，但中國出口僅佔歐洲進口的15%) 相對較不受歐洲內需影響外，升息的利空似乎也已被市場消化。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-168)

美國近期公佈的數字令人振奮，尤其是上週公佈代表企業產能擴充的三月份耐久財訂單，表面上該數字同比下降1.3％，但是如果除去訂單中較不確定但金額較大的運輸工具(即飛機)，則訂單數字升至2.5％，如果除去與企業相關性較低的國防所需的訂單，則該數字上升4％，延續二月份的2.1％，顯示企業信心持續復甦，加速提昇產能已形成趨勢。另外在房地產方面，三月份新屋及成屋銷售都大幅上升，雖然因為退稅優惠的方案，使得購屋者必須提前於四月底前簽約，可能造成三、四月的銷售數字較佳，但是該數字仍然大幅超過市場預期，顯示房市仍持續落底。

陸續公佈的企業盈餘，亦值得喝采。已公佈第一季盈餘的176公司中，僅7％的公司盈餘結果低於預期，超出預期的公司佔大多數。第一季企業績效與去年最不同處是企業的銷售量(即營收)有明顯的進展，一半以上超出預期，使得企業獲利不再由降低成本來帶動。這些都與貝萊德對景氣前景的看法吻合，即企業獲利已從成本降低帶動的時期，進入營收擴張期，提升存貨及資本支出都是必要的條件，近期股市雖受高盛事件及希臘國債事件影響，但從數字超出預期的程度，可看出市場仍偏保守，在分析師及經濟預測紛紛修正看法時，資金可能陸續由債轉入股市。另外在第一季盈餘數字中，值得注意的是新興市場對企業盈餘的貢獻加大，根據高盛的報告(4/23/2010) 顯示，在過去兩年中，標普500公司來自美國當地的營收下降4%，但是來自於中國、印度、巴西及俄羅斯的總和卻成長10%，可見新興市場在這次景氣復甦中已不再是成熟市場的附屬品，甚至已轉而成為支撐的力量。

本週FOMC將進行兩天的會議，不但將討論利率政策，如何降低資產及負債亦將成為市場關注的焦點，在這次金融海嘯後，FED以發行通貨的方式，購入1.5兆美元的房貸債券 (MBS)，雖然因此而降低長期貸款利率，穩定房市及銀行，但是該作法已使FED蒙上拯救特定行業的陰影，增加市場的道德風險 (其他行業是否因此提升風險？) ，此外過多的通貨造成的過多的存款準備，一旦市場對物價的預期上升，多餘的資金可能使得物價上升的速度加快，有違央行穩定物價的使命。因此FED遲早將出脫手上的房貸債券 (即退場)，賣出的速度及時機有可能對債市(利率)造成影響，值得觀察。
 

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-150)

美國證管局起訴高盛公司的新聞於上週五披露，造成該公司股票當日下跌13%，並帶動其他金融股大跌，進而造成整體市場的回檔。案由為高盛於2007年發行一檔由次級房貸所組成的抵押債券，造成投資人巨額損失。本來投資自有盈虧，但該案的癥結為高盛將挑選這些次級房貸債券的工作交給最不看好次級房貸抵押債券的避險基金經理人，且該基金經理人對該債券買了保險 (當然是向高盛買的)，也就是如果該抵押債券跌價，該避險基金將可獲得巨額獲利。SEC認為該資訊為重大訊息，當初在銷售該債券時應揭露給投資人，否則涉及詐欺。

貝萊德認為，即使高盛必須對外賠償，對其可能造成的損失應已經充份反映在目前股價的下跌，且如果無高層涉案，以目前而言，投資人的虧損，影響應屬有限。但是如果案情擴大，並有其他類似公司亦涉及類似交易，則市場短期回檔整理難免，但實際影響應僅限於金融類股，其他的類股下跌如果僅反映該案利空，則投資人應考量投資風險及自身投資屬性，趁機佈局。畢竟美國政府仍對景氣復甦抱持相當慬慎的態度，不致在此時扼殺初春的綠芽。建議投資焦點仍應放在新興市場中受惠於景氣復甦最多的新興歐洲及拉丁美洲。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。 (BLK-2010-139)

根據過去的經驗，股市總是領先景氣變化(GDP) 六個月以上，而代表就業市場狀況的失業率則通常落後景氣變化一年。 事實上，個人所得與就業市場變化則決定了消費者信心的高低。由此可知，消費者信心指數的趨勢變化通常落後股票市場一年半以上。

但為何 NASDAQ 在三月份以來持續創下近期新高呢 ?

我們觀察 NASDAQ 指數與其他國家的股票指數走勢便可發現幾點特徵:

1. NASDAQ 指數領先S&P 500 與道瓊工業指數，並帶動後二者紛紛創下近期新高

2. 美國股市領先其他已開發國家股市，並帶動後者陸續創下近期新高

3. 過去表現最強勁的新興市場如拉丁美洲等，近期陷入盤整，並未跟美股同步。

第一點不難理解，從圖一中我們可以看到S&P 500 去年第四季企業獲利表現普遍超乎預期，且以非民生必須、原物料與科技等景氣循環類股表現較預期來的優異，通常在景氣復甦的過程當中，科技類股是最領先的景氣循環類股，因為其產品生命週期低、生產週期也低。同時海外銷售低於20% 之企業超乎預期的比例來的更高，這顯示美國內需市場表現較預期來的好。

圖一 S&P 500 去年第四季企業獲利表現超乎預期的比例

Source: Factset, Morgan Stanley Research; 3/1/2010.

圖二 過去六次景氣循環，不同階段的景氣循環類股平均表現 (MSCI 類股指數)

Source: Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, MSCI, IBES, Bloomberg; 2/18/2010.

註 :反彈期為股市低點至季獲利恢復成長; 獲利回復期為反彈期結束至美國升息;信用緊縮期為開始升息到升息後六個月; 快速擴張期為信用緊縮期後至股市高點。

投資人比較難理解的是第二點，為何風暴核心的美國，在風暴後的表現卻相對其他已開發國家優異?

主要的原因在美國的勞動市場、企業經營與政策反應…等，相對於景氣變化的因應調整，都來的其他國家快，也就是裁員、關廠、庫存去化，企業現金流量管理都比其他已開發國家來得迅速靈活(參考圖三)。 同樣的，在景氣復甦時，因為庫存偏低、現金也充沛，美國企業的獲利成長力道與競爭力在復甦時期也因而相對有利。(參考圖四)

圖三 美國過去幾次面臨景氣衰退時的庫存調整比例(%)與累計調整時間(Q; 季)

Source: ISI group, Bloomberg; Feb. 2010.

圖四 S&P 500 不含金融業之企業現金相對企業債務與市值比(%)

Source: Compustat, Deutsche Bank; 2/23/2010.

至於現階段投資人最關心的新興市場以及過去表現相對優異的拉丁美洲，為何近期看起來好像落後美國?

其實，拉丁美洲的近關情怯，並非完全是升息疑慮，而是指數即將挑戰歷史新高。 投資人或許沒有注意到以當地貨幣計價的墨西哥股市已再創歷史新高，而巴西股市距離歷史高點也不到5%；而反觀S&P 500 與其他歐美主要指數距離歷史高點也都還 2成到3成的空間。的確，拉丁美洲具有內需、原物料以及全球經濟復甦的多重利多，就如同科技股帶動已開發國家股市屢創近期新高一樣，拉美地區股市亦將帶領全球股市再創歷史新高。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。(BLK 2010-100)

由美國聯邦準備基金利率的期貨交易中，可以算出目前市場上對於美國升息的預期，在上半年升息的機率僅15%，但至下半年升息的機率則接近七成。(參考圖一灰色柱，升息至0.5% 機率為39.6%; 升息至0.75% 的機率為21.8%; 升息至1% 的機率為5.2%)

圖一 : 美國聯邦準備基金利率的期貨交易所隱含之升息預期，紅色與灰色分別為今年至6月23日與11月3日止的利率機率分布

Source: Bloomberg; 3/19/2010.

假設真如市場所預期，美國下半年開始進入升息循環，那廣大的浮動利率房貸戶在利率重設後是否會受到影響?

以美國前兩大房貸提供公司房地美與房利美為例，其提供的浮動利率房貸(ARM : Adjustable-Rate Mortgages)主要可分六種，6; 1/1; 3/1; 5/1; 7/1; 10/1; 以上都是指30年房貸。第一種是前六個月固定，之後每半年調整; 第二種到第六種指的是第一年、第三年、第五年、第七年與第十年之前都固定一個利率，之後每年調整。而調整的依據則以6個月或者1年的 LIBOR為主。

一直到目前為止，不管是在何時貸款，如果在近一年面臨利率重設，其實壓力並不大，因為最近一年的半年或一年的 LIBOR 均相對處於低檔。事實上，美國房地產市場出現大量違約與斷頭戶，最主要還是因為房價大幅下跌，房屋變成負資產，讓貸款戶失去繳款意願，而失業暴增與所得下滑讓貸款戶失去繳款能力則是另一項主因。

從圖二中，我們可以看出，自2010年到2012年，是利率重設的高峰期，每年仍有2,500 到3,500 億美元的房貸金額會進行利率重設，如果FED 在今年底將利率調高至 0.75%，則屆時1年期的LIBOR 可能介於1% 到1.5% 之間，以利率本身而言，對於房貸戶的衝擊應是有限。

值得注意的是在未來三年，平均每年會有500億美金的自選型 ARM 會進行利率重設，並同時正常償還貸款本金與利息，自選型ARM 的特色為自選還款金額與寬限期，通常每月還款金額低於正常繳款金額，寬限期亦較長，一般為自備款較低、還款能力較差或者為投資客，這部份房貸的利率重設將會出現較大的斷頭潮。

圖二未來幾年將面臨利率重設壓力的房貸金額與種類

Source: J. P. Morgan economists; 3/12/2010.

FED 目前的利率策略仍是希望維持低率較長一段時間，以刺激經濟進一步擴張並改善就業市場，在通貨膨脹仍未形成壓力之前， FED 並無任何迫切的需求去做出快速、大幅且連續升息的動作。事實上，只要 FED 升息的步驟是緩慢的、穩健的、亦步亦趨的，對於房地產市場與房貸戶所造成的衝擊，應不至於造成房地產甚至是經濟的二次衰退。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。

歐洲債務危機四伏，美國問題銀行數增，美國的銀行是否會因此面臨二次風暴?

按國際清算銀行BIS統計公佈的數據，由於地緣關係，歐洲各國銀行借貸予希臘的金額較大，美國的銀行則相對較小，未來受希臘事件影響預估將較為有限。但是美國聯邦存款保險公司最新公佈，統計於2009年第四季底的問題銀行數量再創自2003年以來的新高，702家銀行可能有難以持續營運的疑慮。實際上，已經破產的銀行數，2010年初至今也已經有22家，逼近2008年全年度26家，不過資產金額相對少了許多，僅約160億美元，不到2008年的5%。說明2010年美國銀行的問題，將集中於中小型規模者，應不至於引發新一波的恐慌。

圖一. 主要國家銀行公佈貸予希臘的金額(單位:百萬美元)

資料來源: BIS, BofA Merrill Lynch Global Research 2010年2月17日

雖然隨著景氣回溫，高盛預估企業貸款的違約率，已經於2009年第三季達到高峰，趨勢呈現下滑，但是按歷史經驗，高峰後約三季至一年的時間內，此違約率將稍做反彈而使放貸銀行再度面臨較高的損失。相較於大型銀行，美國中小型區域銀行的業務多以企業放貸為主，因此於2010年度將有可能面臨較大的挑戰，迫使銀行間進行整併，如年初至今22家公佈的中小型破產銀行中，即有20家已經找到買家接手。可見美國問題銀行數目雖然增加，但對體質健全的銀行而言，卻是透過購併提升未來競爭力的機會。

圖二. 企業放貸違約率變化

資料來源: Federal Reserve, Company data, Goldman Sachs Research 2010年1月28日

就股價淨值比(P/B)的角度而言，金融類股目前的價格僅1.1倍，仍然相當便宜，且2010年的盈餘成長可期，摩根史坦利預估MSCI全球金融類股EPS的成長幅度較2009年可達約50%。然由於歐美的潛在規範將限制獲利(巴塞爾協定三、美國金融危機責任費與伏客爾法則等)、歐洲國家仍有債務風險以及各國央行的貨幣緊縮政策等，皆使類股投資面臨諸多變數，投資人宜考量自身風險定期定額佈局。

資料來源：Lipper，以美元計價，計算至2010年2月26日止。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-069)

金融風暴後，歐美銀行業未來的風險與機會?

金融海嘯風波逐漸平息的今日，美國整體銀行業尚未償還的金額約695億美元，其中包含美國政府預計將於今年度售出的花旗銀行股票。但是美國大型上市銀行已經全數償還2008年美國政府問題資產紓解計畫(TARP)所提供的紓困金共1616億美元，顯示市場流動性與體質良好銀行的籌資能力已漸趨恢復。

美國大型銀行已全數償還TARP紓困金

資料來源: SNL, Glodman Sachs Research 2010年1月11日

然而經濟尚未穩定，銀行放貸的違約情況仍為許多投資人所擔憂。按歷史經驗，消費性貸款的違約率往往與失業率走勢一致，目前預期將於2010年的第一季至第二季間達到高峰；企業貸款的違約情況則通常落後GDP成長率，Credit Suisse分析落後反應時間約達一年。針對美國的銀行比較，企業貸款平均佔區域性銀行整體放貸達50-55%的比例，遠高於大型銀行的平均比例僅3成，預期2011-2012年間當企業貸款的違約惡化落後反應時，區域性銀行的營運將可能承受較大的壓力。

截至2009年9月底，按FDIC美國聯邦存款保險公司的標準，共有552家銀行歸為問題銀行，佔其管理銀行總數約6%，總資產為3460億美元。這些問題銀行多為小型的區域性銀行，資本額較小，但放貸金額大且集中，倒閉風險因而較高，估計將因此促進美國銀行業的整併。雖然態度略趨謹慎，購併標的將著重於有FDIC美國聯邦存款保險公司參與案件，以確保買方未來能得到部分保障，預期資產負債表仍強健的大型銀行如JPMorgan，將把握機會透過購併提升其市佔率與競爭力。

美國問題銀行數量- 由聯邦存款保險公司FDIC標準認定

(截至2009年9月30日)

資料來源: FDIC government, Credit Suisse, 2010年1月7日

歐洲多國的負債大，銀行的問題資產比例高，其中又以英國的銀行營運較為脆弱。主因包含:

1. 銀行帳上非英鎊計價債務高

英國過去積極發展金融業，隨著風暴的發生，因此累積衍生了龐大的可能問題資產，另一隱憂則來自銀行的債務多以非英鎊計價。以RBS荷蘭銀行蘇格蘭皇家銀行集團為例，按Bloomberg資料，其於2009年到期的債務僅23%為英鎊計價。自2008年以來英鎊走軟，更加重了英國銀行業營運的壓力。

2. 英鎊潛在擠兌風險

英鎊佔全球央行外匯存底的比例僅不到5%，並非全球主要外匯儲備貨幣，若投資人失去信心，相較於美元與歐元，更容易發生貨幣擠兌。此外，若未來再出現流動性嚴重緊縮，目前英國的外匯存底將不足以對抗投機客的操作，屆時可能引發投資人拋售英鎊，使英國銀行陷入危機。

3. 政府救援能力需觀察

景氣衰退使政府的稅收減少，大量經濟刺激方案也多已經規劃支出，並且倫敦將於2012年接手舉辦奧運，估計相關基礎建設的花費可觀；未來即便政府有意願對銀行業伸出援手，是否有能力挹注則需關注。

因此佈局歐洲銀行類股，選股能力極為重要。新興市場目前金融業滲透率低，未來成長性高力道強，投資成熟型國家的銀行，宜以營收來自新興國家貢獻多者為優。如HSBC匯豐銀行每年來自拉丁美洲的營收佔整體比例為13%，來自新興亞洲則達26%；西班牙Santander銀行的營收來自拉丁美洲更高達46%。

以價格評估的角度而言，全球金融類股目前的股價/帳面價值比僅1.2倍，自2009年6月反彈以來仍處於歷史相對低點，隨著景氣好轉，資產品質改善，以及未來購併的題材與契機，皆使類股漸具投資吸引力。然當前銀行透過利差的獲利有限，而放貸成長率預估於2010年將呈-5%，使銀行營收減少，復以歐美對金融業的規範漸趨嚴格並充滿未知數，都將限制國家銀行業未來獲利的成長。欲參與金融類股的成長，投資人宜向具爆發潛力的新興市場靠攏，可直接佈局新興國家的銀行類股，亦可間接透過成熟國家的銀行於新興市場的發展而受惠。

資料來源：Lipper，以美元計價，計算至2009年12月31日止。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-030)

觀察近期市場狀況，雖然較陡峭的殖利率曲線有利提高長短天期利差，有利銀行獲利，再加上債券市場的各項商品利差仍持續下滑，也有利銀行本身所持有的債券部位維持其價值，但歐洲主要大型投資銀行的獲利，仍將面臨挑戰。

首先，隨著全球經濟狀況止穩，歐洲的殖利率曲線可能因升息而變的較為平坦，影響銀行貸放款的利差，減少此類型業務的獲利。再者，信用市場經過前兩季的快速回升之後，雖然市場狀況仍持續改善，但利差的縮減可能將不會有前二季度快速，也將降低歐洲銀行相關部位的獲利。第三，觀察目前金融商品的交易，買賣價差已由風暴發生時的5-7倍風暴前的水準下降至約2倍，顯示銀行經由交易金融商品買賣價差獲利，將較前兩季下滑，最後，在各國逐漸加強金融機構監管機制的情況下，歐洲投資銀行的經營槓桿可能無法回到風暴之前的水準，此舉也將降低歐洲投資銀行的獲利能力。

由圖一可知，目前歐洲銀行各主要業務除購併及原物料交易外，其他業務可能均將面臨獲利下滑的挑戰，若全球經濟狀況並未止穩回升，雖然殖利率曲線仍可維持陡峭，但信用商品的部位，可能面臨利差擴大而跌價的風險，因此，現階段歐洲投資銀行是否能維持過去二季的獲利能力，仍值得觀察，若獲利不如預期，銀行承做業務仍相對保守，也將不利歐洲景氣的復甦。

由於已開發國家目前的經濟狀態仍面臨挑戰，投資人欲配置部分資產於已開發國家，建議投資人經由資產配置型基金介入，將可較有效的降低景氣面的不確定性所可能產生的風險。

圖一、歐洲投資銀行各項業務獲利變化預估

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK0911-445

1. 美國股市自今年三月10日低點反彈40%後，在六月份進行一個月的橫向整理，並在七月份財報利多的加持下持續向上攻堅，至七月27日止，自區間低點反彈超過47%，而以科技股為主的 NASDAQ 指數區間反彈幅度更高達55%。 相對先前觀望的態度，投資人在新興市場股市走勢持續強勁且美股財報利多紛呈的樂觀氣氛中，投資心態轉趨積極，但這時候投資人是否應該大幅加碼股市？

先來看看美股財報公佈的內容，到上星期五(7/24) 為止，共205家 S&P 500 成分股公佈財報，佔市值55%，主要觀察重點有 ：
平均每股獲利較上季成長 23.6%，其中以金融股為最，較上季成長接近140%。
平均銷售業績較上季成長3.9%，其中以民生必需品成長幅度最大，較上季成長約12%。
企業獲利超乎預期的比例來到歷史新高 78%，但銷售業績超乎預期的比例來到歷史低點附近，僅約 40%。
企業獲利仍較去年同期衰退 27.4%， 但較預期衰退 34.9% 好上7.5%。

雖然仍有近六成的企業尚未公佈結果，但已公佈的企業獲利結果，不管是虧錢或賺錢，有七成以上都較市場預期好，帶動股市突破前波高點並持續上揚。

 
但值得注意的是，同一時期的銷售業績較上一季僅成長 3.9%，在銷售數字上仍受限於較低迷的消費環境而無法大幅成長，且超乎市場預期的比例卻跌至歷史低點40% 附近，這暗示著當季企業獲利的成長主要來自成本削減與資產價格調整，同時資本支出亦相對保守，根據Bloomberg 的統計，至7/23 日止，公佈財報的公司有意願增加資本支出的比例僅 14%。

由以上的數字可知，市場先前對企業的獲利預估趨於保守，而企業削減成本的做法亦較市場預期來得積極，造成獲利結果大部分較預期來得好，但另一方面，去槓桿化、高失業率與負財富效應，對消費的負面影響仍然持續，導致企業銷售數字成長有限，並且較不如預期。

展望未來，各國經濟成長雖仍面臨信用泡沫的後遺症威脅，但在各種貨幣政策與財政刺激方案挹助之下，各國經濟已陸續出現回溫甚至回升的跡象，現階段的投資策略不宜太悲觀，但也不能過於樂觀，重押高風險資產，因為即使經濟重回擴張趨勢，波動仍無法避免，投資人可以環球資產配置型基金做為核心資產，幫您降低任何大幅回檔的風險，並且有效掌握上漲契機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0907-305

美國五月份的失業率來到9.4%，自07 年 12月景氣進入衰退以來，失業率攀升了4.5%，失業人口增加7百萬人。雖然失業率快速攀高，但初次請領失業救濟的數字從3月份的高點67萬人開始下滑到6月份的60萬人，顯示企業裁員的情況有緩和。
 
從6月12日當週初次申請失業補助的行業分佈來看，營造、製造、汽車、運輸為裁員最多的產業，金融業則退居第五，一方面顯示金融業就業情形已明顯回穩，但另一方面卻也顯示房地產與製造業仍然面臨較大的經營壓力。過去的經驗顯示，每當首次申請失業補助的人數在景氣衰退時暴增並進而反轉向下時，常常象徵著景氣衰退即將結束(參考圖一)。
 

全球金融海嘯所造成的大規模信用、財富縮減與信心衝擊，目前看來仍將持續影響投資與消費意願，雖然是美國與世界各地紛紛出現需求反彈(參考圖二)，但大多是相對數字的反彈(年成長率)，絕對的投資、生產與消費數字等仍然十分疲弱，這也是美國持續請領失業救濟的人數仍然高達近7百萬人的最主要原因，當然美國各州以及聯邦政府所提供最多高達79週的失業救濟補助措施，也是失業人口攀高不下的原因之一。
 

 
美國聯準會的低利率政策、量化寬鬆、金融資產保證與金融機構接管，與歐巴馬政府所推出就業創造與補助(就業安全)、房貸協商機制與房屋超額融資擔保(居住安全)等一連串的措施，可說是有好的一面，也有壞的一面。好的一面是金融秩序回穩、社會秩序不至惡化，壞的一面則是金融體系落底回升的過程將可能拉長，而經過扭曲的就業市場可能將失去應有的靈活性與競爭力，以過去這一年為例，美國五月份每小時平均名目工資仍較去年上揚3.1%，但平均工時從去年的33.5快速下滑至 33.1小時，美國臨時性的工作人口暴增，超過六百萬人，產能閒置的情形短期仍將持續，若無政府繼續積極介入就業市場，這些人將可能成為潛在的失業人口，並進而影響消費動能的復甦。
 
美國景氣與世界各國經濟在經過金融風暴的系統風險衝擊後，或多或少都出現反彈走勢，股票市場與其他風險資產亦領先出現強勁的反彈行情，但若說景氣就此展開大步反彈，似乎過度樂觀。面對當前疲弱的就業市場與遲滯的消費動能，投資人宜分散標的、分批進場，以因應景氣的不確定性風險。

日本的經濟成長率在繼2008年第四季創下新低的-13.4%之後，2009年第一季持續下滑14.2%，已經是二次戰後經濟的單季跌幅紀錄之最，其他的經濟數據如工業生產減少的程度，亦創下自1954年來最大降幅，堪稱金融海嘯中受傷最重的國家。對許多國際投資人而言，聊到日本市場也似乎聲音越來越小，大家較不解的是，為何本波日本房市既未像美國或歐洲房地產市場泡沫一般嚴重，日本銀行又無太多直接暴露於美國有毒資產的部位，但是經濟衰退的幅度卻超過其他成熟國家市場。

日本經濟出現大幅衰退的原因之一，是因為日本是一個高度依賴出口導向的國家。日本發展模式的核心，是藉助高儲蓄率所提供的巨額資金轉化為經濟成長所需的政策和投資，促使國內生產急速成長；其後果是，生產始終過剩而且超過消費，當然必須透過出口過剩產能來達成貿易順差。這種模式最大的問題即為日本經濟成長將有極大部分由國際景氣決定，一但景氣反轉造成需求不足或進口國不再消費，陷入經濟衰退就無法避免。附圖可得知日本與亞洲幾個重要出口國台灣與南韓，以貿易順差的成長來拉動經濟面，所以與出口最相關的工業生產之波動率遠高於其他國家；再加之日本出口的商品皆以高需求彈性如機器設備、電子用品、或汽車零件等，這些物品通常易受景氣循環所影響，也使得日本經濟在全球金融風暴之下面臨需求銳減，消費不振，同時付出高額的代價。

除了主要進口國消費萎靡而造成日本出口不振之外，日圓的飆升也嚴重地打擊了出口。自美國金融危機全面爆發以來，日圓匯率急劇攀升，造成嚴重倚靠出口的日本經濟雪上加霜。在正常情況之下，貨幣升值代表對一國經濟成長動能之肯定，此時反倒成了促使日本經濟惡化的反指標。根據研究報告指出，日圓匯率每上升1%，對日本出口將影響0.27%，再加之自2008年以來全球央行執行低利率政策，游資重返日本市場，致使日圓更持續走揚，對已是搖搖欲墜的日本出口予以重重一擊。

其實根本來說，日本經濟除了出口大幅衰退之外，內需不振更是壓垮經濟快速復甦的最後一根稻草。當美國這個龐大的世界市場開始由借貸來預支消費，轉型為提升儲蓄率以備不時之需的時候，已證明過度仰賴出口的國家可能無法單靠外需支撐成長力道。因此從出口轉型為內需以重拾危機前的成長，可能才是拉升經濟成長的可行模式。貝萊德投顧認為，日本經濟目前正面臨整體結構性改變，在日本內需市場尚未看到明顯復甦之前，可能不易出現多頭行情，建議投資人根據自身風險承受度，以全球型股票基金介入，方能參與下一波全球經濟成長的契機。

根據過去歷史經驗, 股票市場通常領先景氣復甦3-6個月，而就業市場則落後景氣復甦3-6個月；股市在大空頭走勢中有可能出現短暫大幅反彈，但卻可能在接下來的一年內繼續跌破新低。因此，必須透過就業市場的變化來進一步確認景氣是否落底。觀察下圖可發現，一旦失業率翻轉向下，幾乎沒有例外的可以確認景氣進入復甦，準確性相當高。
 

美國就業人口減少的惡化趨勢已經自今年一月開始改善 (參考圖二)，顯示企業大幅裁員的動作趨緩，而歐巴馬政府所提出的各種振興經濟、保障就業與創造就業等擴大內需方案也將逐漸發酵。但值得注意的是，目前失業人口事實上仍然持續在增加。就目前經濟情勢來研判，抑制失業率上升、壓低房貸利率與穩定金融市場等三個政策方針，為美國經濟是否能就此回溫的觀察重點。
 

但這所有的政策與方案均可能出現對應的後遺症，這些後遺症將可能延後經濟復甦的時間並抑制成長的力道 :
 
抑制失業率上升：政府的保障就業與創造就業刺激方案，將有效的提供就業市場的假性需求，美化就業數字，但必須搭配長期的產業與教育政策才能有效改善結構性的失業。以科技泡沫為例，由於資訊科技在科技泡沫後仍持續日新月異的成長，故失業率在短暫上升後得到明顯改善，並未造成長期結構性失業。但這次的信用泡沫後，龐大的金融相關人才將因去槓桿化的大環境短時間之內不易回到原來的工作崗位，另外美國製造業競爭力下滑造成產業持續外移更是雪上加霜。為了創造就業所衍生的龐大的財政赤字，亦埋下的美元走軟與未來通膨的隱憂，而這可能陷入惡性循環。
 
壓低房貸利率：透過量化寬鬆，Fed 大幅擴張資產負債表，印鈔票買進房貸債以期維持較低的房貸利率，一方面穩定房地產市場進而穩定相關資產的價格，一方面降低貸款戶的利息負擔進而提升消費能力。但過多的貨幣供給卻可能造成通膨隱憂，這隱憂已反映在美國公債利率最近一個月來的大幅上揚，使得30年房貸利率應聲反轉上揚，這讓Fed 陷入兩難。
 
穩定金融市場：透過注資與接管金融機構，並大量承接問題資產，美國政府試圖穩定金融體系，但過度的監管將使美國金融業競爭力減弱，並讓金融資產的真實價格遭到扭曲，金融資產與金融產業落底的過程將大幅拉長。
透過這些政策所營造的總體環境出現了明顯的復甦契機，各種數字均出現跌深後的反彈，而各種資產如股票、債券、原物料等價格亦出現大幅回升，但房價卻仍然欲振乏力，現階段美國經濟仍處於非自發性的復甦，仍需觀察消費者信心、企業投資信心與資本市場的運作等是否能持續改善。

一直以來各國官方所揭露的失業率，也就是投資人所熟悉的數字(參考圖一)，其實並未能完整描述失業的狀況，廣義的失業率(U-6)為一般的非志願失業率(沒工作但想找工作) 加入下列三種情形 -
失望性失業：對重新就業認為機會不大，而停止找工作的人
邊際失業：想要就業，但沒有積極去找工作的人
非完全就業：從事臨時工，人力派遣等短期工作，想要成為正職員工的人
 
美國這次金融海嘯所造成的廣義失業率攀升的幅度(16.4 %，參考圖三) ，已超乎投資人想像。日本的經濟在經過失落的十年後，雖然失業率在政府刻意經營下維持在非常低的水準(3%-5%)，但就業人口中派遣人力佔三成，政府雇員佔兩成，若以廣義的失業率來看，日本的失業率數字將遠超過目前水準，或者換個角度思考，日本具有競爭力的就業人口將可能不到60%，這或許是日本長期經濟低迷的另一個主要原因。 各國政府積極的作為將可能涉及龐大的債務移轉(或稱之 "替代" Proxy)、投資移轉與就業移轉，以試圖穩定金融市場與社會體系，但過程中可出現各種副作用與繁榮的假象，在自發性經濟復甦未能成型之前，投資人必須避免承擔過高風險。
 
美國是否會成為另一個日本嗎？雖然種種跡象顯示美國有可能步入日本的後塵，但是美國的創新、開放、創造性破壞能力與人口持續成長等等… ，都將成為美國經濟復甦的多重動力，過度樂觀並無法扭轉市場現實，但過度悲觀亦可能讓投資人錯失投資良機，對於投資人來講，回歸基本面，回歸風險管理、回歸靈活穩健的核心、衛星資產配置，才能在風暴過後讓財富更上層樓。
 

在全球市場近期各國政府與央行的努力之下，金融風暴的危機已獲得初步的舒緩，過去因全球低利率之故所累積的充沛資金動能，也反應在短期的股市表現上。而短線市場波動仍大，投資人往往面臨著是否該加碼追高或獲利了結的兩難，不過展望中長期對全球市場的看法，在各國政府貨幣政策與財政政策雙管齊下的利多條件，一方面金融資產的價格應緩步回升，二方面於消費端之需求亦漸次被創造出來，全球景氣應可望於2009年下半年逐步走出谷底。

若不把眼光只侷限於2008年，則絕大多數的股票基金不論五年或十年的平均表現，多數皆優於債券型基金。也再再證明股票投資需克服市場低點時的悲觀氣氛，持續不間斷的投資，長期而言，終將擁有合理的投資報酬。全球型股票基金投資標的遍及全球，通常是以歐美等工業國家與已開發市場為主。但坊間為數眾多的股票型基金到底應該如何挑選，有些基金聲稱過去績效優異，但其實期間表現波動甚大，大幅優於大盤與低於大盤時有所聞，表示這類基金雖投資全球市場，但可能仍然重押單一個股、產業、國家或區域，以致造成績效大幅偏離大盤指數，使得投資人必須承擔預期之外的波動性。事實上若是基金風險控管得宜，則主動管理的操作風險( Active Risk )並不至於太大，在市場出現大幅震盪時的相對風險也不容易太高。當然主動管理的基金操作彈性，藉由靈活的選股策略以擊敗大盤指數，使得這類基金在市場上仍然具有一定的吸引力。

透過全球型股票基金的投資，一般投資人可以掌握各國股市上升的潛力，達到分散單一區域市場或產業的目的。貝萊德環球股票基金表現傲視群雄，同時長期優於大盤 MSCI 世界指數，主要原因即為貝萊德集團長期以來即以風險控管著名，旗下最重要的風險控管系統 Blackrock Solutions每日監控基金波動，提供數據分析以控制風險。再加之貝萊德環球股票基金的三大投資主題掌握未來市場投資方向，為現階段佈局全球市場所不可或缺之投資工具。
一、穩健現金流量與高股利配息的公司，如電訊與醫療相關產業。
二、新興市場成長題材性的地區，如中國消費產業。
三、受惠於各國政府重點扶植之替代能源相關產業。

金融海嘯重創全球股市，對於一般投資人而言，的確是一不可承受之痛。但隨著政府持續放送利多加以經濟數據逐漸好轉，以及大部分利空消息皆已反應在之前股市表現之下，股市要再重演2008年無量下跌的情況已不容易。但股市因短線漲幅已大，未來可能也將呈現區間震盪整理格局，同時不同區域或類股的表現差異亦將拉大，貝萊德投顧建議投資人實應重新檢驗手中持股，掌握長線投資契機，汰弱扶強，逢低分批加碼至全球股市，以避開不同區域與產業間資金輪動風險，才能在下一波景氣回春前勝券在握，享受未來景氣觸底復甦的上漲契機。

第一季美股企業獲利展望如何 ? 對投資人目前有何影響?

美國股市自三月份觸底以來表現不錯，帶動全球股市跟著反彈，總算聯準會的零利率政策和美國政府的強力救市措施漸漸穩住了信貸市場，金融情勢亦隨之出現好轉的跡象，投資人信心也逐漸開始回復。但隨著美國重要企業財報將陸續揭露，第一季企業財報能不能讓市場滿意，支撐股價先前的漲勢，對美國與全球股市皆會帶來重大影響。

不過隨著美國企業展開財報季，目前浮出檯面的數字可能還無法完全振奮人心。根據彭博通訊社預估，第一季企業獲利將下跌21％，也是連續第七個季度獲利出現衰退，為上個世紀30年代經濟大蕭條以來衰退最久的一次。第二季仍將衰退32%，第三季下滑19%，在今年第四季之前，S&P 500企業無法停止獲利下滑的情形。其中獲利成長率相對有支撐的產業為公用事業、健康醫療和民生消費類股，而金融類股則必須負起振衰起蔽的最大責任，帶領美國企業第四季獲利由負翻正。美國企業陷入大蕭條時期以來最漫長的獲利衰退時期，如今投資人只能寄望金融類股能帶頭走出谷底，金融業對未來股市扮演如此重要角色的程度亦十分少見。

財報季率先打頭陣的數家大型金融機構獲利情形較一般預期來的好，這也是美股近來看回不回的最主要原因。但未來數週企業獲利所存在的不確定性依然相當高，若公佈出來的盈餘狀況符合預期，證明股市已在先前大幅反應；但若低於預期，則之前衰退的陰霾非常有可能再讓市場出現重挫；幾乎只有在出現企業獲利大幅超越預期的情況，才有可能讓目前節節走升的股市更上層樓。再加上失業率與消費者債務仍然居高不下，以及銀行業可能被迫增列貸款損失的疑慮，均將成為阻止美股續漲的絆腳石。也就是說投資人的熱情，還可能將遭新一回合不同壞消息的檢驗，未來股市投資的風險還是很大。

三月中旬美股節節破底之最主要原因之一即為AIG公佈2008年第四季淨虧損金額創下美國企業史上最高紀錄，由此可知企業獲利的變化與股市走勢有著密不可分之關係。就彭博調查結果顯示， 自1938年以來的11次衰退而言，美股反彈時間平均比企業獲利早了6個月左右，亦即美國企業獲利若真能於第四季走出泥沼，股市現在或許就在底部附近。投資人是否真能洞燭機先，在證實企業獲利和經濟基本面復甦的正式數據發布前，重新檢視自我的資產配置，承接業已築底同時相對穩健的股票，以追求資產的長期報酬。
 

目前貝萊德全球基金系列在台註冊的基金前十大持股中，均未持有三大車廠相關的股票與債券標的(資料期間:2009年2月28日)。三大車廠即便倒閉，對股市的衝擊可能有限，未來陸續出爐的第一季財報才是牽動近期美股的關鍵。

3月30日美國通用汽車、克萊斯勒汽車的重組計劃未獲通過，通用汽車CEO瓦格納被迫正式離職，歐巴馬政府要求通用汽車60天內研擬出新的重整計畫，並要求克萊斯勒必須在30天內找到結盟車廠，否則就放手讓這兩家車廠破產。

目前通用、克萊斯勒與福特三大汽車廠佔美國新車銷售約5成，若破產對美國經濟影響如下：
1.牽動300萬的就業人口，與可能產生的失業率攀升與稅收減少
根據統計，美國汽車業有78.3萬勞工，其中通用、克萊斯勒與福特三大車廠共計雇用22.5萬人，合計與汽車相關的週邊產業共有300萬勞工。以三大汽車廠平均年薪67500美元估計，每年薪資所得(也代表潛在消費金額)至少150億美元。一旦破產，可能造成的失業率攀升與稅收減少皆是美國政府不願樂見的。

2.200萬人可能失去健康醫療保險
三大車廠共提供美國約200萬人的健康醫療保險，其中通用汽車是美國私人企業中最大的健康醫療保險購買者，同時提供110萬人(包括退休員工、現有員工與其眷屬)健康醫療保險；在美國60歲人口中的1%，係由通用所提供的醫療保險照顧。

3.新車銷售減少，經銷商利潤大減
美國人通常3至5年換一部新車，一旦車廠倒閉或瀕臨倒閉，因為後續維修不易，所以通常購買該廠牌汽車的需求會大幅下降，加上民眾對經濟景氣看法保守，轉而購買二手車，都導致美國新車銷售減少，不僅使美國GDP下降，也直接衝擊汽車經銷商。以通用為例，全美國共有6500家經銷商，一年創造900億美元的新車銷售金額，通用一旦倒閉，這些經銷的業績將歸零。

4.委外代工的供應鍊受創，原物料需求亦可能減少
全球化委外代工的結果，使三大汽車廠倒閉亦可能衝擊到新興市場，以通用為例，一年對直接零組件採購金額達300億美元，間接採購金額達750億美元，根據UBS預估，三大汽車廠一旦倒閉，美國汽車零組件廠商有一半可能將倒閉(資料來源:UBS；資料期間:2009年4月3日)。新車銷售量減少，將使鋼鐵、鋁、塑膠、橡膠與電子零件等原物料的需求減少。

美國政府目前較傾向於讓通用申請破產保護，或在不申請破產保護下，將最賺錢的幾個部門獨立成新公司，以降低三大車廠倒閉對美國經濟的衝擊。觀察通用汽車CDS違約率變化，已突破20,000BP(資料來源:Bloomberg;資料期間:2009年4月8日)，且尚未出現收斂情形，代表市場預期通用汽車倒閉機率相當高，所幸未對美股造成太大衝擊。或許，市場已經反映了除去「必要之惡」將是美國經濟必須經歷的陣痛。

在2008年第四季金融風暴肆虐時，市場曾一度看好日本金融類股未來最具擴張實力，目前看來卻不盡然，原因為何？

雖然比起美國與歐洲地區，日本不算是金融危機的“重災區”，但隨著日本陷入二次大戰後最嚴重的衰退之中，其“受災”的嚴重程度也始料未及。日前日本三大銀行集團獲利預估分別出現淨虧損， 這也是自2002年以來罕見一事。三井住友 ( Sumitomo Mitsui)， 三菱日聯( Mitsubishi UFJ ) 與瑞穗控股 ( Mizuho )等主因為壞帳超出預估，以及所持有的股票價值大幅縮水，也進一步向下拖累了整個日本金融股與延後了日本經濟在未來回復的程度。

在08年第四季金融風暴肆虐之時，國際市場曾一度看好日本金融類股未來最具擴張實力，同時也寄望日本銀行當時充沛的資金以援助身陷泥沼的歐美銀行，所以2008年三井住友集團注資英國巴克萊，三菱日聯入股摩根士丹利，瑞穗控股則取得9%的前美林證券特別股，總計對西方銀行業投入110億美元。但隨著危機蔓延的程度越來越廣，這些當初的海外投資也開始出現巨額虧損，三大銀行集團也被迫下修財測，並陸續提出增資計畫，亦顯示出日本銀行業要度過這波經濟衰退，恐怕不是那般容易。

事實上多年來日本銀行一直都存在著許多結構性的問題，呆帳嚴重、交叉股票投資風險、與銀行資本適足率不足等等。其中最嚴重的即為日本企業的交叉持股，這亦是導致日本在這一波金融危機重創的主要原因。交叉持股始於六○年代，日本銀行為了捍衛公司經營權，不致淪落入外商之手；後來發展成加強企業裙帶關係的手段。這種現象，造成企業失去引進其他股東的機會，無法注入外部股東的監督力量；而且在經濟不景氣或股市下挫之際，到處都變成了地雷，日本銀行很難全身而退。

日本金融市場遭逢全球金融海嘯衝擊，迄今仍未回春。今年即將面臨改選的日本首相麻生太郎於4月9日提出空前規模15.4兆日圓之經濟振興方案，約相當於國內生產毛額（GDP）的3%，這也是日本歷來單一年度金額最高的振興計畫，但這是否能恢復因擔心失業和收入下滑而陷入低迷的個人消費目前還難以預料。在日本金融類股結構性問題未消弭之前，日本股市恐難有令人耳目一新的表現，投資人宜考量自身風險之後，以全球型股票基金作介入，以分散市場波動的風險。

美國量化寬鬆貨幣政策下的美元走勢看法分歧，歐盟是否跟進為最大變數。主要國家央行均加入量化政策行列下，貨幣供給勢必增加，不論美元走勢如何，黃金成為最好的避險工具之一。

自美國於3月18日宣布將再投入1.15兆美元，持續買進政府抵押房貸債券(MBS)、長天期政府公債與機構債後，連續兩天美元兌歐元分別貶值3.5%與1.4%，再加上歐洲央行特里謝表示，歐洲央行的主要政策利率還可能再降，但拒絕加入各國央行寬鬆量化貨幣政策的競賽。部分市場人士認為美元可能長期走空，而歐元將一枝獨秀。

不過，以下幾個因素可能使美元不至於長期走空：

• 除歐盟尚未加入量化貨幣政策外，包括日本、英國、瑞士與加拿大央行均已加入此行列，在各國都大量增加貨幣供給之下，美元不一定會弱勢。
• 市場對於積極的政策可能給予較正面的評價，網路科技泡沫化期間美國聯準會累計降息幅度達4.75%，同一期間歐洲央行僅降1.5%，雖然美國降息幅度較大，但同一期間美元相較於歐元卻是走強的。
• 率先宣布實施量化寬鬆政策的英磅，自3月5日宣布至今，英鎊兌歐元從0.89最多貶至0.94，但相較於2008年12月30創下的0.98，仍有一段距離。相較於對經濟衰退對匯率的衝擊，量化寬鬆政策不一定會導致匯率大幅貶值。(資料來源:Bloomberg)
• 西歐尚有新興歐洲外債的潛在問題，加上目前歐盟持續惡化的經濟數據，難保歐洲央行不會棄守原本的貨幣政策。

美元多空看法分歧，券商與美國聯準會較為樂觀，但遠期外匯較為悲觀
 
3月24日歐元兌美元匯率1.3556，聯準會及各家券商，對美元走勢相對樂觀(表一)，認為未來美元長期走空的機率似乎不大；但遠期外匯卻顯示，市場認為美元仍相對弱勢。短期內，不論美元走勢如何，各國大量貨幣供給還是給原物料市場很大的想像空間，尤其在黃金供給逐年減少下，各國貨幣相較於黃金趨貶的趨勢仍然存在，持有黃金成為很好的避險工具，這也是貝萊德環球資產配置基金經理人施達文建議長期持有黃金的理由之一。

表一 主要券商對美元(兌歐元)匯率的預估

3月18日美國聯準會利率決策會議的會後聲明稿中提到，將再投入7500億美元，累計今年將投入1.25兆美元買進政府抵押房貸債券(MBS)、未來六個月內投入3000億美元買進長天期政府公債、擴大收購機構債金額，由原先1,000億美元提高至2,000億美元，若再加上之前公佈的1兆美元「定期資產擔保證券貸款機制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，簡稱TALF)」，合計投入資金將高達2.75兆美元。雖然近期美股強勢反彈，但美元走弱、油金價格上漲，不免讓人擔心，高達2.75兆美元的量化寬鬆(quantitative easing)政策是否會造成通膨失控？

美國2008年7月份消費者物價指數(CPI)年增率較前一年成長5.6%，而後卻快速下滑，2009年2月CPI年增率僅0.2%，短期很可能面臨通貨緊縮。政府大量增加貨幣供給與7870億美元的經濟振興方案皆可能增加通貨膨脹隱憂，但金融機構的去槓桿化使貨幣乘數效果降低，因此高達2.75兆美元的量化寬鬆貨幣政策，應該不至於讓美國在短期內面臨通膨失控的窘境。

美國聯準會預估2009年前三季均處於物價負成長，直至2009年第四季才由負轉正，預估第四季CPI年增率為1.2%(下表)，花旗銀行預估美國2009年與2010年CPI年增長率各為-1.0%與0.4%，瑞士信貸甚至認為在2013年之前通膨都不是個問題。(資料來源:Citi與Credit Suisse，資料期間:2009年3月19日)

美國消費者物價指數CPI預估

資料來源:Bloomberg；資料期間:2009年3月23日；聯準會預估係以其經濟預測集中趨勢表格中的區間中間值；各券商平均係以51家券商預測之平均值

若短期沒有通貨膨脹的疑慮，除了現金以外的金融工具，其投資價值逐漸浮現，尤其政府抵押房貸債券(MBS)，仍有約1兆美元資金的買盤持續，又提供4至6%的殖利率(以貝萊德美國政府房貸債券基金為例，到期殖利率為5.7%。資料來源:BlackRock;資料期間:2009年2月底)，是2009年保守投資人的最佳選擇之一。

自2007年中美國次貸風暴引發金融危機以來，日圓兌美元由高點123上升到2008年12月中旬的突破90，升值幅度接近三成，( Source : Bloomberg, 2007/7-2008/12)，幅度僅次於1998年亞洲金融風暴結束後的漲幅，是近年難得一見的大行情。但日圓這樣的漲勢或許讓已經深受全球景氣衰退影響的日本經濟雪上加霜，甫公佈的2008年第4季經濟成長率重挫12.7%，也創下第一次石油危機以來最大的單季跌幅。其中出口大幅衰退，除反應全球需求疲軟之外，日圓的強勁走勢亦嚴重削減了產品的出口競爭力。

日本今年1月份的經常帳也出現了13年來首見的赤字，全球對汽車，高科技產品和機械出口需求減少影響了嚴重依賴出口的日本經濟，使日本走向二次戰後以來最嚴重的衰退。企業營運狀況亦陷入泥沼，營收與獲利近期皆明顯下滑，除了目前全球經濟困境減少了日本主要出口市場美國和歐洲的需求之外， 匯價的逆向升值更加深景氣下探的幅度。但自09 年起，由於風險趨避所造成的利差交易平倉潮逐漸消退，在日圓資金已持續回流近一年，全球股市也跌至6 年來新低之下，之前利差交易所累計的資金似已回流完畢，加上美元因避險情緒吸引新資金進入而上漲，使得年初至今這段時間裏，日圓反而是貶值近7%( Source : Bloomberg, 2009/3/16)。

但是否日本經濟與股市就能因此而受惠呢？自90年代以來日本歷經資產泡沫，有許多結構性的問題從來沒有被解決。在過去日本經常帳出現赤字不一定是個壞消息，因為代表日本開始增加消費與進口，不過本次下滑則是出口需求下滑造成，並非國內消費增加。日本出口商是否能明顯從日圓匯率回軟中獲益，日圓兌美元的跌幅必須更大，在目前的情形之下似乎不太容易。更何況以日本的貿易權重來看，日圓並沒有被高估的現象；其實日圓是在長期超低利率的基準下被低估，現在只是修正中而已。

所以，海外需求是否能迅速回溫，才是日本景氣能否走強的重要依據。因此，日圓未來走強將持續對日本經濟不利；但即便趨貶可能對景氣的溢注亦相當有限。日本上半年的景氣恐怕仍將持續探底，而下半年市場能否復甦的預期，將會建立在各國政府的貨幣政策與景氣擴張政策奏效，帶動消費與需求回溫所致。持有日本部位的投資人，於斟酌自身投資風險屬性後，可逐步轉換到全球股票型投資，透過分散投資區域，達到汰弱扶強的理財目的。

雖然大部分的經濟學家與分析認為，經過全球政府及央行的快速反應與救市所作的努力，在貨幣政策上與財政政策上積極因應與大幅擴張，全球景氣可望於今年下半年或明年開始復甦，但仍有不少悲觀論者認為美國將重蹈30年代大蕭條的覆轍，甚至更糟糕。在討論這個問題前，讓我們來看看30年代當時的背景與美國政府因應的措施。
 
1929 年10中旬，胡佛向無限樂觀的美國人民宣稱 ：“ … 我們很快可以看到，把貧窮從這個國家驅逐出去的日子就快到來。”
 
1929 年10 月28日黑色星期一，股市暴跌13%，第二天股市崩跌22%。
 
1930 年1月－紐約州立銀行 – 合眾國銀行破產，50萬存款戶的存款化為烏有。
 
1923 - 1928年－投機盛行，財富被壟斷，股票市場上漲超過三倍，薪資所得僅上升12%，諷刺的是一次大戰後的10年內生產效率增加三成，汽車產業甚至提高三倍。80%的勞動人口是受薪工人，在財團的壓榨與”鐵人移民”(指的是機械化)的排擠下，賺取維持溫飽的薪資。
 
1923 - 1929 年－年收入十萬美金以上的2.4萬個家庭，其所得是600萬個（當時總共約有3,000萬個家庭)底層收入家庭總所得的三倍，貧富差距超過600倍。年收入低於1,500美元的貧窮家庭佔總人口數40%，也就是四成的民眾入不敷出。實際上，“工業化並沒有把它的進步傳遞給消費者” 胡佛在大蕭條過後這樣的評論著。
 
1929 - 1932年－ 國民收入從 810億美金下滑到410億美金；整體國家財富從3,650億美金下降到2,390億美金。超過5,000家銀行倒閉，900萬個儲蓄帳戶一筆勾銷 超過260億美金的損失)。平均薪資收入下滑40%，失業人數至1933年春超過1千五百萬人。市民將現金藏在銀行以外的任何地方，胡佛在1932年初發起一場全國性的”反藏錢運動”。
 
1930 年6月－『霍利 – 斯莫特關稅法案』 祭出美國有史以來最高的保護性關稅，平均稅率高達40%。到1932 年，25個國家加入了這場史上最慘烈的貿易戰爭，國際貿易下滑一半。國內主要生產者紛紛加入Cartel，如杜邦、美國鋼鐵、通用電氣、鑽石火柴、新澤西標準石油，利用關稅保護聯合壟斷生產與抬高價格，結果是需求愈不振，價格愈飆漲。
 
1929 - 1933 年－加油站數量倍增，油料銷售金額下滑4%。因為大部分家庭認為汽車不可或缺，但建築與修繕支出下降90%。
 
1930 - 1936年－香煙銷售從1,230億支增加到1,580億支，1930年與1931年一月所作的民調顯示，禁酒是頭等重要問題，失業遠遠排在其後。1933年啤酒銷量上升3.2%，1933 年12月，36個州廢除禁酒令。
 
1930年政府提出 5億美元供共支出方案，其中6,500萬用來興建巨石水壩(胡佛水壩)，1932 年7月，RFC （復興金融公司） 獲得國會授權成立，貸款給金融機構與鐵路公司及其他重要產業。同時12家FHLB (聯邦住宅貸款銀行) 成立。
 
1933年 3 月4日星期六，羅斯福總統就職，十萬人參加就職演說，據說幾乎所有來賓身上都沒有現金，就在就職前兩週，總統當選人羅斯福在芝加哥遭人企圖暗殺，羅斯福僥倖逃過一劫，身旁的芝加哥市長安東.賽馬克則不幸中彈身亡。當時部分悲觀的民眾認為，羅斯福可能是”美國” 的”最後一任總統”。羅斯福在就職演說中強調：“要終結銀行體系用別人的錢去投機的行為… ，”3月6日星期一，羅斯福禁止黃金與外匯交易，宣布全國銀行放假。

1933 年 3月 9 日，進入百日維新會議，3月12日星期天羅斯福第一次透過全國廣播進行”爐邊談話”。
1933 年 3 月－通過證券法,
1933 年 4 月－放棄金本位主義，國會授權總統實施五種政策讓通貨膨脹。
1933 年 6 月 16日－通過『格拉斯-斯蒂格爾法案』將商業銀行與投資銀行分開，成立 FDIC提供存款保險。
1934 年－通過證券交易法
1935 年－通過公共事業控股公司法
1940 年－通過投資公司法與投資顧問法
以上史料節錄至 - The Age of Great Depression 1929-1941; 作者: Dixon Wecter 為當代歷史學家 (1906-1950)
 
其實早在股市崩盤前，整個20年代的社會結構與生產結構就已經極端不穩定，經濟上的結構性調整遲早都會發生。從以上這些數字可以看的出來，現在這個次貸風暴跟1930年代的大蕭條，不僅背景差異非常大，在個人，企業，金融體系，政府以及國際社會等五個面向的因應能力與因應措施可說是有著根本上的不同：

30年代的時代背景是初期的工業化並沒有把它的進步所帶來的效益傳遞給生產者與消費者，而整個大蕭條過程中，胡佛政策決行相對謹慎與保守，大環境是缺乏金融監理單位，當時的聯邦準備銀行並未具備如今的強大政策執行力， 而金融管理經驗與相關法律依據也非常有限，無法明快處理恐懼進而失去先機陷入惡性循環，一再讓原本脆弱的勞動市場與金融環境惡化至不可收拾的地步。
 
胡佛告訴他的秘書說“我們在蕭條時期所遇到的困難，有百分之90是恐懼所引起的”；羅斯福在就職典禮上對所有美國人說“ 唯一讓我們恐懼的東西，就是恐懼本身“。政策的溝通常常是施政效果好壞的決定因素。我們約略可以看出，兩位前後任總統的認知在某些方面非常接近，但是闡釋的管道與手法卻有非常大的差異。
 
羅斯福講過一句名言“ 失敗不是美國人的習慣”，難怪該書作者評論到，羅斯福是個天生的航海家，給人信心，衝破逆境。或許重建信心是避免步入長期經濟衰退的成敗關鍵。

從以上有限的資料中，我們可以稍微感到寬心，30年代式的經濟大蕭條應不至於重演，不過美國個人與金融產業的去槓桿化過程所必須進行的經濟結構的調整，勢必需要比一般景氣衰退更長的時間才能回復成長，美國亦可能在復甦後面臨一段較長的低經濟成長期。
 
不過，金融資產價格常常是領先景氣半年左右，這個時候分批作長線佈局或進行攤平，並著重在高儲蓄低槓桿的國家以及政策加持的產業與標的，未來一年的獲利空間是相當值得期待。

美國金融風暴自2007年底起愈演愈烈，導致全球金融市場震盪加劇。美國聯準會因此亦自2007年九月起開始降息，但隨房價明顯下滑，信貸緊縮問題無法解除，景氣衰退風險加重；因此美國聯準會加速大幅降息，於2008年12月將利率降至0~0.25%，超低利率政策就此確立，且自2008年1月起大舉買進二房MBS，同時未來也可能買進長期公債，採行「量化寬鬆」貨幣政策已然成形。聯準會如此大動作，無非想要避免景氣更為惡化或衰退時間拖長，因而導致通縮情境出現。惟就日本於1990年代的零利率政策對推升景氣與拉高物價的成效不彰，因此許多投資人認為本次美國的狀況將是否重演日本 “失落的十年”，茲將兩者間之不同點簡列於下。
 
一、 日本80年代資產價格之膨脹，造成了股票與房地產市場的泡沫。1982到1989年間，日本東証一部指數大漲5.5倍，但2003到2007年美國本波大多頭行情，卻只讓S&P500指數上漲2倍而已；1989年底，日本股的本益比來到52.9倍，比起同是已開發國家股市的17.3被高上許多，但美股在2007年10月重挫前只有16.6倍。

二、 日本房地產價格在1987到1991年間大漲了88%，但美國房地產市場在2002到2006年的房市榮景間只漲了48.8%，而且絕大集中於加州、佛羅里達州，與新開發的內華達州等地。

三、 日本一直以來為人詬病的”交叉持股”問題在美國並不嚴重，80年代日本公司法人與金融機構持有日本股票的比重即達68.4%，但美國自30年代經濟大蕭條後對交叉持股有嚴格控管，2007年底美國公司與金融機構擁有美國股票的比重僅0.3%。

總之，90年代日本實施降息與零利率政策看來並無成效，因此令人擔心美國雷同的行動是否也是效果不彰，令失落的10年重演。但聯準會的動作與規模遠快於也遠大於日本央行，同時聯準會在核心物價尚在2%時已開始實行零利率與量化寬鬆，美國長期利率目前亦明顯下降，預料阻止通縮與穩定甚或拉升景氣的效果應較日本理想，若再配合可望於元月通過的大規模財政振興方案，令美國不致通縮且景氣於下半年升溫的可能性增加。投資人亦應可以利用這個機會開始重新檢視資產配置，掌握財富重新分配的最佳契機。