今年以來黃金、白銀和白金等貴金屬的漲幅，相對領先持續下跌的基本金屬，最重要的原因在於，歐洲的希臘和西班牙等國家爆發債信危機，引發全球經濟可能面臨二度衰退的疑慮，使得市場避險買盤持續推升金價上漲，而白銀也因為黃金處於高檔的替代和比價效應而上漲。

白金上漲方面則是因為，全球最大的汽車銷售市場中國，今年以來的汽車銷售仍持續大幅成長，同時美國的汽車銷售也自底檔持續復甦，再加上整體工業生產對白金的需求成長量，也遠超過目前的產能供給，因此2015年前，基本面供不應求的情況將持續推升白金上漲。

 

 

由於銅價的走勢和中國的經濟成長具高度連動性，在市場第一季的庫存回補之後，加上中國政府持續為房市降溫的壓力下，使得中國海關的銅進口量自三月起至六月底均持續下滑。市場預估中國對銅的需求，可能要到第三季末，在新簽定的工程合約，陸續發包和動工後才會再出現進一步的反彈。

其它的基本金屬中以鎳的表現較佳，鎳的庫存由今年初的166千噸大幅降至6月底的123千噸，減少25%，主要是因為不鏽鋼產能大幅成長，帶動對鎳的需求所致。

由於全球鋁的產量大增，僅中國今年1至5月的鋁產量，就已較去年同期高出51%，再加上鋁的庫存已處於高檔，預期將持續對鋁價造成壓力，短中期內不易出現上漲。

此外，鋅和鉛的庫存也分別達到1995年，和1990年中期以來的高檔。在今年上半年市場仍竉罩在經濟恐將面臨二次衰退風險的疑慮下，高檔的庫存水準明顯成為基本金屬持續下跌的壓力。

 

 

截至2010年6月底為止，貝萊德世界礦業基金的產業佈局，相較2009年12月底，其中多元化金屬的持股部位降低3.6%，貴金屬部位增加2.7%，銅小幅增加1.3%，基金持續依市場變化動態調整礦業持股。

雖然今年以來基本金屬的價格下跌，但礦業公司在目前的價格水準，仍然非常賺錢，且產業整體的負債比率也遠低於去年。花旗集團更預估整體礦業公司可望從2008年淨負債132億美元的情況，在2011年時轉變成為淨現金部位。

在資產負債表如此強健的情況下，預期礦業公司將透過發放股利或庫藏股等方式，來提高股東的資本利得。雖然之前礦業股票出現賣壓，但我們認為其中提供明顯的投資價值，是潛在的投資機會。

 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。(BLK2010-271)

礦業類股近期在歐債事件及資源稅開徵的議題影響下，隨全球股市走跌，但檢視其基本面，有利礦業類股之因素仍在，甚至資源稅的開徵，反而將有利金屬或礦產的價格，因此，建議投資人逢低佈局，參與礦業類股的長期成長趨勢。

檢視目前影響礦業類股之因素如下：
1.歐洲目前的國債問題：從礦業或金屬的需求來看，歐洲的確仍佔全球礦業及金屬需求一定之比重，但以趨勢來看，則呈現逐年下滑，若歐債問題使得歐元貶值，以目前法國與德國佔歐元區GDP近48%之情況來看，債務問題並非發生於德法兩國，而歐元走貶反而有有利德法出口，尤其是德國的汽車與重工業，反而不見得不利基本金屬或礦產之需求。

2.資源稅所造成的國家風險問題：以目前澳洲及中國均將開徵所謂資源稅之情況來看，開徵新稅雖不利當地礦產公司，但稅制本身卻可能使礦產的生產成本上揚，以澳洲及中國均為礦產大國之情況來看，新稅制的外部效應反而將有利支撐相關金屬及礦產之價格(如鐵礦砂及煤礦等)，使其他地區之礦產商獲利反而有更進一步增長之空間，近期全球不論區域之礦業類股均下跌之情況，反而使得部份區域之礦產商股價出現低估。

3.中國對房地產降溫之措施：中國降溫房地產僅限於部份房價過度飆漲之ㄧ線城市，但中國整體房市的政策，仍為進一步推展二、三線城市的房地產市場，使得居民能購買房屋並改善其居住品質。此外，為穩定青年階層不因房價上漲而出現購屋焦慮之情況，推出更多平價青年住宅將為未來之政策，反而有利礦業及基本金屬之需求。

此外，另有幾項有利礦業之因素：
1.美國之經濟狀況轉佳：從近期幾項經濟數據來看，美國之經濟狀況的確逐步改善，而短期內由於歐債問題，升息疑慮也暫時延後，整體而言，美國仍為全球最大之經濟體，若其內需逐步回升，尤其對汽車及房屋之需求提升，將有利支撐礦業之需求。
2.油價處於較低水準：由於目前油價相對較低，能源價格因此也受到控制，對於礦業公司控制生產成本，較為有利，由於短期內油價大幅上揚之可能性較低，礦業公司之獲利在成本較低之情況下，較容易超乎市場預期。
檢視目前各項看似不利礦業類股投資之因素，其實並非如表面顯現，甚至部份目前造成礦業類股下跌之因素，長期反而可能為推升相關礦產價格之推手，因此，建議投資人根據自身可承擔之風險，以定期定額之方式持續參與礦業類股之長期成長趨勢。

 

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澳洲開徵資源稅雖然對澳洲之相關礦業類股之獲利將造成衝擊，但以2010年5月20日之股價來觀察，大部份之澳洲礦業類股股價，已反映此稅制開徵後對獲利的影響，甚至部分公司股價已低於其合理價格。因此，從投資礦業類股的角度來看，目前礦業類股的投資價值開始浮現，此外，雖然近期全球股市在歐債事件的影響之下走跌，但長期而言，並無礙礦業類股供給無法滿足需求之基本面，因此，在市場目前相對悲觀而影響股價的時刻，反而是投資礦業類股的較佳時機。

澳洲資源稅對各礦產的影響
依照摩根士坦利的估計，若未來澳洲資源稅的課徵方式按照目前的版本進行，則澳洲政府約可收到850億美元之稅收(依照澳幣兌美元為0.85計算)，其中85%將由BHP與Rio Tinto貢獻。因此，BHP與Rin Tinto也開始進行評估，可能將原本預計投入澳洲之資本支出，轉移至其他地區或國家之礦區，以降低澳洲資源稅對獲利的衝擊。

若由礦產種類所可能受到的衝擊來看，澳洲鐵礦砂生產商所受到的衝擊將會最大(如圖一)，煤礦商次之，其他基本金屬與金礦公司所受到的衝擊降較小。產生此一差距的主要原因，在於目前澳洲的鐵礦砂與煤礦商，其礦區開發時間較早，可攤提的資本支出及折舊費用較低，加上鐵礦砂價格日益高漲，因此可能將須繳交較高之資源稅。

超級資源稅何去何從仍屬未定之天，但澳洲礦業類股股價已反映最差情況
根據摩根士坦利的現金流折現模型計算，目前澳洲的礦產商股價已反映資源稅對其獲利之衝擊，甚至部分公司目前股價低於其計算價格，但由於礦產商目前已開始對澳洲政府做出回應，並將針對此稅制進行資源重新規劃，不僅最終資源稅版本可能仍有變化，而礦產商也仍有約二年的時間因應(表一)，因此，就算此資源稅如預期於2012年7月開徵，對礦產商獲利的實質衝擊，可能將不如目前股價所表現的悲觀，建議投資人評估自身風險屬性，適度於此時參予礦業類股的投資，尤其在長期供給需求趨勢仍維持之情況下，逢低加碼，長期持有並持續參予，將為投資礦業類股的較佳策略。

 

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資源稅利空拖累礦業股價回檔，反成為逢低佈局的投資契機

澳洲資源稅討論已久並非新議題
澳洲近期所提出的資源稅一事，其實已經討論過一段時日，早已成為澳洲礦業公司預期之中的變數。而礦業類股在澳洲公佈此一計劃之前，也已自四月初的高點修正，再加上近日因資源稅造成的下跌，目前股價已充分反映此稅改計劃對澳洲礦業公司股價可能的影響。

但更重要的是，在此稅改計劃公佈之前，礦業類股的股價也並未反應其真實的強勁基本面，因此，股價在未達公平價格便修正，反而突顯礦業類股的投資價值。

資源稅草案成為法案尚存有變數
此外，由於此法案目前僅為草案，最終送審的版本將於2010年底完成，而相關法案的立法程序結束則並須等到約2011年中，實際的執行日期則為2012年7月。此法案不僅距離實際實施仍有段時日，且過程中內容是否因礦業公司的遊說而有所更動也不得而知。

因此，由於澳洲政府提出的法案距離實際完成與生效日期仍有一段距離，礦產商也可以調整其生產區域及針對法案進行稅務規劃，其最終影響可能將不如市場目前所預期。

礦業公司降低資本支出反而造成供給緊繃
但可以合理推論，在此法實際實施之前，為避免不確定性，澳洲礦產商可能將降低澳洲當地的資本支出，反而影響金屬短中期的供給，有利於支撐相關金屬或礦產價格。而若此次澳洲增稅事件的確對部分澳洲礦業公司造成影響，但增稅所造成澳洲之礦產商未來的資本支出降低，其結果可能是金屬供給更加不足，形成金屬價格走勢比市場預期更為強勁，反而使其他地區如新興歐洲與拉丁美洲的礦產公司因而受惠。

礦業供給緊繃支撐原物料上漲，反而有利其它地區礦業公司的獲利
以過去俄羅斯能源類股的例子來看，俄羅斯對能源類股增稅，造成俄羅斯能源公司資本支出下滑，間接影響長期全球原油供給，反而使俄羅斯以外地區的能源類股受惠(如巴西)；澳洲此次的增稅行動，也可能產生類似的效應，反而使得金屬供給更加緊俏。

近期資源稅的短期利空，反成為逢低佈局的投資契機
貝萊德認為，基於最上述兩點，礦業類股雖因澳洲稅改可能使短期股價波動變大，但礦業類股若短期股價走弱，反而是礦業類股的較佳買進時刻，建議投資人可針對自身風險屬性及需求，適度逢低買進，為礦業類股的長期投資做佈局。

 

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礦業類股近期波動劇烈，投資應如何因應？

 

近期國際股市大幅震盪，主要原因不外乎2009年市場漲多後的獲利了結賣壓，與中美兩國的金融緊縮訊息所導致。市場的波動亦引發投資人對未來經濟復甦的疑慮，心態上暫時較偏於觀望，部分資金也先行退場。原物料類股由於對應大盤指數的貝它值較高，也使得當主要國家指數大幅震盪之際，礦業類股本波也出現不小的跌幅。貝萊德則認為，全球已逐漸脫離金融風暴與經濟衰退之陰霾，雖然短線行情仍將持續波動，但並不影響整體原物料市場長期上升趨勢。

 

中國需求絕對仍是礦業類股觀察重要指標，IMF預期2010年中國經濟成長率依舊會維持高檔，由新興市場成長蛻變過程中所必經之工業化與都市化等，仍將推升中國對基本金屬及大宗原物料的需求。圖一可看出目前金屬庫存並非絕對高點，而且庫存與去化的比值卻在相對低點，代表對最終製成品的需求胃納仍相當高。

 

圖一、銅的庫存與銅的庫存/去化比

資料來源 : WBMS, LME, Citi Investment Research and Analysis: 2010年1月15日

 

也正因為2008年起金融風暴所帶來的信用緊縮，礦業大廠或多或少被迫停止或延後新礦場的探勘與開發，資本支出因而大幅降低。隨著2009年原物料市場的止跌回穩，礦業公司的資產負債表亦大幅改善，現金部位快速增加。在帳面滿手現金的情況之下，礦業公司將重新啟動之前暫停的開發案，或者恢復現金股利的發放與到市場上買回庫藏股等等，都會間接或直接改善礦業公司的股東權益報酬率。

 

圖二、礦業大廠2010年預估資本支出與現金股利發放

資料來源 : ING, 2010年1月21日

 

一般就歷史的經驗來看，大型國家工業化所帶動的原物料行情將超過十年之久。而由中國為首的新興市場國家正進入另一個大波段工業化與都市化的行情，原物料市場中的基本金屬如銅礦與鋁礦，大宗物資中的鐵礦砂與煤礦，皆為新興市場景氣復甦過程中所必須使用的原料，在加之歐美經濟歷經去年的休養生息之後將逐步走出衰退；縱使礦業類股短線出現拉回修正，亦不影響長線的多頭格局。貝萊德投顧認為雖然礦業類股長多格局不變，投資人可逢低加碼，但亦毋須過度集中加碼風險過高的資產，宜以定時定額分批承接原物料類股，以避免錯失長線佈局的良機。

 

 

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請問2009年投資礦業的利基於2010年還能持續嗎？

 

原物料市場於2009年擺脫金融風暴的陰霾後大步前進，創下40年來最大飆漲。銅價與鋅價漲幅皆超過一倍，較小的鎳價漲幅亦超過四成；礦業類股價格亦大幅反彈，HSBC礦業類股指數也有一倍的漲幅（資料來源：彭博社，截至2009年12月31日）。展望2010年的礦業投資趨勢，貝萊德投顧認為原物料族群仍將會是市場投資焦點。2010年上半年之前，預期礦業類股仍將呈現區間盤整，緩步走揚的格局。

根據券商報告指出，中國是自2003年起即成為全球原物料的超級VIP 大戶，對多項基本金屬的使用量幾乎都是全球第一。 2009年中國政府祭出4兆人民幣的擴大內需方案以及高達10兆人民幣的寬鬆銀行放款，絕對是推升原物料價格的頭號功臣。而2010年的中國基本金屬需求勢必持續，實質面的成長亦逐漸由基礎建設而擴展至房地產需求；工業化與城市化也將延升到二、三級城市，整體中國原物料的需求仍不容小覷。

全球金融體系的利率仍處於歷史的底部區間，2010年全球市場資金動能依然充沛，也將持續推升原物料價格以及礦業類股獲利與本益比。另外，由於美國景氣復甦腳步緩慢，經濟刺激方案與寬鬆貨幣政策勢必持續，政府預算赤字和負債比例短時間亦看不出任何減緩跡象，美元長期維持弱勢的方向並未改變，如此對國際市場上以美元為報價主體的原物料而言，相對仍是有利的。

 

一般投資人的認知當中，長期投資股票市場的報酬率是不錯的。但根據美銀美林證券報告指出，過去40年以來，投資原物料市場的報酬其實相當接近股票投資（如圖一）。同時原物料投資與其他資產類別間之相關性不高， 加入原物料投資後的投資組合將有效降低投資組合風險。當美國政府為了救經濟而大印鈔票之後，通膨疑慮再起只是時間早晚問題而已，基本金屬等原物料投資亦能降低通貨膨脹的風險，使得在通膨環境下整體投資報酬率不致受到太大影響。

 

圖一 : 自1970年以來原物料與股票投資之風險與報酬

 

資料來源：美銀美林證券，彭博社，2009年12月9日

 

礦業類股經歷2009年景氣初升段的亮麗行情之後，全球景氣已正式確立復甦軌道。原物料投資在2010年對全球投資人來說已不是要與不要，而是多與少的問題。貝萊德投顧認為2009年推升原物料市場走揚的因素在2010年仍將持續，如金融風暴後各國政府提出各式擴大公共建設，也將於今年陸續動工兌現，對基本金屬的實質面需求將有明顯之提升。投資人宜檢視自身投資組合原物料部位，調整對礦業類股報酬預期，進而參與原物料大長多格局的行情。

 

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一年以前，當全球景氣正籠罩於雷曼兄弟事件的陰霾之下，上波多頭時的股市寵兒原物料大幅修正，全球央行亦史無前例的同步祭出寬鬆貨幣政策，實在很難想像一年之後的投資氣氛竟已如此熱絡，基本金屬今年開始受惠於增溫的景氣。但從中國動態微調，以色列到澳洲的升息、印度宣布調整法定流通比率等等，全球通膨議題已經從歐亞開始發燒，這項舉動幾乎進一步已確認景氣擺脫衰退，而近期波動甚大的礦業類股是否還能持續以往動能，在在吸引全球投資市場的焦點。

貝萊德投顧認為近期礦業類股恐將持續震盪，主要仍環繞在中國的存貨是否過多、美元短期走勢以及市場的投資氣氛等，但對中長線的多頭格局則沒有改變。主要原因有下列數點。

一、全球資金動能充沛：全球超額流動性在過去30年的歷史資料裡領先原物料走勢約一年時間；亦及即便資金動能到達高點之後，原物料價格亦仍有創新高的空間。更何況全球仍有約1兆美金規模的量化寬鬆資金尚未到位，寬鬆的流動性將為原物料市場帶來充沛資金。

資料來源 : Credit Suisse Australia Strategy team, 2009/10/23

二、全球工業生產為原物料之領先指標：根據歷史經驗，工業相關的原物料價格通常會在全球工業生產指數觸頂後四個月跟著達到高峰，而目前全球工業生產確實仍在持續復甦當中。
 
圖二 : 全球工業生產與原物料價格

資料來源 : Credit Suisse Research, 2009/10/23
 
三、中國其實並未如想像中之過熱：中國的採購經理人指數表現與目前經濟成長幅度相符，顯示中國尚未出現經濟過熱的情況，核心物價指數現階段亦未出現失控。因此對於原物料的需求並不因之前囤積過高的原物料而減緩，除非短時間內出現薪資大幅上升的情形，預料中國短期內不致採行較緊縮的貨幣政策。

圖三 : 中國的核心物價指數

 

資料來源 : Datastream, Bloomberg Professional, 2009/10/23
 
由此可知，影響礦業類股走勢的仍須回到景氣的基本面。來自於全球總體經濟的成長力道在中國等新興市場並未消減，而歐美等成熟國家漸次復甦的情況之下，加之全球資金動能充裕，貝萊德投顧認為近期拉回的礦業類股反而提供投資人長線佈局的好機會，如此方不至於錯過原物料所帶動之下一波大多頭行情。
 
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中國銀行七月份新增放款大幅減少75%(MoM)至3559億，政治有遏止信貸風險，以減緩資金流入股市及房市速率，官方的動作使得股市產生明顯波動，也不禁使得投資人懷疑，是否政府營造貨幣寬鬆環境政策的意願不再，連帶地讓礦產的使用停滯？！這樣的緊張情緒可以從近日野村證券的問卷調查中得知一二。

 
股市的跌宕，影響了投資人的心情但卻無法改變政府當局的既定目標及方向！對於礦業使用有著高度影響力的振興方案，以中國大陸的四兆方案為例，目前已進行相關運用的狀況如下表：

 

可以看出在政府強力主導下，仍是朝向固定資產投資方面前進，不論在金額或是成長比例上，相較於2008年同期均有明顯增幅，當然新建工程的開工率也是同樣的上揚。而這些工程至少要進行個3-5年才會完工;無獨有偶的，美國由公部門所帶動的建設支出的數字也暗示著這次的原物料的需求並不會立即中斷。

除了政府推動的基礎建設外，不論美中的汽車銷量也開始上升。一部車的金屬使用量，大致分布如下：鋁35%，鋼22%，不锈鋼15%及10%的銅。其中鋼鐵使用量約為800公斤左右，佔全部用鋼量的5-8%，對於礦產的需求而言，無疑地是一重大助力。連帶使得許多已停工的煉鋼廠重啓鍋爐，投入生產的行列。

礦產的主力支撐目前仍是來自於公部門進行的公共工程為主，短線上來看，資金供給的情形雖有疑慮，但仍不需過度擔心，因為中長期的政策仍著重在持續擴大內需！再者，來自汽車方面的需求也推升了原物料的使用量，但是除了中國之外，像是美國的庫存量已回到了近年來的低點，在歐巴馬的7870億美元振興方案逐漸釋出的狀況下，佔有全球近二成原物料使用量的美國，可能也會重新回到追逐礦產的行列中，上游礦業公司將可望開始思考在供不應求時的定價策略。
 
 
 
貝萊德世界礦業基金乃貝萊德全球基金-世界礦業基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK0908-325)

觀察自1970年來金價與銀價的表現相關性非常高，同為貴金屬的銀與黃金一樣被視為重要的避險工具，舉凡近期美元趨貶、全球經濟走緩、次級房貸、信用緊縮及通膨疑慮都有機會推動銀價的上漲。而近期中國投資人開始青睞銀條，應與前述看法有相關聯。

金屬元素的銀(Silver)經常與黃金及白金相提並論，黃金近年的漲勢也同樣反應在銀價的上漲年初以來的表現甚至比黃金還出色。與黃金不同，2007年全球對銀的使用方向如下：(資料來源: GFMS2008年5月7日)

1. 工業需求(54%)：這是銀最大的需求來源，在工業的使用著重於其極佳的傳導性例如導電導熱性，得以使用在光學、催化劑、殺菌劑及合金等多種用途。以銀作基礎的超導材料可以百分百的電傳給用戶，就是看重銀優良的傳導性，這項技術所帶動的白銀需求約5000萬盎司,差不多是中國一年的消費量。工業需求近25%的成長率也是遠遠超過其它需求來源。
2. 攝影需求(15.2%)：傳統沖洗照片用於感光使用，隨著數位相機的普及，降低銀在攝影的需求有下降的趨勢。但由於無明顯的替代物及中國醫療逐漸普及對X光片的需求增加，此需求來源預計仍會持續。
3. 飾品需求(19.4%)：飾品的需求與黃金類似，與財富效應有關因此中國、印度及俄羅斯都有明顯的需求，同樣的對價格的敏感度也會較高。
4. 其他(11.5%)銀幣銀器、投資需求：銀幣獎牌需求10年來穩定成長，銀ETF自2006引入市場後，因為流通性不若黃金目前比重仍不高,約為5%。

 

銀礦供給有別於其它礦產，主要是伴隨其它礦產像鋅鉛、銅或金礦被開採出來。最大產出國為秘魯其次墨西哥、中國及澳洲。和其它礦產面臨的狀況類似，銀礦的供給也會受到開採設備的缺乏、人力電力短缺及環境議題的影響，再加上白銀的回收率不高，供不應求的機會仍存。
 
由於白銀的用途多在工業上，故而以工業掛帥的國家需求量排名較為領先：美國比例最高(22%)、其次日本(16%)、印度(10%)、及中國(8%)，但後起之秀中國自2000-2006年就以每年約11%成長遠遠超過其它國家，有成為世界第一的潛力；另外印度也因為密度高的科技業而急起直追。
 
市場普遍認為，2009年底景氣可望回升進而提振工業，白銀則會是領先反應的標的之一。今年銀礦市場由於重量級公司Fresnillo上市而生氣勃勃，這家墨西哥以銀礦為主的公司是從母公司礦業大廠Industrias Penoles分離出來，甫上市就成為全球最大以銀礦為主的公司。Fresnillo擁有多項優勢，包括豐厚的礦藏量且預計有超過10年的藴藏，黃金的產出於2007全球前30大、另外開採成本受惠於位於新興市場地區相當低廉的人力物力，以及來自母公司多年專業經營團隊的支援，CIBC預估2009年的毛利率可高達66%優於同業的表現。(貝萊德世界黃金基金持有比重約為4.5%,截至2009年6月30日, BlackRock)
 
結論：銀由於與黃金相似的屬性與市場特性，未來會隨著避險性配置、工業使用、飾品與投資需求以及有限的供給產出，銀價的上揚伴隨銀礦產業的獲利仍相當值得期待。貝萊德世界黃金基金在選股上礦產別上相對分散，銀礦公司的配置10.2%(截至2009年6月30日, BlackRock)可望受惠於銀礦公司股價上漲的利多。
 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK0907-307)

延宕已久的鐵礦石年度合約價，經過6-9個月漫長又缺乏共識的談判，最後在中國同意接受較2008年下調33%的合約價而底定。與過去經驗不同的是，中國今年度的合約價將改為半年制，甫完成的合約議定價只適用2009年4月至10月。事實上，中國會在近期內同意與日本新日鐵相同的降幅，主要是中國在形勢所逼之下的決定，當初中國鋼協所堅持40%以上的降幅，至少在上半年無法如願。而另一方面，全球主要的鐵礦石生產商如淡水河谷(Vale)、力拓(Rio Tinto)與必和必拓(BHP Billiton)，將受惠於較預期高的中國鐵礦石年度合約價，對股價有正面的助益。
 
中國鋼協在2009年接替寶鋼，首次身負重任為中國的主要鋼鐵廠，進行年度鐵礦石談判。但可惜的是，除了取得合約價改為半年談一次，以時間換取空間，期待下半年重拾主控權外，今年上半年的談判結果對中國而言可謂大失所望，僅能取得與日本及歐洲鋼鐵廠的相同的降幅。事實上，中國即使是全球最大鐵礦石消費國，卻無法在談判桌上取得優勢，主要有以下三個重要因素，迫使中國在短時間內，接受全球最大鐵礦石生產商的定價：
 
1. 現貨市場價格上漲
先前年度的合約遲遲未定，中國有恃無恐的原因之一，就是現貨市場鐵礦石的價格低於合約價，中國鋼鐵廠持續在現貨市場買進鐵礦石下，進口鐵礦石的數量屢創新高。但也同時因為中國持續性的需求，進而推升鐵礦石的現貨價，中國鐵礦石進口價格較4月份的低點上漲約12%，甚至比其它已取得長期合約價都要高。顯然地，如果這樣的情況若持續，對中國鋼鐵廠相當不利，因為中國鐵礦石的需求仍相當殷切，使得中國在談判桌上不佔優勢，迫使中國不得不考慮接受三大鐵礦石生產商所開出的降價幅度。
 
2. 現貨市場斷貨的威脅
由於中國鋼鐵廠持續在現貨市場買進鐵礦石，現貨市場海運鐵礦石的交易量由原先10%推升至約50%。全球鐵礦石生產商為避免中國下半年需求減緩時，仍能以合約價賣出確保獲利，威脅可能停止在現貨市場供應鐵礦石的買賣，要求中國能早日簽定年度合約價，此舉使得中國可能面臨斷貨的風險下，必須同意賣方所開出的條件。(資料來源: Merrill Lynch,2009年7月8日)
 
3. 中國鐵鐵廠整合性不足
中國鋼鐵工業協會(簡稱:中鋼協)所代表的是代替鋼鐵廠談判價格，但是談判結果遲遲未定，很多較小的中國鋼鐵廠忽視中鋼協，已經達成獨立的協議。事實上，中國鋼鐵廠很難整合統一陣線，無法口徑一致的取得談判優勢，因為一方面要與鐵礦石生產商協商，另一方面由於鋼鐵行業集中度過低，對工信部的”限產令”充耳不聞，持續擴張產能，增加鐵礦石現貨的交易。演變到後來，沒有幾家中國鋼鐵廠願意留在中鋼協的架構下購買鐵礦石，因為苦等了許久，卻未必能夠盼到具優勢的定價。於是中國鋼鐵廠不依賴中鋼協之下，為維持在國內外市場的競爭力，便逐漸分別與主要鐵礦石生產商達成價格協定。       
 
談判結果對鐵礦石生產商有利
中國鋼鐵廠最終的合約價的跌幅與市場預期一致，甚或低於預期，使得主要鐵礦石生產商而得以維持高獲利，對股價有正面的助益。貝萊德世界礦業基金投資以多元金屬公司為主，全球三大鐵礦石生產商巴西淡水河谷、力拓及必和必拓皆為前10大持股(Source:貝萊德,截至2009/5/31)，以力拓與必和必拓為例，其鐵礦石部份分別佔其總獲利的55%及35%，可望受惠於鐵礦石產業的高獲利，投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。

 
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季節性調整 +合約價格未決，帶來短線修正壓力

根據高盛於2009/7/7的研究報告指出，若觀察過去30年倫敦交易所銅及鋁的庫存狀況可以得知，每一年在第三季的時候，其庫存量則為全年度之冠。(中國習慣於上半年累積庫存，而其他西方國家則是於第四季時才會買入)， 大體而言，當庫存上升時則價格滑落機會大增！倘若這個季節性循環也於2009年度發生，那麼市場傳言有關中國有色金屬收儲計劃買單暫時收手的消息，無疑是雪上加霜。

原物料波動幅度加大與新興市場的崛起有絶對的關聯性。而中國身為全球最大的金屬需求國，在其工業生產年增率維持在8.9%的高成長狀況下，其對金屬礦產的需求不言可喻，雖近日因2009年鐵礦砂談判遲遲未見決議，讓市場因觀望而下跌，但在目前中國四兆方案如火如荼的推動下，使得中國境內的鋼價持續攀升，迫使三大礦商的籌碼大增，反而帶來獲利的正面消息。

中國持續的基建題材 +景氣緩步回升，捎來長線新生契機

中國四兆方案的資金來自中央政府支出約計1.18兆人民幣。目前(計算已提撥使用至六月底止)已提撥使用狀況如下表，市場預期2875億資金可望於七月份投入相關方案中。若再加計十一五計劃方案，2009年可用共公建設的金額總計為9080億人民幣，目前仍有約3460億的子彈蓄勢待發。 

年度/億人民幣	預計使用金額	已提撥使用	剩餘提撥金額
2008	1040	1040	0
2009	4875	2000 (上半年)	2875 (下半年)
2010	5885	0	5885

資料來源:BNP 2009/7/14，貝萊德整理

全球主要國家的採購經理人指數已見觸底回升趨勢，也暗示著工業生產將有止穩復甦的機會，在車商促銷及政府減稅方案交相作用下，不只美歐連帶中國的汽車銷售均有回溫現象，中國汽車工業協會7/10公佈，中國6月份汽車銷量較上年增長36.48%，當月乘用車銷量更是比去年同期上升48.36%；不僅如此，礦業使用比率最高的房地產也開始出現止跌跡象。

大宗商品的價格及相關類股的波動度原本就較高，可從其Beta系數中得知。換言之，在面對大盤整理期間，原物料類股的跌幅高於大盤實屬正常！若長期基本面持續改善，反而建議投資人可以利用此一特性低接能源或是金屬類股，利用定期定額持續介入。
 
 
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以下新聞內容節錄自大陸《中新社》6/23報導:在遼寧省本溪市橋頭鎮大台溝發現探明儲量超過 30 億噸的巨大鐵礦，成為亞洲目前最大的鐵礦，估計可開採時間在 50 年以上。報導指出，本溪市政府 23 日透露，國土資源部部長徐紹史還專程到勘探現場「探班」，要求當地讓這個亞洲最大鐵礦儘早為國家和地方做出貢獻。報導表示，大台溝鐵礦並不是新發現的鐵礦，而是根據本溪市近 15 年的地質資料，對全市範圍內開展區域地質大調查和二次開發時才發現的，在向中國地質調查局報告後，由專業地質隊伍進行勘查。(後 略)

對於是否會影響中國對鐵礦的進口，我們可以從不同的構面來剖析:
礦體的品質:礦床類型屬磁鐵礦和赤鐵礦混合型，由於二者可相互轉換所以常呈現共生狀態二者的含鐵量約70%，故而具開採價值，但是鐵礦石本身的含鐵率介於25-62%之間，相較於巴西礦床的60-70%的含鐵率而言，等級並不算高。若以35%的平均含鐵礦率分50年開採計算，一年的平均開採量約為2000萬噸含鐵率68%的鐵。(換算估計來源:Merrill Lynch 6/24/2009)

開採難易度:礦床分布約在地下1200公尺至2015公尺之間，屬較深度的礦藏。依過去經驗判斷，最少約3-5年才有可能進入量產。對目前需鐵殷切的中國， 超過三年的等待期實屬漫長。

綜上所述，該礦區的產出量約為2000萬噸/年，以2008年為例:中國的進口量就有4.44億噸，佔比約4.5%!隨著四兆方案的持續進行，鐵礦砂的需求呈現逐年遞增，換言之，4.5%的比例應會再行下降。大台溝鐵礦區的發現，對於正在與世界主要鐵礦砂企業進行談判合約價格之中國而言，富有心理上的正面效果，但實質效應的產出則需要時間與地質學家提供更多更新的驗證報告後才能論斷!

2009年5月底，延宕已久的鐵礦石年度價格談判，在澳洲鐵礦石巨頭力拓與日本新日鐵達成協議下有了重要突破，鐵礦石年度合約價7年來第一次向下調整，協議中將鐵礦粉(Fines)價格下調33%，鐵礦塊(Lump)價格下調44%。韓國浦項綜合製鐵公司也隨後表示，同意自4月份起年度合約價下調33%-44%。依照慣例，力拓達成的價格談判將會成為必和必拓(BHP Billiton)及巴西淡水河谷(Vale)等其它礦業公司的重要參考指標。

中國鋼鐵公司對合約價調降的反應
身為世界最大的鐵礦石進口國，中國鋼鐵工業協會強硬表示，不會接受力拓與日韓主要鋼鐵公司達成合約價下調33%幅度，並堅持價格至少應降價40%。中國鋼鐵協會要求至少45%的降幅回到2007年的合約價，主要是因為中國40%的鋼鐵廠，即使在合約價40%的降幅下仍是虧損的狀態。

中國至少目前仍有等待的籌碼，進而尋求更大降幅的機會，因為若以澳洲/巴西生產商合約價33%的降幅比較目前的現貨價，現貨價仍有10-30%的折價，中國鋼鐵廠有機可乘，可繼續增加在現貨市場購買鐵礦石。以往鐵礦石出口約有5-10%會進入現貨市場交易，但今年由於合約價遲遲未果，今年在現貨市場的交易量將可提高至20-30%；但另一方面，中國在談判桌上要求較大幅度的降價，是預期今年經濟的趨緩將削減鐵礦石需求，但中國今年以來鐵礦石進口持續創新高，鋼鐵價格也自4月下旬起出現回升，這提供全球主要鐵礦石生產商談判上的優勢，就是中國持續推動的公共建設，將無可避免地需求大量的鐵礦石，這對中國在年度合約價談判的過程中，勢必產生些許的阻礙。

年度合約價調降對礦業公司獲利的影響
根據美林證券預估，即使合約價下調33-44%，主要鐵礦石生產商的毛利仍有60-65%，一部份是受惠於生產成本在過去2季下降約20%，可以抵銷合約價下修的影響；至於降價對獲利的影響，以力拓與必和必拓為例，其鐵礦石部份分別佔其總獲利的55%及35%，預估2009/2010的獲利，力拓皆僅下調7%，必和必拓對鐵礦石依賴較低，僅分別下調1%及4%。由此可見，即使面臨鐵礦石合約價大幅修正，全球主要的生產商仍能維持很高的獲利，面對即將出爐的中國與三大生產商的談判結果，無論是比照力拓的降幅或是爭取到更大空間，對三大鐵礦石生產商的獲利影響應有限。(Source: Merrill Lynch,2009年5月28日) 

貝萊德世界礦業基金如何受惠
貝萊德世界礦業基金投資以多元金屬公司為主，截至2009年5月底，貝萊德世界礦業基金前十大持股中，巴西淡水河谷(Vale)、力拓(Rio Tinto)及必和必拓(BHP Billiton)為全球前3大生產商，受惠於鐵礦石的佈局，預期將可望帶動礦業公司的獲利成長。

銅價自2009初至今(截至2009年5月20日)漲勢凌厲，漲幅超過50%，銅價上漲的主要原因是中國近幾個月大幅增加銅的進口。即使在全球景氣仍低迷下，中國4月份銅、銅合金及銅半成品進口量為399,833噸，繼續刷新3月份甫創的新高紀錄。根據海關部門數據顯示，2009年第一季度，中國的銅進口量較上年同期成長32.9%。短期而言，中國銅進口將面臨季節性的下滑，及銅價近期走高減低中國補充庫存的意願下，銅價會有修正的可能性；但中長期而言，全球銅產量的下修幅度過大、中國政府策略性的買盤，以及中國刺激方案對銅的龐大需求下，銅價仍有很大的成長空間，對礦業公司的獲利有助益。
 
近期中國銅進口量履創新高及銅價上漲的原因，主要有以下幾項因素所致：

中國國家物資儲備局(State Reserve Bureau,SRB)收購
中國政府為改善原物料短缺的情況，分別透過購併海外礦業公司、增加國內開採累積存量，以及透過SRB策略性採購。一般來說，SRB的目標是維持價格的穩定性，通常在低價時買進累積庫存，高價時賣出，但也因此可能從中獲得價差的利潤。預估SRB在第一季度購買了30萬至40萬噸銅，預期SRB將持續進行採購計劃，對推升銅價有很大的助益。
 
上海期貨交易所(SFE)銅價高於倫敦金屬交易所(LME)價差交易
近幾月來SFE的銅價高於LME約20%，鼓勵交易商利用價差自LME進行投機性的進口銅，LME銅庫存自2月份以來已經下滑25%，其中大部份都是運往中國。預計5月中下旬仍將有3月份時利用價差訂購的銅運往中國。
 
銅礦實質需求改善
中國對銅的需求有一半都來自於電力設備，中國2009年預計電力供應將增加80GW，Citi預估將增加40萬噸銅的需求。另外，中國最大2家電力銅線、電纜生產商表示，由於中國政府增加電力網的投資，自年初以來產能利用率可維持在90%以上，年底前的訂單大多已滿，他們並且有信心的表示，2009年電力銅線、電纜產業拜刺激方案之賜，將成長超過10%。此外，中國正如火如荼進行中的家電及汽車下鄉，購買相關商品的需求回溫，也直接帶動對銅的需求。(Source: Macquarie, 2009年5月18日)
 
廢雜銅的短缺
廢雜銅約佔供給的25%，自2008年下半年以來由於製造業活動減緩、消費者傾向將家電用用品使用週期延長，以及大幅下跌的銅價影響之下，廢雜銅的供給明顯的減少。中國今年前4個月廢雜銅的進口量就比去年同期減少40%，Citi預估2009/2010年廢雜銅的供給會下滑5%。因此，中國在無法順利取得足夠的廢雜銅的供給下，會增加自國外進口冶煉銅，形成進口量增加及銅價上漲的情況。(Source: Morgan Stanley, 2009年5月5日)
 
未來銅礦供需仍將吃緊，礦業公司將受惠
短期而言，因為中國通常在每年第一季度增加進口銅，第二到第三季銅進口將面臨季節性的下滑；同時中國補充銅庫存對價格反應較敏感，在目前短線銅價較高時，預估對銅的採購會較趨緩。中長期而言，影響銅價的因素最大的仍是全球的需求回溫、消費者開始回補庫存、投機性買盤的參與、全球庫存至低水位以及產量下修幅度過大造成供不應求等。Citi預估2010年全球銅需求開始復甦，2011年起就會產生供不應求的情況，銅價仍有很大的成長空間，對礦業公司的獲利有助益。截至2009年4月底，貝萊德世界礦業基金前十大持股中，BHP Billiton、Rio Tinto與Freeport-McMoran銅礦產量皆名列全球前十大，未來可受惠於銅礦的佈局，帶動礦業公司的獲利成長。

2009年初以來至4月底為止，礦業價格與礦業類股表現出色，主要受惠於多國施行大規模刺激經濟方案、中國政策主導的大量買盤，以及礦業公司自2008年底相繼減產的效應逐漸浮現等原因，使得相關礦業的需求仍能持續升溫。但其中貢獻最大的需求者，仍是中國不斷推出的公共建設刺激方案，2008年11月推出的4兆人民幣刺激方案，即使經過些許的調整，但整個方案還是以擴大公共支出為主軸。事實上，中國政府為刺激經濟成長而進行大規模的投資，正在逐漸發揮重要作用，可從以下多項的正面指標觀察，未來礦業的需求仍值得期待：

1.首先衡量中國鋼鐵和建築材料相關投資的關鍵性經濟指標，也是推動中國經濟增長主要因素之一的固定資產投資。中國國家統計局公佈2009年1-4月城鎮固定資產投資較去年同期成長30.5%，增速快於1-3月的28.6%；同時中國第一季全社會固定資產投資則較去年同期成長28.8%，高於2008年第一季的24.6%，也超出中國官方設定2009年全社會投資成長目標20%。由此可見，隨著中國政府持續推動的投資計劃，固定資產投資仍有很大的成長空間，同時也進一步帶動相關礦業的需求上揚。

2.截至2009年4月底，中國廣義貨幣供給較2008年同期成長25.95%，不僅高於2008年底的17.82%，也高於2009年全年度17%左右的目標。2009年的前四個月新增貸款為5.17兆人民幣，2008年整年度則僅為4.91兆人民幣。如此龐大的金額，根據中國央行第一季度的貨幣政策執行報告中說明，新增中長期貸款中有50.1%是投資在基礎設施項目。由此可知，中國各銀行的貸款也同樣是追隨政府的腳步，優先配合刺激計劃的投資，讓佔主力項目-公共建設計劃得以順利施行，也確保對相關礦業的需求仍能維持。

3.房地產與公共建設為經濟復甦階段兩大最重要的推手，也是礦業需求的主要來源。中國四兆人民幣的刺激方案，主要是著力在公共建設，但是房地產近期也開始出現正向的訊號：(1)4月份房屋交易量年成長85%，較3月份成長3%，相較於2007也成長16%。(2)16個主要城市的房屋庫存從年初的23個月到目前年化為14個月，其中以珠江三角洲及長江三角洲降幅最大。(3)房價開始出現回升，廣州地區的房價自去年12月低點已反彈10%，深圳也出現類似幅度的反彈。(4)房地產業者的資本支出在3月份年成長11%。由此可知，隨著房地產的復甦，除了嘉惠中國經濟成長，也帶動房地產相關的礦業需求，以最近漲幅最大的銅為例，用來建築房屋的低伏特銅從今年1-2月起，運輸量每月都在成長。(Source:Goldman Saches, 2009年5月8日)

貝萊德認為，中國對全球礦業的需求，已隨著不斷工業化與都市化下，成為全球最大的需求者。中國的動向將會影響礦業的價格，進而影響礦業公司的股價。可喜的是，不論就目前正進行的十一五計劃，或是去年11月起施行的四兆刺激方案，都是以公共建設為主軸，龐大的礦業需求勢不可擋。預期未來中國仍會持續推出刺激經濟方案，並在希望拉近城鄉差距的目標下，公共建設計劃仍將舉足輕重，所以要把握中國經濟的高度成長，投資人於考量投資屬性及需求，投資礦業基金是最佳的選擇之一。

全球經濟嚴重衰退期間，掌握龐大資產的中國大陸，格外備受矚目，每一個動作與每一項投資都引發熱切的關注與討論。近期中國儲備局大手筆收購銅，包含精銅、粗銅與廢銅，未鍛造的銅及銅材於3月份進口量為374,957噸，較2月的329,311噸上升14％，再創單月新高記錄。銅價也受到激勵，自2009年以來至今的漲幅超過3成，自2008年低點至今也上漲超過7成 (截至2009年4月29日)。
 
銅價長期走勢不能只靠中國政府買入支撐
根據中國國土資源部二月份所公布的全國礦產資源規劃2008-2015預測觀察，到2020年，中國煤炭消費量預期將超過35億噸；鐵礦石需求則約13億噸，對外依存度達40%左右。整體而言，19種有可能短缺的礦產中，11種是國民經濟支柱性礦產，例如煤、石油、鐵、銅和鉀等。因此中國於此時價格相對低點的時候進行收購，並不足為奇。由於中國儲備局對銅的收購目標額沒有硬性規定，購買目標價格也不透明，因此不容易預估未來官方力量所帶動的需求。但確定的是，若僅依靠來自中國政府的買盤，是無法長期支撐價格的。
 
需求的季節性循環可能使銅價短期內有所波動
另一方面，中國季節性因素的影響恐怕也使銅價於短期內不易上揚。以過去中國的PMI走勢來看，中國習慣於每年的第一與第二季買入基本金屬相關原物料，以應付下半年的需求，因此原物料價格的高點往往落在中國PMI指數較高的四月份，而後面臨修正，並至10月份又再度提升。考量中國需求的循環性，銅價在短線內可能會因為購買力道減緩而呈現波動。
 
但礦產公司反應迅速有利銅價支撐
然而，需求面的影響是短期的，供給面的變化卻是長期且及時的。2008下半年吹起金融風暴，許多反應靈敏的礦業公司立即決定，進行減產或是暫停開採計劃，以降低資本支出。目前估計2009全年的銅礦產出量將較2008年減少5%，例如:全球最大的礦業公司 BHP Billiton (必和必拓)旗下最大的銅礦場Escondida，2009年的產量預估將減少3成，相當於 36.6 萬噸。大幅度的減產動作，將有助於支撐銅價。
 
未來銅礦供需仍將吃緊
中國為了刺激經濟，持續以公共建設為主要推動項目，進口並使用多項原物料，銅礦則是其中的重點金屬。現今全球的銅礦需求仍以中國為最，根據高盛的預估，2009年中國的年度銅礦需求估計將比2008年成長10%，居全球之冠。而預期2010年-2013年，銅礦需求將再度出現供不應求，主要也是受惠於以中國為首的新興市場需求帶動。換言之，先一步參與中國的成長，可從佈局礦業開始，而銅礦更是其中的先行指標之一!
 
從佈局礦業開始受惠中國概念
截至2009年3月底，貝萊德世界礦業基金，前十大持股中的BHP Billiton, Rio Tinto, 與Freeport-McMoran 不僅是多元化金屬公司，其銅礦產量皆列為全球排名前十大，未來的表現除了來自於本業礦產的貢獻之外，銅礦佈局更可望帶動成長。
 

請問礦業基金應參考或追蹤哪一個指數的表現？

近來由於中國擴大公共建設刺激方案逐漸奏效，帶動礦業相關類股上漲，而未來中國經濟成長保8的決心不變下，對礦業的需求成長空間仍大。因此，投資人在看好礦業基金的同時，也會好奇該參考或追蹤哪一個指數來評估未來走勢。事實上，影響礦業基金淨值不會是單一因素所致，其中最直接的觀察指標，可參考匯豐全球礦業指數(HSBC Global Mining)，因為該指數代表的是全球主要礦業公司的股價，也是多數礦業基金的參考指標。但是，各家礦業基金可能受限於基金註冊地的法令，或是基金公司本身的投資準則不同，並無法完全複製指數的資產配置，在績效的表現上會與指數有些差異。

其次，投資人可參考會影響礦業公司獲利因素，來追蹤礦業基金的表現。例如貝萊德世界礦業基金主要投資生產基本金屬及大宗原物料(如煤、鐵礦石等)的公司股票，影響公司股價的因素主要來自於企業獲利，因此舉凡影響礦業公司獲利的主要因素，都值得投資人參考或追蹤。由貝萊德世界礦業基金淨值與可能影響淨值的主要因素的相關性(如表一)，可發現相關性較高的為金屬價格指數，礦業價格的高低對獲利影響較大，投資人可參考倫敦金屬交易所(London Metal Exchange，LME) 編製的6項基本金屬(鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫)期貨價格指數，觀察近期金屬價格的走勢。

此外，從礦業需求面亦能直接窺測企業獲利前景。世界各國對貨輪運輸的需求，也可以反應全球對礦業需求，因為金屬原物料需使用貨輪將礦產從生產地運輸到需求國，因此從運費價格的高低可以反應原物料的需求，投資人觀察運費可參考波羅的海散裝船指數(Baltic Dry Index，BDI)，BDI是由幾條主要航線的即期運費加權計算而成，可充份反應即期市場的行情。

三大鐵礦砂公司與中國的年度合約價議定進度為何?可能影響合約價的因素為何?

每年一度的鐵礦砂價格談判，截至目前為止，仍未出現鋼鐵廠與鐵礦石生產商雙方同意的價位，即使中國鐵礦石與鋼鐵協會單方面表示，願意接受降低40%的合約價，但此降價並未得到巴西與澳洲的三大鐵礦石生產商的同意。雖然已經過了新的合約年度起始日(4月1日)，預計雙方的談判仍會持續進行至5月或6月，市場預估可能的降價空間應介於中國宣稱的降價40%，與媒体報導Rio Tinto願意提供的20%之間。

今年的價格談判與去年有很大的差別，去年中國鋼鐵廠在景氣一片大好時，對鐵礦石龐大的需求，只能任由鐵礦石生產商大幅的漲價；但自2008年中以後，全球景氣衰退，鋼鐵需求及產量減少，對鐵礦石的需求也同步減少，同時油價下跌也帶動鐵礦石運費下跌，自印度進口的鐵礦石價格創2006年中來新低，而目前中國國內生產的鐵礦石，甚至出現少見的比進口的鐵礦石折價23%(如圖一)。因此對中國的鋼鐵廠而言，在談判過程中除了多了印度與國內鐵礦石來源的籌碼外，今年初以來大量建立的鐵礦石庫存水位，已來到距離高點只有10%的6800噸，加上Citi預估全球今年對鋼鐵的需求皆為負成長下，中國會以需求減緩而價格仍有機會修正為由，儘量取得降幅最大的定價。

不過，對鐵礦石生產商而言，卻已掌握中國題材以壓低調降的幅度，因為即使在全球需求減緩的影響下，Macquarie預估今年第一季自澳洲、巴西與印度出口至中國的鐵礦石逆勢年成長32%，這三國第一季出口鐵礦石有80%都賣到中國，3月份中國進口鐵礦石亦創歷史新高，可見中國自去年底的多項公共建設刺激方案已發揮效果，對鐵礦石的需求仍持續看好。此外，即使中國鋼鐵廠可以使用國內生產的鐵礦石，但相較於三大生產商，生產成本較高且品質較差，若未來價格繼續下跌，入不敷出會迫使部份中國鐵礦石生產商停產，供給的缺口仍得仰賴進口，尤其是來自成本低品質佳的三大生產商。因此，三大鐵礦石生產商看好中國政策引導公共建設下，對鐵礦石的進口需求仍殷切下，僅願意提供有限度的降價。

圖一、鐵礦石現貨價vs合約價

 

未來價格的決定仍取決於多項基本面因素，包括生產成本與匯率的變化、獲利率的高低、供給與庫存的變化，以及供需間的競爭(Source:Citi,2009/4/3)。依據Goldman Sachs的估計，若巴西與澳洲鐵礦石的價差維持在長期的趨勢線上，巴西鐵礦石今年的合約價可望修正23%，而澳洲鐵礦石可修正40%。無論最後合約價格為何，可以確定的是贏面較大的仍是三大鐵礦石生產商，因為中國持續推出的公共建設所需鐵礦石的數量仍相當可觀，如果中國要貫徹今年GDP保8的決心，來自巴西及澳洲鐵礦石的進口勢不可擋。鐵礦砂生產商為拉進與中國生產的鐵礦石價格競爭力，在自身可以承受的20%降價之下，再藉由中國進口鐵礦石需求仍強的談判優勢，壓低中國要求的40%降價幅度，對鐵礦石生產商的獲利應不致影響太大。貝萊德世界礦業基金佈局以多元金屬公司為主，三大鐵礦石生產商Vale、BHP與Rio Tinto皆為前10大持股(Source: BlackRock, 2009/3)，受惠於中國對鐵礦石的需求下，可充份參與三大鐵礦石生產商未來的成長契機。

中國高達四兆人民幣的經濟刺激方案自2008年11月通過後，加上力圖經濟成長率保8%的決心帶動下，從中國近來發佈的經濟數據中，陸續出現正面的回應，例如二月份PMI指數自2008年11月底部連續三個月反彈來到49，工業生產也反彈至11%，信貸增長進一步加速，繼一月份放款年增率21%後，二月份更提升到24%。而眾所皆知中國的刺激方案主要著墨在擴大公共建設，因此，中國在今年成為全球原物料市場是否回春的注目焦點，而從近來多項原物料的動態發展中，可以發現在中國主導政策下，的確已發揮功效，從與公共建設相關性最高的原物料中，可各別發現景氣回春的跡象：

• 水泥：水泥是公共建設之母，中國對水泥的需求有54%公共建設相關，目前中國鐵路建設公司正忙於與水泥生產商簽定供貨合約，以因應陸續推出的政府支助建設方案。中國主要水泥生產商也大都認同在2009年第二季，水泥受公共建設帶動的需求將更為顯著，而水泥的產出將受惠於主要生產成本(煤及電力佔60%)的大幅下降，而順利且獲利改善下開出產量。
• 鋼：中國鋼庫存自2008年第四季起快速且大量的累積，超越2008年最高庫存的紀錄，逐漸脫離去庫存階段，需求帶動鋼庫存的重建以及鋼價自2008年底反彈；另外觀察鋼主要原料鐵礦砂可得到印證；中國鐵礦砂的庫存自2008年9月的7500萬噸，至2009年2月已減少至5900萬噸，中國海關總署公佈二月進口鐵礦砂4674萬噸，較前一月成長43%，比去年同期增加22.4%，年初至今已增加6%，由此可見公共建設所帶動的鋼需求已日益明顯。
• 銅/鋁：中國對銅的需求與美國不同，主要是電力建設佔42%，因此搭配中國計劃於2009年在電力網的資本支出要成長30%，銅的需求顯然有基本面的支撐，尤其是用於電力傳輸的高瓦特銅目前已供不應求，至2010/2011二年訂單已全滿。中國對鋁的需求有16%用於電力網的建設，加上其它通訊建設如3G相關產業，自2008年第四季以來，也明顯的成長10%。

此外，中國發電的主要原料-煤，近來需求明顯回溫，根據太原鐵路局(中國延海與內陸間主要運送煤的幹道)表示，每日運載的鐵路貨車已從2008年第四季最低8000單位，成長至15000單位，正常水準是19000單位。煤礦的庫存天數從2008年12月的20天，農曆年前是16天，年後是21天，目前已回補到24-25天。受惠於庫存重建需求增溫，中國煤礦價格也從2008年第四季明顯反彈。(Source: Goldman Sachs, 2009/2/24)

受惠於未來中國公共建設持續開工，相關原物料的需求成長可期，但中國國內生產的原物料例如煤及鐵礦砂價格相對高，品質卻未必符合需求，只以國內生產的原料並不符經濟效應。所以，尋求從國外進口價格低的煤或鐵礦砂，不僅可滿足需求的缺口又能節省成本，以符合經濟效應。因此，在中國刺激方案的利多題材的帶動下，貝萊德世界礦業基金目前主要佈局的多元化金屬公司(截至2009/2月底)，這些可充份運用豐沛的礦藏與低價的優勢，搶攻中國原物料市場，投資礦業基金有利於參與受惠原物料景氣的回春。

三大鐵礦砂公司積極減產以維持價格

中國的鐵礦砂現貨價自去年中以來下調幅度近五成，但同時間，佔全球海運鐵礦砂供應量7成以上的三大巨頭 Vale(淡水河谷)、Rio Tinto(力拓)、BHP Billiton (必和必拓)，因應之減產動作亦十分積極。為了維持鐵礦砂的價格，三大龍頭公司於去年11月與12月的減產量總計共達供應量的25%，反觀中國的鋼鐵產量，自去年中至年底共減少25.5%，幅度頗一致。

由此可見，面臨因需求減緩所帶來的價格壓力時，此三大礦產公司也顯示決心毅然減產，並確保減產幅度夠大，迫使中國的礦產公司持續營運以補足市場需求。 由於中國礦產公司的生產成本較高，藉著確保其持續供應市場需求以維持鐵礦砂於市面上的現貨售價，Vale、Rio Tinto 與BHP Billiton 也因而能於疲弱需求中維持高利潤的狀態。相較於OPEC，鐵礦砂公司的獨佔率更大，為維持價格的穩定，於產量調整上是更為有紀律。

三大鐵礦砂公司具低生產成本優勢，仍將享高利潤

截至1月底的彭博調查，市場普遍預估今年四月份的鐵礦砂合約價將下調3成， 但巴克萊證券則分析，若與目前中國的鐵礦砂現貨價格比較，下修幅度約2成較為合理。即使鐵礦砂合約價格面臨下修2成至3成的水準，但由於巴西與澳洲的生產成本極低，再加上近期的運費負擔減少，公司的利潤仍能維持相對高的水準。舉Vale為例，按去年所訂的鐵礦砂合約價計算，未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益毛利率高達70%，即便因全球經濟下滑而倒致需求疲弱價格下調， 因享有低生產成本，普遍預期Vale仍可維持高利潤。

截至2009年1月31日，貝萊德世界礦業基金於Vale、Rio Tinto 與BHP Billiton的持股比重共達26.2%，於鐵礦砂享有高利潤的三大巨頭，可望受惠於未來中國多項刺激計畫與基礎建設的落實。