擔心歐債危機可能蔓延至匈牙利、西班牙等其它歐洲國家，資金再度湧進黃金市場，金價於2010年6月7日創下1251.2美元的歷史新高。其後，卻因歐洲沒有進一步壞消息傳出，而中國5月份出口及歐洲4月工業生產等財經數據優於市場預期，降低市場買入黃金作為避險的需求，至6月13日金價反回跌至每盎司1230美元。投資人因此納悶：金價高點是否已過？

預估2011年底前，金價仍可望有好的表現
自1987年以來的歷史經驗顯示，當美國實質聯邦利率(real fed fund rate)低於2%時，金價通常都能有好的表現。目前10年期通膨交換(inflation swap)約2.5%，至2011年底的聯邦利率期貨(Fed Funds future)約1.2%，實質聯邦利率約-1.3%。此外，統計數據顯示，美聯準會通常在失業率達高峰後的19月才開始升息。若金價與實質聯邦利率的關聯能夠持續，金價仍有相當表現的時間。此外，儘管金價已破新高，然而若經過通貨膨脹等因素調整後的實質金價，距1980年代的高點仍有34%的距離。

黃金佔中國及日本的外匯存底仍相當低
隨著歐美債務問題的擴散，美元及歐元給人的不信賴感持續升高，各國央行也紛紛降低外匯存底中的歐元及美元部位，轉向增加黃金避險，各國央行由20世紀末的拋售黃金，轉為惜售甚至大幅加購黃金，成為黃金淨買家。目前全球央行外匯存底中，黃金所佔比重約10%，而經濟快速成長、外匯存底大量累積的中國，央行的外匯存底中，黃金僅佔1.6%，亞洲第一大成熟經濟體─日本，黃金佔外匯存底的比重也僅2.5%。若中日兩國的黃金外匯儲存要達全球平均，所需購買的黃金總量，是2010年預估全球黃金產量的3.5倍。黃金投資需求之龐大潛力由此可看出。

黃金類股股價仍在歷史平均的合理區間
與其他各類型投資相比較，黃金及黃金類股自年初以來表現相對優異。儘管如此，黃金類股價格仍在歷史平均的合理區間，並沒有超漲的現象。加上黃金類股與其他投資相關性低的獨有特性，建議每個投資人都可效法各國央行，在自己的投資組合中適度增加黃金類股的投資比重，在不景氣時為投資增添下檔保護，在多頭時期仍有機會受惠企業獲利成長所帶來的成長契機。
 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。 (BLK2010-221)

金價由2001年每盎司250美元上漲至現在每盎司超過1200美元，十年間幾乎上漲了四倍。這期間，不論景氣回溫或轉壞，投資人都擔心，黃金是否漲過頭了？貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛表示，黃金生產自2001年的高峰後，產量即開始逐年下降，加上歐美債信問題，市場對貨幣不信任，黃金價格欲弱不易。

供需緊俏，黃金價格欲弱不易
除了黃金生產由2001年開始逐年下降外，各國央行在黃金市場的活動，也由淨賣出逐漸轉為惜售，2009年更出現20年來第一次的淨買入，貝萊德預計今年也會看到同樣的狀況。自2009年9月至今，全球央行賣出的黃金只有6噸，這是相當低的水準，過去每年全球央行約要賣出400噸黃金。反觀黃金ETF在過去幾年大幅成長，目前已超過五千萬盎司的擔保總量。由世界黃金協會統計的數字，也可看出，飾金需求無論在數量或價格都是持續向上成長的。其中以中國的飾金需求成長最為顯著，在過去五年已成長一倍之多。在供給下降，需求卻持續成長下，黃金價格欲弱不易。

黃金與其他投資相關性低、可有效分散投資風險
除了看好金價的投資人可投資黃金現貨外，想要分散風險的投資人也可考慮投資黃金基金，因為黃金與其他類型市場相關性相當低，當其他市場都表現不好的時候，黃金通常仍能異軍突起，使投資人受惠。因此，建議每個想分散風險的投資人應該都要有一部分的配置在黃金資產。

投資黃金基金除了受惠金價上漲，還可獲得很好的配息
若目前投資黃金現貨的人，就只能在期待金價的上漲，若投資黃金股票，當金價上漲，可以賺到不只金價上漲所帶來的獲利成長，還有很好的配息。經過2008的慘淡經營，多數金礦公司為度過難關，積極透過發行新股、債券、可轉換公司債集資，結果讓礦業公司從債台高築到變成現金堆積，而態度轉為保守的股東會，大多決定將過多現金以配息方式回饋投資人。

儘管短期市場訊息會影響金價及股價表現，貝萊德提醒投資人，有耐心的投資人獲利往往較短線投資人好。而貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛在管理基金投資配置時，儘管會隨著短期市場狀況做調整，然而更常思考的，其實是未來二三十年可能發生的事，因為如此，他相信黃金基金也適合長期持有，做為資產配置的一部分。

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金價自2008年底各國相繼祭出各項財政刺激方案後，一路快速上漲。近來，更因希臘債信問題，5月14日金價一度攀升至每盎司1249美元，2010年初以來漲幅已高達13%。儘管金價漲勢強勁，卻也相當波動，市場對於金價的臆測更是不一致。5月19日市場有人預測三個月內金價可上看每盎司1300美元。同一天，法國興業銀行卻表示金價將跌到800美元。究竟黃金市場未來走勢如何？支撐黃金走勢的因素是否持續？

歐美債信問題為短期支撐金價的最主要因素
受希臘債信危機影響，5月17日歐元兌美元一度跌至1.2234，這是自2006年4月以來的最低點。市場對於歐元的缺乏信心，使得黃金ETF投資需求大增，5月17日過去5天ETF的新增量，約佔全球實體黃金需求的44%，較09年平均的25%高出許多。同一期間，歐洲國家也出現對金幣及金條等小單位實體黃金需求的大幅增長，人心惶惶由此可見。

然而，當越多投資人瘋狂追逐少數資產時，也是我們該留意投資風險的時候。2001至2009過去9年的歷史經驗顯示，春末夏初大多為黃金淡季，為時平均1個半月，金價修正幅度約7~22%。若歐美債信問題獲得解決或暫告一段落，金價可能面臨修正。然而，若全球經濟持續不穩定，金價仍有相當支撐，則有可能出現淡季不淡的現象。

黃金供需仍是觀察長期金價走勢的主要因素
5月11-13日在邁阿密舉行的第13屆年度全球金屬礦業會議中，對於金價長期走勢樂觀，主要原因包括：
1) 歐美債信問題，加深市場對貨幣的不信任，黃金的貨幣替代需求更加顯著；
2) 金融風暴後，歐美各國印鈔救市，埋下通膨隱憂，買金抗通膨需求增加；
3) 黃金供給吃緊，自2001年達到高點後，金礦開採逐年下降；
4) 全球央行淨買超黃金，加深黃金供給吃緊的現象。

儘管主要金礦公司指出 “黃金供給長期呈現下降趨勢”，但他們在未來3-5年仍會持續擴張黃金產能。而擴張產能的方式，主要會透過併購，較具成長潛力或擁有較大產能或探勘潛力的金礦公司，則是主要的被併購對象，這也是貝萊德世界黃金基金目前加碼的標的類型。此外，貝萊德世界礦業基金經理人也看好目前金礦公司資產負債結構佳，充裕的現金將在今年持續增加股利發放，而這類型企業正是該基金目前配置的重點。

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為何貝萊德世界黃金基金持續加碼白金?

相較於黃金目前仍維持於$1,050-$1,200美元的區間高檔，白金現貨價格距2008年的高點跌幅仍超過三成以上(Source: Bloomberg, 3/5/2008-2/10/2010)。除了落後黃金的補漲空間外，近年來白金基本面的結構性改變，也使得產業前景非常樂觀。

汽車業回春與中國飾金市場帶動需求

白金的需求面在金融風暴期間有很大的轉變。2007年前全球近五成的白金需求來自汽車製造業，而在2008年因經濟不景氣後需求驟減，但同時間白金需求卻反而擴大至投資及飾金用途。根據高盛報告指出，在2006至2009年間全球汽車業其實是處於降低存貨的階段，但預期2010年至2013年，已開發國家經濟將逐漸復甦，加上新興市場需求持續增加，汽車業將可回到生產大於銷售的狀況(Restocking)。

此外，白金的飾金需求即使在金融風暴時仍持續成長，中國的需求尤其強勁；過去中國對於白金並沒有特別偏好，但在2009年中國白金飾金需求年成長達一倍以上，搭配未來車市的成長潛力，高盛預估08至13年中國白金需求的複合成長率將高達12.3%，為全球之冠。

白金實體ETF在美國發行

美國證交所在2010年1月8號發行白金與鈀的實體ETF。參考黃金ETF經驗，自2005年發行以來持續帶動黃金需求，在2008年經濟不景氣時更是成長快速。雖然白金ETF有可能會稀釋掉一些從事黃金避險的投資部位，但整體而言將創造工業用途與飾金需求外的額外需求量。

供應面受限使白金市場持續赤字

目前全球近八成的白金出產來自南非，然而因電力不足、礦工安全、以及礦產難以挖掘等問題，造成長期供不應求的現象，2008年南非白金供應量甚至下滑達11%。此外，目前白金礦業公司的主要成本多用於開發與開採上，在同時考量電力與運輸等相關成本，白金公司無法採取薄利多銷的方式增加營收，因此供給量短期間難以提升，白金價格長線勢必看多。

高盛的同時預估2008至2013年間，白金全球供給年成長為3.3%，但需求將成長3.5%，造成白金市場持續赤字。若以絕對數字來看，2013年預估白金需求達7,362百萬噸，供給卻只有6,984百萬噸，顯示供需不均將是長期的現象。

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美元走強一定表示黃金走弱?

2010年初以來，美元持續走強，而黃金由2009年底觸碰$1,200美元後即維持區間整理。目前市場上預期美元走強的理由主要是美國的經濟確實呈現復甦跡象，也因此美國升息的雜音不斷。但根據歷史資料顯示，美國聯準會並不會在就業市場呈現稍微轉佳時立即升息，資料顯示(圖一)，在過去30年的三次經驗中，升息約在失業率達到高點後的1至1.5年才會發生。此外，自1995年後美元強弱與聯準會升降息的相關性便不是那麼明顯，圖中也顯示出過去25年，美元仍呈現下跌趨勢。

美元走強一定表示黃金走弱?

由於國際黃金交易主要以美元計價，因此美元的強弱不可避免的將會對金價造成影響。然而歷史資料顯示，在市場偏向風險規避(risk aversion)時，黃金與美元是同步走強的。這個現象在過去發生的次數並不多，但在2008年底開始持續了一季。自2010年開始，美元已走強一個多月，倘若我們大膽假設，美元就此長期走強，黃金受到波及會有多大？

近期美元長時間走強有兩個時期，分別是1995年至2002年，以及2008年7月至2009年間。歷史數據顯示(圖二)，當美元走強時，黃金不一定走弱；但當美元走弱時，黃金一定走強。另一個特別的現象則是當美元走強時，黃金跌幅越來越小，因為近幾年新興市場與ETF黃金需求不斷增加。

目前黃金類股股價是否仍被低估？

根據JP Morgan報告中出，目前黃金類股股價反映出的現貨價約在1,000美元左右，但今年平均金價是否有跌破1,000美元的可能性？過去九年以來，黃金皆為正報酬，每年年底皆優於年初，JP Morgan預估2010年平均金價約落在1,140美元左右，黃金類股到2010年底還有平均約40%的成長空間(圖三)。而由黃金公司的股價/資產淨值比(P/NAV)來看，目前仍低於2008年中以來的平均值，顯示股價仍被低估。

雖然短期金價仍會受到美元走勢而所波動，然而類股價值偏低且供給面仍處長線吃緊的情況下，貝萊德建議尚未持有黃金基金的長線投資人仍可藉市場波動時逢低加碼，為長期獲利成長佈局，保守的投資人則建議以定期定額的方式長期參與。

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黃金類股如何評價？

傳統本益比(Price/Earning)的股價評價方式，其中每股稅後盈餘(Earning)的數據通常來自最近期的公司財務報表，或分析師對於企業未來的獲利預估。但這種評價方式對於黃金礦業公司卻不見得適用，原因在於本益比中假設企業為永續經營的模式，指的是企業可以透過持續開發或改良商品創造新的利潤，但黃金礦業公司的最重要的產出就是黃金，不但為有限資源，且市場價格公開透明。因此，評估黃金公司股價時，一般是以股價/資產淨值 (Price/Net Asset Value)的評價方式，更能貼近產業生態。而企業資產淨值包含現有工廠與設備價值，未來產出的礦產總價值折現，以及未來資本支出(如探勘成本)折現。

觀察歷史黃金類股的股價/資產淨值比值，可發現絕大部分的時間該比值通常大於一，這表示投資人願意以溢價的方式投資黃金類股，其原因在於：

1. 投資人看多長期金價：因為多頭時黃金具有財富效應成長及通膨避險優勢，而空頭時黃金則能分散貨幣貶值風險。

2. 黃金公司擁有礦產：有別於能源公司，即使擁有開採技術與設備，但能源大多數為國家資源。而黃金公司倘若發現新的礦源，反而更能直接反應於公司獲利上。

為何2010年第一季要投資黃金基金？

自2009年第三季以來，黃金價格持續攀升，來到$1,100至$1,200美元區間，然而類股股價並未完全反應金價上揚。以圖一為例，自2009年第二季以來，雖然金價快速上漲，但類股股價/資產淨值卻相對歷史偏低，顯示當時投資人對於金價站穩$1,000美元大關仍有所遲疑(截至2009年底該比值仍落在1.12附近，低於平均值的1.32)。考量各國央行收購黃金儲備以及投資人規避貨幣貶值風險等因素，預估2010年黃金市場需求面仍將支持金價表現，黃金公司股價/資產淨值比也將有所提升，推升下一波類股行情。

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黃金價格於2008年3月首度衝破1,000美元大關，之後市場歷經金融風暴的洗禮，終於在2009年9月再度飆上四位數歷史高點。上次金價是接近黃金傳統需求旺季的尾聲時突破千元大關，而本次大漲則出現在旺季的最開始。到底未來金價是否仍能持續走高，抑或仍只是曇花一現，已成為近期投資人所注目的焦點。
自2008年全球各國央行寬鬆的貨幣政策以來，黃金一直扮演投資組合中重要的避險工具。不管是美元走弱或通膨預期心理，都使得金價在過去一年中欲小不易。而點燃本波大漲的導火線則是IMF（國際貨幣基金）宣佈向印度央行出售200噸黃金，且出售價高達每盎司1,045美元，遠高於2009年的黃金均價與IMF當初預期價格。印度央行這次無視於高檔價位而大舉買進黃金，也成為2009年繼俄羅斯與中國之後，第三個大量增加黃金外匯存底的新興市場。但即便如此，整體黃金占外匯存底規模仍然相當低，甚至如中國央行的黃金存量竟不到外匯存底之2%。貝萊德投顧認為，多數新興市場央行在黃金占外匯儲備比例仍不高的情況下，未來可望持續買進黃金，將有助於未來金價走勢。

資料來源：世界黃金協會，BofA Merrill Lynch Global Commodity research, 2009年11月6日

印度央行加碼黃金儲備一事，亦代表了之前新興市場央行買盤持續的預期已得到有力支撐，弱勢美元也代表新興市場央行近年積極分散外匯存底的決心，黃金亦將逐漸在世界央行的外匯儲備體系中扮演重要的角色。加之歐美央行近期對黃金的態度由積極釋金轉為惜售，歐洲央行甚至強烈建議歐盟成員國應持有至少15%以上的黃金儲備，2009年”央行售金協議”中央行出售黃金的金額亦遠低於2008年的數字，新舊勢力在黃金這個重要準貨幣資產上拉距，絕對仍有利金價未來持續走多。
在美國財政赤字破錶、經濟復甦緩慢的背景之下，聯準會短期內應不輕易升息；在市場持續注入充沛的資金情況下，美元似乎沒有太多走高的空間。展望未來市場前景，貝萊德投顧認為若貨幣流動性過度寬鬆而導致通貨膨脹的局面出現，黃金則可作為對抗通膨的最佳選擇；但若市場進入二次衰退，資金抽離股市，黃金亦可作為避險的資金停泊港。基於黃金股票相對於現貨價格在歷史上所擁有的槓桿效應，加上第三季黃金採礦公司財報表現出色，貝萊德投顧建議投資人可衡量自身風險屬性，於此刻適時加碼黃金基金，或以礦業基金作搭配，以掌握下一輪黃金大多頭的行情。

在2008年金融風暴侵襲全球的那段時間，表現最好的資產類別除了市場避風港的美元與美債之外，大概就非黃金莫屬。在各國央行前仆後繼推出貨幣政策與財政政策之後，黃金市場便一直存在著正當的投資理由。近期金價再度突破1000美元的重要心理關卡，黃金似乎也正在擺脫過去底部區間盤整，三位數金價後勢能否持續，亦成為投資人現階段關心的重點之一。

2008年三月黃金價格一度站上1000美元水位，但停留時間並不很久，這次金價的再度突破也成為市場關注的焦點。貝萊德投顧認為預測未來金價到多少其實已非重點，黃金上升趨勢確立則是不爭的事實，以下三點因素將解釋為何金價未來後市仍將看多。
 
一、各國央行透過低利率政策向市場注入充沛資金，同時大規模經濟刺激措施亦於未來埋下通膨的伏筆；美元過度供給亦使得弱勢美元的預期持續。由於黃金資產通常具有保值功效，因此投資黃金被認為是沖銷物價上漲風險的理想投資選項。

 
二、隨著中國人均收入增加，中國的黃金需求可能會在未來幾年超過目前全球最大的黃金消費國印度。2009年第二季度，當全球黃金需求較去年同期下降9%之際，中國的黃金需求仍逆勢增加。同一時間，全球央行買盤亦成為重要支撐。第二季出現15年來的淨買超黃金14公噸，CBGA(央行黃金協議)的會員國央行釋出黃金數量亦將減緩，2009年9月27日即將生效的CBGA III對會員國央行的釋金上限從原先的500公噸下調至400公噸， 更將支撐未來黃金走勢。

 
三、季節性需求亦成為推升金價最有力之基本面。隨著時序進入九月，全球黃金消費大國在各大重要節慶開始之後，實體黃金需求可望推升。包括中東地區開始準備齋戒月後的感恩送禮、中國十一國慶長假、以及印度的婚季即將來臨等等，每年第四季延續到隔年初的黃金季節性需求相當明顯。根據彭博通訊社的統計數據顯示，過去20年中的第四季度，黃金出現16次上漲，現在開始佈局黃金資產投資不失為一明智的選擇。

 
如此看來，具備波動避險和通膨保值雙重特質的黃金，在未來弱勢美元預期心理的情形之下，貝萊德投顧認為黃金買盤的支撐必將持續。同時配合年底黃金珠寶傳統需求旺季的來臨，預料金價將有不錯的表現空間。至於黃金類股方面，金礦公司獲利將隨著金價向上攀升而大幅成長。投資人可根據自身風險考量，逐步分批承接黃金基金，以參與類股未來重新評價後的上漲空間。
 

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，本文舉例之基金名稱為貝萊德世界黃金基金。貝萊德世界黃金基金乃貝萊德全球基金-世界黃金基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0909-358

中國政府為黃金最大的潛在買家
中國外匯管理局長胡曉煉於4月24日表示，中國的黃金儲備量已經從2003年僅600公噸，提升至2008年底達1054公噸，超越瑞士而成為目前全球第五大的黃金持有國家。76%的增長暗示著中國有意願以黃金做避險之用，作為其龐大外匯存底(估計約1.95兆美元)中用來保值的佈局。此外，中國總理溫家寶日前發言也再度提及，考量當前美國的財政赤字與大量印鈔票的動作，擔憂美元未來可能大幅貶值，影響中國投資於美國債券的資產安全性，似乎也暗示中國將可能再增加購買黃金的部位。若未來因市場氣氛轉向偏好較高風險，使黃金ETF的投資量降低，或是IMF可能分批賣出403.3公噸的黃金存量，影響金價波動，屆時中國都將有潛力成為市場最大的買家，有助穩定黃金的價格。

法人與一般人納黃金入投資組合，漸成趨勢
在中國黃金儲備量大幅增加的同一期間內 (2003年-2008年)，黃金ETF持有黃金的數量從少於50公噸增加至今達1600公噸，成長幅度超過30倍。其中，2009年第一季就增加了455公噸，反觀2008年第一季僅增加93公噸，年成長幅度達5倍之多。龐大又穩定持續的投資需求，估計部分來自於法人的投資部位，於波動環境中大動作地從股票部位轉往黃金佈局。一般投資人的貢獻也不可忽略，彰顯將黃金納入投資組合中的趨勢。
觀察歷史，黃金ETF的投資需求似乎往往與金價同步呈週期性循環，金價通常於年底年初飾金需求旺季時節達到高峰，而於之後展開修正，因此預期若未來市場氣氛轉為更佳，黃金ETF的部位將有可能於4月份至9月份間減緩。此外，近期由於金融市場回穩與投資人風險偏好度改變，使黃金的表現較不明顯。但是黃金投資避風港的特性實在難以取代，因此短期內，於價格上有急劇修正的機率應是較小。

現階段黃金類股較具投資吸引力
從風險相對報酬的概念比較，相對於黃金，黃金類股目前的價格是更具吸引力，受到股市大盤的影響，目前黃金類股的交易價仍處於歷史相對低點，對應現在的金價，黃金類股的價格平均比應有水準低35%。此外，金礦公司目前對成本的控制能力也較以往提升，摩根史坦利估計每當油價1桶下滑10美元，金礦公司每盎斯的生產成本可因此降低5美元。景氣疲弱期間，下跌的鋼鐵價格，勞工成本與偏弱勢的美元都促使整體成本降低，幫助維持金礦公司的毛利。自1997年至2008年，金價自每盎司約350美元上揚至今約900美元，受到金價的帶動與成本控制得宜，金礦公司於2005-2008年間，毛利率平均以年複合成長率28%的速度提升，今日每生產一盎司的黃金，平均享有超過350美元的利潤 (1997年利潤每盎司僅100美元)。

貝萊德世界黃金基金持股分散，同時佈局於已開發國家與新興市場，以黃金蘊藏量大及未來成長潛力大的公司為主要標的。隨著黃金漸漸成為投資組合一環的趨勢，投資人可考量風險承擔能力，定期定額或分批進場佈局，參與黃金類股未來的成長潛力。
 

目前全球景氣未出現明顯復甦，全球股市仍陷入泥沼之際，黃金價格自2008年第4季急速飆漲逼近前波高點每盎司1030美元大關，擺脫金價與美元高度負相關的走勢，與強勢美元同步上攻。此波金價上漲的主因，主要是源自全球投資人對未來景氣的高度不確定性，傾向於選擇公認最具保值概念的實體商品黃金。同樣是需求帶動的金價上漲，但是與過去不同的是，此波不是來自於飾金的需求，而是高度成長的投資性需求，尤其是黃金ETF的庫存水位履創新高。預期未來金價仍有機會在全球景氣回春前持續表現下，究竟該投資在黃金基金或是現貨市場比較有利？事實上，投資在黃金基金與現貨的差別，主要是黃金基金投資於黃金生產公司，同時也由於是直接生產黃金，相較於黃金現貨市場直接觀察金價，投資黃金公司還需考量三項主要風險(Source: CIBC, 2009/2/16)：

1. 政治風險：黃金公司的礦產遍及全球，當地國的法令政策及政治的安定性，對黃金的產出有決定性的影響。例如對黃金公司徵收的開採稅及權利金的多寡、延遲開採的核准以及無預警的強迫停產等等，都會直接影響到獲利。
2. 作業風險：黃金公司在開採過程中，需要全盤專業評估不同地質的特性及開採的方式。黃金產出自2001年高點後每年遞減，近10年發現的新礦區僅16處，在更早的10年可超過53處。但即使發現豐富蘊藏的礦脈，如果地質特殊或是開採器具無法支應，也未必得以獲得礦產。因此，具備豐富經驗及技術能力的黃金公司開採成功的機率較高。
3. 財務風險：黃金公司的獲利能力，受到生產過程中所需的成本影響甚巨。以加拿大Newmont為例，生產成本50%來自於人力、25%為電力、15%為耗材及其它相關。薪資水準與電力成本對黃金公司的經營極具關鍵；而匯率也是相當重要的因素、生產國的匯率升值將使得成本上升侵蝕獲利。因此、黃金公司為維持產業間的競爭力，會針對影響成本因素採行適度的避險，控制相關成本以確保健全的財務報表。

2008年至今的金融風暴，幾乎將全球主要國家推入經濟衰退的階段，去年前半年高能源、高原物料價格的情況已不復見，取而代之的是日益減輕的成本負擔。目前整體全球較弱的經濟狀態對黃金公司來說尤其有利，因為收益面是金價在避險需求下突出重圍仍處高價，成本面則受惠於低能源價格及精減人力成本；黃金相關生產國貨幣(如澳幣、加幣及南非幣) 自2008年中起對美元的持續貶值也有利成本計算。因此，全球大型黃金生產公司Newmont、Kinross及Goldcorp表示，持續成長多年的現金成本，在2009年將會出現下降，對黃金公司的獲利注入一劑強心針。而全球投資人在過去幾年對黃金公司控制成本的財務風險疑慮，在2009年將會明顯改善，有利於股價持續回溫。

過去10年黃金公司股價對金價有1.8倍槓桿效果，指的是金價若漲1%，黃金公司股價則會漲1.8%，即使在2008年金價表現優於股價時也有1.6倍(圖一)(Source: CIBC, 2009/2/16)，投資黃金基金比投資現貨參與更高程度金價上漲的優勢。而投資人對黃金公司財務風險的疑慮，在目前現金成本的減輕下有正面的助益；政治風險與作業風險可透過分散國家及礦脈標的得到改善。貝萊德世界黃金基金持股較為分散，不僅在已開發國家，同時在新興市場也有佈局，投資人可在兼顧風險較為分散的黃金基金下，同時積極參與金價上漲的趨勢。

黃金ETF部位自2008年第三季以來成長幅度明顯，主要原因為:

1. 去年在各國政府出面擔保存款與多家銀行國有化之前，整體金融業面臨系統風險，存款人擔心銀行倒閉。
2. 各國大幅舉債，央行大量印鈔票的動作，使投資人對貨幣的價值產生疑慮，並擔憂通貨膨脹再起。

黃金ETF的部位隨信用違約風險擴大而成長

近期對黃金的需求並非不合理，若與國家違約風險和財務風險增高比較，金價的揚升走勢其實是相當一致，尤其是對黃金ETF的需求更反映了信用違約風險利差的變化。目前看來，一般投資者對風險的疑慮與擔憂將會持續，可望繼續帶動金價表現，若信用違約風險利差仍維持高水準，黃金的表現將有機會保持強勢。一直到警報解除之後，預期屆時的金價將有可能做修正。

黃金佔全球可投資資產比重小，具成長潛力

此外，目前全球八大主要的黃金ETF總值約為360億美元，與美國貨幣市場基金3.8兆美元的規模相較之下，黃金ETF的部位其實並不大。而由於黃金ETF的總部位相對於其他投資資產而言較小，因此僅需小比例的金額自美國貨幣市場基金與一般儲蓄帳戶中流出，轉而投資黃金，即可激勵黃金價格表現，投資人對未來市場的信心，對現金的信任度，都將緊密影響金價的變化。

納黃金入投資組合中漸成趨勢，避風港地位難取代

飾金需求易隨金價變化產生波動，走勢往往與金價成反向，高金價時期需求通常遞減。反觀代表投資性需求的黃金條塊及ETF部位，則是隨著金價揚聲而增加。自2005年中以來，即使金價有漲有跌波動大，ETF的部位卻是累積向上，顯示投資黃金漸成趨勢。
而在市場近期仍缺乏信心的情況下，黃金價格的走勢，顯示在全球經濟能見度未提高之前，總體經濟狀況仍有利黃金投資。處於充滿不確定的年代，黃金因其特有的保值性，再度成為投資人的避風港。

對黃金的走勢期待，可望反應於貝萊德世界黃金基金與貝萊德世界礦業基金的表現。市場仍有波動，投資人宜以定期定額方式或是分批佈局做投入參與。