黃金

美國債信遭到降評及經濟成長不確定性增加推升黃金的避險需求，金價去年(2011年)九月初再創1900美元的歷史新高。不過隨後因歐債事件擴大，歐洲金融業者面臨嚴重的短期資金流動性問題，進而帶動短期美元的需求(圖一)，加上適逢年底投資人獲利了結賣壓，促使金價第四季大幅拉回，在去年12月29日創下1545美元的波段低價，自高點拉回幅度近兩成。投資人亦因此開始擔心金價的長期多頭走勢能否延續。

圖一、歐債事件擴大增加短期美元需求(美元三個月LIBOR與美元指數走勢)

資料來源: Bloomberg, 2009/01/01-2011/12/30

歐洲金融業者去年底對美元需求攀高，六大央行雖然11月底聯手提供資金、調降美元隔夜利率及短期緊急貸款保證金等緊急措施，卻無法紓解短期流動性資金的需求壓力。當時情況就如2008年下半年因雷曼倒閉造成市場資金急凍，美元需求同時大幅上揚(圖二)，因此造成美元的短期強勢。

圖二、金融事件引發“擁抱現金”現象，美元走強、金價走弱

資料來源: Bloomberg, 2006/01/01-2011/12/30

雖然近期美元強勢， 中長期而言，在雙赤字、負實質利率及市場對原物料貨幣(如澳幣及加幣)及新興國家貨幣(如人民幣)的長期需求影響下，美元預料終將回歸弱勢。另外，觀察美元近期的強勢主要是受惠於歐元的極度弱勢，相對其他主要貨幣美元卻未特別強勢(圖三)。

圖三、美元相對其他主要貨幣走勢偏弱

資料來源: Bloomberg, 2006/01/01-2011/12/30

根據主要外資券商近期發布今年(2012年)對黃金的看法，依然還是看好金價走勢，綜合預期黃金價格今年底將漲至2000美元，同時預估平均價格將達1850美元，漲幅達17.6%(2011年平均價格為1573美元)。

在金價維持上漲的趨勢下，金礦業者將是此波價格上漲的最大受惠者。除了現貨價漲，金礦業者亦將受惠於未來新礦源的開出(預估今年全球新供給將上漲4%至6%)，加上規模經濟放大、獲利也會同時攀高。另外金礦業者手中所握有的現金亦因此增加，投資人可以預期未來金礦業者的現金股利發放比率及產業併購的空間相較過去提高許多。

由於全球股市2011年表現不佳（尤其是新興市場及相關原物料類股），壓抑黃金類股的股價表現。不過考量金礦業者從2009年以來基本面(如營收及獲利)受惠於金價上漲而持續創新高，加上類股的評價更來到十年低點(圖四)等利多，金礦類股於2012年的表現依然值得期待。

圖四、黃金業者評價回到股價起飛的水位

資料來源: 美國銀行美林, 2012/01/02

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：晨星，美元計價截至2011年12月30日。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2012-027 )

近期美元匯率走勢強勁，歐債問題未見進展使投資人對於歐元的信心漸失，風險趨避氣氛濃厚促使市場資金流向美元資產，歐元兌美元匯率自12月初1.35附近迅速貶至1.30之波段低點。美元強勢也引發商品族群之賣壓，除了原油與基本金屬價格修正外，黃金價格自1,700美元以上回檔跌破1,600美元，一時間投資人對於黃金多頭走勢的信心也有所動搖。

但檢視現階段的市場環境，歐美官方透過多重管道維持寬鬆貨幣環境，新興國家央行陸續啟動降息循環，負實質利率環境相當有利於黃金價格之表現，而後續更多挹注市場流動性的動作將進一步帶動黃金的買盤。基於經濟前景未明且歐洲債務問題懸而未決，聯準會是否會推出新一輪的量化寬鬆政策成為目前市場投資人最為關切的重點之一。

歐美央行聯手挹注流動性 黃金價格欲小不易

回顧前兩波美國聯準會實施的量化寬鬆政策，總計規模逾二兆美元，市場流動性大幅增加配合美元貶值預期，使黃金價格在量化寬鬆政策實施期間皆有強勢表現(詳見表一)，根據美銀美林的估計，每1,000億美元的量化寬鬆將帶動金價上漲2%。

彭博資訊於11月28日所做的調查顯示，21家美國政府債券主要交易商中，有16家認為美國聯準會於2012年將實施第三波量化寬鬆，實施規模約在5,450億美元左右，若政策推出可望進一步推升黃金價格。

表一：美國聯準會量化寬鬆政策摘要及黃金價格走勢

資料來源：彭博資訊

另一方面，除了美國聯準會動作是市場關注焦點外，歐洲央行於12月21日以三年期再融資操作釋出4,890億歐元的資金，被視為是變相的量化寬鬆政策。美銀美林證券預估，若以美國聯準會6,000億美元及歐洲央行5,000億歐元的量化寬鬆規模來設算，可望推升黃金價格上漲275美元/盎司，若再將歐元貶值及歐洲央行降息等因素納入考量，則整體政策效應將帶動金價上揚204美元/盎司(詳見下圖)。

圖一：歐美寬鬆政策對於黃金價格的預期推升效果(美元/盎司)

資料來源: BofA ML, 2011/12/12

法人對金價及黃金類股後勢仍持樂觀看法！

根據摩根大通針對原物料基金經理人所做的調查顯示，認為未來一年黃金價格將延續2011年漲勢的經理人比例達69%，而預期黃金類股表現將優於黃金現貨的比例則達66%。雖近期金價及黃金類股陷入盤整，但鑑於全球低利率環境、央行增加黃金準備及中印長線需求強勁等基本面利多，黃金族群於2012年的表現依然值得期待。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011年11月30日，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

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全球景氣疑慮及歐美債務問題等不確定性喧騰已久，在且戰且走的觀望氣氛中，投資人期待政府或央行能有更積極的作為來因應當前渾沌的局勢。11/30以美國聯準會為首的全球六大央行，宣布將美元流動交換(Dollar liquidity Swap)利率由美元隔夜指數(OIS)利率加碼100個基點調降至加碼50個基點，試圖以降低美元拆借成本來舒緩日益緊俏的美元流動性。

此一出乎市場預期的舉動，對於風險性資產買氣有顯著的提振效果，美國標準普爾500指數在措施宣布當日上漲4.3%，累計六個交易日上漲5.6%(彭博資訊，截至12/7) ，同期間美元指數也自高檔回落，顯示市場緊張氣氛略為降溫。究竟六大央行的聯合動作實質效應如何？而全球政府及央行的積極救市動作對於黃金價格後勢又有什麼影響？

歐洲銀行美元流動性日趨緊俏 央行動作降低恐慌氣氛

由於歐債問題持續延燒，也衝擊投資人對於歐洲金融機構的信心，歐洲銀行一方面需處理資產以達到資本適足率目標，另一方面也面臨美元存款流失的壓力，根據野村證券的資料顯示，年初至今歐洲銀行持有的美元存款總額已減少1,920億歐元。另外，美國前十大貨幣型基金對歐洲銀行的曝險部位，也從今年五月份的3,790億美元大幅減少41%至十月份的2,240億美元，上述數據顯示歐洲銀行面臨的美元融通壓力日益攀高。

圖一：歐洲銀行持有之美元存款總額(十億美元)

資料來源: Nomura, 2011/11/30

若歐洲銀行面臨美元流動性短缺的問題，則被迫賤賣資產的壓力隨之增加，會導致金融市場動盪造成美元拆借更加困難的惡性循環。有鑒於此，主要央行遂聯手降低美元融通利率，期能達到穩定市場信心的效果。

若以三個月期歐元兌美元的交換基差(衡量歐元兌美元的成本，單位為基本點(bps))來看，自今年七月份時最低的28bps快速攀升至11/29的157bps，歐元兌換美元的成本快速攀高反應美元流動性趨緊且市場對歐元的信心惡化，但在六大央行措施宣布當天，交換基差即下滑至121bps，至12/8收斂至110bps，央行動作已暫時舒緩美元流動性的緊俏態勢。

新興國家央行加入降息循環 負實質利率環境維繫金價多頭！

在市場聚焦已開發國家央行動作的同時，新興國家已陸續展開新一輪的降息循環，中國人行於11/30調降金融機構人民幣存款準備金率兩碼，為三年來首度調降存款準備率，而巴西及泰國在同個交易日也皆有調降基準利率的動作。先前多數新興國家因通膨問題使其貨幣政策偏向緊縮，但在通膨可望趨緩且景氣面不確定性增溫的情況下，政策方向也轉向降息，預期全球低利率環境仍將持續。

由下表可發現，現階段市場預期2012年美國消費者物價指數年增率約介於2%~3%之間，配合美國聯準會主席柏南克曾於八月份月會中表示目前0%~0.25%的利率水準將維持至2013年中，因此預估2012年實質利率水準將處於-2%左右的區間。根據德意志銀行統計顯示(詳見圖二)，當實質聯邦利率處於-2%~-3%之時，黃金價格年增率將達20%以上之水準，預期在全球多數央行採行寬鬆貨幣政策的推升下，將維繫2012年黃金多頭漲勢。

表一：美國各季度消費者物價指數年增率預估值

資料來源: 彭博資訊, 2011年12月1日

圖二：各實質利率期間黃金及白銀價格年增率(%)

資料來源: Deutsche Bank, March 2011

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛指出：「黃金不像鈔票、債券，可以隨便印製發行，所以這個特質會讓黃金在未來好幾年，仍是最好的金融資產」。在負實質利率環境裡，投資人會去尋求具備保值功能的實質資產，黃金價格將持續受到低利率環境、避險需求增溫及中印消費成長等諸多正面因素支撐，而黃金生產商的獲利也隨金價上揚而成長，配合價值面優勢，黃金類股可望在觀望氣氛沉澱後脫穎而出。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011年11月30日，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

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時值歲末年終，回顧今年以來的黃金價格表現，自今年初每盎司1,400美元左右一路攀升至目前1,700美元的水準，本波從2000年開始的黃金多頭走勢可望邁入第11個年頭。但黃金價格在2011/9/5創下每盎司1,900美元的歷史收盤新高後，其後即拉回呈現高檔整理態勢，金價能否續創新高及黃金類股補漲行情能否發酵是許多投資人心中的疑問。

負實質利率帶動實體資產買盤 金價後勢看漲！

由圖一可發現，黃金價格於2000~2008年間的複合年增率為13.2%，而從2009年起至今的複合年增率則提高至25.5%。金價上漲動能轉強除了受惠於避險買盤需求外，負實質利率環境及新興國家央行增加黃金儲備等因素也是推升金價走勢的主要觸媒。

圖一：黃金價格走勢及不同期間之複合年增率

資料來源: RBC, 2011/11/14

在總體面不確定性仍多，景氣復甦力道未見轉強的情況下，主要國家央行皆將基準利率維持在相當低之水準。美國聯準會主席柏南克於今年八月份月會中指出低利率將會維持至2013年中，而先前偏向鷹派立場的歐洲央行，政策方向在新任總裁德拉吉(Mario Draghi)上任後也有所轉變，於11月月會中意外降息一碼，預期歐美寬貨幣環境將持續寬鬆。

表一列示於1971至2011年間，不同實質利率期間黃金價格年化報酬率。過去30年中，有34%的時間呈現實質利率為負的狀況，上述期間裡黃金價格的年化報酬率為25.4%，相較於正實質利率期間的2.8%明顯突出。目前美國及歐洲基準利率分別為0~0.25%及1.25%，且消費者物價指數年增率皆在3%，基於當前的政策動向及景氣展望，預期負實質利率的情況將維持相當長的時間，相當有利於黃金價格的走勢。

表一：不同實質利率期間黃金價格年化報酬率

資料來源: Macquarie, 2011/10/31

避險需求帶動黃金市場資金效應！

歐盟高峰會於十月底達成的三項協議僅短暫紓緩市場的緊張氣氛，其後如骨牌效應般的殖利率攀高、債信評等調降之利空，再度使投資人風險趨避意識增溫，於此同時黃金買盤隨之轉強。

以SPDR黃金ETF所持有的黃金噸數來看，於11/25已來到1,297.3噸，僅略低於2010年所創下的歷史高點1,320.4噸，黃金ETF的強勁買盤顯示現階段避險需求相當強勁，資金效應將持續推升金價走勢。

圖二：SPDR黃金ETF黃金持有噸數及黃金現貨價格

資料來源: VTB, 2011/11/29

現階段全球主要國家的政策方向皆傾向於提供市場更充裕的流動性，而更多的貨幣供給伴隨著長期通膨可能隨之增溫的預期，皆將對黃金價格形成支撐。另一方面，低利率代表持有黃金的機會成本相當低廉，將促使許多投資或避險性資金轉入黃金，黃金的多頭格局依然未變。基於金價仍有上揚空間，且黃金類股獲利能力持續改善的情況下，建議分批承接黃金基金。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/10/31，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-562)

全球股市歷經十月份的強勁漲勢後，十一月在歐債危機擴散且美國赤字問題再度增溫的衝擊下，多數風險性資產皆承受相當大的調節賣壓，而黃金類股雖有第三季正面財報訊息及金價維持相對高檔等利多支撐，但受到股市低迷買氣所影響，費城金銀指數也修正至2010年第四季以來的整理區間下緣。

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛(Evy Hambro)指出，黃金生產商第三季的財報數據良好，且增發股利的動作將成為推升股價的另一觸媒。另外，2011年商品類股表現落後商品價格的主因在於市場聚焦總體經濟面的風險，但若投資人能夠重新把焦點放在黃金企業良好的獲利能力之上，則類股股價將有補漲的空間。

黃金類股僅反應1,200美元之金價！合理嗎？

根據券商RBC的估計，現階段黃金生產商股價所反應的黃金價格約在1,240美元左右(詳見表一)，和目前1,700美元的黃金市價有相當大的落差，顯示總體面不確定性造成股票買盤觀望，連帶使個股股價尚未反應強勢的黃金價格，黃金類股股價明顯遭到低估。現假設黃金類股股價能反應1,500美元的金價水位，則股價預估將有30%以上的上漲空間。另外，券商Macquarie於11月初時也基於遠期黃金價格的上揚，調升主要黃金生產商的個股平均目標價7%，並預期未來12個月可望有33%的報酬率。

表一：不同長期黃金價格假設下之黃金類股目標報酬

資料來源: RBC, 2011/11/14

2011年以來黃金價格逐步攀高，而黃金類股受制於股市低迷買氣而呈現區間震盪，使黃金生產商之(股價/淨資產價值)比已來到相當低的水準(詳見下圖一)，就價值面而言具有相當高的投資吸引力。另一方面，雖黃金生產成本逐步攀高，但金價攀升速度更快，使黃金生產商之獲利能力持續改善，預期在市場信心回復後，強勁的基本面將帶來可觀的價值重估(Re-rating)上檔空間。

圖一：黃金價格與黃金生產商(股價/淨資產價值)比

資料來源: Stifel Nicolaus, 2011/11/14

美元走強壓抑黃金後勢？黃金作為貨幣替代資產的角色無可取代！

今年第三季以來歐元兌美元的走勢波動劇烈，在歐債問題似有擴散之虞的情況下，歐元兌美元於九月份貶破先前1.40~1.45間的波動區間，現階段處於1.35附近震盪。部份投資人擔心若風險趨避氣氛濃厚促使美元維持相對強勢，是否會壓抑黃金的上檔空間。

從圖二來看，自2000年至2008年間，美元相對歐元持續貶值使黃金價格水漲船高。而自2009年後，兩者匯率主要受到歐債疑慮及美國景氣與赤字議題所牽動，在歐美皆缺乏基本面的支撐下，歐元兌美元呈現區間震盪，於此同時黃金價格依然維持多頭走勢，顯示投資人對於美元、歐元等主要貨幣的持有信心已明顯減損。

圖二：黃金價格與歐元兌美元相關性分佈圖

資料來源: Citi, 2011/11/2

現階段美國聯準會維持極度寬鬆的貨幣環境，第三波量化寬鬆政策的可能性也頻頻被討論，此將限制美元升值的空間，而歐元的存廢更是歐債疑慮延燒下的焦點議題。金融風暴後三大避險資產：瑞士法郎、日圓及黃金走勢強勁，隨著瑞士及日本央行干預匯率升值的態度日益堅決，也縮減瑞郎及日圓的升值空間，預期黃金的投資性需求將持續暢旺，可望維繫金價的上漲動能。

黃金類股價值面優勢顯著 低檔承接後勢可期

買低賣高是投資的基本原則，節節攀高的金價直接反應在黃金類股強勁的獲利成長之上，但股價因一時的保守氣氛未能同步跟上，這就提供了相當良好的承接機會。根據Scotia Capital的資料，黃金生產商的現金利潤率(黃金現貨價格減去現金成本)已自2009年每盎司400美元左右攀升至2011年第三季的每盎司1,100美元，預期良好的獲利能力配合相當具有吸引力的價值面優勢，將吸引資金重新回流黃金類股。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/10/31，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-561)

近期歐美經濟及債務疑慮持續增溫，義大利及西班牙蠢蠢欲動的公債殖利率牽動投資人緊繃的神經，而德國公債標售情況不佳的訊息更加深恐慌情緒。在現階段部分歐洲國家償債壓力仍重的情況下，加上義大利、葡萄牙及西班牙等國依然擁有豐富的黃金準備，投資人開始討論歐洲官方釋出黃金準備來換取現金的可能性。

自2008年金融風暴之後，美元及歐元資產投資吸引力明顯降低，使資金湧向包括黃金、日圓等具有避險特性的標的。為因應美元及歐元貶值的風險，過往普遍站在黃金市場賣方的歐洲央行，釋出黃金的幅度也明顯降低，或甚至轉賣為買，配合新興國家對黃金的需求強勁，促使黃金價格頻創歷史新高。投資人擔心若歐洲央行釋金力道再度轉強，是否會壓抑黃金後續的表現。

效益有限且不利市場信心 歐洲央行釋金的可能性低！

根據世界黃金協會截至2011年十月份的資料顯示，義大利、葡萄牙及西班牙分別擁有2451噸、383噸及282噸的黃金準備，三國官方擁有之黃金噸數皆位居世界前20名，而希臘及愛爾蘭則合計擁有118噸的黃金。

圖一：歐洲五國黃金儲備及黃金佔外匯存底比重

資料來源:世界黃金協會，截至2011年十月份

現以歐元兌美元匯率1.35及黃金價格1,730美元/盎司來設算，則上述歐洲五國擁有的黃金儲備總市值約達1,462億歐元，與現階段各國的總負債水準相比明顯偏低。根據Macquarie的估計，義大利及西班牙的黃金儲備市值僅佔該國淨負債的5.9%及1.9%，而佔比較高的葡萄牙也僅9.9%，整體而言釋出黃金準備對於降低負債的實質效益有限。

圖二：各國央行黃金儲備市值佔國家負債比重(%)

資料來源: Macquarie, 2011/10/31

從另一個角度來看，假設歐洲國家以出售黃金來因應歐債問題，可能造成事態惡化的投資人預期心理，若因而使公債殖利率攀升或匯率貶值，則反而提高發債成本及償債壓力。另外，因歐洲國家外匯準備中黃金佔比相對較高，若外匯儲備因黃金出售而下滑，將使其因應總體環境變化的能力降低。綜上所述，在效益有限且不利市場信心的考量下，歐洲央行大動作釋金的可能性並不高。

黃金需求暢旺 潛在買家大有人在

根據世界黃金協會(World Gold Council)日前公佈的第三季資料顯示，第三季全球各國央行積極建立黃金部位，總共淨買入148.4公噸，不僅是2010年全年買超量77噸的兩倍水準，並創下2002年資料開始編纂以來的季度新高。世界黃金協會指出，除了現有按照既定步調建立黃金部位的央行外，也有許多央行基於分散外匯準備的考量而加入買進黃金的行列，預期此一趨勢在2012年將會持續下去。

新興國家央行包括俄羅斯、韓國、墨西哥及泰國等，為今年以來主要的官方黃金買家，在歐洲及美國皆受制於景氣及債務困境的情況下，歐元及美元皆缺乏實質基本面支撐，以中國為首的新興國家坐擁龐大的美元外匯存底，分散外匯準備的動機也日益強烈。

以貨幣為主體的外匯存底規模遠超過黃金市場。光中國即擁有超過1.15兆美元的美國公債，相對於2010年整體黃金市場4300公噸、約當2210億美元價值（以每盎司1600美元為計價單位）。因此，僅需要小規模資金轉換成黃金，就可發揮出實質的市場效應。基於央行買盤在九月份金價修正後即顯著增溫的情況來看，央行的潛在買盤已縮減了黃金的下檔風險，將形成金價的有力支撐。

圖三：全球央行各季度黃金買超淨額(噸)

資料來源:世界黃金協會, 2011年11月

金價維持相對高檔 上漲空間值得期待

第四季黃金價格波動日益劇烈，歐洲及美國總體面的不確定性造成投資人無所適從，金價一方面受到高檔調節的賣壓所壓抑，卻也同時獲得風險趨避的避險買盤所支撐，使金價得以維持高檔整理的態勢。

回歸供需基本面來看，現階段來自於中印等新興國家的實質買盤依然強勁，而基於避險、保值及資本增值等目的之投資性需求也水漲船高，黃金價格長期走揚的趨勢依然未變。現階段股市投資氣氛較為低迷，黃金類股的表現也受到連帶影響，但近期黃金產業公佈的正面財報數據突顯其良好的基本面，配合相當具吸引力的評價面優勢，預期黃金類股仍有向上走強的空間。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/10/31，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-552)

2011年以來黃金價格呈現驚驚漲的格局，從年初1,400美元左右攀升至突破1,900美元關卡，第三季至今(截至9月14日)的平均金價達1,708美元，與去年同期1,228美元相比上揚39.1%，而黃金生產公司的營收也保持強勁的成長力道。但從另一方面來看，黃金的開發生產成本也因原物料及人力成本增加而上揚，今年上半年黃金類股及黃金價格間的走勢脫鉤，即有部分投資人歸因於成本壓力抵銷部份金價上揚所帶來的獲利空間，連帶影響黃金類股的表現。究竟現階段黃金生產商的成本結構如何？金價變動對其每股盈餘的影響如何？生產成本上揚是否已明顯侵蝕獲利？相信皆是投資人所關切的重點。

近期商品及匯率市場走勢已明顯降低成本上揚壓力

根據瑞士銀行所做的研究顯示，汽柴油等燃料成本約佔黃金生產商營運成本的15%~30%，今年上半年原油期貨價格一度從90美元上揚至110美元以上，直接對礦場營運成本形成壓力。但其後隨著美國景氣及歐洲債務問題越演越烈，原油價格也快速回落至年初90美元左右的價位，燃料成本攀升的衝擊已逐漸淡化。

除了原物料外，勞動成本佔營運成本約30%~40%，對獲利的影響相當顯著，而勞動成本通常以黃金出產國當地貨幣計價，因此產地匯率相對美元的變化，即會影響以美元計價的財報結果，當黃金出產國匯率升值時，換算為美元的勞動成本也隨之增加，黃金生產商獲利因而降低。就黃金生產區域部分，美國、加拿大及澳洲為傳統主要產區，但新興亞洲、非洲及拉丁美洲的黃金產出重要性也與日俱增，為跨國黃金企業提高產出的主要來源。

自8月5日美國主權債信評等遭信評機構標準普爾調降之後，金融市場風險趨避意識明顯增溫，部分商品色彩較為濃厚的貨幣包括澳幣、加拿大幣、巴西里拉及南非蘭德等，兌美元皆呈現貶值。因此對美國及加拿大之跨國黃金企業來說，近期黃金出產國的匯率貶值有助於降低其勞動成本。

金價漲幅＞成本漲幅=毛利率持續擴張

由圖一所示主要黃金生產商的成本及毛利預估來看，雖營運成本自2008年第四季以來逐季增加，但因同期間黃金價格上漲幅度更大，因此廠商的毛利依然呈現上揚。基於第三季黃金價格強勢上漲，且原物料及勞動成本壓力降低，對於黃金類股第三季財報表現應可持樂觀預期。

圖一：主要黃金生產商營運成本及毛利走勢圖

資料來源: UBS, 2011年8月12日

另外，企業營運通常需仰賴融資且有固定成本，因此有槓桿效果存在，意即息前稅前利益的變動率會高於營收的變動率。而影響黃金生產商營收的主要變數為黃金銷量及黃金價格，表一試算當黃金現貨價格每變動10%時，黃金公司每股盈餘的變動幅度，以表中的試算樣本來看，平均來說金價每上揚10%，則每股盈餘上揚17.8%。2011年至今黃金類股的獲利隨金價上漲而攀高，但股價漲幅仍未跟上現貨，顯示股價尚未反應合理的評價水準，即使黃金類股第三季走勢相對全球股市強勁，但價值面優勢依然存在。

表一：黃金現貨價格每變動10%，黃金生產商每股盈餘的變動幅度

資料來源: Stifel, 2011年8月1日

根據RBC於八月份對基金經理人所做的調查顯示，投資於黃金類股的意願已見轉強，主要著眼點在於具吸引力的股票價值、充沛的現金流量及避險需求，預期將有更多的資金投入黃金類股的投資，類股的強勢表現可望延續。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/8/31，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-400)

近期影響匯率市場最鉅的訊息莫過於瑞士央行出手干預瑞士法郎匯率的動作，瑞士央行於2011年9月6日宣布將歐元兌瑞郎匯率之交易底限設定在1.20瑞郎，主要基於現階段高估的瑞郎匯價已對經濟形成威脅且造成通縮壓力，強調將無限制買入外幣以捍衛上述匯價底限，聲明中並同時指出1.20瑞郎的匯率水準依然偏高，若經濟前景及通貨緊縮風險增溫，央行將採取進一步的措施。

此聲明一出立即造成匯市劇烈波動，歐元兌瑞郎匯價自9月5日之1.1097重貶8.75%至1.20685，貶至瑞士央行設定下限之上，其後幾個交易日處於1.20至1.21附近震盪(資料來源：彭博資訊，截至9月6日)，顯示多數投資人認為此次瑞士央行執行干預的態度相當強硬。瑞士央行於今年8月3日時曾出乎市場預期將三個月期LIBOR目標區間自0.00%~0.75%調降至0.00%~0.25%，期望藉由降息來壓抑瑞郎的強勁升勢，但成效不彰，因此祭出更大動作的匯價限制來做因應。

圖一：瑞士法郎實質有效匯率走勢圖

資料來源:JPMorgan, 截至2011/9/7

誰是下一個避險天堂？

自去年以來縈繞不去的美國景氣及歐債問題，已大幅減損美元及歐元資產的吸引力，於此同時投資人轉而尋找流通性高的替代貨幣或是資產作為規避金融市場動盪的避風港，而瑞士法郎、日圓及黃金即是投資人青睞的標的，以實質有效匯率來看，瑞士法郎及日圓自2006年以來分別升值28.2%及26.3%，而黃金價格也頻創歷史新高。

由於瑞士央行此次匯價干預的態度相當堅決，市場普遍認為該行所設定的1.20關卡應可有效守穩，短期內歐元兌瑞郎匯價將在1.20以上狹幅震盪，而交易量則可能大幅縮減。但另一方面，由於瑞士法郎操作空間縮小，可能將促使原先基於貨幣升值預期而流入的避險或投機資金轉向，將進一步增強日圓升值及金價上漲的力道。近期日本央行對於匯價尚未有如瑞士央行般的積極言論及動作，但其因應潛在資金轉向效應的措施值得關注。

圖二：瑞士法郎兌歐元, 日圓兌美元,及黃金現貨價格走勢圖 (匯率以2008年底為基期)

資料來源:Bloomberg, 截至2011/9/6

貨幣以外的避險選擇－黃金

黃金具備價值儲存的功能，在市場對於貨幣價值或經濟前景缺乏信心的情況下，黃金經常成為市場投資人青睞的標的。現階段美國景氣未見起色，美國聯準會藉由維持低利率環境及量化寬鬆政策來刺激經濟，而在美元供給持續增加的同時，美元的貨幣價值也隨之降低，具備貨幣替代特性的黃金自然吸引大量資金流入。

從圖三美國貨幣基數、現有黃金噸數及黃金每噸價格的關係走勢可發現，自2008年金融風暴後，美國的救市行動挹注了大量的美元流動性至金融市場中，美元供給的成長速度明顯高於黃金供給的成長，所謂物以稀為貴，當貨幣因供給增加而貶值時，以貨幣報價的黃金價格自然水漲船高。

圖三：(美元貨幣基數/現有黃金噸數) vs.黃金每噸價格

資料來源:Citi, 截至2011/8/22

就黃金供給來看，除了自礦場產出的黃金成長趨緩外，以往主要站在賣方的央行也已轉賣為買。在2001至2007年間，全球央行平均每年出售約400噸的黃金，2008及2009年的釋出量分別下降至200噸及34噸，至2010年全球央行已轉為買超73噸的黃金。花旗銀行認為年初以來包括墨西哥及俄羅斯央行皆積極的增加黃金儲備，今年央行的黃金買進量可望達到204噸的水準，對黃金價格可形成另一股支撐力道。

資金轉向黃金股票的態勢成形 上漲空間值得期待

黃金價格第三季以來強勢上漲，但在突破1,800美元後面臨較大的調節賣壓，從美國商品期貨交易所黃金期貨淨多單及黃金ETF的交易皆顯示，投資人已有較為明顯的獲利了結動作，但適度調節有利於短線累積賣壓的宣洩，上述基本面及資金面的利多仍將支撐中長期黃金價格的走勢。

值得注意的是，先前黃金類股因股市氣氛不佳導致未能跟上現貨表現，但兩者走勢的落差越大也更突顯黃金類股的價值面利基，從資金流向可發現市場投資人已注意到此一投資機會。從圖四可發現，流入黃金類股ETF的資金自六月份開始快速攀升，而近期黃金類股相對現貨的表現已見轉強，近一個月以來黃金現貨價格上漲3.6%，而富時金礦指數則上漲6.4%，若市場信心逐步恢復，黃金基金的上漲空間仍值得期待。

圖四：累計資金流量：黃金ETF vs. 黃金類股ETF

資料來源: BofA Merrill Lynch, 2011/8/30

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/8/31，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

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近期接踵而來的總體面利空訊息使投資人有如驚弓之鳥，多數金融資產皆承受龐大賣壓，而其中能逆勢上揚並頻創新高的強勢標的莫過於貴金屬中的黃金。自信評機構標準普爾於8月5日調降美國主權債信評等以來，黃金現貨價格一路自1,650美元左右的價位快速攀升，8月22日盤中一度突破1,900美元關卡，但其後兩個交易日卻又重挫7.3%至1759.3美元(彭博資訊，截至2011/8/24)。

黃金價格強勁的漲勢引發多空雙方激烈論戰，富國銀行認為投機性買盤已造成黃金市場的泡沫，國際金融炒家索羅斯也持續出脫黃金ETF部位，而同期間美銀美林及德意志銀行卻皆發表看好黃金價格站上2,000美元的評論，究竟黃金市場後勢如何？支撐金價續揚的因素有哪些？黃金基金是否有補漲的機會？

利多因素匯聚 黃金多頭格局未變

黃金價格自2000至2010年間連續十年呈現上揚，而今年可望邁入第11個年度，根據德意志銀行所做的統計，本波黃金多頭持續的期間已達124個月，超過1976~1980第二次石油危機時的41個月，但累積漲幅532%仍低於石油危機時的721%(詳見表一)。

過去十年黃金的上漲走勢有其結構性轉變的利多因素支撐，其中包括中國印度崛起帶動的龐大黃金需求、黃金ETF普及吸引更多資金投入黃金市場、低利率環境促使資金轉向實體資產及新興國家央行提高黃金儲備的趨勢成形等。

展望未來，上述利多預料將持續支撐金價，根據世界黃金協會的資料顯示，今年第二季黃金需求達到919.8噸，總值為445億美金，創下史上第二高的季度紀錄。合計佔全球金條金幣及飾金需求分別達52%及55%的兩大黃金需求國-印度及中國，第二季消費性黃金需求年增率分別為38%及25%，明顯高於全球需求7%的成長率，預期在強勁經濟成長的支撐下，中印黃金需求將持續攀高。

另一方面，全球央行黃金買賣在2010年由淨賣超轉為淨買超後，今年買超幅度持續擴大，單單第二季買超69.4噸即已接近去年全球買超76噸的水準。年初以來，包括俄羅斯、南韓、泰國及墨西哥等新興國家央行皆增加其黃金儲備，預期在美元及歐元強勢地位逐漸褪色的背景下，新興國家央行基於分散外匯存底的黃金需求也將水漲船高。

表一：黃金多頭走勢比較表

資料來源: Deutsche Bank, 2011/7/29

黃金價格能漲多高？現在進場是否太晚？

黃金名目價格頻創新高，就實質價格而言也已接近歷史高點，對於金價高點的預期則是眾說紛紜，若以各個不同評價基準如相對原油價格、相對基本金屬價格或是佔平均每人所得比重等，可試算出黃金價格有突破2,000美元的可能性(詳見表二)，在前述利多及低利率環境的加持下，金價欲小不易。

表二：以各項相對指標估計的黃金價格高點

資料來源: Deutsche Bank, 2011年7月29日

金價維持歷史高檔，投資人對於現階段介入黃金相關投資自然會存有觀望心態，但換個角度來想，黃金類股本波受到股市買氣低迷影響，漲勢不若現貨價格強勁，卻也給投資人一個掌握補漲空間的機會。高漲的金價使金礦公司獲利及現金流量同步增加，預期在投資人信心逐漸恢復之後，黃金類股的價值面優勢將持續發酵，黃金基金表現可望轉強。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/7/29，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

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標準普爾於8月5日出乎意料調降美國主權債信評等，長久以來投資人所接受的評價觀念：「美國公債=無風險資產」的前提似乎受到了質疑。美國失去AAA評等的狀況既然無前例可循，金融市場自然也陷入恐慌，在局勢未明朗之際，退場觀望成為投資人最直覺的反應。

但平心而論，美國債信評等雖遭到調降，但試問在短短的幾個交易日中，基本面是否出現劇烈的變化？其實不然。金融市場常常受到預期心理和情緒變化所影響，股市表現偏離經濟與企業獲利基本面的情況屢見不鮮。但當這種情況出現時，與其隨著市場恐慌起舞，倒不如尋找渾沌市況中被錯殺而未反應基本面的標的，方能掌握短線風暴過後的回升行情。

強勢貨幣光芒不再 黃金需求快速增溫

美元及歐元是全球現階段最主要的兩大貨幣，但歐債與美國赤字問題已侵蝕投資人對以往所謂強勢貨幣的持有信心。若觀察美元兌歐元匯率，自今年四月份以來大致處於1.40至1.45間震盪，但若觀察瑞士法郎兌歐元及日圓兌美元走勢(詳見圖一)可發現，美元及歐元皆呈現明顯貶值走勢，於此同時黃金價格則頻創歷史新高，顯示黃金作為保值及避險工具的特性持續受到市場青睞。

圖一：瑞士法郎兌歐元、日幣兌美元及黃金價格(右軸)走勢圖

資料來源: Barclays, 2011/8/2

另外，美國聯準會主席柏南克於日前明確指出現階段的超低利率將維持至2013年中，因此目前負實質利率的狀況預期將持續一段期間，此種情形向來有利於實體資產如黃金等金屬的走勢(詳見圖二)。另外，低利率常隨著通膨上升的壓力，近期通膨連結債券(TIPS)的殖利率頻頻探底直接反應通膨增溫的預期，抗通膨的需求也將帶動黃金需求。

圖二：黃金現貨價格年增率(左軸)及美國實質利率(右軸, 座標反置)

資料來源: Deutsche Bank, 2011年7月29日

黃金現貨vs.黃金股票 走勢分歧創造低接股票空間

在黃金價格頻創歷史新高的加持下，今年七月份以來費城金銀指數(以16檔主要貴金屬公司股票編製而成)上漲5.6%，同期間MSCI全球指數及MSCI新興市場指數則分別下跌15.5%及15.6%(資料來源：彭博資訊，截至2011年8月19日)，報酬率明顯突出，但相較於黃金現貨價格的強勁走勢，黃金類股卻又呈現落後的狀況。

的確，在現階段市場心態趨於保守的情況下，黃金類股也無可避免受到股市低迷買氣所影響。但從另一個角度來看，水漲船高的金價直接裨益黃金生產商的獲利及資產價值，短期股價未能跟上獲利與資產的攀升反而代表著逢低承接的機會，預期在投資人信心逐漸恢復之後，黃金類股可望走出補漲行情。

圖三：黃金現貨價格及黃金公司股價/淨資產價值 走勢圖

資料來源: Stifel Nicolaus, 2011年8月1日

佈局貝萊德世界黃金基金掌握貴金屬產業補漲契機

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛指出：「黃金不像鈔票、債券，可以隨便印製發行，所以這個特質會讓黃金在未來好幾年，仍是最好的金融資產」。黃金價格受到低利率環境、避險需求增溫及中印消費成長等諸多正面因素支撐，而黃金生產商的獲利也隨金價上揚而成長，配合價值面優勢，黃金類股可望在觀望氣氛沉澱後脫穎而出。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/7/29，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

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2011年以來黃金相關族群的走勢總為市場關注焦點，先前黃金類股表現未若現貨走勢，但在價值面優勢逐漸浮現下，五月中以來低接買盤已逐漸回流黃金類股。自5月12日至5月30日期間，富時金礦指數累計上漲5.92%，漲幅高於黃金現貨價格之2.1%，同期間MSCI事件指數則下跌0.6%(資料來源：彭博資訊，美元計價)。

隨著黃金價格屢創歷史新高，黃金後勢多空的論戰也方興未艾，日前美國證管會資料顯示知名國際投資者索羅斯(George Soros)於第一季大幅出脫多數黃金ETF部位，一度造成黃金價格的回檔。但值得注意的是，索羅斯同時也買進大型金礦公司包括Freeport-McMoRan及Goldcorp的股票，顯示在黃金價格維持多頭格局的背景下，金礦公司獲利能力的提升及價值面優勢將成為支撐股價的最大動能，黃金類股應仍有續揚空間。

金價攀高對黃金需求的影響有限

黃金最大消費來源為飾金需求，雖黃金價格頻創新高，但在中國及印度需求強勁及全球景氣復甦的支撐下，整體黃金需求依然呈現正成長。以今年第一季的資料來看，雖今年第一季季底黃金現貨價格自去年同期之每盎司1,113美元上揚28.7%至1,432美元，但飾金需求年增率仍達到7%，其中中國及印度的成長率分別達到21%及12%，中印兩國民間消費力的提升直接反應在日益增溫的黃金需求。

第一季全球黃金需求量分析表

資料來源: World Gold Council, BofA, 2011年5月23日

另一方面，雖多數新興國家及歐洲央行為因應通膨已開始進行升息的動作，但實質利率仍處於低檔水準，且美國聯準會維持寬鬆貨幣環境的態度並未改變，低利率加上通膨增溫預期相當有利於黃金買盤，第一季黃金條塊及官方金幣的需求量即較去年同期成長57%，投資性的黃金需求相當強勁。

金價走強挹注獲利 黃金類股補漲行情可期

黃金價格攀高提振黃金類股獲利能力，下圖顯示主要黃金生產商的EBITDA Margin自2008年底以來持續上揚，目前已來到過去八年來的高檔水準。但相對來看，因目前總體面變數仍多，使部分市場資金對於股市投資的態度依然保守，連帶使得黃金類股股價並未反應出基本面的強勢。以EV(企業價值)/EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)來看，現階段已處於2003年以來的低檔，黃金類股的投資價值明顯浮現。

另外，金價維持高檔也提高礦業公司透過購併來增加黃金產能的誘因，配合金礦公司充沛的現金水位，預期購併題材將進一步帶動黃金類股的買氣。

主要黃金生產公司EV/EBITDA與EBITDA Margin走勢圖

資料來源: BofA, 2011年5月4日

貝萊德世界黃金基金積極掌握貴金屬產業補漲契機

貝萊德世界黃金基金團隊認為，現階段利率環境有利於黃金的走勢，而通貨膨脹及歐元區債務危機等議題也吸引投資買盤轉向黃金，支撐貴金屬走勢的利多因素尚未改變。黃金生產商的獲利將隨金價上揚水漲船高，預期在股價依然低廉的情況下，黃金類股近期的反彈行情應可延續，長線走勢看佳。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/4/29，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-219)

近期銀價走勢異常疲弱，白銀現貨價於4月28日至5月5日間重挫28.3%。銀價回檔除受到美元反彈及股市回檔的影響外，芝加哥商品交易所自4月26日以來連續五次調高白銀期貨保證金，累計調升幅度達84%，於5月9日當天即將保證金自每口16,200美元調升33%至21,600美元，交易成本大幅拉高引發投機客平倉預期心理，大量停利調節賣壓造成銀價重挫。

芝加哥商品交易所調漲保證金的原因之一，在於四月中以前白銀價格的急劇攀升。先前因美元走貶預期濃厚，資金轉向商品及貴金屬資產，白銀現貨價格自三月底之每盎司37.7美元快速攀升至4/28之48.4美元，在近一個月的時間裡累積漲幅達28.6%，保證金的調漲成為宣洩高檔技術性賣壓的最佳藉口。但即使在近期的修正後，白銀年初至今的漲幅仍達12.3%(資料來源：彭博資訊，截至2011年5月5日) ，在商品資產中表現依然突出，顯示其漲勢有基本面支撐，近期修正主要反應短線急漲之後的調節。

銀價及芝加哥期貨淨投機部位走勢圖(週資料截至4/26)

資料來源: RBS, 2011年5月5日

白銀將受惠於持續成長的投資及工業需求

雖白銀及黃金同為可用作珠寶裝飾的貴金屬，但實際上白銀及黃金的終端運用比重有相當大的差異。黃金有五成以上的需求來自於飾金需求，以中國及印度為兩大消費國。而白銀具有極佳的熱能及電能傳導性，因此在工業上的用途相當廣泛，包括電器、電子產品甚至是太陽能電池皆有運用到白銀，2010年工業用途佔銀的需求比重約達45%，其次是珠寶銀器的21%(詳見下圖)。現階段景氣維持擴張階段，新興國家及成熟國家經濟接續復甦，對於白銀的工業及裝飾需求將有正面推升效果。

2010年全球白銀終端用途比重

資料來源: RBC, 2011年4月21日

另一方面，投資需求對於銀價走勢的影響也與日俱增，2008年時投資需求佔白銀總需求僅5%，2010年時已達17%。白銀如同黃金一樣，與美元走勢呈現明顯的負相關，加以白銀市場規模相對較小使其波動性高，因此逐漸吸引資金進駐。自2006年五月第一檔白銀ETF掛牌後，同質性商品陸續加入，白銀ETF規模快速擴張帶動白銀需求，作為ETF準備的實體白銀量自2008年以來達到近三倍的成長幅度。基於資金環境寬鬆、通膨預期增溫及美元弱勢等因素，將突顯白銀及黃金作為抗通膨及匯率風險分散的優勢，實質、避險及投資需求將維繫其長期多頭格局。

白銀價格及ETF準備存量走勢圖

資料來源: RBC, 2011年4月21日

貝萊德世界黃金基金完整掌握貴金屬產業多元商機

貝萊德世界黃金基金投資範圍除了黃金之外，也涵蓋白銀及白金等貴金屬，近日商品及貴金屬市場因高檔調節賣壓而劇烈震盪，但支撐貴金屬走勢的基本面利多並未改變，預期在短線整理後，貴金屬族群的價值面及基本面優勢將重新吸引資金回流，建議分批逢低承接。

貝萊德世界黃金基金績效表(%)

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/4/29，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-178)

黃金類股表現真的不如現貨嗎？

日前信評機構標準普爾調降美國主權信評展望，衝擊投資人持有美元資產的信心。聯準會也表示將持續運用到期債券資金挹注市場，聯準會偏向鴿派操作及市場流動性將保持寬鬆的預期心理使美元貶勢不止，帶動黃金價格的強勁漲勢，黃金現貨價格自四月初起即快速攀升，於4/29創下每盎司1563.7美元的歷史新高價位。

在黃金價格驚驚漲的背景下，年初以來至四月底黃金基金的表現並不如現貨價格搶眼，投資人也開始質疑：難道投資黃金基金不如投資黃金現貨嗎？其實不然，根據過去歷史經驗來看，只要黃金價格維持多頭走勢，黃金類股皆有更為突出的表現。雖年初至今黃金類股走勢落後，但股價終將反應創下歷史新高的黃金價格，現階段股價及現貨間的走勢差異，反而提供逢低買進黃金基金的良好機會。

看好黃金! 投資基金是更佳的選擇!!

黃金基金投資標的主要為生產黃金、白銀等貴金屬的企業股票，基金走勢除了反應貴金屬價格走勢之外，也受到股市投資氣氛所影響，因而會出現基金與黃金價格走勢不同步的狀況。另外，股票有領先反應市場預期的特性，有時看似股票表現落後現貨，實際上狀況卻是股票已領先反應現貨的多頭走勢。

過去十年黃金價格走勢亮眼，從250美元左右價位一路攀升至1,500美元以上，累積漲幅達到486.4%(資料來源：理柏資訊，2001/4/30至2011/4/29)。但同期間黃金基金表現更為突出，以成立期間達十年以上的國內核備黃金及貴金屬基金來看，平均漲幅達618.5%，漲幅明顯高於黃金現貨價(原幣計價，依據理柏黃金及貴金屬基金分類，資料來源及期間同上)。

另外從貝他值的角度來分析，企業營運具有槓桿特性，因此對生產黃金相關貴金屬的公司來說，其獲利波動幅度將高於每單位黃金價格的變動，而其股價也有相同特性。舉例來說，以2008年8月份至2011年3月底的資料試算，富時金礦指數相對於黃金價格的貝他值達到1.69(資料來源：彭博資訊)，這個數值代表的是黃金價格每上漲1%，富時金礦指數將上漲1.69%，而現階段的貝他值也高於2003年至2008年間的數據，若看好黃金價格未來的走勢，黃金類股可能是更具上漲潛力的標的。

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛（Evy Hambro）指出，跟黃金現貨價格相比，現階段黃金生產商目前股價仍被低估，尚未來到應有的合理水準，加上今年黃金企業已開始有增發股利的動作，也會成為帶動黃金類股上漲的催化劑。

富時金礦指數及黃金價格對應點狀圖

資料來源: DataStream, Bloomberg. 以2001元月至2011/3/28間週資料計算

黃金類股在第二季後的表現可望後來居上

觀察2009及2010年的金價及黃金類股表現，可發現第一季時黃金類股表現皆落後於黃金現貨，與今年第一季的狀況如出一轍，此現象部分原因來自於黃金類股走勢的季節性週期。每年第四季至隔年第一季為中印兩大黃金需求國的黃金消費高峰，基於股票反應市場的預期心理，歷史平均而言第三季是一年當中黃金類股表現最強的季度(詳見下圖)，第四季也通常跟隨著股市的正面氣氛持續攀高。因此，隔年第一季黃金類股通常面臨較大的獲利了結賣壓。

但若以年度報酬來看，國內核備之黃金基金於2009及2010年的平均績效分別達47.9%及35.5%，皆優於現貨價格30.6%及25.4%的漲幅(資料來源：理柏資訊，原幣計價，國內核備之黃金基金依據理柏黃金及貴金屬基金分類)。因此，在今年黃金價格走勢依然看佳的背景下，預期第二季後補漲配合季節性行情的發酵，黃金基金後續表現值得期待。

2000至2010年間各指數平均季度報酬(美元計價)

資料來源: 彭博資訊。註：計算樣本未納入2008年數據

貝萊德聚焦具備成長潛力的中型企業 邁向另一個黃金十年

現階段黃金產量擴充不易，是投資人在評估黃金企業獲利成長性時的主要疑慮，但貝萊德世界黃金基金配置重點之一，在於能以自有營運資金維持成長動能，與具備多元資產和優質礦脈的中型企業，此族群在黃金多頭行情中可望維持突出表現。經理人韓艾飛認為，現階段支持黃金實質及投資需求的利多因素並未改變，全球央行對黃金的買超提供支撐金價的另一動能，黃金類股的獲利將隨金價上漲而攀高，預期可吸引市場資金持續進駐，2011年黃金類股後勢看佳。

貝萊德世界黃金基金績效表

資料來源：理柏，原幣計價截至2011/4/29，同類型基金指理柏黃金及貴金屬基金分類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-175)

中東政治動盪蔓延，資金避險意識提高，推升國際金價重新站上1,400美元大關，白銀價格也改寫30年高點。現在投資黃金會不會太晚？貝萊德認為，只要中東混亂情勢未減緩，在避險需求推動下，貴金屬價格短線有機會持續走揚，不過，黃金公司的股價／資產淨值比（P/NAV）仍位於歷史偏低水位（見附圖），黃金類股價值相對低估，投資人仍可逢低建立黃金相關部位。

圖一、黃金企業股價／資產淨值比仍低

資料來源：2011/2，Factset，Bloomberg，Stifel Nicolaus estimates。

金價歷經十年的多頭行情，市場也不時浮現泡沫化的聲音，不論從避險需求或實質需求來看，金市投資氣氛仍偏多。

世界黃金協會在2011年2月17日公佈報告顯示，黃金需求總量在2010年創下10年新高，達到3812.2公噸，除了歐債危機帶動的避險性投資需求之外，另外一個原因是對應到新興市場的崛起，特別是來自中國和印度的爆發性需求成長。

中國與印度是全球人口最多的兩個國家，而中印人民對於黃金都有特殊偏好，印度長久以來是黃金最大消費國，而2010年中國的飾金和投資需求總量同創新高，中國需求在2010年成長27%，總量升至579.5公噸，過去十年內中國的黃金需求已成長近兩倍，在中印財富成長的效應下，黃金消費動能成長無虞。

全球央行出售黃金原本是黃金主要供應來源之一，不過，根據世界黃金協會的報告，1989年至2007年，全球央行每年平均售金量為400噸至500噸，不過到了2008年，央行售金量縮減近一半，2009年央行售金量再縮減至30噸，到了2010年，全球央行轉賣為買，淨買入87噸的黃金，在全球央行成為黃金淨買家之下，也對黃金的價格帶來支撐。

雖然進入2011年之後，全球景氣擴張日益明顯，黃金避險需求開始下滑，不過，在歐非中東政治動盪與通膨預期的雙重影響之下，有利黃金價格再因避險與保值需求而走揚，2011年2月中旬之後，全球最大黃金ETF的庫存部位也不再大幅下滑。

貝萊德認為，黃金除了避險角色之外，就實質需求面而言，飾金需求仍會受惠於經濟成長而逐漸增溫，根據世界黃金協會的統計，來自印度的需求年成長達4成以上，中國與香港的需求也很強勁（見圖二）。

圖二、中印飾金需求持續成長

總體來看，黃金現貨在避險與通膨保值的需求下，後市仍持續看好，最具權威的英國貴金屬研究機構黃金礦業服務公司（GFMS）預期，2011年金價漲勢仍可延續，預估上半年黃金均價可望達到1,402美元。在高金價時代下，黃金公司股價／資產淨值比卻位於歷史偏低水位，顯示黃金類股股價尚未反應高金價的基本面事實，看好黃金後市的投資人，可選擇更具補漲空間的黃金類股，並挑選長期績效佳的黃金基金逢低佈局。

表、貝萊德黃金基金績

資料來源：Lipper，統計至2011年1月31日，以原幣計算報酬率，同類型係指Lipper Global分類之黃金基金。

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2011年以來新興國家升息號角再響起，印度與中國均再度升息對抗通膨，加上成熟國家經濟復甦，市場預期全球升息循環可能提前展開。升息是否不利黃金投資？貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛（Evy Hambro）指出，由於通膨上漲超過利率調高的速度，目前全球多數國家的實質利率（定存利率扣除物價漲幅）為負數，「負實質利率」仍是支撐金價的因素之一。

韓艾飛認為，跟黃金現貨價格相比，中大型的黃金生產商，目前股價仍被低估，尚未來到應有的合理水準，加上市場預期今年黃金企業發放股利仍會持續成長，也會成為帶動黃金類股上漲的催化劑。

2011年以來成熟國家經濟復甦，使得去年帶動金價上揚的「避險需求」因素降低，黃金ETF基金的投資需求下降，資金外流，使得黃金年初時的光芒不如以往。

不過從金價走勢來看，黃金多頭結構未破壞，而且黃金現貨需求的旺季在中國農曆年後暫時劃下句點，加上目前黃金類股的價值面來到相當便宜的水位，反而吸引長線投資人進場佈局。

貝萊德新興歐洲基金加碼消費類股

在新興歐洲國家逐步邁向開發國家的同時，國強民富之後消費支出勢必順勢成長，而消費類股則為最直接的受惠者。截至2011年1月31日為止，貝萊德新興歐洲基金加碼必需消費品與非必需消費品，主要持有俄羅斯大型零售商與波蘭大型酒類零售商。同時新興歐洲的零售商目前的整合程度較低，未來有機會成為國際品牌購併的對象，加上目前本益比低於全球同產業的平均，即使目前市場有些雜音，未來表現仍應相當值得期待。

今年一月以來，印度、中國陸續調高利率，不過，由於通膨明顯增溫，回顧全球主要國家的實質利率，多數還是在負實質利率或低實質利率的水位（見表一）。

黃金多被投資人定位為最具保值能力的資產，在全球央行營造的低實質利率環境下，存在銀行的利率水準趕不上通貨膨脹的速度，荷包會越存越薄之下，仍能突顯黃金的保值效果，仍是今年可望支撐金價的主要因素之一。

表、全球實質利率仍低，有利黃金後市

韓艾飛指出，除了全球實質利率仍低，有利黃金後市外，珠寶市場的復甦帶動飾金需求、中國市場開放所帶動的黃金投資熱，均使得中國與印度延續對實體黃金的強勁買氣，今年依然有許多理由說明為何黃金及黃金類股仍具備吸引力。

貝萊德表示，金價在2010年攀上歷史新高外，貴金屬族群價格在2010年也有不錯的表現，隨著白銀、白金等現貨價格上揚，也帶動相關礦產公司的股價表現。

白銀從2010年8月起向上攀高，主要是白銀與黃金同樣具有替代性貨幣的特色，在金價創歷史新高之後，投資熱錢轉向成本較黃金低廉的白銀市場，帶動銀價漲勢，也讓以開採銀礦為主的公司股價飆高。

白金則是挾著「景氣復甦」行情，隨著汽車市場復甦，作為汽車觸媒轉換器原料的白金在2011年2月9日盤中站上三年高點。

貝萊德黃金基金在產業配置上，除了能透過流動性較高的金礦公司參與金價上漲的趨勢外，也提早佈局以開採銀礦為主的銀礦公司，統計至一月底止已超過一成的比重（見圖），能同時參與銀價走揚的漲升契機。

圖、貝萊德黃金基金產業配置（統計至2011年1月31日）

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金價自2000年起連漲10年，但油價從2008年金融風暴後表現相對落後，統計2008年雷曼兄弟宣布聲請破產至今，金價2年多以來漲幅達71.43%，但同期油價仍為-1.99%（Bloomberg，統計2008/9/16至2011/1/28）。

油價與金價之間有怎樣的關係？黃金與原油是市場最關注的兩大原物料，兩者的價格也具有一定的比率關係（金／油價格比，簡稱「金油比」，見圖一）。根據Bloomberg統計，從1986年以來，黃金與原油價格的平均相關係數達0.82，金價與油價理應同步。

根據Bloomberg統計1991年以來的金油比，過去15年來，金油比平均約15倍，也就是金價過去近20年來平均約為油價的15倍。

圖一、金／油價格比

資料來源：Bloomberg，美銀美林全球研究。

但是在2008年金融風暴之後，避險資金大量湧入黃金市場，原油則因需求萎縮而暴跌，黃金與原油價格出現背離走勢，國際金價從每盎司接近700美元一路反彈至突破1000美元大關、並在2010年第四季衝上1420美元的歷史高點；原油價格則從148美元的天價跌落至37美元附近，金油比一度飆升至28倍達歷史新高，不過隨著油價從2010年第四季開始反彈，目前金油比維持在15倍左右的水準。

貝萊德認為，在美國二次量化寬鬆大量釋出貨幣的結果，恐怕將讓美元長期維持貶值趨勢。相較於美元大量釋出，原物料商品的供應量沒有跟著成長，黃金、白銀和其他原物料大部分均以美元為交易貨幣，美元貶值提高原物料商品價值，也帶動相關的價格走揚。

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛（Evy Hambro）認為，回顧過去，在弱勢美元、歐債危機擴散以及未來可能發生通膨的疑慮下，營造出金價上漲的環境，他近期則特別留意到中國通膨升溫下、中國消費者搶進飾金及黃金等實質資產以作為保值之用。

韓艾飛認為，黃金具有替代性貨幣的特色，又擁有「抗通膨、抗通縮」的風格，過去金價作為避險天堂，但未來金價也具抗通膨的功能。摩根大通報告就指出，黃金在金本位時代結束後，恰如其分地轉型成為「商品」角色，在1970年代隨著通膨預期升溫價格也跟著走揚，不過在金融風暴帶來通縮疑慮，黃金又扮演「貨幣」的角色，這是近期金價與油價走勢不同調的主因：因為黃金具有「替代貨幣」的功能（圖二）。

圖二、金價具商品與貨幣兩種特色

資料來源：J.P. Morgan，2010年12月，單位為%。

韓艾飛指出，白銀與黃金一樣具有替代性貨幣特色，在貴金屬中與黃金本質最相近，也吸引青睞黃金的熱錢，不過在金價相對漲多之後，熱錢鎖定成本更低廉的白銀，白銀成為「黃金替代品」，也帶動投資相關需求，也在2010年8月之後吸引大量資金流入。

隨著景氣復甦，券商普遍認為基礎金屬與能源類股在景氣行情下會有不錯的表現，貝萊德認為，景氣回溫，對於貴金屬的需求也會帶來支撐。總體來看，韓艾飛認為，金價擁有基本面的支撐，如果通膨升溫，也能帶動2011年的黃金投資需求，就價值面來看，韓艾飛認為，此時投資黃金類股比黃金現貨更具投資價值。

表、貝萊德世界黃金基金報酬率

資料來源：Lipper，統計至2010/12/31日，以美元計算報酬率。

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國際黃金現貨價格在2010年寫下第十年多頭漲勢，根據Bloomberg統計至2010年12月31日止，金價十年多頭漲幅4倍，進入2011年後，金價漲勢還能持續嗎？貝萊德天然資源團隊認為，2011年金價仍可望走揚，特別是在「中國因素」影響下，總體來看，黃金的潛在需求仍然旺盛，特別是中國購買持續增加，今年趨勢依然看漲。

全球金融市場在過去十年間變化極大，從通膨到通縮的環境，從次貸風暴到雷曼兄弟倒閉、接著是南歐諸國的主權債務危機、成熟國家赤字以及量化寬鬆環境下全球貨幣競相貶值，黃金在這十年內發揮「避險天堂」角色，吸引資金流入。總計過去十年（Bloomberg，統計至2010年12月31日）金價漲幅達4倍，相較之下，黃金類股表現更優於黃金現貨，富時黃金類股指數十年漲幅達4.8倍，而貝萊德世界黃金基金十年報酬率則是超過十倍，達1058.8%（如圖一；過去歷史績效見表二）。

圖一、過去十年黃金基金、類股及現貨表現

資料來源：Bloomberg，統計至2010/12/31日。

展望2011年，走了十年多頭的金價還能上漲嗎？目前各券商普遍樂觀看待金價在2011年的走勢，特別是在全球央行及中印等亞洲需求的推動下，包括高盛等券商均認為：2011年全球央行持有黃金比重可望續揚，尤其在世界黃金協會公布統計至2010年12月的全球央行持有黃金公噸數，中國央行持有黃金占外匯儲備比重僅1.7%，印度持有比重僅8.1%，均大幅落後美國、德國等成熟國家的七成比重（如表一）。

表一、主要國家持有黃金占外匯儲備比重

資料來源：世界黃金協會，統計至2010/12。

2010年金價上漲因素之一是「中國需求」的貢獻，據上海黃金交易所的資料，中國在2010年開放黃金交易管道，包括黃金期貨等投資產品，帶動投資需求大幅成長，以人民幣計價的黃金價格首次突破了每克300元大關，上海交易所統計2010年第1季至第3季，個人客戶累計近160萬戶，黃金成交量超過4600噸，成交金額突破1.1兆元人民幣。

世界黃金協會統計，中國人均黃金持有量偏低，不到5公克，低於全球平均的25公克，只要13億中國人每人增持2公克黃金，就是世界黃金一年總產量（2600噸）。高盛證券因此評估，在央行持金及投資需求帶動下，2011年金價每盎司上看1795美元，在最悲觀的情況下，金價也可望在1370美元有所支撐。

貝萊德認為，金價與主要資產長期相關性低，具有分散風險的作用，黃金類股與其它類股表現常不同調，主要是因為獲利主要來自金價上揚而非僅經濟活動。黃金具避險資產的特性，在政策不明與資本市場的波動下更受重視。

黃金具高投資價值，同時兼具抗通膨效果，在貨幣貶值時又能吸引資金流入，就長期來看，主動式管理黃金類股表現於過去明顯超越黃金現貨，特別是黃金類股可參與股票配息，這是與投資ETF跟黃金現貨的關鍵性差別。

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛指出，就中長期來看，對金價樂觀的展望依然不變，他預期2011年黃金仍然會被投資人視為避險資產，雖然從供給面來看，有些礦商開始增加產量，但黃金供給依然緊俏，加上央行持有黃金的基本態度也由出售黃金轉為淨買入，在黃金類股仍具投資價值下，建議投資人可從長期績效與有經驗的投資團隊，選擇著重在聚焦於高品質、高成長個股的黃金基金。

表二、貝萊德世界黃金基金報酬率

資料來源：Lipper，統計至2010/12/31日，以美元計算報酬率。

臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK 2011-029

國際金價從每盎司1300美元上漲到1400美元只花了43天，不過，金價在2010年11月8日突破1400美元歷史新高後回落。隨著美元反彈，加上中國宣布調高銀行存款準備金率，打擊金價走勢，市場出現擔心黃金泡沫破滅的說法，不過，我們認為，黃金需求持續成長，從供需結構來看，可望為黃金現貨價格帶來支撐，就投資角度來看，目前股價被相對低估的黃金類股，沒有泡沫疑慮，比黃金現貨更值得投資。

從需求面來看，在飾金、投資與避險需求持續成長下，券商從2010年10月24日以來持續調高黃金目標價。貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛（Evy Hambro）認為，跟黃金現貨相比，黃金類股更具投資價值，從長期角度來看，黃金類股表現潛力優於黃金現貨，目前黃金類股仍在甜蜜點，價格具有吸引力。

一、現貨看好，印度拜金、央行買金，Q3需求成長12%：

世界黃金協會11月17日公佈的報告指出，2010年第三季全球黃金需求從去年同期的823公噸成長至921.8公噸，成長幅度達12%。其中，有高達529.8公噸的黃金需求是用來製造金飾，金飾需求大增，則是因為印度黃金購買量大增36%（圖一），今年11月5日印度排燈節，雖然當時金價漲破1400美元，但印度人購金熱潮未退，我們預期，在進入第四季的飾金旺季（中國新年、結婚旺季）後，飾金需求仍有機會燒旺黃金第四季行情。

圖一、飾金需求每季變化表

資料來源：GFMS、世界黃金協會，2010/11/17。

此外，世界黃金協會指出，到2010年第三季為止，全球央行已經連續第六季買超黃金。除了中國、印度央行大買黃金外，沙烏地阿拉伯在今年六月也宣布要大舉增持黃金，全球央行對於黃金的態度「轉賣為買」於這兩年也帶動黃金的需求。

今年10月24日以來，分析師不斷調高金價明年目標價，1300美元以上的金價幾乎成共識，在美國二次量化寬鬆方案出爐後，美林證券於今年11月10日調高金價預期，2011年從1320美元調高至1390美元，2012年由1330美元調高至1428美元。

二、類股更好，獲利提高、併購發燒，投資還在甜蜜點：

金價走揚，黃金企業的獲利空間拉大，利潤大幅增加（圖二）。根據北美黃金公司已公布的第三季財報來看，隨著黃金現貨價格快速上揚，超越現金營運成本，股利提高成為黃金公司多數的趨勢，最新公佈股利提高的是Yamana，股利增加50%。

圖二、每年金價平均價位與黃金企業現金營運成本

 資料來源：CPM Group，October 2010。

北美黃金公司普遍認為，從總體面來看，由於市場對貨幣的不信任、通貨膨脹的隱憂、礦產供給的減少，以及全球央行增持黃金等因素，金價後市樂觀。金價上揚，黃金公司獲利提升，也讓黃金企業本益比、股價現金流量比跟著調降，北美貴金屬類股的股價淨值比平均值已經從2.1倍降到1.67倍，就價值面來看，黃金類股股價被低估。

在看好黃金後市下，黃金公司未來營運方向也會專注在擴大規模或增加開採能力，黃金企業的併購也持續加溫，2010年全球黃金公司的併購交易金額已達350億美元，創下歷史最高的一年。

貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛認為，貨幣波動以及二次量化寬鬆可能帶來的通膨疑慮，加上黃金與各類資產相關性低，是分散投資組合風險的重要標的。不過，由長期角度著眼，黃金類股表現潛力優於黃金現貨，加上目前股價仍被低估，價格具有吸引力，與黃金現貨相比，黃金類股更具投資價值。

資料來源：理柏資訊，美元計價，截至2010年11月30日止。

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根據歷史經驗，國際金價每每在春末夏初的第二季出現下跌修正，觀察自2001年至2010年以來，黃金在上半年的第二季均有出現明顯的波段修正，統計過去十次修正的平均跌幅約為10%，整體下跌期間平均約為54天。

由於2010年4月中旬時，發生歐洲債信危機，造成歐元大幅貶值，以及避險需求增加，成為推升金價持續走多的龐大助力。然而，這也使得今年國際金價的修正走勢較過去9年都要來得晚，直到6月25日，國際金價才開始出現下跌。

此外，國際金價往往在下半年的初期就開始出現上漲行情。過去九年以來，金價在第三季的七月和八月，至第四季的九到十月之間，此波段上漲的平均漲幅約為12.4%，而黃金類股指數在同期間的漲幅更高達26.3%。

這主要是因為印度在10月時，為慶祝傳統的排燈節慶，以及11月的印度結婚旺季，都大幅增加對黃金飾品的需求。因此每年9月時，印度的黃金進口量往往也大幅增加，成為領先帶動金價在下半年走高的主要原因。

若就黃金的供需情形來看，2011年的黃金需求量約達3900噸，超過可供給的3850噸產量。全球央行的售金量也從2005年的663噸大幅降至2009年的41噸，未來幾年內，全球央行更可能持續成為黃金的買進者。此外，歐洲債信危機的疑慮和全球經濟復甦趨緩，也成為黃金ETF的投資需求成長的助力。

目前北美黃金類股的股價淨值比平均為1.7倍，低於公平價值的2.0倍，目前的股價水準可說是十分具投資吸引力。由於黃金礦業公司的經營成本持續降低，加上黃金產能供不應求，在金價上漲趨勢不變下，預期未來三年的金礦公司獲利仍可望持續攀高。

待國際金價下半年出現季節性的漲升行情後，以目前黃金類股股價被明顯低估的情況來看，未來將深具潛在上漲空間。

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擔心歐債危機可能蔓延至匈牙利、西班牙等其它歐洲國家，資金再度湧進黃金市場，金價於2010年6月7日創下1251.2美元的歷史新高。其後，卻因歐洲沒有進一步壞消息傳出，而中國5月份出口及歐洲4月工業生產等財經數據優於市場預期，降低市場買入黃金作為避險的需求，至6月13日金價反回跌至每盎司1230美元。投資人因此納悶：金價高點是否已過？

預估2011年底前，金價仍可望有好的表現
自1987年以來的歷史經驗顯示，當美國實質聯邦利率(real fed fund rate)低於2%時，金價通常都能有好的表現。目前10年期通膨交換(inflation swap)約2.5%，至2011年底的聯邦利率期貨(Fed Funds future)約1.2%，實質聯邦利率約-1.3%。此外，統計數據顯示，美聯準會通常在失業率達高峰後的19月才開始升息。若金價與實質聯邦利率的關聯能夠持續，金價仍有相當表現的時間。此外，儘管金價已破新高，然而若經過通貨膨脹等因素調整後的實質金價，距1980年代的高點仍有34%的距離。

黃金佔中國及日本的外匯存底仍相當低
隨著歐美債務問題的擴散，美元及歐元給人的不信賴感持續升高，各國央行也紛紛降低外匯存底中的歐元及美元部位，轉向增加黃金避險，各國央行由20世紀末的拋售黃金，轉為惜售甚至大幅加購黃金，成為黃金淨買家。目前全球央行外匯存底中，黃金所佔比重約10%，而經濟快速成長、外匯存底大量累積的中國，央行的外匯存底中，黃金僅佔1.6%，亞洲第一大成熟經濟體─日本，黃金佔外匯存底的比重也僅2.5%。若中日兩國的黃金外匯儲存要達全球平均，所需購買的黃金總量，是2010年預估全球黃金產量的3.5倍。黃金投資需求之龐大潛力由此可看出。

黃金類股股價仍在歷史平均的合理區間
與其他各類型投資相比較，黃金及黃金類股自年初以來表現相對優異。儘管如此，黃金類股價格仍在歷史平均的合理區間，並沒有超漲的現象。加上黃金類股與其他投資相關性低的獨有特性，建議每個投資人都可效法各國央行，在自己的投資組合中適度增加黃金類股的投資比重，在不景氣時為投資增添下檔保護，在多頭時期仍有機會受惠企業獲利成長所帶來的成長契機。
 

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金價由2001年每盎司250美元上漲至現在每盎司超過1200美元，十年間幾乎上漲了四倍。這期間，不論景氣回溫或轉壞，投資人都擔心，黃金是否漲過頭了？貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛表示，黃金生產自2001年的高峰後，產量即開始逐年下降，加上歐美債信問題，市場對貨幣不信任，黃金價格欲弱不易。

供需緊俏，黃金價格欲弱不易
除了黃金生產由2001年開始逐年下降外，各國央行在黃金市場的活動，也由淨賣出逐漸轉為惜售，2009年更出現20年來第一次的淨買入，貝萊德預計今年也會看到同樣的狀況。自2009年9月至今，全球央行賣出的黃金只有6噸，這是相當低的水準，過去每年全球央行約要賣出400噸黃金。反觀黃金ETF在過去幾年大幅成長，目前已超過五千萬盎司的擔保總量。由世界黃金協會統計的數字，也可看出，飾金需求無論在數量或價格都是持續向上成長的。其中以中國的飾金需求成長最為顯著，在過去五年已成長一倍之多。在供給下降，需求卻持續成長下，黃金價格欲弱不易。

黃金與其他投資相關性低、可有效分散投資風險
除了看好金價的投資人可投資黃金現貨外，想要分散風險的投資人也可考慮投資黃金基金，因為黃金與其他類型市場相關性相當低，當其他市場都表現不好的時候，黃金通常仍能異軍突起，使投資人受惠。因此，建議每個想分散風險的投資人應該都要有一部分的配置在黃金資產。

投資黃金基金除了受惠金價上漲，還可獲得很好的配息
若目前投資黃金現貨的人，就只能在期待金價的上漲，若投資黃金股票，當金價上漲，可以賺到不只金價上漲所帶來的獲利成長，還有很好的配息。經過2008的慘淡經營，多數金礦公司為度過難關，積極透過發行新股、債券、可轉換公司債集資，結果讓礦業公司從債台高築到變成現金堆積，而態度轉為保守的股東會，大多決定將過多現金以配息方式回饋投資人。

儘管短期市場訊息會影響金價及股價表現，貝萊德提醒投資人，有耐心的投資人獲利往往較短線投資人好。而貝萊德世界黃金基金經理人韓艾飛在管理基金投資配置時，儘管會隨著短期市場狀況做調整，然而更常思考的，其實是未來二三十年可能發生的事，因為如此，他相信黃金基金也適合長期持有，做為資產配置的一部分。

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金價自2008年底各國相繼祭出各項財政刺激方案後，一路快速上漲。近來，更因希臘債信問題，5月14日金價一度攀升至每盎司1249美元，2010年初以來漲幅已高達13%。儘管金價漲勢強勁，卻也相當波動，市場對於金價的臆測更是不一致。5月19日市場有人預測三個月內金價可上看每盎司1300美元。同一天，法國興業銀行卻表示金價將跌到800美元。究竟黃金市場未來走勢如何？支撐黃金走勢的因素是否持續？

歐美債信問題為短期支撐金價的最主要因素
受希臘債信危機影響，5月17日歐元兌美元一度跌至1.2234，這是自2006年4月以來的最低點。市場對於歐元的缺乏信心，使得黃金ETF投資需求大增，5月17日過去5天ETF的新增量，約佔全球實體黃金需求的44%，較09年平均的25%高出許多。同一期間，歐洲國家也出現對金幣及金條等小單位實體黃金需求的大幅增長，人心惶惶由此可見。

然而，當越多投資人瘋狂追逐少數資產時，也是我們該留意投資風險的時候。2001至2009過去9年的歷史經驗顯示，春末夏初大多為黃金淡季，為時平均1個半月，金價修正幅度約7~22%。若歐美債信問題獲得解決或暫告一段落，金價可能面臨修正。然而，若全球經濟持續不穩定，金價仍有相當支撐，則有可能出現淡季不淡的現象。

黃金供需仍是觀察長期金價走勢的主要因素
5月11-13日在邁阿密舉行的第13屆年度全球金屬礦業會議中，對於金價長期走勢樂觀，主要原因包括：
1) 歐美債信問題，加深市場對貨幣的不信任，黃金的貨幣替代需求更加顯著；
2) 金融風暴後，歐美各國印鈔救市，埋下通膨隱憂，買金抗通膨需求增加；
3) 黃金供給吃緊，自2001年達到高點後，金礦開採逐年下降；
4) 全球央行淨買超黃金，加深黃金供給吃緊的現象。

儘管主要金礦公司指出 “黃金供給長期呈現下降趨勢”，但他們在未來3-5年仍會持續擴張黃金產能。而擴張產能的方式，主要會透過併購，較具成長潛力或擁有較大產能或探勘潛力的金礦公司，則是主要的被併購對象，這也是貝萊德世界黃金基金目前加碼的標的類型。此外，貝萊德世界礦業基金經理人也看好目前金礦公司資產負債結構佳，充裕的現金將在今年持續增加股利發放，而這類型企業正是該基金目前配置的重點。

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為何貝萊德世界黃金基金持續加碼白金?

相較於黃金目前仍維持於$1,050-$1,200美元的區間高檔，白金現貨價格距2008年的高點跌幅仍超過三成以上(Source: Bloomberg, 3/5/2008-2/10/2010)。除了落後黃金的補漲空間外，近年來白金基本面的結構性改變，也使得產業前景非常樂觀。

汽車業回春與中國飾金市場帶動需求

白金的需求面在金融風暴期間有很大的轉變。2007年前全球近五成的白金需求來自汽車製造業，而在2008年因經濟不景氣後需求驟減，但同時間白金需求卻反而擴大至投資及飾金用途。根據高盛報告指出，在2006至2009年間全球汽車業其實是處於降低存貨的階段，但預期2010年至2013年，已開發國家經濟將逐漸復甦，加上新興市場需求持續增加，汽車業將可回到生產大於銷售的狀況(Restocking)。

此外，白金的飾金需求即使在金融風暴時仍持續成長，中國的需求尤其強勁；過去中國對於白金並沒有特別偏好，但在2009年中國白金飾金需求年成長達一倍以上，搭配未來車市的成長潛力，高盛預估08至13年中國白金需求的複合成長率將高達12.3%，為全球之冠。

白金實體ETF在美國發行

美國證交所在2010年1月8號發行白金與鈀的實體ETF。參考黃金ETF經驗，自2005年發行以來持續帶動黃金需求，在2008年經濟不景氣時更是成長快速。雖然白金ETF有可能會稀釋掉一些從事黃金避險的投資部位，但整體而言將創造工業用途與飾金需求外的額外需求量。

供應面受限使白金市場持續赤字

目前全球近八成的白金出產來自南非，然而因電力不足、礦工安全、以及礦產難以挖掘等問題，造成長期供不應求的現象，2008年南非白金供應量甚至下滑達11%。此外，目前白金礦業公司的主要成本多用於開發與開採上，在同時考量電力與運輸等相關成本，白金公司無法採取薄利多銷的方式增加營收，因此供給量短期間難以提升，白金價格長線勢必看多。

高盛的同時預估2008至2013年間，白金全球供給年成長為3.3%，但需求將成長3.5%，造成白金市場持續赤字。若以絕對數字來看，2013年預估白金需求達7,362百萬噸，供給卻只有6,984百萬噸，顯示供需不均將是長期的現象。

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美元走強一定表示黃金走弱?

2010年初以來，美元持續走強，而黃金由2009年底觸碰$1,200美元後即維持區間整理。目前市場上預期美元走強的理由主要是美國的經濟確實呈現復甦跡象，也因此美國升息的雜音不斷。但根據歷史資料顯示，美國聯準會並不會在就業市場呈現稍微轉佳時立即升息，資料顯示(圖一)，在過去30年的三次經驗中，升息約在失業率達到高點後的1至1.5年才會發生。此外，自1995年後美元強弱與聯準會升降息的相關性便不是那麼明顯，圖中也顯示出過去25年，美元仍呈現下跌趨勢。

美元走強一定表示黃金走弱?

由於國際黃金交易主要以美元計價，因此美元的強弱不可避免的將會對金價造成影響。然而歷史資料顯示，在市場偏向風險規避(risk aversion)時，黃金與美元是同步走強的。這個現象在過去發生的次數並不多，但在2008年底開始持續了一季。自2010年開始，美元已走強一個多月，倘若我們大膽假設，美元就此長期走強，黃金受到波及會有多大？

近期美元長時間走強有兩個時期，分別是1995年至2002年，以及2008年7月至2009年間。歷史數據顯示(圖二)，當美元走強時，黃金不一定走弱；但當美元走弱時，黃金一定走強。另一個特別的現象則是當美元走強時，黃金跌幅越來越小，因為近幾年新興市場與ETF黃金需求不斷增加。

目前黃金類股股價是否仍被低估？

根據JP Morgan報告中出，目前黃金類股股價反映出的現貨價約在1,000美元左右，但今年平均金價是否有跌破1,000美元的可能性？過去九年以來，黃金皆為正報酬，每年年底皆優於年初，JP Morgan預估2010年平均金價約落在1,140美元左右，黃金類股到2010年底還有平均約40%的成長空間(圖三)。而由黃金公司的股價/資產淨值比(P/NAV)來看，目前仍低於2008年中以來的平均值，顯示股價仍被低估。

雖然短期金價仍會受到美元走勢而所波動，然而類股價值偏低且供給面仍處長線吃緊的情況下，貝萊德建議尚未持有黃金基金的長線投資人仍可藉市場波動時逢低加碼，為長期獲利成長佈局，保守的投資人則建議以定期定額的方式長期參與。

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黃金類股如何評價？

傳統本益比(Price/Earning)的股價評價方式，其中每股稅後盈餘(Earning)的數據通常來自最近期的公司財務報表，或分析師對於企業未來的獲利預估。但這種評價方式對於黃金礦業公司卻不見得適用，原因在於本益比中假設企業為永續經營的模式，指的是企業可以透過持續開發或改良商品創造新的利潤，但黃金礦業公司的最重要的產出就是黃金，不但為有限資源，且市場價格公開透明。因此，評估黃金公司股價時，一般是以股價/資產淨值 (Price/Net Asset Value)的評價方式，更能貼近產業生態。而企業資產淨值包含現有工廠與設備價值，未來產出的礦產總價值折現，以及未來資本支出(如探勘成本)折現。

觀察歷史黃金類股的股價/資產淨值比值，可發現絕大部分的時間該比值通常大於一，這表示投資人願意以溢價的方式投資黃金類股，其原因在於：

1. 投資人看多長期金價：因為多頭時黃金具有財富效應成長及通膨避險優勢，而空頭時黃金則能分散貨幣貶值風險。

2. 黃金公司擁有礦產：有別於能源公司，即使擁有開採技術與設備，但能源大多數為國家資源。而黃金公司倘若發現新的礦源，反而更能直接反應於公司獲利上。

為何2010年第一季要投資黃金基金？

自2009年第三季以來，黃金價格持續攀升，來到$1,100至$1,200美元區間，然而類股股價並未完全反應金價上揚。以圖一為例，自2009年第二季以來，雖然金價快速上漲，但類股股價/資產淨值卻相對歷史偏低，顯示當時投資人對於金價站穩$1,000美元大關仍有所遲疑(截至2009年底該比值仍落在1.12附近，低於平均值的1.32)。考量各國央行收購黃金儲備以及投資人規避貨幣貶值風險等因素，預估2010年黃金市場需求面仍將支持金價表現，黃金公司股價/資產淨值比也將有所提升，推升下一波類股行情。

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黃金價格於2008年3月首度衝破1,000美元大關，之後市場歷經金融風暴的洗禮，終於在2009年9月再度飆上四位數歷史高點。上次金價是接近黃金傳統需求旺季的尾聲時突破千元大關，而本次大漲則出現在旺季的最開始。到底未來金價是否仍能持續走高，抑或仍只是曇花一現，已成為近期投資人所注目的焦點。
自2008年全球各國央行寬鬆的貨幣政策以來，黃金一直扮演投資組合中重要的避險工具。不管是美元走弱或通膨預期心理，都使得金價在過去一年中欲小不易。而點燃本波大漲的導火線則是IMF（國際貨幣基金）宣佈向印度央行出售200噸黃金，且出售價高達每盎司1,045美元，遠高於2009年的黃金均價與IMF當初預期價格。印度央行這次無視於高檔價位而大舉買進黃金，也成為2009年繼俄羅斯與中國之後，第三個大量增加黃金外匯存底的新興市場。但即便如此，整體黃金占外匯存底規模仍然相當低，甚至如中國央行的黃金存量竟不到外匯存底之2%。貝萊德投顧認為，多數新興市場央行在黃金占外匯儲備比例仍不高的情況下，未來可望持續買進黃金，將有助於未來金價走勢。

資料來源：世界黃金協會，BofA Merrill Lynch Global Commodity research, 2009年11月6日

印度央行加碼黃金儲備一事，亦代表了之前新興市場央行買盤持續的預期已得到有力支撐，弱勢美元也代表新興市場央行近年積極分散外匯存底的決心，黃金亦將逐漸在世界央行的外匯儲備體系中扮演重要的角色。加之歐美央行近期對黃金的態度由積極釋金轉為惜售，歐洲央行甚至強烈建議歐盟成員國應持有至少15%以上的黃金儲備，2009年”央行售金協議”中央行出售黃金的金額亦遠低於2008年的數字，新舊勢力在黃金這個重要準貨幣資產上拉距，絕對仍有利金價未來持續走多。
在美國財政赤字破錶、經濟復甦緩慢的背景之下，聯準會短期內應不輕易升息；在市場持續注入充沛的資金情況下，美元似乎沒有太多走高的空間。展望未來市場前景，貝萊德投顧認為若貨幣流動性過度寬鬆而導致通貨膨脹的局面出現，黃金則可作為對抗通膨的最佳選擇；但若市場進入二次衰退，資金抽離股市，黃金亦可作為避險的資金停泊港。基於黃金股票相對於現貨價格在歷史上所擁有的槓桿效應，加上第三季黃金採礦公司財報表現出色，貝萊德投顧建議投資人可衡量自身風險屬性，於此刻適時加碼黃金基金，或以礦業基金作搭配，以掌握下一輪黃金大多頭的行情。

在2008年金融風暴侵襲全球的那段時間，表現最好的資產類別除了市場避風港的美元與美債之外，大概就非黃金莫屬。在各國央行前仆後繼推出貨幣政策與財政政策之後，黃金市場便一直存在著正當的投資理由。近期金價再度突破1000美元的重要心理關卡，黃金似乎也正在擺脫過去底部區間盤整，三位數金價後勢能否持續，亦成為投資人現階段關心的重點之一。

2008年三月黃金價格一度站上1000美元水位，但停留時間並不很久，這次金價的再度突破也成為市場關注的焦點。貝萊德投顧認為預測未來金價到多少其實已非重點，黃金上升趨勢確立則是不爭的事實，以下三點因素將解釋為何金價未來後市仍將看多。
 
一、各國央行透過低利率政策向市場注入充沛資金，同時大規模經濟刺激措施亦於未來埋下通膨的伏筆；美元過度供給亦使得弱勢美元的預期持續。由於黃金資產通常具有保值功效，因此投資黃金被認為是沖銷物價上漲風險的理想投資選項。

 
二、隨著中國人均收入增加，中國的黃金需求可能會在未來幾年超過目前全球最大的黃金消費國印度。2009年第二季度，當全球黃金需求較去年同期下降9%之際，中國的黃金需求仍逆勢增加。同一時間，全球央行買盤亦成為重要支撐。第二季出現15年來的淨買超黃金14公噸，CBGA(央行黃金協議)的會員國央行釋出黃金數量亦將減緩，2009年9月27日即將生效的CBGA III對會員國央行的釋金上限從原先的500公噸下調至400公噸， 更將支撐未來黃金走勢。

 
三、季節性需求亦成為推升金價最有力之基本面。隨著時序進入九月，全球黃金消費大國在各大重要節慶開始之後，實體黃金需求可望推升。包括中東地區開始準備齋戒月後的感恩送禮、中國十一國慶長假、以及印度的婚季即將來臨等等，每年第四季延續到隔年初的黃金季節性需求相當明顯。根據彭博通訊社的統計數據顯示，過去20年中的第四季度，黃金出現16次上漲，現在開始佈局黃金資產投資不失為一明智的選擇。

 
如此看來，具備波動避險和通膨保值雙重特質的黃金，在未來弱勢美元預期心理的情形之下，貝萊德投顧認為黃金買盤的支撐必將持續。同時配合年底黃金珠寶傳統需求旺季的來臨，預料金價將有不錯的表現空間。至於黃金類股方面，金礦公司獲利將隨著金價向上攀升而大幅成長。投資人可根據自身風險考量，逐步分批承接黃金基金，以參與類股未來重新評價後的上漲空間。
 

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，本文舉例之基金名稱為貝萊德世界黃金基金。貝萊德世界黃金基金乃貝萊德全球基金-世界黃金基金之簡稱。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0909-358

中國政府為黃金最大的潛在買家
中國外匯管理局長胡曉煉於4月24日表示，中國的黃金儲備量已經從2003年僅600公噸，提升至2008年底達1054公噸，超越瑞士而成為目前全球第五大的黃金持有國家。76%的增長暗示著中國有意願以黃金做避險之用，作為其龐大外匯存底(估計約1.95兆美元)中用來保值的佈局。此外，中國總理溫家寶日前發言也再度提及，考量當前美國的財政赤字與大量印鈔票的動作，擔憂美元未來可能大幅貶值，影響中國投資於美國債券的資產安全性，似乎也暗示中國將可能再增加購買黃金的部位。若未來因市場氣氛轉向偏好較高風險，使黃金ETF的投資量降低，或是IMF可能分批賣出403.3公噸的黃金存量，影響金價波動，屆時中國都將有潛力成為市場最大的買家，有助穩定黃金的價格。

法人與一般人納黃金入投資組合，漸成趨勢
在中國黃金儲備量大幅增加的同一期間內 (2003年-2008年)，黃金ETF持有黃金的數量從少於50公噸增加至今達1600公噸，成長幅度超過30倍。其中，2009年第一季就增加了455公噸，反觀2008年第一季僅增加93公噸，年成長幅度達5倍之多。龐大又穩定持續的投資需求，估計部分來自於法人的投資部位，於波動環境中大動作地從股票部位轉往黃金佈局。一般投資人的貢獻也不可忽略，彰顯將黃金納入投資組合中的趨勢。
觀察歷史，黃金ETF的投資需求似乎往往與金價同步呈週期性循環，金價通常於年底年初飾金需求旺季時節達到高峰，而於之後展開修正，因此預期若未來市場氣氛轉為更佳，黃金ETF的部位將有可能於4月份至9月份間減緩。此外，近期由於金融市場回穩與投資人風險偏好度改變，使黃金的表現較不明顯。但是黃金投資避風港的特性實在難以取代，因此短期內，於價格上有急劇修正的機率應是較小。

現階段黃金類股較具投資吸引力
從風險相對報酬的概念比較，相對於黃金，黃金類股目前的價格是更具吸引力，受到股市大盤的影響，目前黃金類股的交易價仍處於歷史相對低點，對應現在的金價，黃金類股的價格平均比應有水準低35%。此外，金礦公司目前對成本的控制能力也較以往提升，摩根史坦利估計每當油價1桶下滑10美元，金礦公司每盎斯的生產成本可因此降低5美元。景氣疲弱期間，下跌的鋼鐵價格，勞工成本與偏弱勢的美元都促使整體成本降低，幫助維持金礦公司的毛利。自1997年至2008年，金價自每盎司約350美元上揚至今約900美元，受到金價的帶動與成本控制得宜，金礦公司於2005-2008年間，毛利率平均以年複合成長率28%的速度提升，今日每生產一盎司的黃金，平均享有超過350美元的利潤 (1997年利潤每盎司僅100美元)。

貝萊德世界黃金基金持股分散，同時佈局於已開發國家與新興市場，以黃金蘊藏量大及未來成長潛力大的公司為主要標的。隨著黃金漸漸成為投資組合一環的趨勢，投資人可考量風險承擔能力，定期定額或分批進場佈局，參與黃金類股未來的成長潛力。
 

目前全球景氣未出現明顯復甦，全球股市仍陷入泥沼之際，黃金價格自2008年第4季急速飆漲逼近前波高點每盎司1030美元大關，擺脫金價與美元高度負相關的走勢，與強勢美元同步上攻。此波金價上漲的主因，主要是源自全球投資人對未來景氣的高度不確定性，傾向於選擇公認最具保值概念的實體商品黃金。同樣是需求帶動的金價上漲，但是與過去不同的是，此波不是來自於飾金的需求，而是高度成長的投資性需求，尤其是黃金ETF的庫存水位履創新高。預期未來金價仍有機會在全球景氣回春前持續表現下，究竟該投資在黃金基金或是現貨市場比較有利？事實上，投資在黃金基金與現貨的差別，主要是黃金基金投資於黃金生產公司，同時也由於是直接生產黃金，相較於黃金現貨市場直接觀察金價，投資黃金公司還需考量三項主要風險(Source: CIBC, 2009/2/16)：

1. 政治風險：黃金公司的礦產遍及全球，當地國的法令政策及政治的安定性，對黃金的產出有決定性的影響。例如對黃金公司徵收的開採稅及權利金的多寡、延遲開採的核准以及無預警的強迫停產等等，都會直接影響到獲利。
2. 作業風險：黃金公司在開採過程中，需要全盤專業評估不同地質的特性及開採的方式。黃金產出自2001年高點後每年遞減，近10年發現的新礦區僅16處，在更早的10年可超過53處。但即使發現豐富蘊藏的礦脈，如果地質特殊或是開採器具無法支應，也未必得以獲得礦產。因此，具備豐富經驗及技術能力的黃金公司開採成功的機率較高。
3. 財務風險：黃金公司的獲利能力，受到生產過程中所需的成本影響甚巨。以加拿大Newmont為例，生產成本50%來自於人力、25%為電力、15%為耗材及其它相關。薪資水準與電力成本對黃金公司的經營極具關鍵；而匯率也是相當重要的因素、生產國的匯率升值將使得成本上升侵蝕獲利。因此、黃金公司為維持產業間的競爭力，會針對影響成本因素採行適度的避險，控制相關成本以確保健全的財務報表。

2008年至今的金融風暴，幾乎將全球主要國家推入經濟衰退的階段，去年前半年高能源、高原物料價格的情況已不復見，取而代之的是日益減輕的成本負擔。目前整體全球較弱的經濟狀態對黃金公司來說尤其有利，因為收益面是金價在避險需求下突出重圍仍處高價，成本面則受惠於低能源價格及精減人力成本；黃金相關生產國貨幣(如澳幣、加幣及南非幣) 自2008年中起對美元的持續貶值也有利成本計算。因此，全球大型黃金生產公司Newmont、Kinross及Goldcorp表示，持續成長多年的現金成本，在2009年將會出現下降，對黃金公司的獲利注入一劑強心針。而全球投資人在過去幾年對黃金公司控制成本的財務風險疑慮，在2009年將會明顯改善，有利於股價持續回溫。

過去10年黃金公司股價對金價有1.8倍槓桿效果，指的是金價若漲1%，黃金公司股價則會漲1.8%，即使在2008年金價表現優於股價時也有1.6倍(圖一)(Source: CIBC, 2009/2/16)，投資黃金基金比投資現貨參與更高程度金價上漲的優勢。而投資人對黃金公司財務風險的疑慮，在目前現金成本的減輕下有正面的助益；政治風險與作業風險可透過分散國家及礦脈標的得到改善。貝萊德世界黃金基金持股較為分散，不僅在已開發國家，同時在新興市場也有佈局，投資人可在兼顧風險較為分散的黃金基金下，同時積極參與金價上漲的趨勢。

黃金ETF部位自2008年第三季以來成長幅度明顯，主要原因為:

1. 去年在各國政府出面擔保存款與多家銀行國有化之前，整體金融業面臨系統風險，存款人擔心銀行倒閉。
2. 各國大幅舉債，央行大量印鈔票的動作，使投資人對貨幣的價值產生疑慮，並擔憂通貨膨脹再起。

黃金ETF的部位隨信用違約風險擴大而成長

近期對黃金的需求並非不合理，若與國家違約風險和財務風險增高比較，金價的揚升走勢其實是相當一致，尤其是對黃金ETF的需求更反映了信用違約風險利差的變化。目前看來，一般投資者對風險的疑慮與擔憂將會持續，可望繼續帶動金價表現，若信用違約風險利差仍維持高水準，黃金的表現將有機會保持強勢。一直到警報解除之後，預期屆時的金價將有可能做修正。

黃金佔全球可投資資產比重小，具成長潛力

此外，目前全球八大主要的黃金ETF總值約為360億美元，與美國貨幣市場基金3.8兆美元的規模相較之下，黃金ETF的部位其實並不大。而由於黃金ETF的總部位相對於其他投資資產而言較小，因此僅需小比例的金額自美國貨幣市場基金與一般儲蓄帳戶中流出，轉而投資黃金，即可激勵黃金價格表現，投資人對未來市場的信心，對現金的信任度，都將緊密影響金價的變化。

納黃金入投資組合中漸成趨勢，避風港地位難取代

飾金需求易隨金價變化產生波動，走勢往往與金價成反向，高金價時期需求通常遞減。反觀代表投資性需求的黃金條塊及ETF部位，則是隨著金價揚聲而增加。自2005年中以來，即使金價有漲有跌波動大，ETF的部位卻是累積向上，顯示投資黃金漸成趨勢。
而在市場近期仍缺乏信心的情況下，黃金價格的走勢，顯示在全球經濟能見度未提高之前，總體經濟狀況仍有利黃金投資。處於充滿不確定的年代，黃金因其特有的保值性，再度成為投資人的避風港。

對黃金的走勢期待，可望反應於貝萊德世界黃金基金與貝萊德世界礦業基金的表現。市場仍有波動，投資人宜以定期定額方式或是分批佈局做投入參與。