類股投資

1. 選擇可直接受惠之產業及投資策略

Source: Citi Investment Research, 5/7/2008.

2. 投資能源基金為對抗通膨不可或缺之選擇之一
統計過去17年各產業類別在原油價格及躉售物價指數均上漲之情況下(圖一)，能源類股之報酬優於整體股市達4.1%，顯示在目前全球通膨增溫之狀態下，將能源基金納入資產類別是對抗通貨膨漲之較佳策略，而原油價格快速上揚為引發近期通膨隱憂之主因，更使得能源類股相對較具價值重估之機會。

圖一、在原油價格於12個月中增加超過25%及PPI上升超過2.5%之情況下，各產業相對於市場之表現
(資料統計自1991年, 市場報酬為5.8%)

Source: Datastream, Goldman Sachs Strategy Research, As of 5/16/08

3. 目前股市正面對能提供較佳報酬之通膨水準
現階段全球整體之通膨約為5%，相較於1990年以來平均之10%，全球通膨仍處於相對較低之水準，而依照過去歷史績效之統計，股票市場出現較佳報酬之機率，通常以通膨介於0-6%時最高，因此，現階段股票仍為對抗通膨之有效資產類別。此外，若以各項抗通膨較有效之資產比較，股票不僅提供較佳之股利率成長率(約8%)，就價值面而言，目前股市也正處於相對偏低之狀態(見表一)，而能源類股在通膨上揚階段又較整體股市表現較佳，將能源基金納入資產組合將有利提升整體報酬，並分散投資組合之風險。

表一、通膨環境下較能抵抗通膨之各種資產類別

Source: Citi Investment Research, 5/7/2008.

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界能源基金。貝萊德世界能源基金乃貝萊德全球基金-世界能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

能源與原物料逐漸成為退休基金之資產配置部位

• 若以GSCI與DJ-AIG為例，今年第一季流入此二項原物料指數之被動投資金額約400億美元，已超過2007年整年度所增加之金額（2007年整體投入金額為約1500億美元，圖一），而資金則主要來自美國大型之退休基金如Calpers，而根據該基金今年初所公佈之計畫，預估將再投入約68億美元，投入金額較過去增加16倍，顯示投資原物料已逐漸受到退休基金等投資機構所接受。但整體而言，配置於原物料之資金仍僅佔此類型基金約3-5%，比重仍不算高。
• 由於過去三年原物料之投資報酬率佳，目前已有部份退休基金之經理人計畫將原物料及能源等相關部位逐步提高至10-15﹪，若此趨勢成形，預估整體投入原物料投資之規模將為目前之3-5倍，而持續流入之投資需求可能將使未來幾年原物料仍為表現較佳之資產類別。
• 以GSCI (Goldman Sachs Commodity Index)為例，該指數目前能源相關之比重約佔該指數約77.5%，而原油則約佔55%，因此當大量之長期資金以此指數為指標進行配置時，配置於原油之比重較高，將有利支撐油價。

投資及投機部位仍僅佔能源交易之小部分

• 若觀察紐約期貨交易所之資料(圖二)，可以發現目前WTI原油投資/投機交易占該交易所WTI期貨交易之比重僅約5%，不僅佔整體交易之比重偏低且較2004年曾高達15%之情況也大幅下滑，顯示目前推升油價之主要因素並非投機炒作。因此，基本面之供需是否能取得平衡應為主導未來油價之主要因素。

表一

 Source:www2.goldmansachs.com

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界能源基金。貝萊德世界能源基金乃貝萊德全球基金-世界能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

原油產業再度出現結構性變化為近期分析師大幅上調原油價格預估之主因

與前次油價快速上漲時期相較：前次 (2004-2005年) 原油價格由每桶約$30美元上漲至$70美元，主要反應傳統油源產出已達高峰，全球市場在其他供給出現前所進行之自我調節機制，而高油價所引發的新一波非傳統油源探勘及開採計劃也使得油價在供給逐漸提升後，維持在$70美元上下約二年(如圖一)。

原油產業進入二次結構性變化：此次油價再度快速上揚之主因，仍為供需失衡下市場藉由價格上揚進行自我調節之過程，也反映目前新油源開發所面臨之困境，目前不論是OPEC及非OPEC產油國自2004年後均面臨產能提升受限之狀況(圖二)，而非傳統油源雖為過去兩年穩定油價之最大助力，目前也面臨了各項開發過程的挑戰，除了人員及設備的缺乏外，還包括油源擁有國對開採權釋出及過程的管制等，均使得新產能之開出受到延宕甚至停滯，也因此使得原先達成的供需平衡再度進入失衡之狀態。

等待達成新的平衡：而上述之狀況使得原油產業再度面臨結構性的變化(即供給成長大幅落後需求成長，且此情況將無法於短時間內改善之狀態)，並且在新的油源或替代方案(如新能源的加速普及或節能科技的應用擴大等)出現前，價格將持續上揚直到需求與產出重新達成新的平衡為止，而在目前新興市場需求仍未出現減緩之情況下，新的平衡價格恐將再度超乎市場預期。

提高油價預估對能源類股之影響：高盛與UBS近期均調高預期原油價格30-90%不等(表一)，而價格預期調整後，將提高能源類股之評價，縮小目前能源類股與油價約20-50%不等之折價，因此能源類股在需求強勁且市場對高油價逐漸開始接受之後，將再度進行另一波價值重估的過程。

圖一、原油產業進入第二次結構性變化
Source: NYMEX, As of 5/16/2008

圖二、OPEC與非OPEC自2004年來產量便無法大幅增加
Source: International Energy Agency (IEA) and Goldman Sachs Commodities Research, As of 5/16/2008

表一、各券商近期對油價之預估

Source: Bloomberg, As of 5/16/2008

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界能源基金。貝萊德世界能源基金乃貝萊德全球基金-世界能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

非傳統油源包含：油砂，油頁岩及重油，且具有非常龐大之儲存。以油頁岩為例，估計全球目前之油頁岩儲藏超過整體中東已證實之油源，顯示此類非傳統油源深具開發之潛力。不過，在過去原油價格較便宜之年代，由於開採過程需較複雜之技術，且須耗費大量電力，因此開採此類非傳統油源並不符合經濟效益，也使得多數綜合石油商暫停此類型油源之開發計劃。但由於近年來原油價格高漲，使得開採非傳統油源再度成為具有經濟效益之活動，加上全球主要大型綜合石油商均面臨傳統油源產量無法提生之瓶頸，因此非傳統油源對獲利之重要性也日益增加。以Shell為例，該公司第一季之獲利超乎預期之原因便有部分貢獻來自於油砂產出的獲利成長117%，顯示非傳統油源在未來對能源類股獲利的影響。

然而由於非傳統油源在開採過程上仍面臨技術及成本的挑戰，以油頁岩為例，目前主要大型綜合石油商所進行的開採及試產計劃仍處於非常初期之階段，預估進入商業化量產之時程可能將於2020年，因此，現階段此類型油源對於全球原油之供給將無決定性之影響，但對單一綜合石油商之獲利則可能有加成的效果，長期而言，具有開採此類型油源技術之能源類股在獲利上將較有成長空間，也是貝萊德能源基金選擇投資標的時所著重之投資主軸之一。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界能源基金。貝萊德世界能源基金乃貝萊德全球基金-世界能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。

[貝萊德世界能源基金配置於新興市場之原因]

貝萊德世界能源基金目前投資於新興市場之比重約為25%，其中印度約10.5%，俄羅斯約5.5%，巴西約3.78%，投資新興市場能源相關企業之主要原因在於這些市場之能源需求隨經濟成長持續上揚，且仍有大量未開發之區域等待進一步探勘與開採。由於目前探勘之成功率佳，進入量產階段後企業獲利將快速提升，因此新興市場之能源類股在儲量可望上揚且產量增加之雙重有利因素下，企業價值可望持續提升。

[貝萊德世界能源基金配置之策略]

目前本基金投資於新興市場之標的主要集中國營石油公司（儲藏量高）或探勘開採商（高油價對其獲利之槓桿效應較大且可能遭受購併，而產量在新儲藏持續增加下仍可持續增加），此二類型企業獲利較能反映目前新興市場快速成長之能源及探勘開採需求。

以印度為例：

非煤礦之能源需求將持續成長，印度政府持續提供有利探勘開採商有利之開發條件以吸引民間資金投入原油與天然氣儲藏探勘

• 目前印度約57﹪之主要能源來自煤礦，天然氣與原油約佔36﹪（天然氣僅佔8﹪），預估印度對原油與天燃氣之需求之需求將由目前之36﹪增加至42﹪（2025年），而天然氣將由目前之8%增至約12﹪; 現階段印度進口73﹪所需之原油，預估至2010年，進口之比重將可下降至68﹪。
• 目前印度80﹪之臨近海床均未開發或探勘，而國內供油75﹪來自ONGC(由印度政府經營)，為吸引民間投入原油與天燃氣探勘，印度自1999年開始六輪NELP計畫(新探勘及開採授權計劃)，共計199個區域進行過探勘，其中最成功的為Reliance所開發之KG D6天然氣及Cairn的Rajasthan（儲量增加17﹪，預估可再增加21-24﹪，對該公司未來可能的營收貢獻如圖一）。
• 印度政府補助開發成本， 7年免稅，不收權利金，且將補助油管架設費用。

隨原油需求持續成長, 印度政府將建立戰略儲備原油部位
印度未來之需求除來自經濟持續成長外，印度政府也準備建立戰略儲油，預估將於2011年達到4天之儲存，之後的5-7年達到15天，最終將達到約30天之戰略儲油。

上述二項因素均有利原油與天然氣探勘及開採商與印度政府持續合作進行探勘，而企業獲利也將受惠於印度政府所提供較優惠之開採政策及持續成長之需求。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界能源基金。貝萊德世界能源基金乃貝萊德全球基金-世界能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。

1970年代石油危機，各國電價在10年內平均漲幅達3~4倍，在1978年美國實施的能源法案 (Energy Tax Act of 1978) 開啟新能源發展的序幕，然而新能源發電成本遠高於傳統能源，因此各國政府的補貼就是驅動新能源產業發展的關鍵因素。

日本1997年起補貼的7萬戶屋頂計畫使太陽能裝置量年複合成長率達43%，2006年取消補貼使2007年裝置量衰退23%

以太陽能為例，日本在1997年起實施的7萬戶屋頂計畫，裝置太陽能發電設備的50%全由日本政府補貼，導致日本太陽能裝置量在1997~2003年間年複合成長率達43%，並成為全球太陽能發電裝置量最大的國家。然而日本政府在2006年3月取消對新裝置太陽能發電設備的補貼，也導致2006年太陽能裝置量為300百萬瓦，年成長率僅3%，為過去十年來成長率最低的年度，2007年裝置量更進一步降至230百萬瓦，較前年衰退23%，首度出現負成長，由此可以看出在太陽能發電成本仍高於傳統煤、天然氣等發電成本下，政府取消補貼的確可能導致需求減緩甚至衰退。

日本取消太陽能補貼，也使日本太陽能廠商拱手讓出領導地位，已被德國及中國超越，原本全球第一大的Sharp已被德國Q-Cells取代、全球第三大Kyocera亦被中國Suntech Power超越，根據預估2007年日本太陽能廠商減損價值達92.5億美元，也因此日本政府打算於明年起再度啟動太陽能補助計畫，至2020年日本有7成以上的新屋都必須使用太陽能發電，預料將再度掀起日本太陽能產業的高速成長。

逐年降低補貼金額是新能源發電成本降低下的必然結果，但並不會導致新能源需求成長減緩

而降低太陽能補貼金額是否一定會導致太陽能需求成長降低呢？德國政府已決議逐年降低新申請裝置的太陽能補貼金額，2008年降幅為5~6.5%，2009~2011年的每年降幅為8~10%，補貼金額降低並非因為德國政府對新能源發展政策的鬆動，而是科技進步導致太陽能單位發電成本不斷降低，因此補貼金額隨之減少是必然結果，但並不會導致裝置量的減少。以日本太陽能發展為例(下圖)，1994~2003年補貼金額縮小，但裝置量年複合成長率仍高達43%就是很好的說明；另一方面，德國因自明年起新裝置的補貼金額減少，券商普遍預估有助於今年裝置量的大幅增加，德意志銀行預估德國未來三年年成長率裝置量仍有23~27%的成長。

未來三年需求成長率遠高於價格跌幅，市場規模不減反增，加上日本的新補貼計畫，太陽能後勢展望佳
根據德意志銀行預估，2006~2010年太陽能裝置平均單價年複合下跌5~7%，但裝置量在2008~2010年成長率卻可達52%、38%與59%，由於價格跌幅遠低於需求成長率，整體太陽能市場規模不減反增，貝萊德能源類型基金於太陽能的重點持股就是選擇上游或具垂直整合能力且能有效降低成本的公司，這些公司反而更能在價格下跌中進一步擴大市占率並淘汰其他體質不佳的公司。而日本政府預料在明年啟動的太陽能補助計畫，屆時有助於新裝置量的提升，有利太陽能後勢展望。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新能源基金。貝萊德新能源基金乃貝萊德全球基金-新能源基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段 95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0806-079

防止全球氣候暖化的「京都議定書」，是為削減溫室氣體排放量，近期在立法院催生中的「溫室氣體減量法」也是為符合京都議定書的排放標準，而從事於氣體減量及控制科技是貝萊德新能源基金中「原物料科技」次產業(5月底持股佔8.5%)中經理人較為看好的方向。

可減少有毒氣體排放的汽車觸媒轉換器產業也是貝萊德新能源基金經理人看好的持股之一

氣體減量及控制科技中最被廣泛應用到的是「汽車觸媒轉換器」，目前包括美國、歐盟甚至中國、印度等新興國家，都訂有越來越嚴苛的汽車廢氣排放標準，也因此全球汽油或柴油新車甚至二手車裝有或加裝汽車觸媒轉換器，以減少一氧化碳、氧化氮及碳氫化合物等有毒氣體的排放。根據ABN統計，全球汽車觸媒轉換器年營業額10億美元，主要集中於BASF、Johnson Matthey及Umicore三家公司，分別有3成的市佔率，其中Johnson Matthey及Umicore預估未來三年營收年成長率可達15%以上。

汽車觸媒轉換器因乘客用汽車及柴油車持續成長 ,加上較為嚴苛的廢氣排放標準,預估年複合成長率15%

目前全球共有5億輛汽車，2007年全球乘客用汽車生產量為6012萬輛，較前一年成長6%，預估全球汽車生產量將以3.6%的年複合成長率持續成長，至2014年年產量為8700萬輛(資料來源:CSM Worldwide)。由於全球油價飆漲加上政府補貼，能減少二氧化碳排放25%且減少3成能源使用的柴油車需求成長率遠高於傳統汽油車，以商用車為例，自2005年起規定所有商業用車必須採取更為嚴格的廢棄排放標準，不論新舊車都必須加裝汽車觸媒轉換器，也將進一步助長柴油車的觸媒轉換器市場成長性較汽車產量為高。

鉑與鈀價格在南非缺電、汽車觸媒轉換器需求提升下，今年已上漲36%及27%

另一方面，生產觸媒轉換器的稀有金屬：鉑與鈀，各有48%與52%用於汽車觸媒轉換器，由於南非的鈀佔全球產量的8成，南非電力供應短缺，加上全球汽車觸媒轉換器將維持15%以上的年成長率，更助漲了鉑與鈀的價格上漲。今年以來鉑與鈀上漲36%及27%，根據美林證券預估，2009年平均價格仍將上漲44%及22%。由於Johnson Matthey及Umicore除了生產汽車觸媒轉換器外，約有32%及45%為鉑與鈀的生產與銷售，隨著鉑與鈀價格看漲，也對其營收及獲利有利。(資料來源:Bloomberg,統計至2008/6/19)

貝萊德新能源基金持有製造汽車觸媒轉換器之公司未來三年EPS年成長率為11.5%及14.1%

根據UBS等券商預估，由於(1)全球汽車及柴油車需求年複合成長率3.6%(2)商用車對廢棄排放標準使觸媒轉換器需求提升(3) 鉑與鈀價格續漲等三大因素，以Johnson Matthey及Umicore二家公司未來三年EPS年成長率為11.5%及14.1%，包括美林證券等均看好。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新能源基金。貝萊德新能源基金乃貝萊德全球基金-新能源基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段 95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

馬總統上任後，馬上大漲的油價使得環保減碳成為最夯的話題，其中環保節能車使用或加入部分替代能源能中的生質燃料(biofuel)，頓時成為官員的最愛。生質燃料是用於汽車引擎或機具馬達的替代性燃料，將其加入傳統汽油中可降低二氧化碳的排放量，其中美國以玉米、巴西利用甘蔗製造的生質乙醇(ethanol)是生質燃料的主流。2007年全球生質燃料產量160億加崙，約佔全球運輸用油的3%。 

全球8%的玉米用於生質燃料，但過去7年美國玉米出口仍成長17%，並非引發糧荒的原兇

由於糧食價格飆漲，全球面臨缺糧危機，生質能源是否應該繼續發展？以及生質能源是引發缺糧危機的元凶出現相當大的爭議。

以玉米為例，全球消耗量由2001年的6.7億公噸增加至2007年8.6公噸，過去七年來淨增加1.9億公噸，成長率達28%，僅有8%用於生質燃料。目前美國佔全球生質燃料產量的50%，也是全球玉米產量最多的國家(佔43%)，而美國出口量在過去七年還淨成長17%，並未因為利用玉米製造乙醇而使出口量減少。與其說生質燃料造成全球缺糧，正確的說法應該是人口成長與新興國家因財富增加，導致對肉類的需求增多(每生產1公噸肉需消耗7公噸穀物)，穀物需求當然也大幅成長，在全球耕地面積不斷縮小下，缺糧危機隱然而生，而如何使單位面積農作物產量大幅提升更是當務之急。

美國已通過的再生燃料標準，將使美國再生燃料未來15年成長5.5倍，成長可期

美國在2007/12/19通過「再生燃料標準(Renewable Fuels Standard,簡稱RFS)」，對乙醇與生質柴油分別補貼0.51美元與1美元/加崙，並規定傳統汽油中必須添加乙醇的比率由10%提高至20%，預計2009年1月正式實施。預估將使生質燃料使用量由2007年65億加崙，至2022年成長5.5倍至360億加崙，全球生質燃料年複合成長率仍高達14%。此外，各國正積極發展以稻穀、甘蔗渣及玉米桿等廢棄不用的纖維素作為生質燃料的原料，亦能降低與人爭糧的疑慮。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新能源基金。貝萊德新能源基金乃貝萊德全球基金-新能源基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

貝萊德新能源基金過去1年累計報酬率19%，優於同類型基金平均報酬率5.9%；績效優異的主因是，去年底提前減碼今年第一季表現相對弱勢的太陽能產業，並加碼表現相對優異的風力持股。本基金在去年12月底再生能源比重56.2%，降至2月底45.3%，成功減碼當時有供過於求疑慮的太陽能產業，得以避開今年前二月內全球太陽能指數49%的跌幅。展望未來，本基金持續看好風力，個股的選擇上以能領先同業降低成本、且較偏向上游及具價格決定能力的領導廠商，不僅可參與再生與替代能源產業的高速成長，亦能創造高於同業的獲利水準，以獲取較佳的投資報酬率。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新能源基金。貝萊德新能源基金乃貝萊德全球基金-新能源基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

政府政策對新能源產業的發展具有舉足輕重的地位，若沒有政府的補貼政策幾乎無法造就過去幾年新能源高達2成的複合成長率。

對全球氣候升高的社會責任與國家安全的考量，使各國政府積極推動新能源產業

政府為何要透過減稅或補貼等政策支持新能源產業呢?主要理由有二：

一是對全球氣候升高的社會責任，根據聯合國的政府間氣候變化專門委員會預估，若以目前二氧化碳的排放量，從1990年到2100年全球氣溫將升高1.4℃—5.8℃，因此主要國家在1997年12月簽訂京都議定書(Kyoto Protocol)，希望將溫室氣體含量穩定在一個適當的水準，進而防止劇烈的氣候改變對人類造成傷害。根據評估，京都議定書若能被徹底完全的執行，到2050年之前可以把氣溫的升幅減少0.02℃—0.28℃。

二是因價格日益高漲與可能耗盡的傳統能源(如石油與天然氣)，各國對能源控制力減弱。基於國家安全考量，能源來源的掌握也是確保國家安全的重要關鍵。為增強對能源的控制及降低二氧化碳的排放量，能夠再生且不排放二氧化碳的太陽能、風力與生質能源等新能源發電就受到政府的高度支持。

目前全球有178國家簽署京都議定書條約，占全球氣體排放量6成以上，更有超過35國已制定至2010年或以後再生能源比重需佔一定的能源使用量，以歐盟為例，制定再生能源比重須由2006年的14%提高至2010年的21%。

美國政府政策對未來新能源產業的成長占有舉足輕重的地位

全球電力最大消耗國、佔全球電力需求量24%的美國，目前並未簽署京都議定書，同時聯邦政府並未制定再生能源佔整體能源的全國統一標準，其再生能源佔能源使用量在2006年僅9.2%，不僅遠低於歐盟水準，根據IEA統計，美國的二氧化碳排放量佔全球22%位居第一，因此美國新能源的政策推動將有助於二氧化碳排放減量及新能源產業的大躍進。

三位檯面上總統候選人均支持新能源政策，其中希拉蕊與歐巴馬的民主黨更為積極

即將於12月底到期的太陽能、風力及生質能源生產抵稅法案延展計畫正在美國參眾議會討論中，多數分析師認為該法案展期的機率相當大，只是目前正值美國總統大選，在選前通過機率較低，但多數認為最快在第三季、最遲在第四季應該可能通過。目前檯面上的三位總統候選人，民主黨希拉蕊、歐巴馬與共和黨的麥肯都已在減碳草案中簽字，象徵對新能源法案的支持，而不論是希拉蕊或歐巴馬代表民主黨參選，主要政見都是讓美國在2025年再生能源佔整體能源使用量25%。隨著越來越接近美國總統大選，積極支持新能源政策的民主黨當總統候選人確定後，更有助於美國新能源政策的推展及相關公司股價。

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目前各國政府均積極發展再生能源，除各國對京都議定書對二氧化碳排放減量的協議外，主要理由還包括:
(1) 高居不下的煤、石油(過去4年各漲1倍與3倍)與天然氣價格，使傳統發電成本暴漲。
(2) 對非西方國家能源掌握度不足。
(3) 非再生能源的來源有限。
(4) 全球平均溫度不斷升高，需要二氧化碳排放量更低之發電方式。

貝萊德新能源基金持有風力相關產業約28%，基金前十大持股中就有6檔與風力相關，為次產業中最大持股，相較於同業，貝萊德新能源基金對風力之配置比重亦較高。看好風力產業的理由包括：
(1) 發電成本低：在無二氧化碳排放的發電方式中，風力發電成本僅次於核能，甚至較部分傳統發電成本更低。
(2) 政府補貼金額較高，有助於裝置量的成長：以美國為例，每度平均補貼金額$23.37美元僅次於太陽能的$24.34美元。

Source:Bloomberg, As of 05/15/08

(3) 水資源短缺的意識逐漸升高，相較於太陽能與核能，風力幾乎不需耗用水資源。
(4) 核能雖為減碳發電中最便宜的發電方式，但廢料處理仍可能污染環景且仍引起反對聲浪。

根據REN21(Renewable Energy Policy Network for the 21st Century)統計，2007年全球風力發電裝置量為75GW，是太陽能發電裝置量7.8GW的9.6倍；2007年再生能源產能的投資金額共710億美元，風力佔47%，而太陽能僅佔30%。

貝萊德新能源基金對風力的配置，除投資於Vestas(第一大持股9.4%)與Gamasa(第二大持股4.8%)等全球前十大全球風力渦輪機製造商外，亦投資於盈利率高的風力發電廠。本基金第三與第四大持股Iberdrola Renovables S.A.及FPL Group 更是全球前二大風力發電廠。風力發電廠營運成功的關鍵因素除了營運版圖需擴大至各國、風力渦輪發電機的未來幾年供給量的確保取得、強大的價格制定能力與優異的財務結構等，由於其需要龐大的資金投入與建設，進入門檻相當高，且有大者恆大的趨勢，以Iberdrola Renovables S.A.為例，已在美國與西班牙市場佔有率各為第一與第二，2007年的盈利率更高達52%，較同業平均30%高出許多，也因此券商評價有11家券商建議買進。

Source: Company disclosures, NEF, FT. Figures shown are gross operational capacity ( which may not be wholly owned) and include any acquisitions made in January 2008.

就股價表現，最近風力指數更是新能源三大指數中漲幅較高者，展望未來，貝萊德新能源基金更有機會受恵於展望透明度高的風力產業。

Source:Bloomberg, 5/22/07 - 05/22/08

貝萊德新能源基金除著重於風力、太陽能與生質能源類股外，能源科技創新也是該基金的投資主題之一，其中基金第五大持股Itron(比重3.9%)所屬的提升能源使用效率產業(Energy Efficiency Sector)也是經理人看好的產業。

全球2007年在Energy Efficiency產業的新投資金額32.5億美元，與2007年風力新投資金額33.4億元約當，甚至較太陽能21.3億美元更高，除了開發新能源來源外，提升能源使用效率更是新能源發展的重點。

Itron主要提供電、瓦斯與水自動計量讀表機(Automated meter reading, AMR)與高級計量基礎建設(Advanced metering infrastructure, AMI)的設備、系統軟體與服務，2007年營收14.64億美元，佔2007年Energy Efficiency產業新投資金額的45%。

目前全球有25億個計量讀錶機，只有6%採AMR/AMI，而2000~2007年北美AMR裝置量年複合成長率15%，2004~2007年新興市場年複合成長率9%，而Itron在北美及全球AMR占有率各為52%與18%，市佔率均最大。Itron除提供GRPS、FR等先進科技的蒐集住家與企業的能源使用量供電、水力等公司計費外，更重要的是電力公司可因蒐集的資料調整尖峰與離峰發電量，以避免不必要的能源耗損。

由於Itron(1)AMR市佔率第一大(2)未來五年AMR/AMI全球需求強勁成長(3)優異的上下游整合能力(轉投資Actaris)(4)良好的營運與財務槓桿等優勢，過去一年該公司股價上漲41.5%，券商預估今年EPS為3.2美元，較2007年2.81美元成長13.9%，近期6家券商建議買進，4家建議持有，沒有任何一家建議賣出，並調高目標價至108~115美元，離平均目標價尚有16%漲幅。

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目前貝萊德新能源基金對風力持股28%，為次產業中最大持股，相較於同業，貝萊德新能源基金對風力overweight比重亦較高。看好風力產業的理由如下:

1. 風力為再生能源中發電裝置量產能最大、投資金額最高，且單位發電成本僅是太陽能發電的1/3

根據REN21(Renewable Energy Policy Network for the 21st Century)統計，2007年全球風力發電裝置量為75GW，是太陽能發電裝置量7.8GW的9.6倍；20007年再生能源產能的投資金額共710億美元，風力佔47%，而太陽能佔30%。

在不產生任何二氧化碳排放量的發電方式中，風力的發電成本每千度55美元，僅次於核能與大型水力發電(每千度均為50美元)，更是太陽能發電成本的1/3。而風力發電無核能廢棄物排放的疑慮，亦較大型水力發電的建設成本低，因此風力發電一直是新能源的主流。

2. 至2009年、甚至2010年風力前景持續看好，需求量年複合成長率22%，平均單價成長5~7%

根據Lehman Brother預估，2008~2012年風力年複合成長率22%，而相較於太陽能產能在今年起陸續大量開出可能有供過於求的隱憂，風力渦輪機製造商今、明兩年的訂單均已被訂滿，甚至多數廠商2010年的產能均已被預定。以全球最大風力發電機製造商Vestas(市佔率23%，亦是貝萊德新能源基金的最大持股10%)為例，2007年平均單價較2006年成長19%，Morgan Stanley預估今年與明年平均單價仍將成長5~7%，EBIT稅前息前利潤率至2010年均維持11%的高水準。

3. 被購併公司的單位產能價格走高，顯示資本市場對風力廠商股價評等變高

在2007年全球共有7件規模較大的風力廠商購併案，合計購併金額達68.24億歐元，相較於之前的購併案，2007年的單位產量的購併價格顯著高出許多，代表資本市場對風力廠商的評價越來越高。

4. 目前風力產業本益比僅22倍，相較於2007年至今的24倍平均本益比，與2007年10月時的36倍，目前仍相對便宜。 

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新能源基金。貝萊德新能源基金乃貝萊德全球基金-新能源基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。

近年黃金產業的成本逐年上揚，黃金公司有獲利的壓力，尤其是黃金大國南非近日通過電價的大幅調整13.3%，加上去年底通過的調幅14.2%，電價高達27.5%的漲幅，預期將會提高黃金開採成本2-2.5%,而原先電力的成本就佔全部成本約10%，成本上升對黃金產業的獲利的確會有很大的挑戰。

根據黃金公司Sino Gold的公司報告指出，中國不論是開挖、鑿深、礦工及地質專家的成本幾乎不及在澳洲的一半(見附圖)。依據GFMS 的報告指出，2007中國黃金產量達到276公噸，首次超越南非成為全球最大的產金國，事實上中國自1007年宋朝就開始在山東省開挖黃金(Source:商周No.1072)，而近幾年中國的礦業蓬勃發展有賴其低廉的生產成本，吸引國內及全球的資金。中國境內的黃金公司大大地受惠於低廉的人力及開採費用，相較其它全球的黃金公司的成本來的低。中國最大黃金公司紫金礦業為例，受惠於低成本在營運的績效上也是相當出色，過去14年資產、銷售及利潤年均成長68%，2007年總資產成長48.01%、淨資產成長40.86%及淨利潤成長49.72%；2006年中國大企業集團競爭力第七強及2008年中國第一大金礦公司，近幾年公司的發展方向有：

1.礦產多角化: 紫金礦業在2002年只生產黃金，但到2007年已成功的多角化分散礦產，黃金僅佔50%，而銅礦產量中國第三及鋅礦全國第六。目前有15個礦區2007年黃金產量24.6公噸。近年來金屬礦業價格的漲幅驚人，透過黃金以外的金屬漲幅增加獲利，對公司的獲利有加分的效果。
2.礦區多角化: 紫金礦業近年也成功的自發跡的福建省擴張到全國15省，同時更成功的將觸角深向全世界，在塔吉克、秘魯、俄羅斯都有礦區，另外也轉投資到伊朗、菲律賓及巴布亞新幾內亞。未來有潛力的礦區大都來自於新興國家，紫金礦業的多角化策略，對該公司未來的獲利是一項利多。
3.高資本使用率: 紫金礦業2007年的ROE 46%，相較於2005年的33%及2004年的23%，顯示在高金價的推升下該公司可以有效率的方式創造獲利，對投資於該公司股東而言能更有信心長期持有。(Source: Macquarie First South Securities, 2008/5/28)

結論：黃金生產成本增加的趨勢明顯，黃金產業的獲利除了仰賴金價外，能夠有效投資於成本較低的國家，也能為企業帶來豐厚的獲利。新興國家(如中國)的生產成本低且蘊藏未來有機會量產的礦區，貝萊德世界黃金基金在選股上國家的分配及礦產別上相對分散，可以同時受惠較低的生產成本及其它礦業上漲的利多。

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金價近期因為美元走強及油價回檔來到每盎司900美金以下，黃金基金的績效也出現回檔的趨勢。除了金價下跌的因素外，仍有以下幾項會影響股價：

• 黃金公司本身或礦區所處國家所隱含的政治風險也會影響股價的表現，像南非的限電問題、中國雪災無法運煤發電、國家民族主義的興起及徵收採礦權利金等政策，只要是會影響黃金產量或投資信心的因素，都會增加黃金公司股價的波動。像最近投資人擔心南非政府對礦業公司徵收開採權利金的議題，由於可能會提高礦業公司成本對股價也產生若干的影響，但近期大致塵埃落定，在礦業公司與政府的協商下，預期施行內容會徵收0.5%-4%，比原先預期的低，但同時間會施行降低營業稅，預期可增加利潤5-8%。(Source: UBS, 2008/5/30)
• 黃金公司的規模大小也會影響股價的表現，去年8月15日金價拉回進行波段整理時，大型與中型黃金公司股價的走勢就出現明顯的差異(參考附圖)，大型公司因為風險較低且規模大較有經濟效率，表現較中型公司好且優於同期金價表現，同時中型公司若又面臨前述的地理政治風險時，相對表現就更差。另外在購併的議題上，想透過購併提高市佔率的公司、未來可能逐步開出產量的公司以及高利潤率的公司，都有機會成為購併的參與對象，而投資人對具有購併題材的黃金公司會有較多的期待，願意買入股票投資，對股價有推升的效果。(Source: CIBC, 2008/6/2)

• 全球景氣興衰亦會影響黃金公司的股價，也許有投資人會認為黃金用來避險的工具，在景氣不佳時的最佳利器。但是畢竟股票的行情是靠資金面的加持，在景氣佳時由於可支配所得提高，風險承擔度提高再進而增加投資的意願，在全球股票市場的投資工具都有雨露均霑的效果，黃金公司也是證券市場的一環，股價也會有相對推升的機會，更別忘了黃金最主要的需求帶動是來自於一般民眾對飾金的持有，民眾有錢就會投資更多的黃金公司股票。

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廣義的財富效應涵蓋了三個面向，包括國民可支配所得快速上升，消費提振；企業獲利大幅上升，資本支出相對積極； 政府盈餘大幅增加，公共建設與社會福利支出擴大。財富效應常發生在生產力快速提升時期，如世界的全球化，國家的工業化與產業的科技提升。通常這樣的財富效應將無可避免的造成三個趨勢 : 奢侈品與有限資源的追逐，實質資產上漲與通貨膨脹，消費與投資熱潮。而黃金，永恆與財富的普世價值表徵，必然成為財富效應全面發酵後，趨勢中的趨勢。

金價自年初一路漲勢凌厲至三月突破每盎司1000美金，但隨後因獲利了結賣壓與市場預期聯準會將不再降息對美元形成支撐，金價回檔至850美元，近日又因國際油價屢創新高，增強通膨疑慮，金價收復900美金以上。總括來說，金價在第一季均價為924美金，較上季成長18%，更較去年同期上揚42%。

世界黃金協會的報告中指出2008Q1黃金需求與供給面的變化：

• 黃金投資需求284公噸較去年同期強勁成長163%，金飾需求衰退至14年新低來到445公噸衰退21%，需求減緩主要原因為需求大國印度對金價的敏感度高，隨著高金價引發需求退場的情況相當明顯。
• 以黃金需求用途區分，金飾需求佔54%、ETF金幣金條投資需求佔17%、其它投資需求16%、工業需求13%。以需求國家區分，中國因對通膨的疑慮、財富效應及延續去年金豬年購金熱潮，成長7%來到93公噸世界第一，佔全球21%；印度需求71公噸衰退49%，居第二佔全球21%；三大需求為中東國家，和印度類似對金價的敏感度較高衰退19%；俄羅斯因財富效應成長9%；美國衰退25%，已開發國家多因景氣減緩，降低投資的支出。
• 黃金供給593公噸和去年同期接近，較上一季衰退6%，主要原因南非電力短缺及印尼Grasberg礦區產量不足。中國產出仍明顯成長，但其它成熟的礦區在內華達、澳洲，及南非明顯下滑。長期而言，未來產量成長會來自新興國家俄羅斯、印尼、智利、菲律賓、墨西哥及委內瑞拉，而澳洲、秘魯、巴布亞新幾內亞、南非及美國將不易維持產出。
• 舊金回收的價格敏感度高，隨著金價上揚來到314公噸，年成長30%。黃金公司降低避險的部位也持續在Q1回補128公噸，避險部位在2000到達高峰約1500公噸，目前僅剩約707公噸，降低避險主要來自於Buenaventura、AngloGold Ashanti、Sino Gold及Barrick。法國及瑞士央行在一月份出售黃金78公噸，年成長66%，計畫出售黃金403公噸，但必須經過美國國會同意，以今年為美國總統選舉年來看，此方案不易通過。

結論：世界黃金協會表示，2008Q2金飾需求在傳統的淡季因素加上歐美國家景氣降溫減少需求下仍偏弱，投資需求成為影響金價的重要指標。事實上，與其它金屬價格不斷飆漲下，金價的漲幅仍遠遠的落後；而黃金產量在未持續進行開發新礦區下，未能隨金價同步增產，Barrick與Newmont表示未來黃金產出將以每年10-15%減少。由此可見，在黃金產量有限、而需求在步入夏末金飾需求返回市場，再加上的投資需求加持下，金價仍大有可為，而投資人更可以黃金基金的方式投資黃金公司，參與黃金的多頭行情。(資料來源:CITI，2008/5/21)

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界黃金基金。貝萊德世界黃金基金乃貝萊德全球基金-世界黃金基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

近來金價及黃金公司股價反應美元走弱及油價走揚而出現強勁反彈，但除了短期經濟因素帶動金價外，維持金價上漲的動力仍是取決於供需狀態。

在供給面，由於開採黃金成本不斷上揚，GFMS同時指出2007年全球黃金開採成本上漲25%。成本上揚除了黃金本身的稀有性外，開採機具因為全球各產業需求殷切造成交貨時間延後，目前最嚴重的交貨時間甚至為正常時間的五倍。此外黃金公司擁有的礦脈所處國家隱含的風險，也會是造成黃金產出受到阻礙及成本上揚的原因，其中主要有以下國家風險:

• 政治風險—新興國家如厄瓜多爾在今年四月國會宣佈中止礦脈的開採權、委內瑞拉不斷的施壓徵收礦脈、今年三月金礦蘊藏豐富的剛果礦業部表示要重新討論礦業公司之前與舊政府簽定的合約，內容是增加政府的持股比例與提高稅率及開採權利金，其中受影響的不乏重要的礦業公司如AngloGold Ashanti及Gold Field等，在阿根廷及尚比亞也有類似的情形發生，為黃金產出蒙上不確定因素。
• 社會風險—新興國家因為礦產價格飆高，通膨上升降低實質購買力，勞工不斷向礦業公司爭取福利，談判後如果未達成共識，工會的動員力足以讓礦脈面臨停工的命運。在南非的礦業公司每半年都必須與國家礦工聯盟協商薪資水準，近期秘魯最大礦工聯盟為爭取更好的工作環境及加薪，蘊釀全國大罷工，造成礦產供給的高度緊繃。
• 產業風險—新興國家對環保的規定日益嚴格，如果不符合政府規定是無法如期開採。像Newmont近來因為印尼政府為保護雨林而不准其進行開挖水通道。此外南非的限電及電費漲價政策、迦納及剛果的電力不足都會對黃金的供給投下不定時炸彈。因此大型礦業公司Barrick及Newmont為分散斷電的風險正進行投資電廠及能源避險的投資工具。

結論:目前較有潛力及蘊藏豐富的礦脈大多在新興國家，而這些國家的所隱含的風險也會提高黃金的開採成本。基金的選擇應考慮投資國家別及礦產別是否分散，降低新興國家的風險。貝萊德世界黃金基金在選股上國家的分配及礦產別上也相對分散，可以同時受惠於金價上漲及降低風險。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界黃金基金。貝萊德世界黃金基金乃貝萊德全球基金-世界黃金基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

1990年代，當黃金現貨每上漲10%，黃金公司股價約可上漲30-40%，但自2000年初起，黃金公司股價超出金價漲幅的比例就有縮減的趨勢，2000-2007年的平均只有約16%。以澳洲主要的黃金公司股價為例，自2007年起至今Newcrest股價低於金價漲幅12%，Lihir落後金價32%，黃金公司股價落後金價的原因，主要是近年來黃金公司低度投資在新的礦脈以及開採成本的上揚，侵蝕公司的獲利進而影響投資人的意願。

但即使黃金公司股價短期不如金價，投資黃金公司仍有以下優勢值得投資人以黃金基金的方式投資:

1. 高獲利率—以全球主要的大型黃金公司Barrick、Goldcorp、Kinross、Agnico及Yamana為例，2008Q1的獲利率為60%比2007Q4高出550bps，顯然受惠於金價的上漲的黃金公司獲利仍相當可觀。

2. 成本控制得宜—GFMS指出2007年黃金的開採成本為每盎司400美金，未來每年約有10%的成長，原因不外乎人力及能源成本的上漲。但即使如此，黃金公司可透過分散礦產達成降低成本目標。以全球最大的黃金公司Barrick在2008Q1的成本優於預期，在黃金價格未來多頭格局下，黃金公司獲利仍大有可為。

3. 黃金產量預期穩定—2008Q1黃金公司的產量普遍低於預期，反應第一季南非等地區電力的短缺及缺少熟練的技術人員，但同時多家公司對今年全年預估產量仍不悲觀，在新礦脈的比重投資逐漸上揚，在未來產能開出後可以交出產量，高產量搭配高金價，獲利也會水漲船高。

4. 投資需求—近年以黃金ETF方式投資的金額明顯成長，但目前仍有很多投資部位是不能直接投資ETF，如果要分散投資組合參與黃金的多頭行情，投資黃金公司就會是重要的投資標的。此外推動股市的利多因素--企業購併，是無法以投資黃金現貨的方式進行，但黃金公司可以透過購併擴大版圖增加獲利。

結論: 黃金公司股價的表現長期仍優於黃金現貨，而南非2007年的產量創下80年來的新低，需求面在黃金投資需求成長、黃金公司大幅取消避險部位、ETF庫存量處於高檔區及印度國內高通膨刺激金飾需求下，黃金需求大於供給的不均衡狀態下，投資黃金基金仍是黃金多頭的格局下最有利的投資工具。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

黃金現貨價格自2008/3/14的歷史新高每盎司1002.95之後，金價及黃金公司股價出現明顯的回檔，黃金指數近二成而黃金公司股價近三成的跌幅。但觀察金價的走勢可發現，每年第二季到第三季通常金價的走勢比較疲軟，主要原因是黃金需求大國印度及中國的旺季結束，但即使如此，目前金價的走勢出乎投資人的預期，表現仍相當抗跌。影響近日支撐金價的原因，主要有以下幾點:

1. 高通膨持續—通膨與金價的長期高度正相關明確，短期間全球因為原物料能源價格居高不下，即便一向低勞動成本的中國及新興市場，也會隨本國貨幣升值對外輸出通膨，通膨難以在短期改善，避險需求持續推動金價上漲。

2. 美元趨貶—投資人反應美國聯準會4月的降息可能是此波降息循環的尾聲，美元止跌反彈對歐元近期走勢強勢，而金價與美元走勢的負相關性而下跌。但觀察近期美元指數可發現美元上漲幅度不大，各國央行分散貨幣準備趨勢不變，美元短期走強但欠缺續航力，中長期美元仍看貶，避險需求持續推動金價上漲。

3. 黃金與油價比率創新低—金價與油價的比率28年來平均約為16倍，目前此比率創28年來新低，代表金價未來仍有續漲的空間。

4. 黃金開採成本上揚—GFMS指出2007年全球黃金開採成本上漲25%，2006年上漲17%，如果以每年成本上漲10%，2008年的成本為每盎司558美金，2010年將上漲至675美金，到2015年將上漲至1087美金。如果黃金產業在2015年要維持2007年獲利水準，金價必須上漲到1485美金。顯然隨著黃金成本的上升，金價的上漲空間仍非常可觀。

5. 金價下跌吸引買盤—金價跌至每盎司900美金，原先擔心金價過高不敢進場的飾金投資人，在看好未來金價多頭走勢下會逢低進場補貨。投資性的買盤近來創6個月來的新低下，未來逢低佈局的機會也大增，對金價也有助益。

6. 黃金公司股價超跌—多數黃金公司的P/NAV比例長期水準為2倍，目前多數公司比例都偏低，約為40%的折價。目前世界最大黃金公司同時為貝萊德世界黃金基金第3大持股Barrick Gold Corp.(截至2008/5/7)的比率目前僅為1倍，股價相對便宜，同時該公司2008Q1的EPS為每股0.62美金優於市場預估，該公司也表示可以順利達成今年的預估產量，可見在股價超跌及公司獲利前景佳情況下，對黃金現貨及公司股價都有推升的效果。

7. 南非礦產供給不穩定—南非最大也是唯一的電力公司Eskom目前宣佈暫停限電措施，但未來如果供電短缺將無預警的停電，這無疑的更加重黃金公司未來隨時有斷電的危機。此外，Eskom為反應成本也提案調漲電費65%，如果此案通過對黃金公司的成本也將大幅調高，金價也將水漲船高。再者黃金開採公司Goldfields 在4/29及5/1發生工安意外共14人喪生，當地公會的抗議聲浪不斷及要求提高礦區安全下，黃金成本續高帶動金價上漲也是必然的。

結論: 比較1980年的實質金價歷史新高，目前金價並不算太貴，同時在黃金需求面的成長或是供給面的持續不穩定下，未來金價及股價仍有很多機會走高。未來黃金產業的發展方向，逐漸導向以開發中小礦脈專案為契機，因為舊礦脈的逐漸老化，唯有透過購併或尋找有潛力的礦脈，才得以在金價續高下創造獲利。貝萊德世界黃金基金在選股上中型股的配置相對來得大，可以受惠於新開發礦產的利多。

 
 
 
 
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黃金產業購併活動持續熱絡

企業的購併活動對股市有正面的影響，近幾年隨著企業獲利豐厚帶動全球購併的風潮，2007年購併金額創新高超過4兆美金。今年全球受到美國次級房貸延燒全球，企業獲利衰退加上資金借貸不易，第一季全球的購併金額僅達2007年的16%，購併的筆數也僅有19%，顯示今年購併活動有減緩之情況。

反觀黃金產業的購併活動，即使在去年較高的基期下，今年第一季的購併金額已達50億美金，超過去年總購併金額的1/3，顯然黃金產業在原物料高漲的情況下，仍不斷擴大企業的利基，尋找有潛力的礦脈，購併活動仍如火荼的持續中，不畏全球經濟的衰退，購併活動熱烈將有利黃金類股今年之表現。

黃金產業的購併趨勢將以礦脈優、技術佳及礦種多之公司為主要標的

全球主要10家黃金公司的產出就超過西方世界的40%，因此要在競爭如此激烈的環境下生存，同時礦脈逐漸老化之下，就是透過企業間的購併確保礦源得以持續開出。2007年的購併交易主要發生在中小型的公司，主要還是透過企業間的資源互補擴大版圖，創造可以媲美大黃金公司的優勢。今年第一季的購併活動大中小型公司皆有，大型公司挾有豐沛的資源，健全的財務報表及熟練的開採技術，因此購併價格較高，反觀中小型公司因為持有計畫中未開採的礦脈比重較高，如果因為礦源國政策轉向或是環境改變，都會影響未來產出的進度，因此在購併的價格會比較便宜。未來購併的方向會有以下的趨勢:

1. 擁有具潛力的礦脈公司

黃金公司的價值取決於礦產的產量，越能確保產量可以持續開出的公司，越容易成為被購併的對象，中小型公司握有具潛力但尚未完全開發的礦脈，未來會有高度的成長空間。近日澳洲最大黃金公司Newcrest(截至2008/3/31，貝萊德世界黃金基金最大持股)以美金5億2千5百萬取得南非黃金公司Harmony在PNG礦脈50%的股權，就是因為Newcrest的主要產區Telfer產出一直低於目標，購併PNG後即使在2009年才有產能開出，仍得以逐漸彌補產出的缺口。

2. 擁有開採技術的公司
礦產的開採是隨著時間益加困難，礦越挖越深，越需要更好的專門技術專門，所以可以提供更有效率的開採公司，越容易成為購併的對象。

3. 擁有多元化礦產的公司
今年除黃金以外，其它礦產像白金(截至2008/4/22今年漲幅30%)及銀(截至2008/4/22今年漲幅15%)都有相當不錯的獲利，隨著礦產價格居高不下獲利豐厚情況下，更多元化的礦產公司也會是熱門購併的對象。

貝萊德世界黃金基金將受惠於今年的購併趨勢

貝萊德世界黃金基金在選股上中型股的配置相對來得大，國家的分配上也相對分散。事實上中小型公司一向是購併的主要對象，國家別的分散正可以分散礦源，減低單一地區的風險。此外，貝萊德世界黃金基金除了投資黃金公司外，白金及銀都有配置，可以受惠於礦產價格的上漲。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界黃金基金。貝萊德世界黃金基金乃貝萊德全球基金-世界黃金基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。個別股票表現並不反映基金業績。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。

2007年以來促使鎳礦價格下跌之因素與未來展望：

1. 景氣循環的變化 - 不鏽鋼廠產出成長並重建鎳礦庫存部位

鎳礦產出中約65%用於不鏽鋼產業，而鎳礦價格自2006起一路攀升至2007年初，使不鏽鋼廠紛紛採取因應措施，於此期間陸續囤積鎳礦， 2007年下半對鎳礦的需求也因而下滑。但現今不鏽鋼產業的鎳礦庫存量已漸減少，歐洲更自今年以來開始重建鎳礦庫存的部位。再加上2008年第一季的不鏽鋼產量已自去年第三第四季以來成長。與去年同期比較，不鏽鋼的生產成長率也已經從負轉正，未來鎳礦的需求面仍保持樂觀。

2. 產業結構變化 – 鉻礦價格上揚與生產受限使鎳礦型不鏽鋼消費可望增加並帶動對鎳礦需求

過去，鉻礦型不鏽鋼(製造過程中鎳礦量消耗較少)由於價格比鎳礦型不鏽鋼(製造過程中鎳礦量消耗較多)便宜，並具備較佳的耐熱力，因此對許多能以鉻礦型不鏽鋼替代鎳礦型不鏽鋼的產品，需求都紛紛轉向鉻礦型不鏽鋼，對鎳礦的需求量也因而減少。

但鉻礦型不鏽鋼對環境的污染較嚴重，與鎳礦型不鏽鋼的價格差距也已從去年一公噸相差20萬日幣減半至今年一公噸相差10萬日幣，並因南非(全球主要鉻礦生產國家)電力供給問題使鉻礦產出受限，因此今年對鎳礦型不鏽鋼的需求可望增加並帶動對鎳礦的消費。(Source：UBS Investment Research，06/10/2008) 

鐵礦砂，銅礦，鋁礦基本面持續供需吃緊，未來走勢強勁，年初至今也各約有71%，25%，17%的漲幅。鎳礦的價格雖自年初至今約跌15%，但未來的表現仍可以期待!! 預估全球鎳礦的需求將受不鏽鋼產出增加以及產業景氣循環與結構變化，維持自1994年以來年成長率6%的速度。而相對的供給面，以消費星期數比較，目前的4.3星期仍低於過去平均的6星期。(Source：Desjardins Securities，06/16/2008) 總結鎳礦的未來，仍是處於長期正面的趨勢！

依產業類別劃分截至今年五月底，於鎳礦的投資，貝萊德世界礦業基金(5%)相對於指標(2.4%)的比重是相對較大的,也是自去年底3.0%加碼至今,反映了經理人今年對鎳礦價格表現的期待。而儘管年初至今的鎳礦價格表現不突出(跌幅約15%)，俄羅斯最大礦業公司Norilsk Nickel(貝萊德世界礦業基金前十大持股，截至今年五月底比重3%)，走勢因受惠於白金，鈀金與銅今年以來的漲幅而影響相對較小(Norilsk Nickel 年初至今跌幅約1.2%) (Source：Bloomberg，06/20/2008)

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儘管部分券商對近期礦業類股表現優異而預估可能會有修正出現，但美林證券表示，年初以來的類股表現其實是受到來自各類金屬價格的漲幅帶動。舉錳礦而言，今年以來已經漲了超過85%，而受惠於錳礦漲幅的Eramet (貝萊德世界礦業基金前十大持股)今年起截至上星期五5/26的累積漲幅也有優於84%的表現！

因此，探討礦業類股的未來再度回歸基本面，就先從中國說起，2008年一月至四月份對鎳礦與鋅礦的消費(實質產出+淨貿易數字+淨官方庫存量增減數字)，與去年同期相比，都超過預期而分別成長了31%與13%！而銅礦與鋁礦的消費雖呈下滑，但半成品的產出與去年相較卻是大幅成長，各為24%與40%，造成此消費量與產出不一致的主因,認為是目前的需求主要來自於消耗未報至官方的庫存量，可見現今的需求動力仍強勁！ (Source: Desjardins Securities, 05/26/2008)

摩根史坦利預估這一次的超級循環至少將維持至西元2020年，因為 (1) 上一次的超級循環自1950-1973年維持了23年之久，(2) 預估新興市場的基礎建設支出預期至2020年的期間將有22兆美元之多，而這還不包含來自工廠建設，房屋建築以及其他礦產用途之消費。 ( Source : Morgan Stanley, 05/29/2008)

此外，Rio Tinto 也預估當每人國民所得超過美元10,000時，對金屬礦產的需求成長幅度將更加明顯，而當每人國民所得增加至美元15,000時，對礦產的需求成長將趨緩，但會維持高檔而處於所謂的高原期。目前預估中國要達至每人國民所得美元15000最快為2015年，但恐怕是得至2020年才有可能。因此，中國目前仍處在對礦產需求的成長高峰期，原物料超級循環將持續進行!! ( Source : Merrill Lynch, 05/27/2008)

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截至今年四月底有超過50%的部位投資於多元化金屬公司，而Xstrata則認為多元化金屬的產出配置擁有以下優勢：

1. 營收品質較高，不限於單一金屬而受惠於各類金屬礦的價格成長所帶來強勁且穩定的現金流量。

2. 來自外部成長的機會較大，由於營收來源分散也因而較願意也較有能力承擔更多的投資發展風險。

3. 受惠於更多的選擇，購併活動，地域整合或分散，以及營運的選擇都較多，有利公司多元發展。

4. 分散風險的能力較高，地區，礦產種類，客戶與匯兌風險的分散，幫助公司提高獲利。

這些都將促使多元化金屬公司能得到較多的資金來源幫助機會，營運利基，行銷優勢等，並可望在受惠於原物料超級循環之時，正面反應於股價表現上！

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鎳礦的價格跌至自2006年7月27日以來之新低，主要原因為：鎳礦在LME的庫存量仍維持高水位，而BHP卻宣布其於澳洲西部的新礦脈將自5/23開使營運，預計未來每年將會帶入45000公噸的產量，並將成為目前全球最大的鎳礦礦脈， 消息一出使得鎳礦價格滑落，然而，即便鎳礦價格今年以來呈現較弱的格局，生產商對未來仍保持樂觀，Morgan Stanley 更預估未來三年鎳礦將有供需吃緊的狀況。

鎳礦的主要用途為生產不鏽鋼，觀察不鏽鋼市場的狀況，Morgan Stanley預期產量以及消費量將自今年第二季開始有正面的成長，並預計於第三季有大幅成長，鎳礦的需求也將因此而受到帶動，價格也將可望獲得支撐。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界礦業基金。貝萊德世界礦業基金乃貝萊德全球基金-世界礦業基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。

中國的鐵礦砂交易商通常於每年新的鐵礦砂合約價格談判之前(四月之前)，大幅增加鐵礦砂的進口量，也因此，過去的紀錄中，鐵礦砂的進口量普遍於四月新合約價格開始時略為下降。但今年，由於中國和澳洲BHP, RioTinto 新的合約價格談判未果，市場預期未來鐵礦砂價格將大幅增長，因此鐵礦砂的單月進口量於四月份達到新高，為42.9百萬公噸，相較於去年同期為成長28%，且比三月份成長20%。此外，中國港口的鐵礦砂庫存量則在5/15達到歷史新高之79.2百萬公噸，相當於2個月的進口量，與去年同期相比成長85%，大量增加之庫存也反映需求仍將十分強勁的預期。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林世界礦業基金。貝萊德世界礦業基金乃貝萊德全球基金-世界礦業基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外