債券投資

貨幣升值對新興市場債券的報酬貢獻度比重降低

新興市場貨幣的升值對於新興市場債券表現的貢獻度為何 ? 以 JPM 的ELMI+( Emerging Local Market Index Plus)指數為例，截至2008/6/30的過去一年，來自於貨幣升值的貢獻約佔總報酬率的61%，這個比率在過去一個月中已下降至39%。

雖然貨幣升值速度減緩，但新興市場持續升息使得資金再投資收益持續增加，有利短期債券到期報酬率之提升

新興市場國家面臨通貨膨脹壓力，預估仍會使用升息的手段抑制通膨。而目前新興市場國家的利率相較成熟國家高(圖二，美國為2%、歐洲為4. 25 %)，整體平均的利率約7.57%，且市場預期在2008底前仍將持續升息。若投資新興市場短天期債券，投資者可以將債券到期取回的本金及利息，再投入報酬率更高的短天期債券 ; 同樣購買債券，美國10年期公債就算持有到期，目前的報酬率不到4.5%，因此較不具吸引力。

此外，新興市場債券不僅報酬率高，過去市場擔心該類債券存有的國家違約風險，在新興市場外匯存底增加、 國家財政體質大幅改善的情況下大幅降低，預期不會出現因國家風險而對美金劇烈貶值的狀況，有利持續吸引資金投入。總括來說，未來投資新興市場債券的報酬率來自於貨幣的貢獻可能因對美元升值減緩而減少，但是相對於其他成熟國家的債券報酬率，短天期新興市場債券仍深具吸引力，前景也仍看好。

新興市場較成熟國家市場更易受食物或能源價格的上升而使名目通貨膨脹率大幅上揚，因為這兩者佔通膨指數的比重本來就偏高，但是若進一步觀察新興市場的核心通貨膨脹率，會發現近期其走勢與成熟國家的和緩大不相同(見圖一.A )，正處於急速攀升狀況 。這主要是受到新興市場各國薪資大幅成長的推升，若以JPMorgan 全球經濟預測報告中長期追蹤的17個新興市場國家所做之統計來看，薪資成長( Wage Growth)佔國內生產總值( GDP) 2004-2006年的權重平均年化成長率約在10-11%間 ，而 2007 的成長幅度更大，若截至2008年第一 季，比重已達13.2% 。影響所及，核心通膨數值持續攀高的狀況短期內不易改善 。

對付日趨嚴重的通膨問題，新興市場的各國央行手段之一為調升利息(圖二)，但是市場預期應不會有太過激烈的升息步調，主要原因包括 (1)一但大幅升息 ，和成熟國家的利差持續擴大， 反而更容易吸引外資流入推升本國貨幣，影響出口競爭力 ; (2)通貨膨脹已使人民購買能力下滑 ，又因各國經濟基本狀況不盡相同，升息過速對於那些薪資成長未能趕上加息步調的國家人民，更會近一步壓縮其可支配所得 (舉例來說: 央行升息後房貸利率隨之調升，民眾需繳納更多的房貸金額，使其它可用所得下降) ; (3) 另外就是一般公認成熟國家經濟已經開始下滑，這將會降低新興國家出口與減緩其工業生產力道，通膨失控的狀況應可在原物料價格穩定後逐漸恢復常軌。上述種種都是使得新興市場央行不至於積極加息的可能因素。投資人若想在此時介入新興市場債券，建議仍需選擇存續期限較短的債券，又因利率調升常伴隨貨幣之升值，基金經理人是否有能力可篩選出具貨幣升值潛力之投資標的，也是投資者選擇新興市場債券基金的觀察重點。

美國的TIPS( Treasury Inflation Protected securities) 首見於1997年，和我們所熟知的美國公債相同處是，同由美國政府所發行，截至2008年5月底TIPS約佔全部公債發行量的17%；雖然市值驚人但是交易直到2004年才因油價上揚與外國投資者增加而開始變得比較熱絡，目前流動性較佳的仍是集中在最常發行的10年期 TIPS。而TIPS和公債不同的地方是，它的本金( Principle)連結到美國未經季節調整的都市消費者物價指數（ non-seasonally adjusted Consumer Price Index for All Urban Consumers (CPI-U).，所以當通膨增溫時，TIPS的本金就會增加（圖一）。相對地，通縮的時候，本金也會下跌，但是美國政府不會讓該債券的價格低於面額。如此一來，債券到期時，投資者得到的金額 一定至少會大於或等於當除所投入的金額；也因為其本金可以隨者通貨膨脹上升，投資常將 TIPS 看成可以規避通貨膨脹的投資工具之一。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄 。BLK0806-067

比較李曼兄弟( Lehman brothers)的全球通膨債券連結指數(Lehman Brothers Global Inflation-Linked Index.)中的債券市值與同為李曼兄弟( Lehman brothers)發行的全球公債指數(Lehman Brothers Global Treasury Index)中債券市值，可以約略看出ILB佔公債的比率，由1997年10月的2%，提高到2007年底的9%。另外，由該指數(Lehman  Brothers Global Inflation-Linked Index.)的市值增長，也可以看出這類型債券的發行量日漸攀升。

政府發行抗通膨債券的因素包含下面幾點:

• 較低的舉債成本 : 投資者在投資一般政府所發行的債券時，通常會將所謂的通貨膨脹貼水(Inflation –risk premium)納入考量，而發行抗通膨債券在理論上因為可以反應實際報酬率，所以應該要能免除這塊風險溢酬。
• 傳達政府意欲控制通膨訊息 : 發行這種債券的國家傳遞出可以穩定市場訊號，即不傾向採行通貨膨脹政策(用以降低債務的實質價值 )，這樣一來的好處是，有機會降低借貸成本與降低名目利率。
• 多樣化的債務商品可避免資產負債出現不對稱之情況 : 對政府而言，發行通貨膨脹連結債券的好處之一就是可以使通膨所造成之稅收變化與所需支付的負債呈現較穩定之關係(稅收所產生之現金流較能與所需支付之利息呈現同向變動)。
  

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄 。BLK0806-067

新興市場國家面對油價飆升，已逐步開始調整能源價格與政策

由於許多新興市場國家，不論是石油的淨出口國或是淨進口國，均對本國油價做補貼或價格控制(見圖二)，加上能源佔新興市場國家CPI指數之比重較食品為低，因此食品價格成為近期推升新興市場通貨膨脹大幅上揚之主因且為市場關注重點(見圖一)，但是受到近期油價大幅上揚的影響，這些國家的政府已開始重新檢討能源補貼政策，並考慮取消補貼，而多個亞洲國家可能會一次將油價漲足，以反應實際油價狀況。例如印尼在今年五月份調漲30%、台灣也已調整油價、印度可能將調漲12%、馬來西亞甚至可能達40%，因此，能源所引發的成本推升效應將逐漸顯現在對企業獲利的影響及經濟成長之上。而三大新興市場中，由於亞洲能源進口依賴度相對偏高，因此高油價對亞洲國家較易產生負面效應，除了引發通膨降低當地實質收入使內需放緩外 ; 高油價也促使外部需求下降，使新興亞洲以出口導向為主的國家經濟成長進一步受到壓抑。 

觀察新興市場債券之操作策略，慎選貨幣投資組合

此時投資新興市場債券，除了要挑選存續期限較短的債券外，主動的貨幣操作方式也是基金增加超額報酬的來源之一。雖然新興市場利率調升時，貨幣通常會隨之升值，但不是所有國家的貨幣都有貨幣升值的潛力，對於那些經常帳赤字偏高、外資依存度大的國家，貨幣要升值的可能性不高，例如印度就是一個實例。所以當通膨上揚時，投資者選擇新興市場債券基金的重點觀察指標為基金經理人是否有主動操做貨幣投資的技巧，以及其操作之策略為何。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，此基金名為美林新興市場短債基金。貝萊德新興市場短債基金乃貝萊德全球基金-新興市場短債基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段207號23樓。電話(02)23769200。(95)金管投顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。「投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險。投資人應選擇適合自身風險承受度之投資標的」

投資標的

• 債券：投資組合中至少有7成會投資在投資等級的政府債或是由政府機構所發行的債券，在貨幣上則採靈活操作。前述部分之標的外，大部分是投資於美國高信用評等債券 (截至4/30/2008)，包括RMBS、ABS、CMBS，另有少部分投資於投資等級的公司債、高收益債與抗通膨債券。
• 衍生性金融商商品：可運用CDS FX forwards、IRS Swaps、Currency Swaps、Futures、CDS等調節投資組合。

操作策略

• 遵循貝萊德一貫操作哲學，即投資組合的存續期間會控制在相對於指標指數的一定範圍內(最大差別+ / -  2年，相對於指標指數通常是+/- 20%指標指數) 。
• 超額報酬主要來自於投資債券類別的篩選，例如：投資不動產抵押擔保債券(MBS )或是公司債；以及不同類別債券本身的次種類的輪動與選擇，例如在房貸抵押債券(MBS)中選擇政府機構或贊助機構所保證之不動產抵押擔保債券(Agency) 或是非政府擔保之不動產抵押擔保債券( non-Agency )；公司債中則以金融公司所發行(Financial) 或是工業公司所發行(Industrial)為標的。

基金最大特色為波動率極低

截至2008/4/30，該基金過去一年波動率僅 2.665%，而目前這支基金所持有之投資標的平均信用評等為AAA，投資風險與波動率極低，相當適合納入資產配置策略以降低或調整投資組合風險。

目前貝萊德環球資產配置基金中的通膨連結債券部位有2部分，分別佈局於美國與日本，在2008第一季中該基金持續加碼美國所發行的抗通膨債券(US TIPS)與首次建立日本所發行的抗通膨債券(JGBi )部位，主要原因如下：

1. 美國所發行的抗通膨債券(TIPS)：
由2007/12/31 的10.47% 加碼至2008/3/31的10.97%。基金希望運用其來hedge可能之通貨膨脹風險，雖然房價修正與信用市場狀況可能會造成通貨緊縮，但是能源價格提升與原物料農產品價格上揚，加上健康醫療支出攀升與弱勢美元格局，投資團隊相信TIPS仍會有所表現。

2. 日本所發行的抗通膨債券(JGBi)：
在第1季中建立部位1.10%。日本的損益平衡之通貨膨脹率一直是成熟國家中最低，在3月時來到為負值，貝萊德認為日本目前仍在景氣復甦的前期，加上進口食物與能源價格持續攀升，未來通貨膨脹可能會加劇，因此投資者應會尋求能提供抗通膨的資產。

4月以來相較於股票市場表現亮麗，全球通膨連結債券表現普遍欠佳(圖一)，貝萊德環球資產配置基金在美國所發行的抗通膨債券(US TIPS)的部位較大，短期可能對於基金表現有所影響，但在目前全球面臨通膨壓力之狀況下，此類型債券在未來應可展現其投資價值。

圖一、Lehman Brothers 的全球通膨連結債券指數( Global Inflation –Linked Index)報酬率

一般人常將通膨連結債券(Inflation–Linked Bonds)和美國所發行的抗通膨債券(TIPS- Treasury inflation- Protected securities)劃上等號，其實並不盡然。除了美國之外，在歐洲、英國與日本等國家都有發行類似的債券，只是各國名稱各異。例如法國叫做 OATei/i (Obligations Assimilables du Trésor Indexee sur LIndice des Prix à la consummation)；義大利叫 BTPei(Buoni Poliennali del Tesoro Indicizzati all’Inflazione)；Greece為GGBei( Inflation-Linked Greek Government Bonds)；UK叫 Linkers；而日本叫JGBi。上述這些通膨連結債券的目的在於保證實質報酬率(real return)，為達此目標，其現金流量(通常為該債券票息coupon)會連結到一個和通貨膨脹相關的指數。也因為該現金流(Coupon)會隨著通膨的改變而變化，使得這些債券可以提供對抗通膨的保護。若觀察(詳下圖二) Lehman Brothers 的全球通膨連結債券指數(Global Inflation –Linked Index)，該類型債券仍以美國所發行的債券市值為大宗，佔整體指數36%，而英國次之達25.2%。

在說明通膨連結債券近期表現與貝萊德的操作策略前，有一個重要的概念要先瞭解，即損益平衡通膨率（Break-even inflation）。

在債券存續期間中，多少的通貨膨脹率使得購買名目債券 (Nominal Bond；通常票息較高）與購買通膨連動債券無異？使兩者無異的通貨膨脹率即稱為損益平衡之通貨膨脹率（Break-even inflation）。 其所表彰的意義有下列幾項：

可以把它想成是目前市場價格反映出來的預期通貨膨脹率。影響Break-even inflation的因素包括了對於能源、通膨、經濟走勢等預期等等，若Break-even inflation上升，代表市場預期通貨膨將上揚，反之則下降。
投資者可以妥善運用該值，檢驗本身對於通貨膨脹率的預期。若投資者預期通膨率將較目前市價反映者大，則操作手法應為買入通膨連結債券會較有利。相反若是覺得未來通膨率應該低於目前市價所反映的數值，則購入名目債券會較有利。

應用損益平衡通膨率操作策略

為何要在上面一段特別提到損益平衡(breakeven)的觀念？除了其為投資時重要參考數據外，另一個原因是在貝萊德的債券相關報告中，常用"breakeven”泛指通膨連結債券。貝萊德在最近一期的每月債券評論中提到，3月份全球通膨連結債券在不同區域別中漲跌互見的原因如下：

美國：3月份受到較預期為低的CPI指數與原物料價格修正影響，名目債券表現優於通膨連結債券。

歐洲與英國：通貨膨脹未見衰退跡象，通膨連結債券表現優於名目債券。

日本（加碼）: 日本的損益平衡之通貨膨脹率在3月時來到為負值，貝萊德認為投資價值浮現，將伺機加入全球債權的投資組合中。