債券投資

今年甫榮獲晨星暨SMART2010年智富台灣基金獎之最佳亞洲債券基金的貝萊德亞洲老虎債券基金，同時投資於亞洲國家之主權債、機構債與公司債，包括47%的投資等級與49%非投資等級(資料來源：貝萊德至2010年4月底之投資組合)，適合看好亞洲經濟與獲利成長，又擔心歐盟債信持續蔓延的投資人。

貝萊德亞洲老虎債券基金的平均債信評等為BBB-(至2010年4月底)，相較於只能投資亞洲高收益債券的基金，貝萊德亞洲老虎債券基金的評等較高BBB-，為投資等級)、波動性較低；若跟以政府主權債為主的亞債基金比較，貝萊德亞洲老虎債券基金則有收益率較高的優勢；若跟以當地貨幣為主的亞債比較，因以美元外債為主，搭配靈活操作亞洲貨幣，不僅可適度參與亞洲貨幣升值，當亞洲股市回檔時，因以美元外債為主，故不致產生過大的波動。
 
亞洲債市在新興股市下跌期間表現優於全球新興債市與貨幣
若統計全球新興市場波段跌幅超過10%，同期間新興債市與貨幣之報酬率表現(下表)，在2005年至2010年的七次經驗中，代表貝萊德亞洲老虎債券基金的指標JP Morgan Asia Credit Index(簡稱JACI指數)共有4次為表現最佳的市場，而且最大跌幅僅有-1.1%，而於2007年11月至2009年2月底，全球股市空頭期間，JP Morgan JACI指數跌幅僅有8.4%，亦是四種指數中跌幅最小的市場。

亞洲經濟體質佳、與歐盟貿易往來度低、利差仍有機會持續縮減
亞洲除了具有三大新興市場中經濟成長性最高、與陷入債信風暴的歐盟貿易往來度最低的優勢外，貝萊德亞洲老虎債券基金因有43%投資於公司債，亞洲企業經歷過1997年亞洲金融風暴與2008年美國次貸風暴後，過去十年負債不斷降低，企業Gross Debt/EBITDA幾乎已來到最低水
準，在債信改善、獲利持續提升下，有利亞洲企業債利差持續縮減，以JSCI企業債與美國投資等級公司債之利差至2010年5月底約2.15%，雖已較雷曼倒閉時的高點4%以上縮減不少，但相較於2007年低於1%的平均水準，利差仍有持續縮減的空間。
 
而在近期全球股市回檔時，資金仍持續湧向新興市場債券，2010年至今資金淨流入310億美元，不僅是連續第七個月淨流入，若相較於2006年至2009年前五個月的水準，今年也是創近幾年的新高紀錄，而5月份僅至18日就淨流入10億美元，顯示資金在全球股市回檔下，反而選擇體質佳的新興市場債券作為低利環境下的資金去處。
 
對於擔心歐盟債信風波持續擴大的投資人，於考量自身投資屬性及投資風險後，不妨以美元外債為主、且受歐盟衝擊最低的亞洲債市資產，如貝萊德亞洲老虎債券基金，為資金停泊站。

 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文所提及之經濟走勢僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-211)

債券常被認為與股市走勢相反，但在全球股市自近期高點回檔至今，若觀察理柏分類之各類型債券平均的台幣報酬率，除了以美元投資的債券維持正報酬外，其餘類型的債券也出現負報酬。然而，若以近期回檔區間計算或今年至今報酬率，亞洲債券基金是少數平均報酬率都為正的類型，同時也是今年至今平均報酬率表現最佳的債券類型。

為何亞洲債券是歐洲債務風暴下的避風港呢？主要具有以下幾點優勢：

1.亞洲擁有高度經濟增長，而歷經1997年與2008年兩次金融風暴的焠煉，體質更佳

在2009年，新興亞洲是三大新興市場中唯一經濟成長率為正的市場，IMF國際貨幣基金會4月份的最新預估，新興亞洲在2010年與2011年GDP成長率分別為8.7，亦是經濟增長幅度最高者。2000年至2009年間，新興亞州不僅在三大新興市場中累積最多的經常帳盈餘，除印度與馬來西亞的外匯存還較尚未回到金融海嘯前水準外，其餘國家均較2008年9月時成長，而且平均增加43%，顯示新興亞洲歷經了1997年與2008年兩次金融風暴後，體質更為健全。

2.亞洲與歐盟的貿易往來依存度低，受到的經濟衝擊有限

歐盟雖然是亞洲各國的重要出口夥伴，但若計算PIIGS佔亞洲各國出口比重，比重最高的屬印度、印尼與中國分別佔4.4%、3.5%與3.3%，但還是比拉丁美洲的巴西4.6%低，更不用說貿易往來最密切的新興歐洲了。萬一歐盟真的因為財政緊縮政策而使衝擊到其進口與經濟成長，新興亞洲的衝擊應該最低。

3.亞債逐漸受到非本國以外投資的青睞

亞洲的高儲蓄率，提供各國債券籌措資金的管道，不過，近幾年因為亞洲的債信穩定改善，亞洲貨幣升值與對人民幣升值的預期，使得外國資金持續進駐亞洲債市，以其享有較美元為高的收益率、較低信用風險與可能的資本利得。今年前4月，印尼政府發行的政府公債達62.2兆印尼盾，扣除到期展延的部位後，淨發行額為23.9兆印尼盾，其中外國人淨申購部位是印尼淨發行額的168%。根據券商統計，至2010年4月中旬止，印尼與馬來西亞的政府公債有24%與19%被外國人持有，這已經是2005年以來最高水準，其他如南韓與泰國也都見到外資持續擁入的現象。

由於亞洲債券具有上述優點，因此當希臘5年期CDS於5月5日竄升到943基準點(Base Points)時，新興亞洲平均13國的CDS仍處於200基準點之下，也是今年以來平均報酬率表現最佳的債券類型。

貝萊德亞洲老虎債券基金榮獲2010年晨星頒發的最佳亞洲債券基金

貝萊德亞洲老虎債券基金主要投資於亞洲地區，不僅具有上述投資亞債的優勢，並榮獲2010年晨星頒發的最佳亞洲債券基金。就其資產配置，政府主權債券、機構債與政府相關債券佔53%、公司債佔43%；就債信評級，47%為投資等級、49%為非投資等級，平均信用評等為BBB-(以上基金配置之資料來源為貝萊德，至2010年4月底之投資組合)，可利用投資等級債券降低波動性，並用非投資等級(高收益債券)提高基金的收益率，加上可同時配置於美元與新興亞洲貨幣，經理人可調配美元與非美元貨幣比重，適合看好亞洲經濟又擔心股市波動性的穩健型投資人，或者作為積極型投資人的短期資金停泊站。

 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本文所提及之經濟走勢僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK2010-200)

金融海嘯過後，新興國家公司債JPM CEMBI Broad指數在2009年創造了37.5%的報酬率，看似雖不如美國高收益債券JPM High Yield指數58.9%的漲幅，但新興市場公司債的整體評等BBB，卻高於僅有B級評等的高收益債券，加上新興國家公司債因擁有低槓桿與高獲利成長性的基本面為後盾，更適合投資人做為核心配置。
 
不論是投資等級或高收益債，新興市場公司債表現均優於美國公司債
2009年新興市場債券的發行量達2295億美元，是1995年的12倍之多，其中公司債占6成，4成則為國家主權債券，整體新興市場公司債規模(以面額計算)6200億美元，雖僅有美國高收益債市規模的64%，卻是歐洲高收益債規模的4.5倍，其中新興亞洲在2009年新債發行量占新興市場公司債的33%，是穩健資金的首選之一。

 

若比較報酬率(上表)，不論是高收益債券或是投資等級公司債，新興市場表現均顯著優於美國，而若考慮到單位風險所承受的報酬率Sharpe值，新興市場高收益公司債也較美國高收益債券高。
 
新興亞洲公司債體質更優於歐美與其他新興市場，2010年違約率可望大幅降低
隨著全球經濟景氣復甦，JP Morgan預估2010年整體新興市場EPS成長率26%，而新興亞洲企業EPS成長率29.3%更勝於整體新興市場。由於獲利成長性高，在穆迪評鑑中，亞洲公司債展望穩定者佔66%，有2.1%的企業有機會被調升評等，比拉美、新歐與歐美展望還家，而可能被調降的企業僅佔5.2%，約僅是拉丁美洲企業的一半而已。(資料來源：Deutsche Bank與Moody’s Report 2009Q3，2010年1月7日)。2009年新興亞洲高收益債券違約率11%，預估2010年可望大幅降低至2.1%，違約率大幅降低，有利利差持續縮減，預估高收益債券目前與最低利差水準比較起來，還有482BP的利差空間可期。(Base Point，基準點，每100BP代表1%)
 
擁有高殖利率與利差仍有縮減機會等優勢，預期資金將持續流入新興市場債市
美國高收益債券自2008年底資金開始流入，而新興市場債券卻是自2009年5月才開始呈現淨流入，2009年新興市場債券淨流入合計229億美元，尚未突破2006年與2007年水準，而近期共同基金的資金加速流入該市場，最近四週平均淨流入12.6億美元，是近期資金流入比率最高的資產類別。目前新興亞洲平均殖利率5.3%，而其中亞洲高收益債殖利率更可達8.72%，並不輸給美國高收益債券的8.6%，加上資金持續流入，有力推升後續的債券價格。
 
貝萊德亞洲老虎債券基金可享受新興亞洲國家與公司債信調升、高殖利率與貨幣升值
貝萊德亞洲老虎債券基金是台灣已核備境外基金中少數採取以投資於新興亞洲債市，並投資於國家主權債、投資等級公司債與高收益債之複合式資產配置，可讓投資人參與經濟成長率最高的新興亞洲，並享受國家主權債與公司債信調升、高殖利率與貨幣升值之獲利機會。至2010年3月底為止，該基金持債之平均信評為BBB-，其中40%為殖利率較高的新興亞洲投資等級公司債與高收益債，該基金榮獲晨星季SMART2010年智富台灣基金獎之最佳亞洲債券基金，SHARPE值更是同類型基金平均的一倍以上，適合看好亞洲又擔心近期亞洲股市波動較大的投資人。

 

 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2010-164

 

十月份的高收益債漲勢趨緩，是否意味高收益債這波的漲勢已到盡頭 ? 未來一年的期望報酬為何 ?
十月份的高收益債漲勢趨緩，是否意味高收益債這波的漲勢已到盡頭 ? 未來一年的投資展望為何 ?
 
身為風暴核心的高收益債為何可以短時間內再創新高 ?
高收益債券自去年12月中落底後，隨著系統性風險解除與經濟回溫，高收益債出現大幅反彈，甚至回升到2007年五月的歷史新高。
累計高收益債指數從07年五月高點往下修正35%左右，再從08年底低點上漲超過50% 回到歷史新高，投資人不禁要問，為何遭逢世紀信用風暴，身為風暴核心的高收益債為何可以短時間內再創新高 ?
 
首先來看一下近期高收益債的表現，從圖一可以看出，年初以來，高收益債的表現相當亮麗，但近期卻開始出現震盪，十月份的表現雖然仍有不錯的水準，但相較於前三季的優異表現，看來有後繼無力的現象。
 
圖一高收益債指數回報

Source: Citigroup; as end of Oct. 2009.
 
CCC 級的高收益債券未來還有多少上漲空間呢 ?
事實上，年初以來高收益債的強勢表現最大的績效貢獻來自 CCC 級的高收益債，漲幅高達近 95%，佔指數的比重也高達 23.5%。但CCC 級的高收益債券未來還有多少上漲空間呢 ? 從圖二我們可以看出，不同信用評等的信用風險利差曲線在過去一年來有大幅的緊縮，但近一個月來並無明顯變動(與九月的曲線幾乎重疊)。以目前的經濟狀況與高收益債違約後的低回復率來看，要回到07年十月的信用風險利差的歷史低點，勢必需要一段時間。
 
圖二 不同信用評等高收益債之風險利差曲線變化

 

Source: Citigroup; as end of Oct. 2009, Y 軸 : 經選擇權調整後信用利差 - OAS，單位 : 基本點.
 
為何目前高收益債的違約率遠低於之前的預期呢 ? 還會再低嗎 ?
事實上，去年底由信用利差反推得到的五年累積違約率甚至高達50%以上，但當時高收益債的風險利差擴大到1500基本點以上的最主要原因是系統性的流動性風險所造成，這次風暴核心是金融業、證券化債券市場與槓桿債務(Leverage Loan)，一般公司的高收益債在信用風暴來襲時出現短暫的流動性風險大幅折價，隨著系統性風險解除，一般產業的高收益債也跟著快速回升。但明年預估 4% 的違約率 (參考圖三) 已經明顯低於泡沫後的歷史水準，再降低的空間有限。
 
圖三寬鬆的低利率環境大幅改善了高收益債的違約情形

 

 

Sources: J.P. Morgan; Moody’s Investors Service; 11/10/2009.
 
 
為何來自共同基金的買盤出現明顯縮減 ? 是否意味高收益債這波漲勢已到盡頭 ?
從圖四可以看到來自於共同基金的買盤在最近一個月出現明顯縮減，但同一時間高收益債的供給發行量卻大幅盤升，若在資金面與籌碼面持續不利於高收益債，未來的表現相對有限。事實上體質不好的公司在目前保守的銀行信用政策下不容易取得銀行資金(參考圖五)，必須要靠初級市場發債才能取得資金，一旦共同基金的買盤縮手甚至翻轉，都將對高收益債的表現造成壓力。當然債券並非股票，有超過票面價值的想像空間，一但高收益債的表現回到正常水準，資金也會跟著退潮。
 
圖四高收益債資金面與籌碼面的變化

 

Source: S&P LCD, Barclays Capital; 11/2/2009.
 
未來高收益債的投資展望為何 ?
以目前的經濟狀況與高收益債違約後的低回復率來看(參考圖六)，要回到07年十月的信用風險利差的歷史低點，勢必需要一段時間，目前高收益債的殖利率為 9.6%，已低於過去20年歷史平均 10.6%，若以未來一年4% 的違約率、25% 違約後回復率來計算，若殖利率維持不變，則高收益債未來一年的合理報酬約在 9.6% - 4% + 4% * 0.25 =6.6%。
依據過去歷史經驗，高收益債在空頭的表現優於股票低於投資等級債，在多頭時高於投資等級債低於股票；而最佳的投資時機則是多空反轉點(去年2008年12月)，展望未來，除非景氣再次大幅惡化，高收益債的報酬波動將大幅降低，報酬也將回復到2004到 2007年的正常水準(參考圖七)。
 
圖六各種債券違約後的回復率變化(累計12個月平均, %)

貝萊德美元高收益債券基金為貝萊德全球基金-美元高收益債券基金之簡稱，於2009年5月11日前，本基金名稱為貝萊德美國高孳息/ 收益債券基金。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本基金經行政院金融監督管理委員會核准，惟不表示絕無風險。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK-0911-432)

隨著美元長期趨貶的聲浪逐步攀升，亞洲與原物料大國貨幣再度成為市場焦點。2009年，新興市場於股、債、匯市皆有強勁表現。未來，在基本面支持下，新興市場股匯雙漲，或債匯雙漲的趨勢仍應可期。然而，由於各區新興市場降息循環接近尾聲，建議較保守投資人以短債方式介入新興市場債以降低利率風險，積極型投資人則以定期定額方式參與新興市場股市，投資相對穩健。

 新興市場股債匯三方走強

2009年，拉丁美洲、新興亞洲，與新興歐洲三大區域新興市場同步走揚，於股、債、匯市走勢一致，這顯示，無論是透過股票、債券或貨幣，投資人對這三區域新興市場的期待是一致的。以債市來看，新興亞洲債券與拉丁美洲債券，已率先回到接近2007年的債信水準。以股市來看，相對成熟國家股市表現，新興亞洲與拉丁美洲股市也已到約2007年的相對表現。貨幣市場表現趨勢一致，唯稍落後股市與債券市場相對歷史表現。

 

資料來源：彭博資訊, Barclays Capital.

基本面支撐新興市場投資前景

2008年底，市場曾一度擔憂，金融風暴會嚴重傷害新興市場於近年建立起的基本面。然而，由外匯存底、經常帳收支，與財政收支來看，新興市場於風暴後相對優異的表現，是有強勁的基本面所支持。

 

由外匯存底來看，新興市場外匯存底水準，於2006年即超越已開發國家。雖然總金額已由風暴前約4.4兆美元的高點，微幅下滑至約4.2兆美元水準，但仍約為已開發國家的兩倍。經常帳收支占GDP比重仍顯穩定，雖然新興市場各國也同樣推出財政刺激方案，但市場預估，新興市場財政赤字占GDP比重僅約3.8%，優於已開發國家占GDP約8.6%的比重，亦遠優於美國或英國可能超過11%的赤字水準。

 

 

新興市場債可能出現結構性買盤

 

除基本面外，新興市場亦可能獲得結構性買盤的支撐，新興市場債可望受到美國退休金的重視。在老年化社會壓力下，美國於2006年通過退休金保護法案，對退休金資產與負債有更清楚的規定。在此規定下，加上美國退休金資產，在金融風暴中大幅縮水而需要加速成長的壓力，市場預估，美國退休金管理將尋求較高收益、貨幣相關投資、較高存續期間，且較高信用評等的投資標的，而新興市場債可望因此受惠。

 

Watson Wyatt 2009年8月調查

美國確定给付制退休金結構性提升債券比重

比重(%)	2008年6月	2009年8月	平均目標
股票	57.5	50.7	47.8
債券	32.4	38.4	40.1

資料來源：JP Morgan, 2009/9/28.

 

此次金融風暴證明，新興市場已逐漸走出自己的一條路，不再是成熟市場打噴嚏，新興市場重感冒。2010年，升息壓力對新興市場股市與債市短期走勢所造成的影響，是值得留意的。建議穩健偏保守型投資人，以新興市場短債方式介入，而偏積極型投資人則以定期定額方式投資新興市場股市為宜。

 

 

基金名稱	三個月	六個月	一年	二年	三年	五年	十年
貝萊德新興市場短期債券基金	3.8	14.0	1.6	5.5	21.8	56.1	171.3

資料來源：Lipper，計算至2009年9月30日止，以美元計價。

  

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管投顧新字第(088)號。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0910-394

新興市場公司債券2009上半年表現

新興市場的公司債券在2009年上半年，是所有新興市場固定收益產品中表現最佳的類別(見圖一)。其2009年1月至6月的累計報酬率，若以 JPM CEMBI Index 為例，達24.40%，同時高於新興場本國債券(使用JPM 之 GBI-EM Global Index )的8.28%與新興市場外債(使用JPM EMBIG Index)的14.56%。這主要是受益於投資者風險偏好的提升，所以新興市場債券基金若有公司債券相關佈局者，多能因此受惠。但是展望後市，貝萊德對於新興市場公司債券仍抱持較審慎的態度。

 

新興市場公司債券未來的觀察重點

貝萊德認為新興市場企業債券的相對強勢會延續的機率較低，主要原因有下列幾項：

1. 再融資的需求資金增加：根據JPMorgan 的預估，融資需求到2010年都會維持在高檔，約2200億美元；若再考慮同時新發行的債券量大增，將使該類債券的市場價格明顯受到限制；
2. 新興市場企業債券和國家主權債不同，無法直接受惠於國家的支持：除非是所謂半主權債券( Quasi Sovereign debt)，這類債券是由政府100%所持有或是背書的公司所發行的債券，今年有機會新發行的公司債券也多為此類；
3. 目前市場的共識是新興市場債券違約率將持續攀升；而由公司債券被升與調降評等的比率來看，未來投資新興市場公司債券需謹慎選擇標的；
4. 新興市場公司債券相對於其他債券類別的流動性較差，仍是其一大隱憂。

 

貝萊德新興市場短債基金的相關佈局

也因為對於新興市場公司債券仍有疑慮，貝萊德新興市場短債基金債佈局以主權債券為主；對於本國貨幣債券，基金經理人認為近期本國貨幣債券的殖利率曲線仍會持續陡峭，所以若看到較長天期的債券投資價值顯現，將會伺機調節部位並加碼於此。整體而言，相對於成熟國家G7， 新興市場的利率水準高；雖然貨幣波動較大，但是利差可提供支撐。又新興市場貨幣與各類主流投資商品，如成熟國家股市、公債、高收益債券及新興市場股市相關係數低，適度將其加入投資組合中有利於分散風險。貝萊德新興市場短債基金即屬於此類投資標的，投資人可依自身風險屬性及投資需求，按合理比率進行配置。
 

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息不代表未來配息率，基金淨值可能因市場因素而上下波動。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 ( BLK 0908-313)   

近期市場上有越來越多的投資者，開始將焦點放在探討美國潛在通貨膨脹議題；在政府採用寬鬆的貨幣政策、持續對於市場挹注大量的資金的同時，也使得美國的財政赤字來到歷史新高(詳圖一)。若以過去歷史紀錄來看，美國1974年到1976年的財政赤字由佔GDP 的0.1%上升至約4.5%，在這之後的3年間，美國消費者物價指數(Consumer Price Index; CPI )由原本的4.9%飆升到13.3%。另外，油價再度回到70美元/桶，原物料價格止跌反彈，也讓投資人擔憂是否會進一步推升通貨膨脹。

資料來源：BlackRock 2009年06月23日; Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis: US Treasury 貝萊德的預估至2009年12月30日

貝萊德對此議題的看法為何?

貝萊德認為短期間通膨不至於大幅升高，因為美國失業率仍維持在高檔，不論是所得或是消費需求都在下滑，所以不包含食物與能源的核心通貨膨脹(Core Inflation)，在這1~2年應會在低檔盤桓。

但是將時間再拉長一點，貝萊德認為通縮不至於會持續很長一段期間，主要有三個原因：(1)美國聯準會誓言將短期利率維持在相對低點，以刺激公司借貸與消費者支出。(2) 為了能更有效降低長天期的利率，聯準會大量的“印鈔票”來購買長天期的房貸抵押債券、政府機構債券與美國公債等。(3)不論是能源或是原物料，長期來看，供需失衡，供給短絀的狀況仍無有效解決方案，這將使得此類資產的價格再次飆高。以上都是會促使通貨膨脹終將發生的因素。

美國抗通膨債券(TIPS)近期的表現

截至 2009年5月31日，年初至今抗通膨債券的報酬率為5.7%(Barclays Capital US TIPs Index)，同期之美國公債指數報酬率則為-8.6%(Merrill Lynch 10-year Securities Index)。而近期表現優異的主因，是因2008年下半年時，市場受油價與原物料修正影響，過度反應對通縮預期；當這些資產跌幅逐漸平穩後，投資者認清當初反應超過理性的評估，該類資產具投資價值而回補部位。

TIPS是否還具投資價值？

雖說現在TIPS已經不若2008年11、12月時便宜，但是目前該類資產仍是處於歷史上相對具吸引力的投資時點，在投資組合中加入TIPS，除了可以分散投資組合中的風險同時提高收益率外(詳圖二)，其會隨著通貨膨脹調節的現金收入，更是用來對抗通貨膨脹的有利工具之一。目前(截至2009年3月31日)在貝萊德環球資產配置基金就有約8.74%投資在TIPS，除了能有效降低基金的波動率，還多了一種應付未來通膨反轉向上的有效工具，建議穩健型的投資人可依自身風險屬性及投資需求，考慮持有該基金的合理比率。

  
 註:上圖線圖使用過去10年的月報酬率所算出，使用的指數有Barclays Capitals TIPs 指數、Barclays Capitals美國公債指數, Barclays Capitals美國機構房貸指數、Barclays Capitals美國高收益債券指數、Barclays Capitals美國公司債指數、 標準普爾500指數 、全球原物料指數 ( GSCI)。 計算方式是求出每單位風險最高的邊際報酬率，同時限定每一種資產不能超過25% 整體投資組組合.
資料來源為: Barclays Capital, Bloomberg, 2009年01月31日

儘管過去績效表現不俗，且具有降低投資組合風險分散的特性，新興市場債券仍未受到廣大投資人的青睞。根據中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會統計資料顯示，截至2009年3月底，新興市場債券僅佔台灣境外基金整體資產6.5%。

新興市場強勁的經濟成長：相對於仍處於經濟衰退中的已開發國家，新興市場強勁的經濟成長力量，更有理由將新興市場債券納入投資組合中。此外，同已開發國家，新興市場債券也提供各類種的債券，（如：國家主權債、地方政府債及公司債等），不同的計價幣別（如：外幣或當地貨幣計價），不同的信用評等（如：投資等級至高收益債券）。

 

歷史教訓促使通膨改善：自危機的80及90年代，新興市場債券已走過了漫長的道路。由歷史的教訓中，新興市場國家不斷的改進其財政政策，且發展出浮動的貨幣。根據世界銀行指中，新興市場國家的平均通貨膨脹率由1990年代至今，已下降近100%，某些新興市場國家的通貨膨脹率甚至來到僅個位數，而這些成果都可以在亞洲，拉丁美洲及新興歐洲國家中找到。

信用風險大幅降低：但就如同其他債券資產，新興市場債券在過去18個月中信用利差也有擴大的跡象。不過由下圖中的主權信用違約交換指數(CDS)走勢可清楚了解，在2008年的金融風暴中，新興市場的主權信用違約變動幅度遠低於已開發國家。這是因為由於80及90年的違約經驗及金融風暴，使得新興市場債券的風險溢酬遠高於已開發國家。但去年由歐美國家所引發的全球金融風暴，主要由於已開發國家金融機構的高槓桿及過度發行衍生性金融商品所引起。

 

適度佈局貝萊德新興市場短期債券基金：貝萊德新興市場短期債券基金，主要投資於新興市場當地計價幣別的債券，包含國家主權債、企業及高收益債券。在近期美元走貶，且新興市場國家仍處於降息循環的同時，新興市場本國債券基金同時享受匯率升值及債券資本利得的雙重優勢。投資人可以依據個人風險屬性對貝萊德新興市場短期債券基金作適當比率的佈局。

美股強勁的表現帶動高收益債券持續上揚，但隨著美國10年期公債殖利率和房貸利率於近期內雙雙彈升，恐將不利於經濟復甦和疲弱的房市。在房屋銷售、就業、零售等經濟數據和基本面持續負面的情況下，高收益債未來可能受到美股短期內面臨修正壓力的連帶影響。貝萊德美元高收益債券基金，投資主要著重BB和B級的債券部位，產業佈局也提高防禦性以降低波動風險，是投資高收益債券的優質選擇之一。

市場預估美國的財政赤字恐將持續增加，由於市場的需求量可能不足，持續大量發行公債，將造成公債市場賣壓沉重，殖利率上揚也將提高借貸成本，不利於企業獲利和房市。

JP Morgan於2009年5月28日的報告指出，即便是最樂觀的預估，2012年以前失業率也將不會低於8%，而且不論是L型和W型的經濟復甦，企業違約率都將高於過去的歷史平均。即便是在W型的經濟復甦情況下，企業違約率雖可望從12%短期下滑至6~8%，但在2013年以前恐仍將維持6~8%的高水準。

雖然近期消費者信心持續轉佳，但觀察整體經濟基本面卻未同步出現改善，由於財政惡化迅速，因此未來美國政府的救市措施和方案可能無以為繼，而加稅的可能性則增高，加上就業疲弱，財富負成長，零售消費持續低迷，企業獲利前景仍未明朗。由於近期市場風險偏好升高，加上流動性大幅改善，CCC級債券在近幾個月以來的漲幅明顯超越BB級債券。建議未來應選擇較具防禦性的BB和B評級的高收益債券，減碼CCC級的債券。

基金管理團隊認為美國的消費和經濟展望將持續負向，但對於高收益債券看法則仍樂觀，認為美國高收益債券目前提供不錯的下檔風險保護，同時具有接近股票報酬的潛力。由於高收益債市和美股的連動性高，屬於波動風險相對較高的投資標的，建議待目前漲多的高收益債券出現修正時，再考慮進場。

整體而言，基金持續加碼無線通訊、基本金屬、媒體有線電視以及能源產業，並減碼科技和房屋營造等產業。目前基金投資組合的平均信用評等為BB-，平均到期殖利率為11.97%，3月底時為17.27%。

貝萊德美元高收益債券基金，產業佈局同時掌握低檔佈局潛力標的，以及提高防禦性以降低波動性，加上彈性靈活的選股操作策略，是多角化投資組合以及掌握高收益債市行情的優質選擇之一。

近期美國機構房貸債券( Agency MBS)表現
自2009年3月份以來，因為投資者的風險偏好上升，資金流出過去拿來當作資金停泊港的穩定性資產如政府公債與美國機構房貸債券，使得兩者相對於其它類型債券的報酬率相對偏低。若觀察2009年5月份Barclays Capitals美國總體債券指數(Barclays Capitals US Aggregate Index )單月報酬率來看，美國機構房貸債為0.29%，是該指數次分類中表現第三落後的(僅次於美國公債的-1.01%與機構債券的0.01%)。

市場未來觀察重點
近期美國30年期兩房一般標準房貸（conforming loan）的承作利率突然大幅揚升(見圖一)。若根據bankrate.com 的統計截至2009年5月29日平均為5.27%和前一週2009年5月22日的4.75%相比上升了52基本點。造成這種狀況的原因不難理解，包括美國債券發行量持續飆升與市場對於經濟復甦的預期日趨樂觀，使得長債殖利率上揚；舉例來說，美國10年期的殖利率在2008年12月31日時僅2.21% ，截至2009年5月29日已達3.46%。這也連帶使得其他長天期的貸款利率同步往上。

 
上述事件對於房市或是股市可能帶來負面影響，例如，當承作利率由4.75% 調升至5.25%時，一個買20萬美金房屋並貸款8成的房屋持有者，每個月將多付50美元在房貸上；換個角度來說，房屋買方在財務支出上可能會總共增加10%。而那些受惠於因為轉貸至較低利率而多出資金投入股市的部分，可能也會因轉貸誘因不再或不能而降低。另外當利率上升時，2009年所發行的這些票券為4%、4.5%、5%的機構房貸債券，價格可能會受到壓抑，因為新發行的票券將擁有較高的票息。

整體而言，雖說美國機構房貸債券( Agency MBS)漲幅不若其他信用風險較高 ( Credit Risk)的債券類別，但是每當其有較明顯修正時，來自於美國本土銀行、國際投資者（尤其是來自於亞洲買盤）及基金經理管理公司都有進場承接的動作。加上美國政府的買盤仍然持續，對該類資產提供下檔風險保護。建議若是投資人採用槓鈴策略( Barbell Strategy) 選取安全性資產時，可考慮貝萊德美國房貸債券基金；不過請特別留意近期匯率波動，建議投資人可依自身風險屬性及投資需求，按合理比率進行配置。

信評機構標普(Standard & Poor’s)於2009年5月21日調降英國國債評等展望，自「穩定」降為「負向」，並警告英國主權國債可能失去AAA級之最高評等，使市場也開始擔憂為刺激經濟景氣而大量發債的美國國債之信用風險。

根據國際貨幣基金會IMF預估，2014年美國政府負債佔國民毛額比重(Government Debt-to-GDP)將超過100%，花旗銀行亦預估英國在2013年這個比率亦會超過100%。美國與英國政府日趨惡化的資產負債表，雖然不排除日後被信用評等機構調降國家主權評等，但由於美元仍是全球主要外匯儲備與清算的工具，預期未來美元可能反應該國較為弱勢的經濟體質而趨貶，但美國公債的違約機率相對甚低。

以日本為例，1990年代房地產泡沫化之後，以大規模財政赤字挽救經濟，導致政府負債佔國民生產毛額比重自1991年64.1%攀高至2008年的173%(資料來源:IMF)，維持了近15年的AAA級，亦於2001年至2002年陸續被調降三個評級至AA-。同期間，日圓匯價貶值、歐元崛起，導致日圓作為各國外匯儲備的部位降低了25%。因此，不難想見中國政府積極以增加黃金部位作為外匯儲備，並降低美元與美債部位，以分散其美元資產部位的潛在風險之動作，亦值得投資人注意。

上表統計日本被調降評等前六個月、前三個月以及第三次調降期間內的股匯市表現，匯率均貶值，且平均貶值幅度9.1%，而日經225指數則跌多漲少，但因同一期間全球股市亦遭逢網路科技泡沫化而呈現空頭，被調降評等是否導致股市下跌較無定論。
 
由於美國國債並未有被調降評等的紀錄，若觀察歷次美元貶值時，美股、歐澳遠東及新興市場股市的表現，S&P500平均上漲12.9%，而其他股市表現優於美股，尤其新興市場股市漲幅明顯優於代表其他已開發國家股市表現的歐澳遠東指數。
 

若以標準普爾500指數之次產業來看，原物料與資訊科技產業因營收有57%與44%來自非美國以外地區，其股價與美元有高度負相關，故當美元貶值時股價通常較容易上漲；反之，金融、健康護理、電信及公用事業，因多數營收來自於美國境內，通常在美元貶值時股價表現較差。(資料來源:Morgan Stanley Research ；資料期間:2009年5月15日)
 
貝萊德認為，在美元可能趨貶的隱憂下，根據過去歷史經驗與對未來的經濟展望，佈局於原物料(包括礦業、能源與黃金等)、新興市場股市、以新興市場貨幣投資的新興市場債券型基金會是較佳的避險策略。

截至2009年3月初以來，全球股市漲幅已達三成以上；事實上，MSCI世界股票指數已回到2009年年初時的水位。也因此，投資人不禁質疑股市是否即將回檔整理。其實，長期投資的成功因素除擇機擇時外，正確的掌握資產配置才是影響投資報酬的最大關鍵，而資產配置的重點在於分散風險，將獲利已高的高風險性的部位分散至低風險性的資產。

相關性低才有效：一般而言，投資人能透過債券的低波動特性，來降低整體投資組合風險。但並非所有低波動的債券都是適合標的，能與其他資產(如：股票)成低相關性才是有效降低投資組合風險的關鍵。所謂相關性，其實就是兩資產之間的相關係數，介於-1與1之間。當相關係數愈高，顯示過去以來兩資產走勢成高度相關，因此投資組合表現容易齊漲齊跌。根據Lipper 統計，政府房貸債券(Mortgage Backed Securities, MBS)，無論在短中長期皆能有效風散股市風險，在各類債券資產中與全球股市的相關性最低，甚至低於全球政府債券，且長期區間(5年)與全球股市甚至呈現負相關，充分發揮互補效果。

政府買盤有支撐：此外，為降低房屋貸款成本，並提高房市流動性，美國聯準會於2008年11月24日宣布，將於2009年1月起買進5千億美元的政府房貸債券(MBS)，並於2009年3月宣布再加碼7千5百億美元，若再加上美國財政部的MBS買進計畫，這將使得整體2009年美國政府買進MBS的金額高達1.5兆美元。但根據JP Morgan研究預估，2009年MBS的淨發行量金額僅4百億美元，需求明顯高於供給。預期在美國政府的龐大買盤下，將有效支撐政府房貸債券市場。

資金停泊的避風港：貝萊德美國政府房貸債券基金主要投資於，由美國聯邦政府所擁有、擔保或資助之大型機構，包括吉利美(GNMA)、房利美(FNMA)與房地美(FHLMC) 所發行或提供擔保的房貸債券。在房利美(FNMA)與房地美(FHLMC)於2008年9月份收歸國有後，上述三者的債券均明文受到美國政府信用擔保，信用評等級為最高，幾等同於美國政府公債。截至2009年3月底，基金超過95%以上的部位配置於政府房貸債券，可望持續受惠於美國聯準會及財政部的MBS買進計畫。

美國聯準會所推出之短期資產融通抵押工具(TALF)是否對改善信用市場出現效用? 如何投資才能受惠聯準會支撐信用市場的各項措施?

聯準會所推出的短期資產融通抵押工具主要目的為供給資產抵押證券市場所需的資金，以幫助信用市場恢復流動性並降低融資成本，目前此計劃已進行兩次申請，雖然四月初第二次申請之金額較第一次為低，似乎市場接受度偏低，但觀察四月初至今資產抵押證券價格的變化，顯示資產抵押證券市場有逐漸回復的情況。

近期資產抵押證券發行案顯示市場狀況改善

自聯準會實施此項措施之後，有八個資產抵押證券發行，其中五個為汽車業相關的資產抵押證券，而以下跡象顯示市場狀況逐漸止穩：

• 2年期AAA等級的資產抵押證券(車貸相關)對利率交換固定利率的利差已回復至雷曼破產事件前的水準，由高點已下滑約400個基本點，明顯降低發債成本。
• 而上述五個車貸相關的貨幣市場工具約80%經由此計劃售出，顯示此措施的確提供足夠誘因吸引市場投資買盤。

聯準會持續調整TALF的融資方式以符合市場需求

TALF的融資方式由原先的三年期借款改變成可依照投資人需求分為一至三年不同年期的借款與利率，此更動使得投資人更能按照投資標的的到期時間，以選擇較有利的融資條件借款，不僅提高投資人參與的意願，也有利信用市場流動性的恢復。

信用市場逐漸回溫後，高等級資產抵押證券投資價值浮現

以部分優質學生貸款抵押證券為例，債券承作時借款人平均信用分數高達718分(屬優良債信)，並有連帶保證人擔保，但目前到期殖利率竟高達20%，隱含未來五年違約風險近45%，市價隱含的違約率幾乎等同債信狀況不佳的次級房貸。一旦信用市場逐步回復，此不合理之情況將有機會獲得調整，優質的資產抵押證券投資價值逐漸浮現。

目前債券市場的投資策略-選擇高等級的房貸與資產抵押證券

聯準會一手持續購買美國政府房貸抵押證券，另一手持續供給資金予資產抵押債券市場，寄望在房屋與消費信用的供給部份，雙管齊下，使信用市場逐步恢復秩序(圖一)。建議投資人持續持有美國政府房貸抵押證券的部位，並以定期定額之方式逢低建立美國優質債券的部位，未來將較有機會受惠於美國聯準會的”銀彈”攻勢。

近期市場的焦點仍然放在公私合資計畫(PPIP)及月底將完成的19家銀行壓力測試結果, 簡而言之, 信用市場及美國銀行業是否能提早復甦, 美國財政部所提出的公私合資計劃將為其中的關鍵, 而壓力測試的結果, 將影響公私合資計劃的吸引力與影響力, 原因分述如下:

公私合資計劃的重要性
此計劃提供美國銀行業除了宣告破產或遭受政府接管以外的第三種選擇, 使得銀行的不良資產在轉移至政府手中前, 多了另一項處置的管道, 也降低了市場擔憂銀行直接遭受政府接管的可能性。

成功的關鍵─收購的價格
目前市場普遍認為公私合資計劃對資產管理公司及避險基金的吸引力較高, 反而對銀行解決目前帳上不良資產的誘因較低, 主要的原因還是在於此計劃將以市場的交易價格作為定價的方式, 而整體美國銀行業目前所持有的資產仍以貸款為主(圖一), 房貸抵押證券僅佔不到10%, 因此問題的癥結仍在於銀行對帳上所持有的貸款價值與市價仍有相當的歧異, 因此一旦參與此計劃, 可能需要再進一步提列損失, 並需要更多的新資本挹注, 不僅募集資本將是龐大的挑戰，而且也將稀釋目前股東的權益。

圖一、美國前100大銀行業整體資產結構

 

 

銀行的壓力測試─公私合資計劃的催化劑
月底完成的銀行壓力測試結果, 將影響公私合資計劃的進行, 若受測銀行無法通過測驗，則必須出售資產並增資以改善其體質, 而公私合資計劃可望有效改善銀行資產品質並促使銀行逐步恢復放款。但目前市場普遍預測大多數的銀行將通過測驗, 且並非因為銀行資產品質大幅改善, 而是測驗方式放寬所造成的結果。果真如此，不僅將引發市場疑慮, 且將降低美國財政部公私合資計劃的執行效率。

美國聯邦存款保險公司(FDIC)可能將扮演最終的推手
若是公司合資計劃及壓力測試的結果無法有效吸引銀行出售其不良資產, 最終的方式便是由FDIC要求銀行根據市場上各項資產的拍賣結果, 重新進行資產價格評估, 屆時, 美國銀行業將必須出售其不良資產以改善資本結構, 甚至由FDIC接管、分拆出售或由同業購併。唯有經過結構性的調整, 美國銀行業目前所面臨的困境才能有效的解除，凍結的信用市場才能獲得舒緩, 而在充足的信用供給下, 消費的動能才有機會逐漸回升。

根據美國國會研究處在美國政府接管二房(房利美與房地美)之後，給國會參考的報告(CRS Report for Congress)，在美國政府接管二房之後，由美國聯邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，FHFA)承接。在政府接管之前，原股東(Common Stockholders)為二房100%的擁有者。在政府接管之後，原股東的持股比重將降至20%，剩餘部份由美國財政部承接。二房的原始股東將承受股價下跌與股份被稀釋的雙重衝擊。

根據美國總統於2008年7月30日簽署財政部所提，並經參、眾兩院通過之「2008年房市與經濟復甦法案」(Housing and Economic Recovery Act of 2008)，明確指示美國財政部加強監管二房，並“無上限”提高其融資額度，確保二房持續正常營運，二房的公司債以及其所擔保發行的房貸抵押債(Agency MBS)的投資人則受惠於美國財政部的接管與融通擔保。

除美國財政部外，美國聯準會分別於2008年11月24日及2009年3月18日，宣布決議買進5,000億及7,500億美元，由三房(房利美、房地美與吉利美)所發行的政府房貸擔保抵押債券(Agency MBS)，使得2009年整體美國聯準會的政府房貸擔保抵押債券(Agency MBS)買進計畫金額將高達1.25兆美金！此外，觀察2009年初至三月中以來，聯準會已持續買進政府房貸擔保抵押債券(Agency MBS)達2,171億美元，買進金額及時程符合市場預期。預估截至2009年底前，聯準會仍將有1.03兆美元的“房彈” 將持續進場。

由於同時受惠財政部的房市紓困方案以及聯準會的MBS買進計畫，政府房貸擔保抵押債券(Agency MBS)將是2009年保守投資人的最佳選擇之一。

目的和規模

美國財政部於美國時間2009年3月23日，公佈其公私合營投資計畫（Public-Private Investment Program）細則。該計劃有兩個核心，一是針對問題貸款（Legacy Loans Program），另一個則是處理問題證券（Legacy Securities Program）。前者指存在銀行資產負債表上的壞賬，阻礙銀行進一步進行貸放。後者則不僅限於銀行系統，還包括保險公司、養老基金、共同基金和個人退休賬戶等，這些證券在次級市場中流動性非常的差，且交易價格遠低於在正常市場可交易的狀況。前述方案(PPIP)將從2008年開始實施的7000億美元問題資產救助方案（TARP）中拿出750億美元至1000億美元的資金，再加上民間資本﹐創造出5,000億美元的資產購買力。這一計劃未來的資金規模可能擴大至一兆美元購買美國各銀行的“有毒資產” (Toxic Assets)，藉以修復美國銀行業資產負債表。這個計畫的規模和之前在2009年2月10日剛發佈時是一致的，但是比市場預期的小很多。因目前預估銀行擁有約2.5兆美元- 4兆美元的問題部位(troubled exposures)，目前市場觀察的重點在於：這個計劃是否足夠大到具影響力，能夠對銀行的資產負債表作出有意義的正向影響。

資金來源

依目前計畫的規模，財政部尚不需向國會要求提供更多的資金，因為PPIP所使用美金750億美元 至1000億美元是由TARP 剩餘基金中所支出，依據我們估計(詳下圖)，扣除掉PPIP的1000億美元，TARP還會大約剩下$ 860億可繼續作為在資本援助計劃 ( TAPR)下強化銀行資本的基金。然而，考慮所餘不多的存款保險基金，該計劃需要更多的聯邦存款保險公司( FDIC)擔保的債務，在此情況下，必需參議院能批准增加聯邦存款保險公司對財政部的信用額度。

作法：

下面各舉一例解釋如何處理問題貸款（Legacy Loans Program）與問題證券（Legacy Securities Program），讓大家更了解其運作：

問題貸款（Legacy Loans Program）：財政部的一半資金(來自於TARP)歸入該項目，並由美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）直接管轄。財政部與私人機構(private investor)等投資者按１比１比例出資，建立一個基金來收購銀行的問題貸款。FDIC為私人投資的融資活動提供幫助，並負責將所收購的問題貸款進行拍賣。

第一步：一家銀行持有面值100美元的問題貸款需要處理，向FDIC發出申請；
第二步：FDIC將根據財政部公佈的條款，決定是否為其提供槓桿率為6：1的資金支援；
第三步：確定問題貸款規模以後，FDIC負責進行拍賣，私人機構可參與競標。假設其中最高出價是84美元；
第四步：在這84美元中，FDIC將提供72美元的融資擔保；
第五步：財政部和私人投資者將按照1：1來共同承擔剩餘的12美元(84-72)。在這個例子中，美國財政部將出資6美元，私人投資者出資6美元；
第六步：私人投資者負責問題貸款的管理，接納財政部選定的投資經理人，接受FDIC的監管。
 

問題證券（Legacy Securities Program）：財政部另一半資金(來自於TARP)歸入該項目，為那些在正常市場中很難進行交易的不動產抵押證券化資產訂立一個合理的價格。美聯儲(FED)將進一步擴大收購融資工具的適用範圍，進而為更多有意參與投資的機構或個人提供融資。

第一步：財政部啟動問題證券計劃的申請程式；
第二步：基金經理提交申請，參與財政部的投資計劃；
第三步：美國政府接受基金經理的融資申請，並根據一定的比例，使用PPIP進行支援；
第四步：基金經理開始投資基金的募集，並從私人部門融資100美元，美國財政部提供100美元的共同融資基金，並為公私聯合基金提供100美元的貸款（財政部還可以按基金經理之請求追加100美元貸款）；
第五步：基金經理獲得300美元資金（某些情況下400美元），啟動問題證券的購買程式；
第六步：基金經理購入並長期持有這些資產，實施主動管理，根據基金經理的需要，PPIP 還可以利用TALF計劃來為問題證券計劃提供支援。

市場初步解讀：
 
實施PPIP，預期將有益於資產證券化的商品，並幫助各金融資產逐漸建立價格底部，在此趨勢下，部分優質的資產抵押證券將獲得政策的持續買盤或資金供給， 獲得較為實質支撐，貝萊德美國優質債券基金(截至2/27/2009約10.73%投資於非機構抵押貸款證券(Non-Agency MBS)、 9.29%投資商業不動產抵押債券(CMBS)及其他資產抵押債券（例如SBA美國中小企業協會擔保的小企業貸款），應可受惠於此一趨勢。投資人可依據風險屬性尋找投資機會，進場佈局。

觀察歷年資料可發現，高收益債券違約率為影響其績效表現的關鍵之一。所謂違約率，指的是發行該債券的公司無法按時支付利息或到期無法支付本金，進而導致投資人蒙受虧損。比較過去高收益債券違約率高低檔期間，就能清楚看到違約率維持低檔，其績效表現也相對優異，甚至單年度績效超過10%。

而最適合投資高收益債券的時機在於，當高收益債券違約率由高點反轉下滑，且趨勢明朗，即使錯過反轉點進場佈局，往後幾年其績效表現也相當不錯。目前若以發行機構數來計算（截至3月2日止），高收益債券的違約率已來到6.86%, 相較於去年12月底為5.15%。由下圖更能明顯看出，高收益債券的違約率仍有上升的趨勢，建議投資人持保守看法。

客人若有計畫做資金暫泊，建議可以考慮貝萊德美國政府房貸債券基金，主要原因如下 :

(1)資金停泊，首重安全：

貝萊德美國政府房貸債券基金100% 投資美國高品質債券，主要投資標的為美國政府機構，即由美國聯邦政府所擁有、擔保或資助之大型機構，包括吉利美(GNMA，政府國家房地產抵押協會Government National Mortgage Association)、房利美(FNMA，聯邦國家房地產抵押協會Federal National Mortgage Association)與房地美(FHLMC，聯邦住宅貸款抵押公司Federal Home Loan Mortgage Corporation)所發行或提供擔保的房貸債券(Agency MBS)。在二房(FNMA)與(FHLMC)於2008年9月份收歸國有後，上述三者的債券均明文受到美國政府信用擔保，信用評等級為最高，幾同於美國政府公債。

(2)基金報酬率可望優於美國政府公債：

美國(10年的公債)政府公債殖利率偏低且價格偏貴，在2008/12/30曾一度來到過去五年最低點2.02% (資料來源: Bloomberg; 2004/2/4-2009/2/3)，而在美國政府公債經歷過2009 年１月份的價格修正後，目前10年期政府公債殖利率為2.76%(資料來源: Bloomberg; 2009/2/3)，未來就算有持續上漲的機會，空間有限。若以貝萊德美國政府房貸債券基金來看，截至2009/1/30的到期殖利率為5．16%，基金年化配息率過去12個月的平均值達4.77%（資料來源: BlackRock A3 share, 2008/2月至2009/１月年化配息率之算數平均數)；在現今低利率環境且美金短期對台幣大貶機率偏低的情況下，基金報酬率相對俱吸引力。
 

(3)基金波動風險相對低：

美國政府房貸債券受惠於美國政府紓困方案的資金，包括聯準會持續在市場上買進房地美、房利美、以及吉利美的房貸債券，從2009/ 1月初開始購買至2009/1/28止，總計已購入69,463百萬美金( 資料來源: Federal reserve bank of New York; 2009/2/3) ，買盤力道將有效挹制該類資產下檔風險。貝萊德美國政府房貸債券基金精選投資標的，並不僅限於單一美國政府機構房貸債券，而在三房的房貸債券中慎選具投資價值的不同年期與票息債券。和同類基金相比，其波動風險明顯較低，根據理柏資訊統計，基金三年年化標準差為4.08%，明顯大幅低於台灣核備25檔美國債券型基金5.61%的平均值。(Source：Lipper，2009/1/30)。

一般人常將通膨連結債券(Inflation–Linked Bonds)和美國所發行的抗通膨債券(TIPS- Treasury inflation- Protected securities)劃上等號，其實並不盡然。除了美國之外，在歐洲、英國與日本等國家都有發行類似的債券，只是各國名稱各異。例如法國叫做 OATei/i (Obligations Assimilables du Trésor Indexee sur LIndice des Prix à la consummation)；義大利叫 BTPei(Buoni Poliennali del Tesoro Indicizzati all’Inflazione)；Greece為GGBei( Inflation-Linked Greek Government Bonds)；UK叫 Linkers；而日本叫JGBi。上述這些通膨連結債券的目的在於保證實質報酬率(real return)，為達此目標，其現金流量(通常為該債券票息coupon)會連結到一個和通貨膨脹相關的指數。也因為該現金流(Coupon)會隨著通膨的改變而變化，使得這些債券可以提供對抗通膨的保護。若觀察(詳下圖二) Lehman Brothers 的全球通膨連結債券指數(Global Inflation –Linked Index)，該類型債券仍以美國所發行的債券市值為大宗，佔整體指數36%，而英國次之達25.2%。

在說明通膨連結債券近期表現與貝萊德的操作策略前，有一個重要的概念要先瞭解，即損益平衡通膨率（Break-even inflation）。

在債券存續期間中，多少的通貨膨脹率使得購買名目債券 (Nominal Bond；通常票息較高）與購買通膨連動債券無異？使兩者無異的通貨膨脹率即稱為損益平衡之通貨膨脹率（Break-even inflation）。 其所表彰的意義有下列幾項：

可以把它想成是目前市場價格反映出來的預期通貨膨脹率。影響Break-even inflation的因素包括了對於能源、通膨、經濟走勢等預期等等，若Break-even inflation上升，代表市場預期通貨膨將上揚，反之則下降。
投資者可以妥善運用該值，檢驗本身對於通貨膨脹率的預期。若投資者預期通膨率將較目前市價反映者大，則操作手法應為買入通膨連結債券會較有利。相反若是覺得未來通膨率應該低於目前市價所反映的數值，則購入名目債券會較有利。

應用損益平衡通膨率操作策略

事前的 (Ex-Ante)		事後的 (Ex-post)	投資者的偏好
損益平衡通膨率	=	實質通膨	購買名目債券與購買通膨連結債券無異
損益平衡通膨率	>	實質通膨	持有名目債券將可獲利，因為與通膨連結的配息會比預期為低
損益平衡通膨率	<	實質通膨	持有通膨連結債券將可獲利，因為與可受惠於對抗通膨的保護