環球資產配置

今年十月是另一個令投資人難忘的月份，在定調了歐債將持續干擾市場的前提下，大多數人對投資採取的態度是，防禦為主，保守優先。孰料市場再一次讓所有人跌破眼鏡，從月初一路漲到月底，在大家覺得最難操作的時候，反而給了投資人今年最好的報酬。在眼見市場漲到這個位置卻沒有參與的狀況下，投資人的心態，可以想見，一定是漲了這麼多，那就先賣再說！

但是在你賣之前必須想想，如果你是空手，接下來會做什麼？在市場反轉，底部確立後，你其實可能是想先買一些，然後是逢低就買，下跌就買吧！而且不用懷疑，這樣的人非常多，甚至包括法人。由於現在基金的現金水位很高，績效在反彈時又落後，法人們必須趕快回補部位。所以可以合理預估，這波的上漲，將可持續，因為最壞的狀況已過，投資人增加風險的意願上升，股市易漲難跌。所以現在就賣出，被市場兩面挨打的機率頗高，投資人宜三思！

從下圖希臘的信用違約交換來看，歐債的風險，在歐洲提出解決方案後已經大幅下降，上述的全球資金回補風險性資產，趨勢有可能形成。而股市目前仍然便宜，經濟數據開始好轉，美國第三季經濟成長將加速至2.5%~2.8%，未來基本面傳來的利多消息，將不斷提升市場的信心。對投資策略的擬定而言，現在應該是彈性的加碼，而非堅持保守。市場的參與者，在這裡都應該仔細思考，當利空耗盡，市場情緒從恐慌回歸正常之際，已經不敢期待的多頭，是不是已悄悄來臨了？

 

希臘、義大利、西班牙國債之信用違約交換走勢圖

Source: Bloomberg, 2011-10-28

 

 

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-492)

從2010年10月份中國開始升息以來，新興市場股市表現一直落後於已開發國家股市，主要是因為深受通膨所影響(主要是食物通膨)，大部份的新興市場國家採取緊縮貨幣政策，以升息的方式來抑制物價的上漲，而代價是經濟成長可能下滑，甚至是經濟硬著陸的風險，反映到股價上，便是股市表現持續落後於已開發國家股市。

然而繼土耳其、巴西率先降息以來，市場開始預期新興市場國家將有降息的可能(除了部份亞洲國家以外)。事實上，巴西相對於其他新興市場國家，實質利率較高，也就是相對於通貨膨脹，巴西的官方利率較高(圖一)，且拉丁美洲整體經濟降溫的速度比亞洲快(可從採購經理人指數看出)，通膨風險也比較輕微(亞洲通膨上升速度較快)，因此相對較有向下調整利率的空間，除非是經濟真的走向衰退的循環，否則其他大部份的新興市場國家並不具備立即需要大幅降息的條件；但是由於農產品價格及食品價格年增率有觸頂的跡象，通膨壓力應可舒緩，持續升息的壓力可望減輕。

圖一：新興市場國家實質利率(橫軸) vs. 通貨膨脹(縱軸)

資料來源：Citi，2011年9月1日

 

那麼，在升息的壓力減輕之後，新興市場股市表現會再度超越已開發國家嗎？過去一直被認為是高波動性、高Beta的新興市場股市，在過去五年悄悄地發生了變化，不但波動性相對於已開發國家股市持續下滑，Beta也呈現類似的情況(圖二)，防禦性提高；在收益率方面，UBS更預估2012年新興市場股市股利率將超越已開發國家股市(3.7% vs. 3.5%)。

圖二：新興市場股市波動性與Beta持續下滑

資料來源：UBS，2011年9月9日

 

新興市場仍為全球經濟成長主要的貢獻來源，主要是由內需消費帶動，加上以基本面及企業獲利狀況來分析，預期新興市場股市還有評價被調高(Re-Rating)的空間。在困擾已久的通膨隱憂減緩後，預料新興市場股市將有所表現。

圖三：預期新興市場股市還有評價被調高(Re-Rating)的空間

資料來源：UBS，2011年9月9日

 

看見投資價值，又害怕短期風險？一般來說，在市場波動劇烈時，平衡型基金較全球股票基金抗跌，而當市場上漲時，又可透過平衡基金參與漲勢。在多變環境中，攻守兼備更受重視。

基金名稱	1個月	3個月	6個月	年初至今	1年	2年	3年	5年
貝萊德環球資產配置基金	-7.6%	-10.5%	-11.0%	-7.9%	-3.3%	3.7%	12.1%	14.4%

資料來源：Lipper，以美元計算至2011年9月30日止。

 

 

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真的是「哀莫大於心死」嗎？據聞投資人在昨日市場大跌後已喪失最後信心，紛紛準備逃離傷心地，停損出場！

導致昨日市場大跌的原因難尋，因為並沒有太大的爆炸性利空。義大利的信評遭標普調降，可能是引發賣壓的原因之一，然而並不充份。美債降等所引發的投資組合調整﹝降低風險，賣出風險性資產﹞前波已經大致完成，義大利的降等雖然突然，但並非意外。另外一個禍首是中國的製造業指數再次回跌，使得投資人對全球經濟的擔憂加深，因此賣出持股。然而中國製造業指數雖然回跌，編製指數的HSBC經濟學家卻說中國的數據顯示軟著陸而非硬著陸，出口成長雖減緩，但仍穩健，下半年經濟成長應維持在8.5%~9%的溫和水準，所以擔心中國硬著陸也是很牽強的理由。

所以市場最後將矛頭指向美國聯準會的會後聲明。柏南克指出，因為金融市場的壓力，使得美國經濟面對顯著的下檔風險，與上次的聲明比較，顯然聯準會保守許多，所以市場認為這代表風險提升，應該降低風險，賣出持股。

但是我們真的需要聯準會來告訴我們，因為金融市場的壓力，所以經濟面對顯著的下檔風險嗎？這似乎不是一個真正的「爆炸性利空」。

市場在反映的，或許還是缺乏信心而自我實現的下跌循環。八月份的下跌，在較佳的經濟數據以及歐美情勢和緩後略為止穩，投資人期盼歐洲問題趕快解決，美國QE3能拯救市場。然而時至今日，情勢並未轉佳，在失望之餘，仍未賣出持股的投資人也慢慢失去信心。所以當反彈面臨壓力，開始呈現弱勢後，市場一反轉，失望性賣壓便蜂擁而至，投資人認為再無樂觀的理由，金融風暴將至，先賣讓人心安，反正先降低損失的不確定性再說。這股力量，將使市場再蒙受一波打擊，我們正在加速趕底的過程中。

然而未來真的沒有利多了嗎。在市場的壓力下，希臘80億歐元的的紓困金，有極大的可能在未來兩週內過關；歐洲的領袖，也將更積極推動必要的改革；中國與美國的經濟數據，也有可能不如想像悲觀；十月初的企業獲利公佈，也有機會高過預期；最重要的是，市場的信心已經極低，賣壓即將耗盡，任何的利多，都有可能帶動市場上升，「扭轉」自我實現的下跌趨勢。

當金融風暴風險增加，相對應的，政府各種救市方案推動的可能性便增加，回顧2008，我們得到太多教訓，要克服金融危機，我們已經知道該怎們做，我們並不缺乏解決方案，我們缺乏的，只是如何安撫那份天生的恐懼心理。

當然，如果投資人無法承受市場如此大的壓力與波動，但也相信底部即將出現，我們建議，轉進穩健的資產配置基金，管理下檔風險，並且佈局潛在的反轉機會。

或者，可以考慮美國高收益債，接近9%的殖利率可以有效降低下檔風險，在利率接近零的年代，市場反轉後，未來資本利得的潛力也是非常巨大。

不管如何，面對我們的，不是黑暗時代的來臨，而是2008年以後另一個重大的投資機會。巴菲特已經進場了，那你呢？

 

 

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近期股市的下跌，以企業獲利的基本面觀察，反映市場預期 2012年企業獲利將大幅下滑。截至2011年8月12日，根據摩根士丹利統計，以未來12個月企業獲利預估來計算，MSCI新興市場指數本益比已跌至9.22倍，若以過去10年平均本益比10.8倍為合理水準計算，現的股價隱含市場預期未來12個月獲利將下滑 13%；若以過去20年平均本益比12.8倍計算，則預期未來獲利將下滑 27%。

 

企業獲利預期是否將被調降？

事實上，在更早之前，隨著經濟數據陸續低於預期，券商分析師已開始調整對未來企業獲利的預估，但整體而言，對未來企業獲利的展望仍然維持樂觀的看法，一般認為今年、明年，甚至後年，企業獲利都將呈現持續成長的態勢(圖一)。

圖一：分析師預期未來企業獲利持續成長

資料來源：BofA Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, MSCI, IBES，2011年7月27日

 

分析師對未來企業獲利水準進行預估，多隨著經濟數據和股市走勢作調整。當經濟數據走弱或差於預期，預估獲利便會隨之調整，反之亦然。目前美國經濟意外指數(US Economic Surprise Indicator)處於極低的水準，也就是多數的經濟數據都比預期遜色。

但是以過去經驗來看，當美國經濟驚喜指數處於極端水準，通常都是經濟指標開始反轉的時候，其中一個例子便是ISM新訂單指數。依據Credit Suisse的研究，當美國經濟驚喜指數位於谷底，通常ISM新訂單指數在兩個月內有機會反轉向上；而ISM新訂單指數又與企業獲利預估的調整(Earnings Revisions)關係密切，隨著經濟指標回穩，企業獲利預估的下調可能將暫告段落，而可能開始有上調的機會(圖二)。

圖二：未來12個月企業獲利預估的調整(四週移動平均)與ISM新訂單指數連動性高

資料來源：Thomson Reuters, Credit Suisse Research，2011年8月5日

 

企業獲利率與經濟成長率的相關性很高，以歷史經驗來看，若經濟成長率維持 2% 以上，企業獲利可維持正成長。但美國今年第二季經濟成長年增率為1.3%，但企業獲利仍有超過15%的正成長，顯示要支撐企業獲利持續成長，經濟成長率2%的門檻可能有降低的跡象，而造成這個現象的可能原因之一則是企業持續控制成本的成效。

由於目前勞動成本仍維持低檔，對維持甚至提高企業獲利率有正面貢獻。JP Morgan預估，當單位勞動成本年增率維持在2%以內(目前約0.7%)，而實質GDP成長率維持在1%以上，企業獲利率可持續向上。根據Credit Suisse的研究，股市的高點通常出現在企業獲利率達高峰的一年以後；以MSCI世界指數成份公司來看，近12個月獲利率仍持繼向上攀高，顯示未來股市仍有上揚的潛力。

 

歷史經驗裡，經濟衰退的情況若沒有發生，市場會怎麼走？

MSCI世界指數受到美國上調債務上限的過程及信評調降的影響，自2011年7月22日至8月10日下跌了16%(美國標準普爾500指數下跌17%)。根據JP Morgan的研究，自1929年起，美股在15天之內下跌至少15%的情況共發生11次(不含本次)，其中4次伴隨經濟衰退，但急跌之後的六個月，股市上揚的機率為73%，除了出現經濟衰退的情況之外，股市的平均漲幅為11.6%。

而當經濟數據走弱，比如當ISM製造業指數跌至50以下，但並未發生衰退的情況，稱之為衰退邊緣(Near-Miss Recession)，美國過去曾經發生過五次，分別在1967、1985、1995、1998及2003年，這五個年度九月份至次年一月份美國標準普爾500指數平均報酬率為15.2%，大幅超越1929至2010年同期間平均的4.4%，亦與1929至2010年同期間表現最佳的20個年度平均20.3%相距不遠。顯示雖然經濟數據走弱，但如果衰退並沒有發生，股市將可能有很好的表現(圖三)。

圖三：衰退邊緣(Near-Miss Recession)過後，當年度九月份至次年一月份平均報酬率為 15.2%

資料來源：BofA Merrill Lynch，2011年8月12日
註：1967年為 0%；2003年為13% (為1929~2010年九月份至次年一月份的第 21高報酬率)

 

極度恐慌之後，應如何佈局？

在極度恐慌之後，市場將持續經歷一段震盪期，由於市場波動性加大，以過去經驗來看，平衡型基金股債分散佈局的策略不僅讓投資人長期承受較低風險外，在未來市場回升的同時，也有機會參與股市上漲的契機。

圖四：從極度恐慌到下一次探底，平衡型基金相對穩健

資料來源：Credit Suisse，2011年8月11日；Lipper，2011年8月16日；Bloomberg，2011年8月16日
註1：報酬率期間為由Credit Suisse編製之全球風險胃納指數(Global Risk Appetite Index)最低點，到下一次MSCI世界指數再次探底的期間，二次期間分別為2002/10/9~2003/3/12及2008/11/20~2009/3/9。
註2：平衡型基金績效為Lipper分類「環球美元平衡型基金」及「北美洲美元平衡型基金」二類別之平均績效；全球股市為MSCI世界指數報酬率

 

看見投資價值，又害怕短期風險？一般來說，在市場波動劇烈時，平衡型基金較全球股票基金抗跌，而當市場上漲時，又可透過平衡基金參與漲勢。在多變環境中，攻守兼備更受重視。

基金名稱	1個月	3個月	6個月	年初迄今	1年	2年	3年	5年
貝萊德環球資產配置基金	0.5%	-2.7%	2.8%	3.4%	14.0%	23.1%	11.8%	31.2%

資料來源：Lipper，以美元計算至2011年7月31日止。

 

 

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市場近期反映利空大幅下跌，波動率增加，面對較大的不確定性，中短期市場可能陷入盤整。短期來看，市場波動性高，投資人易因應短期的消息面進行投資買賣，盤整可能持續一段時間；但目前股票評價相對便宜，下檔風險應有限，且中長期而言，相對較低的利率環境有利經濟成長與股市發展，加上企業獲利率、盈利率持續成長，現階段實為長期投資人及價值導向投資人佈局股市的良好機會。

 

市場盤整無方向的時期，多重資產投資的績效優於股市

根據瑞銀證券(UBS)的研究，全球股市過去十次盤整1的時期，若將資金投資於多重資產投資組合2，其報酬率及經風險調整後的報酬率均優於僅投資於股市的表現，採取股債均衡佈局的方式進行投資，將有助於提升整體的風險/報酬效益。

 

短期盤整，中長期看多股市的投資佈局

貝萊德環球資產配置基金依據市場的當前主要風險及機會，以收益率及防禦性、評價，及獲利與成長性三大方向為佈局重點。

首先，預料在短期內，主權債務危機(包括美國及歐洲等地)，併同全球經濟成長趨緩(特別是已開發國家)，將持續影響市場氣氛，預期市場波動性將持續維持相對高檔一段時間。因此，基金在短期適度降低股市的加碼幅度，增加防禦型投資，以對抗波動性，並以安全性為考量，將已開發國家主權債的部位轉向公司債、新興市場債，並增加高評等債券的佈局。在股票類股配置上，因應主權債務危機及其可能對民間消費的負面衝擊，減碼金融及消費類股的佈局。

 

對投資佈局而言，第二個風險來自於負實質利率。由於全球通膨持續上揚，但存款及債券收益率卻日益降低，為因應負實質利率對資產的衝擊，基金增加公司債、高股息股票的佈局，以期在低利率環境下提升收益；隨著通膨的日漸升溫，降低債券存續期間，因應升息風險。最後，著眼於黃金兼具避險及因應通膨的優勢，增加黃金ETF的持有比重。

 

那麼，市場的投資機會在哪裡？相較於已開發國家，市場參與者對於新興市場的經濟成長率持續上修，且由於多數新興市場國家已處於升息循環的末端，未來若通膨壓力緩和，在其自身財政體質健全的基礎下，可實施振興內需政策來刺激經濟，預料新興市場仍為全球經濟成長的領導者。基於此，基金相對加碼評價便宜且具成長性，或新興市場題材的股票如原物料及能源類股，並加碼新興市場當地貨幣債券，以期享受新興市場貨幣升值的優勢。

 

 

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近期因美國債務上限及信評調降問題而使全球股市波動加劇。雖然美國調高債務上限，但市場認為根本問題仍待解決，加上美國部分經濟數據不如預期，打擊投資人信心，再次燃起市場對經濟再次陷入衰退的憂慮。同時，歐債危機(西班牙及義大利)議題再起及其解決案的不確定性，也加速股市下跌。

雖然近期股市大幅震盪，市場擔心金融風暴重演，然而我們認為此時經濟基本面(如資金供需、就業率、製造業等)已較2008 年金融風暴當時大幅改善。目前的貨幣供給與貨幣成長速度仍維持正面；且銀行仍在增加放款；同時，油價及原物料價格的下滑，有助於推升消費者信心及支出；而日本地震所導致的供應鏈中斷已大致恢復，應可為美國經濟的汽車製造業等行業帶來動能。基於上述原因，我們認為不論是已開發國家或新興市場將不會陷入二次衰退，至少不會像市場目前預期般疲弱。

中長期而言，我們預期全球經濟景氣依然處於回升趨勢中，在經濟緩慢回溫的情況下，美國兩黨仍將朝向在促進經濟成長的措施上達成共識。雖然我們預期聯準會在短期内推出新一輪的量化寬鬆政策的機會不大(除非美國經濟比預期疲弱)，但聯準會可能會宣布維持目前資產負債表的規模，延續現有的寬鬆及低利率政策，或實施能改善信貸流通性的措施。歐洲央行及相關政府也致力推出政策來解決其主權債務危機；另外，新興市場國家應已處於升息循環末端，未來若通膨放緩加上新興市場國家(如中國)健全的財政體質，可以實施振興政策來刺激經濟，而帶動全球經濟再度回溫。

另外全球企業獲利仍普遍明顯成長，最近公布的第二季數據顯示，大部分的獲利成長亦優於預期。在美國及歐洲實施財政緊縮政策下，預期企業獲利將會從目前的高檔微幅回落。然而就長線而言，預期較低的營運成本(如勞動及資金成本)將有助於維持獲利率並將推升股票報酬率，特別是全球性的大型績優公司。且以評價面而言，目前全球股市的預期本益比為10倍，股利殖利率(約於10%)亦高於公債殖利率(約2~3%)，風險溢酬已大幅增加，股票相對非常具吸引力。

雖然預期短期內避險情緒將持續，市場應會出現許多降低風險的動作，受衝擊較大的將會是股票等風險性資產。但這應只是市場對未來基本面變化的過度反應，投資人不應跟隨短期的市場波動而改變其長期的投資方向及策略，在擬定當前的投資策略時，應嚴選高品質的股票或債券，並分散佈局。一般來說在市場波動劇烈時，多重資產配置型基金較全球股票基金抗跌，而當市場上漲時，又可透過多重資產配置參與漲勢。在多變環境中，攻守兼備更受重視。

貝萊德環球資產配置基金採取彈性、高度分散的方式，在全世界尋找最具合理價值的投資機會，目標是在控制風險的同時追求具有競爭力的報酬率。與一般平衡基金不同的是，貝萊德環球資產配置團隊的成員同時具備股票、債券及貨幣的投資能力，能在全球各類投資標的選擇間交叉評估，精選出風險相對較低，但能獲取同樣期望報酬的標的，長期更顯價值。

 

(圖)資產配置讓攻守兼備

資料來源：Lipper，全球股票基金依理柏全球分類之全球股票類股，平衡型基金依理柏全球分類之環球美元平衡混合型為例。

 

由於市場波動增加，資金將會湧入黃金、公債、瑞士法郎等避險性資產，加上多數國家實質利率仍處於低檔水準甚至低於零，將使得黃金價格處於多頭。但因目前總體面變數仍多，部份市場資金對於股市投資的態度保守，使得黃金類股股價並未反應出基本面的強勢。另外，金價維持高檔也提高礦業公司透過購併來增加黃金產能的誘因，配合金礦公司充沛的現金水位，預期購併題材將進一步帶動黃金類股的買氣。

 

(圖)黃金價格與黃金類股相關性

資料來源：貝萊德，2011/08/05

 

另外儘管短期市場負面消息不斷，市場氛圍將左右高收益債市表現與資金動向，但長期而言，高收益債券市場基本面健康，以目前違約率水準，未來利差仍有緊縮空間， 高收益債券市場漲幅僅走到中點，未到終點，高收益債券仍是低利率環境中投資人尋求較高收益的投資選擇。

根據歷史資料統計，當經濟處於低成長階段(介於1~3%)，高收益債券平均季報酬仍超過2.5%。僅有在經濟成長率低於1%的情況下，較不利高收益債券表現。長期來說，金融海嘯後美國企業體質持續改善，低利率環境不僅有利企業取得新資金，也有利企業借新錢還舊債，改善其資產負債表，且企業違約率可望維持低檔，以上皆有利未來高收益債市行情。

 

(圖)過去經驗不同利率環境高收益債券季表現

資料來源: Morgan Stanly ; 2011/06

 

 

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你是怎樣的一個投資人呢？

是個在市場中打滾多年，認為自己非常了解市場，可以掌握如何趨吉避兇的聰明人？還是個堅持己見，遵循已知的投資處方，懷疑一切新觀念的死硬派？

或者，你並不符合以上歸類，你還在摸索前進的方向，希望在未來成為成功的投資人。如果是這樣，那麼，你願不願意先當個市場中的傻瓜？

「什麼，當傻瓜？」你一定要問，為何要當市場中的傻瓜？

我們的回答，並不教條，不是要推廣所謂的傻瓜投資術，或是選定看好的市場並且長期投資等人盡皆知的觀念；而是要你打破常規，用新的角度觀察市場，並且，保持樂觀。

你看過印度近年著名的電影【三個傻瓜】嗎？沒錯，我們的意思，就是要當不一樣的傻瓜，有想法的傻瓜，樂觀到 "All is well” 的傻瓜！

什麼是「不一樣」的傻瓜？當別人都往東走時，你願不願意向西行？如果你有這股勇於特立獨行的傻勁，你就是「不一樣」的傻瓜。電影的主角一直在傳達的一個觀念，就是不要讀死書，試著以開放的心胸，去挑戰習以為常的慣例。譬如片中討論如何定義「機械」，當所謂正確的方式是以專業術語去長篇大論時，主角反其道而行，偏偏就是簡短的說明，任何可以省力增加效能的，都是機械！

同樣的道理，回到市場來看，大家熟悉的許多觀念，或許都值得重新省思。譬如衡量債券的投資風險時，所謂的太大而不會倒，或是成熟國家公債很安全等概念，在金融海嘯三年後仍紛紛擾擾的今天，你我都知道，都得重新定義。而當投資風險的變數，本身都在改變的過程中，我們該如何自處？難道只是緊抱所謂「安全」的資產，不要隨便投資波動較大的資產類別？難道現在安全的資產，真的是保守投資人最好的方向？難道現在動盪的股市，真的有那麼多的下跌風險嗎？或者，換一個角度想，我們該不該規避一下可能的「上漲風險」呢？

何謂上漲風險？就是選擇不參與可能將上漲的資產，所產生的機會流失風險。什麼時候上漲風險高？就是當價格跌無可跌，已反應所有已知利空時；或是當價格走升，但仍有相當多的潛在利多時。在這樣的發展下，未來價格上揚的機率較大。其實，就現在的市場環境而言，股票市場具有一定程度的上漲風險，其原因有二。

第一，利空不跌。自2010年以來，市場經歷歐債疑慮、QE結束、中國打房、新興市場通膨與升息、日本地震、QE2結束、美債上限等等利空，其結果是股票市場仍然維持基本的上揚格局。2008金融海嘯以來已經三年了，維持多頭的力量，包括新興市場的成長與全球資金的寬鬆，都還是持續不斷，雖然投資人的心態仍然保守，但是我們相信，當利空新聞自報章雜誌的頭條逐漸淡出後，股市將有一片榮景可期。

第二，股票相對便宜。當資金被低到不能再低的利率，逼的從銀行往風險性資產移動時，你大可從債券開始挑起，而非股票，因為債券殖利率高。然而，債券殖利率並非永遠高於股票的股利率，譬如現在，美國工業類股的自由現金股利率，已經超越了其債券的殖利率。這是五十年以來的頭一遭﹝參考圖一﹞。現在，請你挑戰一下自己的邏輯，如果是你的公司，股票的現金股利率高於債券的殖利率，你會不會乾脆發更多債券，用這筆錢來買回公司股票？這是風險很低的套利，不是嗎？而套利機會的存在，代表的是價格的錯置，在上述的例子中，就是股票價格偏低。

 

圖一：現在是50年來股票最具吸引力的時候

資料來源：Credit Suisse，2011年7月

 

如果你是「不一樣」的傻瓜，想要規避一下可能的上漲風險，該怎麼做呢？我們認為，最簡單，最好的做法，其實就是將你的資產，轉往核心資產，而且現在就做！

所謂的核心資產，除了富人專屬的避險基金，也包括能夠全球投資的資產配置型基金。不同於避險基金利用多空操作來提升投資效率，全球資產配置型基金則是利用其操作上的彈性，戰略性的轉換並佈局穩健且具有潛力的標的，藉以獲取報酬並降低風險，譬如利率上升的風險，原物料價格上升造成的通膨風險等。

為何麼要增加核心資產的投資？為何是現在？答案很簡單。核心資產的特性，就是所謂的股票般的報酬，債券般的波動。當市場波動時，核心資產的下跌幅度與股票市場比較起來相對低，但是市場上揚的時候，核心資產的上漲幅度不會與股票差太多。當我們認為未來市場下跌幅度有限而上漲機會高時，增加核心資產的投資就是我們對「上漲風險」所進行的避險操作：用可接受的成本﹝下跌幅度﹞來掌握未來的上漲機會。

但為何是現在就做呢？我們要反問，為什麼不是現在？難道我們可以知道市場何時會上漲？屆時再做投資就好？這是一個理想，但是很難實現。舉例而言，我們觀察美國S&P500指數於2010年的走勢，特別是6月之後，由於經歷了景氣中期調整的影響，市場心態保守，還記得當時有所謂的二次衰退疑慮，但是市場並未走跌，反而在跌跌撞撞中逐漸走高，甚至在QE2將執行前加速上揚，一路漲到2011年4月波段才結束。這一個波段共上漲32%﹝2010/6/30-2011/4/30﹞，但是如果你一路猶豫，不願及早佈局，而選擇在這段期間內進進出出，而錯失了上漲幅度最大的十個日子，那麼你的報酬率，將只剩下6%！而你認為這十天容易預測嗎？一點也不！他們大致上均勻分布在這一段時間中﹝參考圖二﹞，如果不是全程參與，恐怕難以全盤掌握這些漲幅較大的是日子。

 

圖二：你真的可以抓到起漲點？

資料來源：BlackRock，2011年7月

 

所以如果你現在就增加核心資產的投資，基本上你做了兩個決定，第一，你決定利用核心資產波動較股票為低的特性，因應你對市場負面消息的疑慮。第二，既然市場下跌的因素已經考慮完備，你決定現在就出手，以預防市場上漲的時間提早到臨。

上述的決定非常重要，因為，這表示你是一個「有想法」的傻瓜，並不人云亦云。就像電影中強調的另一個重點，讀書不是為了符合父母期待，也不是為了一張文憑，而是要知道自己要什麼，為了自己的興趣而讀，才會有大的成就。那麼投資呢？其實也要知道自己要的是什麼，是穩健的中長期投資？還是搶短線？如果你不是短線的投資人，那麼你除了要了解市場的趨勢之外，你還必須有計畫的去做。就像貝萊德環球資產配置基金的四大投資原則：買低、賣高，分散風險，並且按計畫執行。前面三項，你大可交由基金經理來幫你分析判斷，但最後一項呢？你有什麼計畫嗎？如果沒有，請參考前述的兩個決定，也就是去做一件事：現在就增加核心資產的投資！

也許未來還是有許多事件將影響市場，包括2012年台灣或是美國的總統選舉，歐美政府債務的尾大不掉，死灰復燃的通貨膨脹，或是爆發天災人禍等重大利空。但是，史所未見的全球金融風暴我們都經歷過了，全球各地卻仍有市場能夠在近期創下新高，那麼，過於擔心未來的事件，會不會太悲觀了？就像電影中的雨中產子情節，現場沒有電，沒有醫護人員，沒有醫療設施，但最後還是順利生產，這完全歸功於一句 “All is well” 的樂觀心態與信心。面對市場，我們是不是應該多學學電影的主角，做一個有信心 “All is well” 的傻瓜？

天才與傻瓜之間，不也僅有一線之隔嗎？

 

圖三：貝萊德環球資產配置基金成立以來淨值走勢

資料來源：Bloomberg，2011年6月30日

 

 

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-307)

美國股市自今年三月10日低點反彈40%後，在六月份進行一個月的橫向整理，並在七月份財報利多的加持下持續向上攻堅，至七月27日止，自區間低點反彈超過47%，而以科技股為主的 NASDAQ 指數區間反彈幅度更高達55%。 相對先前觀望的態度，投資人在新興市場股市走勢持續強勁且美股財報利多紛呈的樂觀氣氛中，投資心態轉趨積極，但這時候投資人是否應該大幅加碼股市？

1. 先來看看美股財報公佈的內容，到上星期五(7/24) 為止，共205家 S&P 500 成分股公佈財報，佔市值55%，主要觀察重點有 ：
   平均每股獲利較上季成長 23.6%，其中以金融股為最，較上季成長接近140%。
   平均銷售業績較上季成長3.9%，其中以民生必需品成長幅度最大，較上季成長約12%。
   企業獲利超乎預期的比例來到歷史新高 78%，但銷售業績超乎預期的比例來到歷史低點附近，僅約 40%。
   企業獲利仍較去年同期衰退 27.4%， 但較預期衰退 34.9% 好上7.5%。

雖然仍有近六成的企業尚未公佈結果，但已公佈的企業獲利結果，不管是虧錢或賺錢，有七成以上都較市場預期好，帶動股市突破前波高點並持續上揚。

但值得注意的是，同一時期的銷售業績較上一季僅成長 3.9%，在銷售數字上仍受限於較低迷的消費環境而無法大幅成長，且超乎市場預期的比例卻跌至歷史低點40% 附近，這暗示著當季企業獲利的成長主要來自成本削減與資產價格調整，同時資本支出亦相對保守，根據Bloomberg 的統計，至7/23 日止，公佈財報的公司有意願增加資本支出的比例僅 14%。

 

由以上的數字可知，市場先前對企業的獲利預估趨於保守，而企業削減成本的做法亦較市場預期來得積極，造成獲利結果大部分較預期來得好，但另一方面，去槓桿化、高失業率與負財富效應，對消費的負面影響仍然持續，導致企業銷售數字成長有限，並且較不如預期。

展望未來，各國經濟成長雖仍面臨信用泡沫的後遺症威脅，但在各種貨幣政策與財政刺激方案挹助之下，各國經濟已陸續出現回溫甚至回升的跡象，現階段的投資策略不宜太悲觀，但也不能過於樂觀，重押高風險資產，因為即使經濟重回擴張趨勢，波動仍無法避免，投資人可以環球資產配置型基金做為核心資產，幫您降低任何大幅回檔的風險，並且有效掌握上漲契機。

貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0907-305

截至2009年5月底止，黃金ETF及黃金相關類股約佔基金整體比重5%。對於黃金相關投資，貝萊德環球資產配置基金經理人著眼的重點在於：黃金本身的前景、金價相對於其他金屬與相關類股的價格變化、經理人對未來通貨膨脹預期與美元長期走勢的看法。
而目前經理人加碼黃金ETF及其相關類股的重點則在於：

一：低相關性。長期來看，黃金對於股市或債券的相關性都非常低，也因此，長期持有黃金，能有效降低整體投資組合的波動風險。

二：通貨膨脹的避險需求。雖然由近期G7工業化國家所公佈的消費者物價指數顯示，短時間急速通貨膨脹的情形可能不致發生，但基金經理人對於各國政府的流動性政策仍有所疑慮，尤其美國聯準會，歐洲與英國央行皆承諾必要時將持續注入資金，以避免2008年第四季的金融災難再度發生。

三：央行的定量寬鬆政策。基金經理人表示，在某種程度上，定量寬鬆形的貨幣政策等同於加印鈔票。在目前仍存在潛伏通膨的疑慮時，定量寬鬆的政策將會導致西方投資人對於貨幣的價值產生懷疑，而黃金因具有「替代貨幣」的特性，將會受到投資人的高度重視。

貝萊德環球資產配置基金經理人表示，當金價來到$1,000美元時，這也將確認了投資人對於一般貨幣價值更加的疑慮，且將更積極找尋具有貨幣替代性的資產。

自2008年第四季以來，貝萊德環球資產配置基金加碼可轉換公司債券，理由為何？何謂可轉換公司債券？近期可轉換公司債券表現為何？

回顧過去，距2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產清算，已超過半年以上，這期間除了金融體系長期的互信機制瞬間崩潰，全球信用市場急速凍結，同時間也對全球的可轉換公司債券市場，造成嚴重的流動性衝擊，價格出現大幅折價。其實長期以來，可轉換公司債券一直為避險基金主要持有的投資標的之一，當時雷曼兄弟為全美第5大券商，在歐洲，雷曼兄弟也是主要的避險基金主要經紀商之一。因此，當雷曼兄弟宣布破產清算時，包括其受託的避險基金資產也遭受凍結，造成避險基金的投資人無法贖回。

當市場恢復交易後，避險基金由於面對廣大的贖回壓力，不惜拋售持有的資產，包括可轉換公司債券在內。然而，正當資產遭受拋售且市場大幅修正之時，貝萊德環球資產配置基金經理人卻「反向操作」，在危機中發現投資契機，在避險基金拋售資產的同時，以非常低的價格買進公司體質良好的可轉換公司債券。

何謂可轉換公司債券？可轉換公司債券係公司所發行的有價債券，為公司籌措長期資金的金融工具之一，且發行公司依發行條件定期支付利息。本質上，可轉換公司債券與一般公司債券無異，但不同之處，在於該債券附有可轉換為普通股票的權利。債券持有人可於特定期間內，依發行條件所約定之轉換比例或價格，將可轉換公司債券轉換為該公司的普通股。也因此，可轉換公司債券同時具備股票及債券的雙重性質，在可轉換公司債券價格下跌時，投資人仍可持續領取固定收益，且於到期時領回本金本；在公司股價上漲時，投資人可將債券轉換為普通股，參與股票上漲契機，可謂進可攻退可守。

近期可轉換公司債表現為何？由下表可明顯的看出，全球股市自2009年初以來持續下跌，至最低點的3月9日止，跌幅仍近25%。反觀可轉換公司債券，由於具備債券固定配息及到期保本的特性，反而能提供有效的下檔支撐。而當全球股市自3月9日開始反彈以來，可轉換公司債券也提供其投資人參與風險性資產般的上漲契機。此外，若比較整體區間，可轉換公司債券表現仍優於全球股市。
 

一般的純股票或純債券基金（除純可轉換公司債券基金），無法將可轉換公司債券納入投資組合，主因在於可轉換公司債券具有資產類別轉換的特性，使得基金投資目標受到限制。反觀，貝萊德環球資產配置基金，由於基金採1080度投資概念，投資範圍遍及全球股市、債市與貨幣市場，投資範圍不設限。此外，基金具100％高度靈活與彈性，股票、債券與現金投資比重不設限，可以隨景氣好壞彈性調整投資組合各類資產比重，以求在市場多空下，相對穩健的走勢。

股債匯全方位操盤團隊
貝萊德環球資產配置基金 蟬連寶座

金融市場中，投資人面臨很多敵人，其中最大的兩個就是「貪婪」與「恐懼」。所以必須遵循兩項原則，「當別人貪婪時，我們戒慎恐懼；但是當別人感到恐懼時，就是我們想想該做些什麼的時候。」貝萊德環球資產配置基金首席經理人施達文2008年11月19日在台表示

在美國次級房貸引發的金融風暴持續肆虐全球之際，貝萊德環球資產配置基金，不但連續二年蟬連Smart晨星台灣基金獎「環球平衡型基金獎」的寶座，同時也再度榮獲2009年理柏台灣基金獎，最佳五年期和十年期環球美元平衡混合型基金獎，名符其實是貝萊德集團在台灣最負盛名的招牌旗艦基金。

回顧共同基金的發展，在1987年股市崩盤後，成立的資產配置型基金很多，旨在提供投資人較穩健的選擇，但經過15年來，能在市場嚴酷考驗下存活下來的基金不多。貝萊德環球資產配置基金與一般平衡型基金不同，由擁有長達29年專業投資經驗的首席基金經理人施達文（Dennis Stattman），帶領25位股、債、貨幣兼通的全能專業投資人，組成獨立、獨特研究團隊，其中7位擁有CFA執照，8位投資組合經理人的實際操盤經驗均超過15年。每人專職於貝萊德環球資產配置基金的研究團隊平均達15年之久，一同走過多次金融風暴。

唯一榮獲標準普爾基金評等AAA評級的資產配置型基金
貝萊德環球資產配置基金的管理團隊，是全球少數能經歷考驗，並持續運用其長期累積經驗的研究團隊。標準普爾報告2009年2月份報告指出，因為經理人持續敏銳的判斷能力，加上優秀的管理團隊，以及基金本身過去的績效表現，貝萊德環球資產配置基金不但連續在2005、2006、2007、2008年獲得標準普爾基金管理評等AAA最高的最高評級，更是全球所有在盧森堡註冊的同類型基金中，唯一一檔榮獲標準普爾基金評等AAA評級的資產配置型基金。根據理柏資訊截至2008年12月底的統計顯示，貝萊德環球資產配置基金規模達112億美元，是全球規模最大的境外平衡型基金。

多元分散 提高防禦 逢低佈局
多元分散投資是貝萊德環球資產配置基金提供下檔風險保護的最佳策略，基金從2006年上半年起，就持續避開金融和非必需消費等主要問題產業，以降低受到的負面影響。由於未來的經濟不確定性仍高，因此現階段看好，獲利穩定、具有成長潛力的大型製藥業，以及高股利殖利率、且獲利相對穩定的美國大型電信服務類股，都有助於提高投資組合的防禦性。

雖然原油和原物料的需求自去年七月快速下滑，但在持續減產造成供給也大幅減少下，低價情況將不會長期維持。目前許多綜合石油公司的財報十分強健，有較高的股利殖利率、本益比相對低於其他產業，是很好的逢低佈局機會。

貝萊德環球資產配置基金首席經理人施達文表示，過去二十年來，一直奉守多元投資（diversify）、買低（buy low）、賣高（sell high）、有紀律的投資（have a disciplined plan）這四項投資原則，將眼光放遠，依照計畫投資，長期來說會得到較好結果，投資人不必每天擔心經濟數據的變化。

“沒人能預測未來，但我知道，現在是50年來難得一見的大好投資機會：在別人恐懼時做好投資計劃、逢低佈局，就是市場復甦後你所擁有的優勢。” 施達文說。

貝萊德環球資產配置基金
基金規模112億美元，全球同類型最大  標準普爾基金評等AAA評級 2009 Smart晨星台灣基金獎 (全球平衡型基金獎) 2009理柏台灣基金獎 最佳五年期環球美元平衡混合型基金 2009理柏台灣基金獎 最佳十年期環球美元平衡混合型基金 理柏穩定報酬Leader評級 (三年期、五年期、十年期、整體期間) 理柏總報酬Leader評級 (三年期、五年期、十年期、整體期間) 理柏保本度Leader評級 (五年期、十年期)

資料來源：理柏，基金規模統計至2008年12月底。同類型基金以Lipper Global中的Mixed Asset USD Bal - Global分類，所有在台灣核備的同類型基金為準。理柏基金評級每月更新，同一組別中，領先的20%被授予Lipper Leader 稱號。資料來源：標準普爾，2009年2月底。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效做為作評比，AAA為最高評等。*資料來源：理柏，2009年2月。

市場展望

• 雖然此波全球經濟成長放緩始於美國，但它已經影響到全球的每個區域，其中包括亞洲。目前公佈的工業生產和GDP等經濟數據也持續顯示出亞洲經濟活動減緩的跡象。但相對於美國與英國受到房地產價格崩潰，和過度舉債的消費者等結構面的影響，基金經理團隊認為當前亞洲更主要的是由庫存調整所造成的短期景氣衰退。此外，基金經理團隊也認為亞洲經濟體將有機會率先復甦。因為相較於其他歐美國家，亞洲銀行並未持有大量美國資產抵押債券，在歐美消費者降低消費且提高家庭儲蓄的同時，亞洲開發中國家的高儲蓄率消費者，反倒成為未來經濟成長的潛在動力。而大規模的財政刺激，低油價與低利率，也應有助於防止長時間經濟成長減緩。
• 無可否認的是，日本已進入經濟衰退，但當前日本股市卻相當具吸引力。股價淨值比為已開發國家最低，相對於其他市場或歷史表現本益比也是相對偏低，且許多日本公司擁有相當低的債務資本比，資產負債表的現金也處於高水平。這些特點對於當前的環境格外有利，事實上，最近證據顯示日本企業買回自家股票的動作正在增溫。也因此，日本為基金於亞洲佈局中加碼比重最高的國家。
• 與歐洲經濟緊密聯繫的兩個濟體主要是德國與英國，不幸的是，每個國家都面臨著自己的經濟挑戰。在德國，全球經濟減緩正影響著對這倚重出口導向的國家。在英國，房地產泡沫和疲弱的個人消費也使得經濟陷入衰退。此外，歐洲和英格蘭央行滯後的政策反應，有可能使經濟衰退的問題。也因此即便價值頗具吸引力，基金持續減碼歐洲持股比重，並避開銀行和消費性產業類股。
• 儘管利率來至低點與眾多的政府措施，企業獲利衰退和疲弱不振的消費者信心，造成美國股市遭受80年以來最嚴重的打擊。事實上，截算至2008年底，S&P500的十年累積報酬為負值。此外，在歷經許多個月的猜測，自2007年12月，美國經濟已正式處於衰退。雖然經濟數據仍持續顯示經濟衰退，但截至2008年底的6週，美國股市仍上漲了近20%。此外，投資人的瘋狂拋售使得許多高品質企業的長期投資價值紛紛浮現。事實上，這是50年以來首次，S&P500企業的股利率超過10期美國公債利率。雖然基金持續減碼整體美國部位，但在過去一年中仍加碼了部分標的如健康醫療，電信服務和能源。

資產配置

• 截至2008年年底，相較於前季，基金的股票部位由54%來至58.3%，債券部位由29.3%提高至30.9%，同時間現金部位由16.7%減碼至10.8%。
• 回顧2008年，在薄弱的經濟環境下，被迫出場的市場參與者，以及前所未見的共同基金賣壓，幾乎各種資產類別的表現都受到壓抑。在此同時，VIX指數(衡量市場波動率指標)達到了前所未有的高點，美國短期公債殖利率也罕見轉為負值。
• 然而，在市場充斥風險趨避和恐慌性賣壓的時間點，正是中長期價值投資者開始累積風險資產的大好時機。過去的數個月以來，基金經理團隊逐漸提高股票部位，尤其目前已開發國家股利率與政府債券收益率的顯著差距，更突顯出股票的投資價值。更重要的是，基金側重於已開發國家具高品質的大型類股，包括美國和日本。
• 在債券方面，政府公債歷經市場龐大需求的推升下，目前收益率已降至歷史最低水平，而以風險與報酬平衡的角度，政府公債的投資吸引力也相對減弱。因此，基金經理團隊已著手佈局於信用市場，如可轉換債券及企業債券。
• 底部到了嗎？這是眾多投資人心中追求的最終疑問，甚至有可能底部已經出現。但基金經理團隊可以確認的是，許多資產類別的投資價值已經浮現。在進入市場拋售的這段時間之前，基金已長期累積了相當部位的現金與政府債券，而這也正是提供基金經理團隊伺機佈局的最佳工具，無論是在股票和債券市場。
  

截至9月底，TIPS佔基金投資組合約10%比重。雖然過去一個月中，TIPS部位比重變化不大，但相較於一年前的11%，基金經理人仍略調降該部位比重。主要是由於經理人認為在原物料價格及民間消費趨緩的情形下，短期內通貨膨脹已有所降溫。

儘管如此，由於近期各國政府及央行持續注入資金於金融體系，不可避免通貨膨脹仍有可能再度升溫，也因此經理人仍決定持有TIPS部位。更何況，美國的實質利率仍為負值，且來到30年以來的低點。此外，若觀察損益平衡通膨率可發現（breakeven inflation yield，為一般公債收益率與TIPS收益率間之差異），目前市場對於未來通膨預期處於極低的水 (目前美國10年期抗通膨債券之價格暗示未來十年之損益平衡通膨率僅1%，可謂處於嚴重超跌之狀況，source : Bloomberg; 10/9/2008.) 。

因此，如果投資者預期通膨率將較目前市場反映者大，抗通膨債仍較具投資價值。

其實長期以來，基金經理人由謹慎的佈局策略中，已提供了投資人面對當前環境中的下檔保護。

首先，目前基金投資組合有17%的近現金部位，而這些現金部位正是美國國庫券。這是去年經理人經過嚴謹的風險考慮後所做的決定，也就是將基金的現金部位由貨幣市場工具轉為更安全的投資工具，而美國國庫券正是經理人當時可找到的最安全投資工具。以現在的角度來看，這已被證明是一個非常聰明的決定。

第二，基金投資組合中絕大部分的債券部位（佔整體投資組合29%的比重）為政府所發行的主權債券。

第三，經理人也針對部份投資組合中的股票部位進行了避險策略，有效的將名目的股票部位由54%降至50%-51%的比重。

其實最根本的，超過750檔投資標的的多元化分散投資正是提供下檔保護的最佳策略。基金經理人非常理解多數投資人並不認為今年以來，多元化的分散投資策略仍然成立，因為年初至今能持續維持正報酬的資產類別少之又少。此外，經理人也非常了解，年初至今GA的-19.55%績效表現並不是投資人習慣見到的。然而，同期間全球股市（富時世界FTSE World）的績效為-33.53%，而且該指數的投資標的並不含括新興市場，如果也將新興市場納入投資範圍，該指數的報酬率可能會降至35%-40%。雖然短期間市場的走勢變化相當快速，但經理人認為買進股市和債市的機會已經浮現，並將嚴謹選股擇機佈局。

與八月份相比，經理人針對股票和債券，分別調降了2.5%和1.5%的比重，也因此現金部位增加了4%。若九月底的資產配置來看：股票部位54%，債券部位29%，現金部位17% (在跌勢中維持較高的現金比率一直是該基金長期擊敗股市的方法之一)

基金操作團隊往往不是著眼於短期的市場變化，而是嚴守價值選股並佈局長期強勢資產。以長遠的投資觀點，操作團隊認為當前的股市與債市相當具有投資價值，而基金的優勢在於投資組合擁有絕大的高流動性部位。短期間，我們仍將看到被迫停損出場的避險基金以及銀行持續降低其資產負債表內的槓桿比率，這些將對短期的市場表現帶來壓力，但基金操作團隊認為，目前的謹慎決策將會帶來未來多年的投資回報。

當今年第一季全球股票市場受到次貸風暴肆虐而重創時，GA 因為事先在第四季減碼美元資產，金融類股並加碼能源與原物料相關部位而相對抗跌。

在過去一季，由於原物料類股出現強勢類股補跌效應，造成 GA 在第二季的表現不若第一季亮麗，但相較於其他同類型基金，GA 的表現仍相對穩健，甚至在三個月，六個月以及一年以上的績效都大幅領先主要競爭對手。

 

儘管在過去三個月原物料及能源類股表現相對大盤弱勢，不過由於 GA 的靈活資產配置與優異的選股能力，使的 GA的短，中，長期表現仍能大幅超越同類型基金平均。

基金經理團隊認為短期原物料與能源類股雖受到強勢類股補跌與油價修正的影響，但整體原物料多頭行情並未改變，而能源類股的強勁獲利與嚴重被低估的價值更是持續看好的主因。

 

事實上，每次市場大幅修正，皆是提供基金經理團隊低接優質標的的大好機會，而堅持價值選股，擁抱強勢資產與靈活的資產配置策略，正是 GA 之所以能長期相對優於大盤與同類型基金平均的操作哲學。 

 

值此市場大幅下挫，投資信心潰散的當下，建議投資人可借鏡 GA 基金經理團隊之投資哲學，做好資產配置，擁抱優質基金，加碼強勢基金。

 

 

 

什麼是通膨? 為什麼會有通膨? 現在有通膨嗎? 通膨是因還是果? 通膨是好還是壞? 究竟是景氣循環的變動造成通膨，或者是通膨造成景氣循環的變動? 未來一年通膨會減輕? 持平?還是惡化? 重點是: 通膨將如何影響你的投資策略?

整體而言，股優於債，新興市場優於成熟市場，大型成長股為首選。金屬、能源及相關原物料價格，將受惠新興市場需求成長、供給受限而持續上揚。產業與個別市場波動將加劇，建議提高核心資產部位，並逢低佈局衛星資產。

通膨是好還是壞?

某些特殊情況下也會造成通膨，例如，供給瓶頸︰需求成長過快，但供給嚴重不足時。超級景氣循環帶動的強勁需求，勢必伴隨較高且較久的通貨膨脹。一般來說，溫和的通膨是好的，也是正面的，因為當經濟持續成長時，不論是政府稅收、企業盈餘，或是個人所得都會增加，最後造成整體貨幣供給量的增加，因此通膨是經濟持續成長下的自然結果。

但通膨也有惡性的、負面的，這通常是因為經濟過熱所造成的副作用。當經濟過熱時，政府過度舉債、企業過度投資、個人過度消費，貨幣大量供給的結果就造成物價上漲。

通膨? 緊縮? 是誰在謀殺全球經濟成長?

受到原物料價格推升，全球通膨持續上揚，央行將透過提高利率、放寬貨幣升值、以及從貨幣市場上公開操作，來收回過剩的資金，等正常的緊縮方式來控制通膨。但目前全球經濟卻又正處於惡化的異常緊縮，這包括了︰

信用緊縮︰不願放款、放款收不回來、没錢放款
流動緊縮︰資錢被卡住，金融資產變現困難，或者折價嚴重
消費緊縮︰失業、可支配所得下滑、房價下跌造成很大一部分的家計資產消失
政策寬鬆︰緊急降息、減稅、貨幣市場公開操作釋放充沛資金

因此，當新興市場面對通膨增溫，卻又同時遭遇美國次貸風暴，正常和異常的雙重緊縮相互作用的結果，就造成經濟成長減緩、企業獲利下滑，失業率上揚，消費信心和支出雙雙下滑，使得近一年來全球金融市場大幅修正。

通膨與緊縮的殺手– FED 真的無敵嗎?

FED 的兩難: 當外部通膨增溫遇上內部異常緊縮。全球最大經濟體美國，目前正面臨內部的異常緊縮，從房市泡沫破裂、房價下跌、進而引發金融市場出現異常緊縮，最後造成全
球金融市場的衝擊。但美國同時又面臨美元貶值、原物料價格上揚、全球通膨增溫等外部挑戰。因此聯準會採取連續降息、財政退稅提高流動性供給，並強力介入市場運作以挽救瀕臨破產的公司，希冀能避開信心危機與系統性風險。

目前面臨異常緊縮的美國，未來將需持續一層一層的大幅降低槓桿，才能逐漸恢復金融秩序，這包括了︰

調整政治經濟策略︰降低國防軍備支出、財政退稅、調整出口與能源政策
降低整體金融槓桿︰降低貨幣乘數、提高授信標準、提高風險資本準備
降低民間消費槓桿︰提高信用貼水、提高擔保品的質與量、鼓勵儲蓄並抑制資產投機泡沫

事實上，全球化的力量更加深世界是平的，因此，由新興市場強勁需求所引發的通膨上揚，將因為持續全球化、自由化與科技化的強力通縮力量而降低。而美國與部分歐洲國家所面臨的信用緊縮危機和資產泡沫難題，則將因受惠於來自新興市場龐大強勁的內需成長力道而化解。

能源與食物價格將持續造成通膨嗎?

自1915年以來，農產品價格在非戰爭期間的長期走勢均維持穩定下滑。目前美國的核心通膨仍未受到能源與食物價格大幅上揚的影響，但要解決能源與食物供給的瓶頸，則必須透過鼓勵農作物生產出口，以及調整能源政策營造新舊能源雙贏趨勢。未來在生物科技進步、耕種技術提升，以及再生週期縮短等因素下，食物價格將可望回到長期穩定下降的走勢。

 

持續上揚的油價終將抑制市場對原油的需求。美國過去的寬鬆貨幣政策造成通貨膨脹，同時也帶動油價上揚。而新興市場對原油的強勁需求、原油產能供給不足、美元貶值，以及國際地緣政治風險增加，都是持續推升原油價格長期向上的因素。但現在中國、印度、印尼等新興市場國家已開始取消能源補貼政策；歐洲和美國也立法加速新能源技術的提升；目前市場正面臨雙重緊縮的壓力，加上原油持續上漲所引發的價格機制，預期將可對過度飆升的油價產生抑制作用。

即便央行升息對抗通膨，但偏高的通膨水準預期仍將會是未來十年的常態。由於目前的全球利率政策仍呈現較寬鬆狀態，造成實質利率偏低，例如新興亞洲的平均實質利率已經為
負。因此在物價未回穩以前，全球央行將被迫持續升息對抗通膨。但由於新興國家目前正處於工業化過程，對原油需求將持續成長；而都市化的龐大基礎建設將帶動原物料需求，進一步推升基本金屬價格。由於原物料等天然資源有限，因此短期內價格恐難以大幅下滑。

面對較高而持久的通膨: 買進受惠通膨的資產

買進通膨來源︰能源、礦產等有限資源
買進抗通膨︰黃金、貴金屬
買進通縮力量︰替代能源、新能源科技、農業科技
買進通膨殺手︰全球央行(抗通膨債券、強勢新興貨幣)

基礎建設投資和内需消費成長新興市場體質轉佳

蓬勃的基礎建設投資將支撐原物料價格維持高檔。預估未來10年內，全球新興市場將有21.7兆美元基礎建設計畫，這些投資將奠定長期的經濟成長力。由中國和印度帶動的原物料需求持續強勁，造成目前的庫存水準持續偏低，而現在的美國與資源需求的相關性已逐漸變低，雖然原物料的價格波動劇烈，但預期可能將持續維持在高檔水準。

隨著新興市場的中產階級崛起，消費動能持續提升，有利金融、汽車、房屋和電信的成長，這將帶動內需成長潛力。而新興市場掌握龐大的天然資源，在原物料當道的環境下，成為有利的優勢。截至2007年底，全球新興市場的主權基金規模高達2.1兆美元(Morgan Stanley)，顯示新興市場不但持續吸引資金流入，更具有對外投資的能力，新興亞洲、拉丁美洲，以及歐非中東等新興市場也持續輪漲，投資人與其繞著地球跑追逐明星市場，不如一舉掌握全世界。

能源和原物料當道

都市化和工業化使得新興市場大興土木，造成原物料的供需失調，引發目前的搶糧、搶油、搶礦。隨著這些基本物資價格上升，進而造成通貨膨脹的產生。企業為維持獲利，加速委外生產進一步推升全球化，而這又帶動新興市場的都市化和工業化，成為一個不間斷地循環。

能源不但是經濟成長的活水，更是關鍵資源中的關鍵。由於新興市場工業化與都市化過程中不但將消耗大量電力，都市化與工業化建設更需要使用大量的運輸車輛和燃料。預估中國在未來十年間，汽車總量將由目前約三千萬台增加至三億台，對原油的消耗需求也將倍數成長。目前整體新興市場對原油的使用已超越已開發國家的總合，預估新興市場對電力的需求也將在2030年時超越OECD國家。

煤炭、原油、天然氣等主要能源價格持續上揚，已帶領全球進入高能源價格時代。雖然能源類股2008年第一、二季的獲利均為各產業之冠，且預估2008年仍將快速成長，但整體能源類股的本益比卻仍偏低，相對於油價仍然處於前所未有的折價狀態。

預期來自新興市場龐大的國營石油企業資本支出計劃，將進一步推升石油服務及探勘開採業的獲利，隨著分析師陸續調高油價預測，預期偏重探勘與生產的能源類股將較具投資潛
力，整體能源類股的股價未來將可望逐漸反應高油價的漲幅。

結論與投資主軸: 建立一個兼具價值與成長的投資組合

新興市場工業化與都市化將持續，並伴隨較高且較久的通膨。原物料的長多格局不變，而通膨在市場啟動緊縮機制後將可受到控制。新興市場各自表態，不同的新興市場走勢將回歸基本面。整體而言，股優於債，新興市場優於成熟市場，大型成長股為首選。金屬、能源及相關原物料價格，將受惠新興市場需求成長、供給受限而持續上揚。產業與個別市場波動將加劇，建議提高核心資產部位，並逢低佈局衛星資產。

對抗通膨的投資策略–以「廣大靈活」策略，1080º 配置股匯債，佈局全世界，也就是以環球資產配置+新興市場+天然資源，掌握不同新興市場國家股市，和產業類股輪漲獲利的契機、並同時運用更多元的抗通膨工具，以建立一個兼具價值與成長的投資組合。

今年投資大不易，不僅全球股市波動幅度大增，即使是上漲的日子也不太多。更困難的是，債市似乎也不若過去般，能在股市表現不好時，展現出高度抗跌性。今年六月，可說是股債皆墨，大幅拉低各項投資的報酬率。貝萊德環球資產配置基金，在股債表現難度皆高的環境中，雖也面臨波動走勢，但其表現仍遠優於全球股市走勢，持續努力為投資人以較低風險追求具競爭性的報酬率。

近來許多投資人問：現在應該要落袋為安嗎？近期公佈台灣通膨率近5%，若定存利率為2.3%，落袋後所獲實質報酬率，其實不是2.3%，而是反虧2.7%，被通貨膨脹吃掉了。

短期來看到底該做些什麼，增加防禦性？增加防禦性不是只是躲避風險，有兩件事很重要，一是降低短期波動風險，二是維持抗通膨的能力。這似乎是兩難，把錢全部轉到現金或債券來降低波動風險，怕被通膨吃掉報酬率，放在股市又怕波動風險。

當不管投資什麼似乎都不對時，代表著很多好的投資都在投資人恐慌中被錯殺。這樣高難度的環境，其實反為經驗豐富的投資人，創造低檔承接的良好時機。但是又要降波動，又要抗通膨，該買些什麼呢？由科技泡沫等過去經驗可發現，以逆勢投資的聞名的貝萊德環球資產配置基金管理團隊，多在投資人對市場失望時，加碼投資，為後勢成長力道醞釀實力。下面附上他們近期佈局方式，值得我們參考。該基金管理團隊表示，通膨環境，不利債券投資，他們現在持有較高現金部位，是將其當作零存續期間的極短期債券來佈局，使其較不易受到升息時會對債券投資造成的負面影響。且他們已在等待時機，要將現金拿來加碼佈局他們所喜歡的標的。

 

Q: 全球股市一年跌幅高達約20%，該怎麼辦？

在市場對企業獲利預期、金融業、及原物料價格高漲等恐懼無法平息前，短期除了降低波動風險外，也需提升對抗通膨壓力的能力。

貝萊德環球資產配置基金，於去年美國次房貸風暴出現前，已降低金融股及高收益債券持股。首席基金經理人施達文於今年一月接受Smart雜誌專訪時表示，該團隊於去年第四季，已為預期的市場波動作準備，加重防禦型佈局。

現在該落袋為安存起來？在通膨升溫下可能反成負報酬。剖悉該基金投資方向，有下面幾點發現與大家分享：

防禦1 – 降低波動性

股票部分，如提升健康、電信服務、及必需消費等較不受景氣波動影響類股。於固定收益部份，債券投資需較過去更重視信用品質，偏好高評等政府公債，提高現金但備以入場佈局使用。在強調安全性下篩選新興市場債券投資，因亞洲政府可能將升息以抗通膨，較不偏好亞債。

防禦2 – 降低通膨壓力

股票部份，持續持有原物料類股，並看重黃金相關投資的抗通膨性。固定收益部分，選擇以抗通膨債券方式持有高評等政府公債，偏好現金或短債甚於長債。

我們認為，以中國為首的新興亞洲國家，早在2009年開始復甦的經濟，將會隨著這些國家逐漸減少對出口倚賴程度而持續成長。雖然此區域的央行開始調高利率或存款準備率，正反映了這些國家對逐漸增加的通膨壓力的重視。

通膨壓力是急速的經濟成長、消費者支出增加以及薪資水準上揚的證據，而這些徵兆在西方已開發國家中幾乎不存在，也因此強調了東方和西方市場在過去一年中復甦水準的差距。

我們會繼續關切新興亞洲國家的貨幣緊縮政策與通膨風險，但就現在而言，新興亞洲仍是世界經濟成長的中心。我們在今年第一季對亞洲股市的配置從總資產的13.0%稍微加碼至13.2%%，高於參考指標僅占8.1%的權重。

另一方面，隨著全球經濟好轉，日本也開始出現了經濟復甦的徵兆。日本受惠於新興亞洲經濟體的成長趨勢，最近的出口和工業生產指數較去年同期成長分別高達45%和31%。日經指數和東證股價指數2010年第一季表現，超過MSCI世界指數約150到400個基準點，也使日本股市成為今年到目前為止最大的投資驚喜之一。

日本企業的獲利表現也受惠於銷售收入的增加，以及成本的大幅削減。另外，日圓最近相對美元的弱勢也有助於出口，並可能形成推動股市表現的因素。因為上述原因，佔本基金總資產6.3%的日本股市仍是我們在整個亞洲市場中投資權重超過參考指標最多的部分。

歐洲股市經過強勁的2009年後，今年才剛開始就面臨困境；由於希臘及其他歐洲外圍經濟體遭遇財政困難，迫使投資人重新調整在歐洲地區的資產配置。

我們對歐元區的看法和對美國相類似：雖然對經濟持續復甦的幅度仍有疑慮，但從產業別來看，仍有許多吸引人的投資機會，例如股利率大幅高於十年期政府公債殖利率的電信產業和能源產業。

經過連續兩季的經濟成長，經濟學家預測美國2010年第一季的年化成長率可能達到將近3%。另外，消費支出已有所改善，失業率看來也漸趨穩定，保持在稍低於2009年10月高點時10.1%的水準。

整體看來，政府透過財政和貨幣政策刺激經濟的努力，已經開始創造正向的經濟動能，而現在關鍵的問題是，這股動能在聯準會的寬鬆貨幣政策，和即將到期的政府住房優惠措施結束後，能否延續下去。

儘管近期有所改善，但我們認為投資人需注意美國仍有特定的投資風險。首先，GDP的成長和先前二次大戰後的擴張時期比較，仍然相當微弱，而消費支出增加的時點，又和政府增加轉移支付的期間相符；因此這些支出將無法持久，消費成長最終仍將需要可支配所得成長的配合，但平均時薪數據顯示，目前的薪資成長仍然相對疲弱。

最後，雖然目前官方失業率僅有9.7%，但若將目前僅有兼職工作，以及因受挫而不主動求職的失業人口，也列入計算的U-6失業率，卻逐漸攀升，預期在本季結束時將高達16.9%。我們認為這些結構性的問題隨著時間變化，有可能在今年對市場表現帶來衝擊。

儘管美國經濟必須面對這些結構性的問題，標準普爾500指數近來在世界股市中名列前茅的表現，強調了多元化投資的重要性。因此，在美國股市中我們偏重加碼營收來自多個地理區域、資產結構強健並且股價合理的大型跨國企業。

產業方面，我們偏好健康醫療類股和電信服務等防禦性類股；另外，考慮到新興國家的天然資源需求，我們也偏好股價合理的能源類股。

雖然10年期美國政府公債第一季小幅上漲1%，但實際上殖利率受市場波動影響而震盪的範圍頗廣，約在3.5% 到3.8%之間。

今年第一季初，希臘財政危機促使許多投資人，轉投靠較安全的美國政府公債，造成10年期政府公債殖利率下降至3.5%；而在希臘問題平息後，市場擔憂的焦點再度回到美國政府的預算赤字擴大，以及市場需求是否足以消化大量發行的政府公債，10年期政府公債殖利率也回升至年初時的3.8%。

總而言之，由於政府舉債過度，又不願採取減輕聯邦赤字的政策限制，我們對於美國政府公債的長期看法仍不樂觀。

聯準會仍然是投資人試圖預測利率變化時關注的焦點，雖然早在2008年12月就已開始，維持短期利率近乎於零的政策，但調升利率仍將是非常危險的舉動。

我們認為，聯準會對利率的決定，主要將受勞動市場的發展影響。近期就業數據顯示，約聘員工的需求突然激增，若從過去經驗來看，這是未來正職員工數將增加的領先指標。

然而，在目前信用緊縮的環境下，需求強度的不確定性仍然存在，我們認為企業雇用約聘員工，並非為正式聘用預作準備，而是為了取代正式聘用員工。此外，U-6失業率持續增加的事實也特別令人憂心。

為了反應我們認為勞動資源過剩問題將持續的看法，我們增加以短期名目債券為主的美國政府公債投資部位，不過整體投資組合中，美國政府公債仍維持顯著的低比重。相較於參考指標的24.0%，我們僅持有7.8%，且不含現金的存續期間僅2.9年，也低於參考指標的5.4年。

隨著股市在今年第一季走高的趨勢，可轉債再度提供投資人參與風險性資產輪動的機會。

2010年第一季本季美國可轉債的殖利率高達5.5%，幾乎與美國主要股價指數並駕齊驅。雖然可轉債價格已有回升，我們認為仍有某些特定產業的可轉債價格具吸引力，包括能源、通訊科技和健康醫療產業等，其中特別是中小型的健康醫療公司債券價格，可望受到產業併購案的正面影響。

因此，我們保持加碼美國可轉換債券市場，持有部位占總投資組合的4.6%，高於參考指標0%權重。

希臘能否度過財政赤字危機的問題，持續成為本季最大的關注焦點，也突顯其它擁有兩位數預算赤字的歐洲國家的財政壓力，對於下一個必須尋求財務支援的國家的擔憂，也加深了市場的不確定性。

雖然歐盟已同心協力採取急救措施， 避免希臘直接倒債，投資人仍應注意的是，這個問題將不會在近期內消失。

我們在2010年第一季減碼歐洲固定收益投資，由5.6%降至4.7%，持續低於我們參考指標9.1%的比重。

亞洲市場方面，我們減碼固定收益投資部位至投資組合的4.1% ，持續低於參考指標4.5%的權重。

我們在亞洲區域配置較少的主要原因，是因為對日本債市的減碼。日本政府公債的收益是主要已開發市場中，最不具吸引力的，而且我們時常能在日本股市中找到較高收益的投資機會。

但另一方面，可轉換債券和公司債能提供我們參與亞洲成長趨勢的機會，因此我們仍對這些債券持正面態度。

因為投資人受到新興市場的較高利差，以及負債占GDP比重較低的良好信用狀況所吸引，新興市場債市的本季表現，持續優於已開發市場。

我們投資組合中主要的新興市場債券部位，仍然是巴西政府公債。我們也投資亞洲、拉丁美洲、新興歐洲等地區，以美元或當地貨幣計價的可轉換債券。

此外，我們持續選擇性的增加外國公司債的持有部位；主要著重的是具投資吸引力的高信用利差，有時則是透過其他資本結構的形式，來增加我們投資組合中原本就已持有的企業。

原物料：基金在原物料的持股部位，有超過一半的比重，配置與黃金相關的證券，包括直接對黃金以及對開採黃金、銀、其他貴金屬及工業用金屬的礦業公司的投資。基於黃金本身的價值以及對抗未來通膨避險的潛力，我們持續持有黃金做為西方法定貨幣的替代品，也做為與其他股票、債券、現金投資相關性較低甚至為無相關的資產。儘管許多投資人可能對金價最近從2009年第四季高點的拉回感到擔憂，我們認為這只是暫時的現象；由現在的供給需求來看，我們相信未來幾年金價將會繼續上漲。

電信服務：電信服務產業在本季受到投資人紛紛撤出非景氣循環類股的影響，表現遜於整體股市。我們對電信類股仍保持加碼的主因是，產業擁有具投資吸引力的股利水準，以及強勁的自由現金流量。儘管電信服務在許多地區都已是成熟產業，銷售收入成長能力也存有疑慮，我們仍看好新興市場的電信服務，持續擴張以及特定亞洲市場的成長。隨著智慧型手機越來越普遍，無線上網服務漸漸成為數據服務成長的主流。我們在此產業的加碼主要配置在美國、日本和俄羅斯。

能源：來自新興國家的需求持續推升商品價格，也推動油價站上18個月以來的高點。中國的每月汽車銷售量不斷創新歷史紀錄，三月份就售出了174萬輛汽車，幾乎相當於2005年美國景氣消費熱潮最高點時的月銷售量。中國市場客車和商用車的銷售量，和去年同期相比分別成長64%和39%。第一季的油價回升並沒有立即帶動能源類股的表現，我們認為整個產業現在的股價都相當吸引人，特別是綜合石油公司股價更為低估，因此我們也趁此機會，進一步加碼原有的持股部位。

健康醫療：美國健保改革法案的通過，為健康醫療產業掃除了許多不確定性，因為最終通過的法案，排除了許多投資人，於一年前初步開始討論健保改革時，所擔憂的負面情況。由於健康醫療產業的股價水準仍然相當具有投資吸引力，因此我們持續加碼健康醫療類股。大型製藥廠的管理階層近年來大刀闊斧進行改革，以停止獲利下滑的情形，產業中的併購案，也降低了許多大廠面臨專利過期的風險，而更重要的是，經濟合作組織國家和中國的人口老化趨勢造成了藥物使用的增加。我們也預期在2010和2011年第三階段試驗數據公布後，投資人對健康醫療業研究開發生產效率的看法將有所改變。此外，在目前貨幣市場和債券殖利率都偏低的環境之下，健康醫療產業的高股利水準和自由現金流量可說是額外的優勢。

非必需消費品：雖然最近資料顯示，美國消費支出有所回升，我們認為這主要是由美國儲蓄率下降所造成，並不代表消費者可支配所得有實質成長。具體來說，美國儲蓄率在2010第一季的確由4.7%下降至3.1%，不過我們認為此下降趨勢應屬暫時性，因為若已開發國家中的減債循環將有所進步，消費者的儲蓄率勢必將會升高。高結構性失業率、消費信貸緊縮，加上個人房貸借款的不可行，這些因素都使非必需消費品產業的長期營收成長前景黯淡。

金融：美國宣布採用禁止銀行參與避險基金和私募基金的自營交易或投資的“Volcker Plan”，提高投資人對金融監管過嚴的擔憂，而歐洲的金融管理機關也正在考慮類似的法規，以限制高風險的銀行活動。金融監管干預的增加可能導致股東權益報酬率的下降，金融業股價也受到下跌壓力。雖然受到此焦點議題的風險影響，我們認為有資本市場業務的大型美國銀行仍值得投資；美國的地區性銀行和商業房地產較有關連，且可能需要額外增資，則應該避免持有。美國以外的市場，由於歐洲債券市場的不穩定，加上我們預期去槓桿化將會持續，我們對歐洲等已開發市場的銀行仍保持謹慎態度。在亞洲和拉丁美洲方面，新興的消費族群創造出新的信貸需求，家計負債比率也較已開發國家低，因此我們持續找尋有利的投資機會以參與金融業在這些地區的成長。

必需消費品：近期全球經濟的復甦，可望持續支撐景氣循環消費性類股的強勁表現，但卻掩蓋了已開發國家的消費者，仍然面臨結構性失業的問題。結果是，必需性消費品等防禦性類股的表現相對落後。不過，一旦非必需消費品的支出開始減少，則許多提供基本必需消費品的公司就可望從中獲利。我們將持續個別衡量，必需消費品產業的投資機會，並且在相對股價看漲時，策略性的建立部位。

科技：企業獲利的復甦，使部分希望增加整體生產力的公司，迫不及待地開始一系列的資本支出計畫。除此之外，此產業中許多公司都能將淨現金部位維持在高檔，僅有少量債務，並在費用管理方面頗具成效，有些公司也開始支付股利。值得注意的是，2009年全球科技類股上漲了52%，而在美國市場更上漲了62%；這正代表此產業類股的股價已較過去更高，並且未來企業成長必須達到先前樂觀的獲利預測，才能維持績效表現的水準。因此，我們減少科技股的比重，並將持續評估未來可能的投資機會。

第一季我們分別減碼歐元和日圓，並增加美元部位。

美國聯邦政府赤字不斷增加，又即將面臨社會福利計畫等既定支出，我們對美元的長期購買力感到擔憂；但在目前環境下，相對於歐元、日圓、英鎊等其他主要貨幣，美元仍是較好的投資選擇。

因為，希臘和其他歐洲外圍經濟體，由於財政困難將在短期內繼續對歐元帶來壓力、日本為避免通貨緊縮惡化，今年應會採取進一步的計量寬鬆措施，而英國即將來臨的大選，則為減少政府預算赤字所必需的政黨合作，籠罩一層不確定性。

因此，現在我們的現金部位減碼歐元至6.5%、日圓至7.8%以及英鎊至2.4%，低於參考指標中以上貨幣13.6%、10.0%及4.8%的權重。

我們持續加碼包括新加坡幣、馬來西亞幣、印度盧比、新台幣及韓圜等亞洲市場貨幣；同時我們也加碼包括巴西里奧以及加拿大幣等數種所謂商品貨幣。

我們在亞洲除日本以外的貨幣部位，今年的表現都較美元強勁，而且我們認為，隨著這些亞洲經濟體，對匯率的控制，由出口成長導向，轉型為控制國內通膨，並增加國內消費者購買力，則這些貨幣將可望進一步受惠人民幣終將面臨的升值。

值得一提的是，我們有大約4%的資產維持在黃金、金礦公司及其他貴金屬相關的證券。從許多方面來看，我們都將這些證券視為一種投資組合中替代貨幣的投資，隨著中央銀行持續增加貨幣供給，這些證券能為我們投資人提供更加可靠的價值儲藏。

即便這些投資大部分都如同黃金，是以美元計價，但這些投資的報酬通常與美元的走勢相反。若考慮美元與黃金的價格關係，我們的投資組合相對於參考指標而言，仍可說是適度減碼美元。

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