新興亞洲

2012年1月第一週（截至1月6日），MSCI中國指數微幅上漲0.4%，壓抑中國股市表現落後同期印度、俄羅斯及巴西等其他金磚3國的主要原因之一，仍是執行已經1年多的房市調控政策。

許多投資人關心，到底中國這波打房政策會持續多久？2012年是否有機會看到中國股市恢復活力？

事實上，中國房地產類股不論在中國本地的滬深A股指數或者MSCI中國指數占的比重都不高，但為何房地產市場變化總能影響股市投資信心，主要是中國房地產在整個中國經濟成長的貢獻中，占重要地位。

以下圖為例，房地產投資占中國GDP比重逾1成，當全球景氣好的時候，這1成左右的比重，若與出口、消費等項目並列，並非總是關注焦點，但是，當目前全球經濟仍存在歐債風暴及美國經濟成長走緩疑慮，中國出口產業也明顯受到衝擊，此時，房地產市場對中國經濟成長，就變成是相當重要的支撐力道之一。

另外，房市身為火車頭產業，對經濟成長的貢獻，至少有2倍以上的乘數效應，房市的重要性可見一斑。

圖：房地產投資、銷售及房產占固定資產投資比例占GDP的比重

資料來源：NBS, Mirae Asset Research，2011年12月12日

因此，不少券商及研究機構認為，在目前全球大環境不確定仍高的時候，中國政府即使不會馬上收手打房政策，但也不至於加重打房政策，且在今年第2季中段後，隨著民眾逐步消化房價下跌訊息，加上天氣回暖帶動看屋潮回溫，預料整體房市信心可望自谷底逐漸回升，期間伴隨政府可望持續鬆綁貨幣政策，包括鬆綁房貸限制，預料今年下半年，房地產市場買氣有機會回升。

事實上，中國政府持續1年多的打房政策，已經展現部分成效，例如新增房貸量已經明顯下滑，部分一線城市的房價也開始走跌，只是房價下跌的幅度，或許還未符合政府設定的目標，因此，打房政策短期內仍將持續。

圖：中國新增房貸量及年增率變化

資料來源：PBOC, Mirae Asset Research，2012年12月12日

不過，部分券商預估，雖然今年整體中國房價可能仍處在下跌狀態，但房價下跌，可望帶動今年房地產銷量成長力道回升，對部分房地產開發商，特別是大型的房地產開發商的營運動能恢復，將有助益。而當房地產市場不確定性降低，將有助提升整體投資信心，屆時可望帶動股市走出低迷格局。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。BLK 2012-034

2011年初至12月16日，中國股市（MSCI中國指數）下跌20.8%，雖然並非是同期間金磚四國股市中表現最差者，不過，由於中國政府才剛於12月5日調降存款準備率，市場原本預期中國貨幣政策鬆綁的過程中，將激勵股市出現明顯反彈，不過，股市實際表現似乎未能符合投資人預期，不少投資人的共同疑慮是，中國股市會有機會反彈嗎？

※四個面向解讀中國經濟及股市現況：

中國強勁經濟成長是否將成為歷史？

歐洲及美國經濟景氣疲弱，的確衝擊了中國的出口成長，不過若從圖1可看出，過去幾個月，中國的進口成長力道幾乎都是大於出口，券商預估，這樣的情況還會持續至2012甚至到2013年。

這代表，中國內需仍有一定程度的成長力道，且若分析過去幾次經濟動盪期間，中國經濟在內需拉動下，仍有一定成長強度，且支撐力道或許比想像中還要強勁。

圖1：2000年以來中國進出口成長情況

資料來源：Bloomberg, IMF, 截至2011年11月30日

緊縮政策是否讓股市缺乏資金？

若看中國人民幣存款，仍持續攀在歷史高水位，加上銀行間每月新增貸款及M2的成長率，都有恢復成長的情況，顯示，市場上的資金已經開始逐步增加，但民眾缺乏信心，所以資金不願投入股市，但另方面思考，若信心回穩，中國投資人手邊仍有資金能再度為股市挹注活水。

圖2：中國每月新增貸款

資料來源：Thomson Reuters, Credit Suisse research, 2011年12月13日

通膨壓力減緩是否只是曇花一現？

中國境內消費者物價指數（CPI）11月年增率為4.2%，不但再度降回5%以下水準，也是連續第4個月漲幅縮減。若從中國PMI指數中象徵製造成本的投入價格走勢來看，也呈現持續下跌的狀況，隱含了未來通膨率可望持續往下走，再加上過去影響CPI相當大的食物價格，11月及10月的價格的已經分別都較前1個月下跌，顯示過去讓CPI壓力最大的來源，也已經出現明顯緩解。

圖3：中國CPI分項情況

資料來源：Credit Suisse research, 截至2011年11月

全球最擔心的中國房市調控，有沒有鬆綁的可能？

就前面所述，中國政府在貨幣政策上，從存款準備率調降、市場資金放鬆等情況來看，似乎房市緊縮是目前在整個經濟調控的過程中，政府仍不鬆手的一塊，且官方不定期的就會公開發布言論表明，目前仍未到房市調控的目標，所以2012年房市調控政策仍會持續。

此情況為壓抑中國股市近期表現的主因。券商普遍認為，截至2012年上半年，中國的房市調控政策仍會持續，只是，投資人可以觀察的是，在持續調控的過程中，是否程度有放鬆的跡象。

不少分析師認為，中國股市與政策的連動性相當高，在目前中國政府意圖逐步鬆綁貨幣政策的過程中，只剩房市為最後的調控重點，若未來調控接近尾聲，股市就有機會出現更佳的表現，若與之前相比，現在影響中國股市走勢的情況反而相對聚焦，投資人觀察的重點也比較能集中。

分析師普遍認為，至2012年，中國的房價很可能再跌，比較悲觀極端的情況或許還有1成跌幅，不過，觀察近期中國房地產成交量的情況來看，不少開發商已經開始降價促銷，讓不少建案反倒出現銷量增加的情況，預期未來，大型開發商因為有較穩定的財務狀況，及較能因應市場彈性調整營運策略的空間，或許較能撐過房市寒冬。但中小型的開發商或許可能受到財務的衝擊會較嚴重。

總結來說，中國股市至2012年上半年仍將處在政策調整、波動較劇的行情，不過，由於中國股市今年以來已經修正相當多了，若以過去的經驗來看，中國股市只要投資人信心恢復、上漲動能再起，通常回漲速度也相當快，股市調整期間反倒可以視為尋找投資機會的時機。

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中國國家統計局公布2011年11月中國消費者物價指數(CPI)漲幅4.2%，不但是連續第4個月漲幅下滑（見圖），更是14個月來新低數字。這顯示，今年上半年中國原本憂心的通膨升溫壓力明顯降低，市場也預料此情況將讓中國政府有更多空間鬆綁實施1年多的緊縮貨幣政策。

引導11月CPI漲幅持續下滑的主因仍是食物價格，若與前月比較，在整體CPI中的食物價格部分，較前月下滑0.8%，其中占比較大的豬肉及蔬菜價格均較前月下滑。（見表）

圖：今年以來中國CPI漲幅變化（%）

資料來源：Bloomberg，統計至2011年11月30日

表：今年下半年中國各項物價漲跌情況

資料來源：NBS, Credit Suisse, 2011年12月9日

不少分析機構均認為，目前的通膨情況，已經快接近中國官方認可的正常範圍，但絕對還談不上有任何通貨緊縮的跡象，所以，短線上，中國只可能採取溫和的貨幣政策鬆綁措施，除非經濟成長力道出現明顯大幅減弱的跡象，才可能看到中國政府祭出積極的刺激經濟措施，不過，若以現在的通膨水準來看，如果需要的話，中國政府是有更多空間可以實施提振經濟成長的政策。

受12月9日公布的CPI數字影響，加上同日公布的零售銷售成長17.3%的數字，也優於市場預期（見表，Bloomberg原本調查預估數字為16.8%），支撐中國股市，包括滬深300指數及上海綜合指數當日收盤表現在主要亞股中顯的相對抗跌，跌幅均小於1%，其他亞洲股市則持續受歐債前景不明衝擊，9日單日跌幅幾乎都超過1%。

若未來中國將持續鬆綁貨幣政策，則可望帶動過去受貨幣政策影響較大、股價跌幅較深的產業，例如金融、工業生產、原物料等與景氣連動程度較高的類股，由於這些類股在MSCI中國指數中的占比也較高，若未來隨著貨幣政策調整，股價出現回溫，則可望帶動整體中國股市在2012年有機會出現較好的表現。

表：中國11月最新經濟數據

資料來源：Bloomberg，2011年12月9日發布

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2011年12月5日，中國人民銀行宣布調降存款準備率2碼正式生效，這是3年多來中國首次調降存準率，也是中國政府實施1年多貨幣緊縮政策後，首次出現明顯鬆綁訊號。

圖：中國存款準備率與金融市場變化

單位:% 資料來源：Bloomberg, 2011年12月5日

事實上，早在今年（2011）第4季開始，中國地方金融機構就開始悄悄出現貨幣政策鬆綁訊息，例如，南京5家銀行調降首購屋的房貸利率；北京放寬普通房的稅賦優惠範圍；杭州政府提出若在經濟開發區買房，將提供補助優惠；浙江部份地方金融機構，也調降了存款準備率。

自今年8月、中國消費者物價指數開始出現連續3個月漲幅縮減開始，中國政府原本控制通膨優先於穩住經濟成長的政策目標就開始出現轉向的跡象，雖然中國政府強調，調控房地產市場的政策目標仍將維持不變，不過，在其他方面，例如這次調降金融機構存款準備率，還有放寬限制銀行新增貸款部分，都出現了政策鬆綁跡象。

不少研究機構認為，雖然中國調降存準率，反映出中國經濟的確出現成長力道減弱、政府欲拉抬經濟成長的事實，但是若就今年、甚至明後年中國的進出口成長預估情況來看，進口成長力道是大於出口的（見圖），這反映出，雖然中國經濟在出口方面，受到歐洲及美國景氣不佳的衝擊，但中國的內需消費動能依然存在，再加上政府開始鬆綁貨幣政策，當未來民間借貸市場再度恢復元氣，將有更多資金可以投入消費市場。

圖：券商對中國主要經濟數字預估

資料來源：NBS, CEIC, Morgan Stanley Research, 2011年11月28日

當中國此波緊縮貨幣政策暫歇，是否意味過去受貨幣政策壓抑較多的景氣循環類股，有機會再有表現？若就股票評價（valuation）的角度來看，的確，部分與景氣循環連動性較高的類股，例如能源、原物料、工業及金融，目前的投資評價相對較具吸引力（見表），而且，若未來隨著貨幣政策鬆綁、資金再度回流股市時，這些之前被壓抑較深的類股，或許較有表現空間。

表：中國股市各類股評價

註：表中數字為MSCI China各類股指數，資料來源：Bloomberg, 統計至2011年11月28日

展望2012年，雖然中國的經濟及股市仍將持續受到歐、美景氣影響，不過，包括在總體經濟、房地產市場，甚至政權上都將出現不同於近2年的局面（見表），在這樣的調整下，中國股市在2012年可望受到帶動，有機會再度出現反彈。

圖：2012年中國市場相關可能變化

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即使歐債危機、美國經濟成長放緩議題持續左右市場情緒，中國政府仍強調將繼續執行其房地產調控政策，中國此舉引發市場疑慮，憂心其是否會衝擊到經濟成長，甚至繼續拖累房地產相關類股後續走勢。

中國國務院總理溫家寶在2011年10月底的國務院常務會上談話重申，呼籲各地方政府要切實負起責任，繼續嚴格執行政策，促進房價合理調整。溫家寶此番在周六的談話一出，的確引發市場討論，不過，對隔周的周一及周二股市衝擊程度，特別是房地產類股，卻沒有如預期來的大，幾家大型地產商雖然經歷單日股價較大幅的震盪，但收盤甚至卻逆勢上漲。

部分券商認為，溫家寶的談話是對市場重申，中國短期內不會結束房市調控政策，但也只是強調作用，並未祭出新的調控政策。如同過去，每波中國緊縮政策執行過程中，官方總會出來喊話幾次，目的是要消弭市場不實的預期，而非真的要不斷出重手壓抑經濟或房地產市場。

不過，與前波（2007~2008）中國打房政策相較，此波（2010~2011）中國還在執行的政策的確比前次嚴格許多，其中最明顯的就是拉高購屋貸款條件及增加購屋限制，至於在金融機構方面，現行銀行存款準備率也高於前波，顯示銀行能放款給民眾的貸款額度，也較前波為低。

為什麼中國在全球經濟、特別是已開發國家經濟成長力道走緩之際，仍不鬆手打房政策，主要原因為，過去1年多來，政府推出的打房措施，雖然成效出現，但仍嫌不夠顯著，例如，雖然主要一級城市房價出現上漲遲滯跡象，但其他二、三線或內陸城市房屋銷售均價仍在緩步上揚（見圖）。

圖：主要一級城市及其他城市房屋銷售均價走勢

資料來源：BofA Merrill Lynch,2011年10月28日

不少投資人正在觀望，若政府持續執行打房政策，部分房地產開發商的營運是否能繼續撐的住？的確，若從主要地產開發商的財務情況來看，與過去幾年相比，目前地產開發商的營運籌資來源，靠企業本身自行籌資的比重上升，從銀行借貸的比重下滑。不過，比起2008年，目前這些企業的短期債務壓力相對較輕，若比較債務到期的時間，目前5年以上才到期的債務占整體債務比率上升，1年內到期的比率下滑，顯示在這段打房黑暗期，開發商的抵抗力，或許較過去強一些（見圖）。

圖：2011年上半年及2008年中國地產開發商的債務到期情況比較

資料來源：BofA Merrill Lynch Global Research,2011年10月28日

多家券商共同認為，短期內或許會看到部分開發商祭出降價優惠來刺激銷售，而政府方面，可能會等興建中的社會保障房釋出量多一些、讓市場平價房產的供給增加，引導整體房價出現更明顯的調整，或許才可能逐步鬆綁打房政策。

不過，由於政府目前是透過增加購房限制來調控房市，但在整體貨幣政策上，並沒有繼續執行進一步的緊縮政策，且截至第3季，中國的經濟成長率仍攀高在9%以上水準，顯示成長力道仍有支撐。

未來，部分房地產類股或許多多少少會因為受到政策壓抑，出現波動，不過，一些商用型房產為主的開發商，或許有機會因為股價修正，且實際營運受政策衝擊較住宅型開發商為低，股價未來表現，或許仍值得期待。

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最近，在Google中文新聞搜尋中，鍵入「溫州高利貸」這5個字，會出現近8000筆搜尋資料（註），這是近期在中國金融市場中，被熱烈討論的議題之一。

位於中國浙江省的溫州市，原本是中國私有企業的發源地，也是中小企業的集散中心，但自今年下半年開始，溫州市開始不定時傳出中小企業倒閉或者積欠巨額高利貸導致企業老闆出走的消息，這些事件不但引發溫州市民恐慌，甚至引起市場憂心，若事件愈演愈烈，是否會衝擊到區域金融穩定。

事實上，溫州這次會發生地區性的信貸危機，主要原因之一是，過去1年多以來，中國政府致力降溫經濟，除了實施數波緊縮貨幣政策，包括升息及拉高銀行對企業放款門檻之外，也持續祭出打房措施，希望能控制過去快速飆漲的房價。

1年多來，截至2011年9月底，中國的經濟降溫措施的確彰顯成效，除了銀行間的新增貸款金額下滑，主要城市房價也出現成長停滯跡象。

在中國內部，政府的貨幣緊縮政策，讓許多原本就不容易在大型銀行取得融資的中小企業，籌資上更顯困難，也就得更依賴民間借貸管道，再加上房價下跌，讓部份企業過去投資在房地產上面的部位出現虧損，造成資金調度上的困難。在中國之外，近幾個月全球經濟成長力道放緩，也衝擊不少溫州中小企業的出口業務。

內部及外在雙重壓力，讓部分中小企業出現營運困難，甚至發生倒閉危機，無法償還借貸，也連帶拖累部分高利貸業者同樣面臨倒閉壓力。

目前，市場上憂心的是，溫州信貸危機事件，是否會衝擊到當地銀行業，甚至擴大成為區域金融風暴。對此，多數券商認為，機率不大，主要原因有三：

1. 溫州市整體借貸資金規模只有10%來自銀行，所以銀行受此事件的衝擊預料不大。
2. 溫州高利貸業務發展歷史悠久，幾乎每5-10年就可能出現一次危機，但每次發生危機，幾乎都交由司法單位解決，很少動用到金融機構出面支援。
3. 溫州商人本身賭性較高，但並非所有其他省市企業主或者居民都如此。

圖：溫州借貸來源分布

資料來源：CLSA,2011年10月10日

在溫州事件發生後，也有部分市場聲浪認為，中國政府是否應該考慮大幅鬆綁緊縮的貨幣政策，增加市場資金供給。對此，部分券商認為，短期內，中國應該會維持目前的貨幣政策，雖然進一步緊縮的可能性不大，但立即大幅鬆綁的可能性也不高，原因是：

1. 雖然中國CPI增幅已經連續2個月下滑，但截至9月底的6.1%增幅，仍高於政府期待的4~5%目標值。
2. 剛公布的中國第3季GDP成長率雖然縮減至9.1%，但仍維持在9%以上。

因此，在經濟成長動能仍維持在一定水準之上，中國政府目前仍會以抗通膨為要務，不會立即輕易轉向寬鬆貨幣政策。

今年以來至9月底，中國金融類股受到中國緊縮貨幣政策衝擊，再加上溫州事件讓市場對金融股更失信心的影響下，的確表現不佳，不過，隨著中國總理溫家寶專程於10月4日抵溫州了解情況並穩定人心，再加上市場投資氣氛略為好轉的情況下，10月4日、市場自波段低點反彈以來，中國金融股的反彈力道亦不差，由於金融類股不論在MSCI中國指數或香港國企股中都占有極大比重，未來，若壓抑金融股表現的阻力逐漸淡化，例如中國政府不再進一步推出緊縮貨幣政策，中國股市未來表現可期。

註：資料截至2011年10月27日。

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過去1年，中國股市表現落後全球股市及新興市場，截至2011年10月7日，MSCI中國指數下跌27.6%，跌幅超越同期MSCI世界指數及新興市場指數。

身為全球第2大經濟體的中國，股市表現會如此低迷，除了外在受到歐債風暴、美國經濟成長力道減弱的衝擊，中國內部目前也遭遇通膨升溫及先前執行數波貨幣緊縮政策導致部份經濟活動降溫所致。

市場好奇，中國何時才會出手祭出有效的振興經濟方案，拉升可能減速的經濟成長，如同2008年金融風暴發生時推出的救市方案。

對此，不少券商分析，除非中國的消費物價指數漲幅能降到6%以下、經濟成長率低於9%，政府才比較有可能推出積極的經濟刺激方案。這代表，中國政府目前首要目標仍是以控制通膨為主，而且，短期內政府為了降低歐、美經濟轉弱對中國經濟成長可能造成的衝擊，或許會讓貨幣政策轉趨溫和，這將有助支撐經濟成長。

綜觀目前影響中國經濟發展及股市走勢的幾個主要面向及其現況與觀察重點如下：

資料來源：各券商，表中數字截至2011年9月30日

自2009年以來，中國股市較全球股市出現數波領漲領跌的情況，未來可望在經歷此波大幅修正後，能如同過去幾次經驗，較全球股市提早出現反彈。

圖1：中國基礎建設支出未來將隨城市化提升持續成長

資料來源：CEIC, GS Global ECS Research, 2011年9月8日

圖2：中國股市本益比低於全球及新興市場股市

單位：倍。資料來源：Bloomberg, 2011年9月30日

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。BLK 2011-463

中國國家統計局於2011年9月初公布衆所關注的8月份國內消費者物價指數(CPI)， 如市場所預期CPI年增率從7月的6.5%放緩至6.2%，使得投資人對中國通膨已觸頂更具信心，預期未來數月CPI走勢將持續走緩。這也意味著中國從2010年底開始執行的貨幣緊縮政策(如升息及調高存款準備率)，可望在不久後停止。

分析8月份CPI數據，去年基期因素貢獻其中的2.7個百分點，另外今年新價格上漲因素則貢獻了3.5個百分點，其中食品價格上漲仍是推升中國物價上漲的主因，食品類價格(尤其是豬肉)比去年同期上漲13.4%，影響CPI的上漲幅度約4個百分點。不過市場普遍認爲中國CPI未來幾個月將會逐漸放緩，主因是，1) 預估食品價格未來將趨於穩定(因穀物及豬肉供應持續開出)、2)原物料價格將因全球景氣放緩及人民幣升值而得到紓解、3)從2010年底至今的緊縮貨幣政策效應持續發揮(圖一)及4)去年基期相對較高。

圖一、通膨將隨貨幣供給下跌而走緩

資料來源: Bloomberg，2000/01/01~2011/07/31

由於歐債問題持續擴大及美國内需依舊不振，市場認爲全球經濟步入第二次衰退的風險已大幅攀高，加上新興市場過去數月以來的緊縮貨幣政策見效，全球經濟活動及工業生產近期内將會持續降溫，景氣將步入短期的修正循環。

可以預期的是未來主要國家政府(尤其是中國)之政策將會偏向振興與刺激成長，這對於從2010年底以來受到政府之宏觀調控所打壓的中國經濟而言，應是一劑強心針。另外若中國物價如預期的進一步下滑，人民銀行亦可開始採取寬鬆貨幣政策，為中國股市注入新活水及帶來激勵作用。

持續延燒的歐債問題亦使得投資人高度關注其對全球經濟及股市的影響，市場擔憂其所引發的全球放緩勢必將衝擊中國及新興市場經濟成長動能。不過，根據2010 年各國出口數據顯示，歐盟12國佔中國及亞洲各國的出口比重約只佔總數的6.5至14.3%，相較巴西及俄羅斯的18%及29% 低(圖二)。 另外近年新興國家内需的持續成長(特別是中國及亞洲國家)，區域間的貿易逐年增加(有別於過去高度仰賴已開發國家)， 因此中國受此次歐債影響亦相較其他國家及區域來得有限。

圖二、中國及亞洲國家出口比例

資料來源: 摩根大通，2011/09/02

以股票評價而言， 中國股市現階段已跌至10倍本益比左右，與2008年全球金融海嘯時的低點相差不遠，另外再參考今、明年的獲利成長、股票收益率及中國債券殖利率，可發現股票相對無風險資產的風險溢價亦已來到2008年全球金融風暴時的高點，現在各主要價值指標均都顯示中國股市已跌至物超所值水準。

另外從長期資金面分析，雖然中國政府近年進行調控政策，市場表現相對弱勢，但外國資金進入中國股市卻無放緩跡象(圖三)，可看出投資人對中國股市長期看好。雖然短期面臨了歐美債務問題對股市的負面衝擊，不過中國股市身兼價值、強勁的企業獲利動能、政府的振興政策及貨幣政策等利多機會，仍支撐中國股市的投資魅力，投資人應在動盪中開始分批布局，以免錯失長期的上漲機會。

圖三：累積外資投資於中國基金 (美金十億)

資料來源: EPFR Global，2011/9/27

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。(2011- 429 )

今年（2011）第一季開始中國中南部就傳出下雨量不足現象，五月中旬後媒體更報導華南及華中地區因降雨量較過去平均低了五至六成，旱情更爲加劇，為50 年來最爲嚴重之乾旱。湖南的洞庭湖區因累計降雨較歷年同期遽減，已變成一片遼闊的綠色草地。因華中（湖北省，湖南省和江西省）均為主要糧食（尤其是稻米）生産地區，市場認爲旱災加劇將影響稻米生産量及推高糧價上漲壓力，亦將再引發中國通膨攀升。

國際水稻研究所亦表示「中國糧食形勢對全球其他地區有著重大影響，如果中國被迫從國外進口糧食，將對世界糧食市場産生巨大衝擊」。

中國乾旱影響糧食價格話題，近期在媒體日漸放大，同時也引起投資人的關注，認爲會影響未來通膨走勢及中國股市的表現。不過如果以過去幾年同樣事件對糧食產量的影響來看的話，可以發現旱災對產量及價格變化不是主要因素。

從2000年至今，中國面臨了無數次 的旱災，對每年的生産量亦有不同的影響，不過隨著農業技術及管理效率的進步，近年的總產量都有顯著的上升（圖1）。

圖一、歷年乾旱對中國糧食產量影響

資料來源：野村證券，2011年5月30日

此外，這一次旱災所影響的可耕地較前幾次相對有限（圖2），預期對總體糧食產量影響不大。雖然這一次的旱災大部分集中在稻米耕種的華中地區，不過因爲目前是夏耕時期，一般都是早稻耕種（七月收割），對全年總生産量的貢獻約只有4%。一般而言， 絕大部分的糧食都為秋耕，對全年總產量的貢獻達近七成。

其次，中國糧食統計系統上的問題，可能使中國糧食旱情有被誇大之嫌。2009年旱災影響小麥種植面積達1.4億畝，中國農業部啟動抗旱一級措施因應，並預估小麥減產七到九成，不過最後統計局公佈的數據仍是略微增產，呈現地方政府在報產量評政績的時候多報，報受災面積領補貼的時候也多報的現象。截至2010年，統計局公佈的數據顯示中國糧食已經連續七年增產。

圖二、歷年受乾旱影響之土地

資料來源：野村證券，2011年5月30日

以中國政府長期對糧食價格的因應政策而言，中國政府讓糧食價格大幅上漲的可能性偏低，尤其是近期於中東地區已出現國內糧食價格暴漲，而使政權受到影響，這絕對不是中國政府所樂見。未來中國政府不排除提高受旱災影響區域的糧食最低收購價，以補貼農民產量及所得的減少。

整體來看，此次中國旱災（考量發生時間及地區後）對中國糧食供給及價格壓力的影響有限。貝萊德預期，中國通膨將於下半年放緩，政策調控及升息循環應已屆尾聲，貨幣政策將逐漸走向正常化。此刻的中國股市隱含許多利多因素，如本益比已至2000年以來的低點，加上全球經濟已逐漸走出金融風暴開始回穩，中國内需亦持續擴大，未來中國股市在内外雙引擎的帶動下，有助於提升企業獲利。

表、貝萊德中國基金表

資料來源：Lipper，統計至2011年5月31日，以美元計算報酬率。

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中國股市投資人，對政府實施宏觀調控政策應該早就習以爲常。2000年以來，中國爲了防止經濟成長過熱已實施過兩次緊縮性調控政策。2004年初執行「有保有壓」的降溫政策（主軸為控制貸款及嚴管土地），主要是因當時外匯存底大量增加，造成中國貨幣供給持續快速增加、固定投資（尤其是房地產）快速成長、物價升高，導致經濟景氣過熱（當時經濟成長率均在10%以上）。

同樣，2008年全球金融風暴發生前，中國為了防止經濟成長由偏快轉為過熱，並防止價格由結構性上漲變為嚴重通膨，因而實行一系列的調控，從年初的「雙防」到年中的「一保一控」，再到年底的「保增長、擴內需、調結構」。

觀察過去兩次的調控政策執行成果，中國政府對於經濟成長走勢都有一定的掌控，似乎都能展示出其先知先覺能耐（in front of curve）， 能在經濟過熱前祭出相關調控政策有效使經濟降溫，同時能促使相關產業的整合，並導引資金到策略產業以達到經濟長期的平穩發展。

圖一、中國政府在貨幣供給及通膨升高時都會進行調控

我們認爲，中國不定時的執行調控政策主要是自1978年底改革開放以來，經濟體制已逐漸由「中央計劃經濟」轉向「市場經濟」，但因市場價格自動調節機能仍不成熟，過度投資與低效率的資源利用等現象持續存在，在運作一段時間後就會面臨短期的失衡現象；此時政府必須介入市場進行總體經濟的宏觀調控，以防止經濟景氣失調（過熱或過冷）後可能帶來對長期經濟及產業發展的負面影響。

以過去兩次調控後的經濟發展來看，可以看出中國政府不只能適時調控經濟降溫，亦能適時推出刺激成長政策。如2005年加入WTO，放寬外商直接投資領域，引進外資擴大投資，同時還執行有利於擴大内需消費的財稅、金融和産業政策。

此外，2008年底中國推出四兆人民幣經濟刺激計劃以擴大內需、基礎建設來挽救出口及經濟成長的下滑。我們認爲，在中國政府有效執行政策的主導下，中國經濟硬著陸的風險相對有限。

上海5月19日至21日在陸家嘴舉行論壇上，「一行三會」（央行、銀監會、保監會及證監會）透露中國經濟在2008年全球金融風暴後已率先復甦，認爲中國此時的景氣循環需要一套不同的逆週期調節措施。

中國人民銀行行長更指出中國的高儲蓄率可能支持較高的投資，因此可能造成某些方面的過熱和產能的過剩、容易刺激物價上漲及某些資產泡沫的產生。此説法亦引發投資人認爲人行將持續緊縮貨幣政策來壓抑通膨，可能導致經濟急速降溫（硬著陸）。

不過，中國從2010年底開始持續性調控政策、加上美國QE2 即將落幕，還有全球經濟復甦短線出現趨緩跡象，投資人已從先前的擔心通膨轉向擔心中國是否已過度調控而將造成硬著陸及企業獲利未來大幅放緩。主要外資證券商近期也開始微幅下調中國2011年的GDP成長率從先前的9.7% 至9.3%。

總體來看，中國這一次的緊縮政策，志在收回2008年金融風暴時大幅增加的資金供給，以提防長期經濟發展的失調，而不是打擊長期成長的結構。另外全球景氣於去年強勢復甦後，短期内只是步入一段中期性的拉回階段。

貝萊德認爲，中國政策調控及升息循環應已屆尾聲，下半年貨幣政策將逐漸走向正常化。而此刻的中國股市隱含了許多利多因素，如本益比已至2000年以來的低點，加上全球經濟已逐漸走出金融風暴開始回穩，中國内需亦持續擴大，未來中國股市在内、外雙引擎的帶動下將激勵企業獲利上漲。長線投資人應趁硬著陸之疑慮及經濟數據放緩等短線利空放大時，逢低佈局中國股市。

圖二、中國評價相對便宜（股價淨值比對淨資產收益率）

貝萊德中國基金佈局重點為受惠於政府的「擴大內需」政策的相關類股如原物料、循環性消費、醫療保健等類股；以十二五計劃所訂定的擴大及調整內需結構並促進消費升級等政策方向，可預期中國未來中產階級之消費力道將全面提升。未來誰能掌握這一股「消費」脈動，誰就能真正參與中國未來起飛。

資料來源：Lipper，截至2011/4/29

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MSCI中國之 126檔成份股已於2011年3月31日前公佈2010 年的盈餘，綜合所公佈的數據，MSCI中國成份股2010年獲利年成長率達35%，高於市場預期的33%； 其中有六成四的企業獲利符合市場預估； 二成七的企業超越市場預期，只有一成的企業低於預期。

以類股而言 ，2010年獲利數字超越市場預期的均為大型股如銀行、保險及能源股；此類股為2010年MSCI中國成份股獲利上漲的主要動力。整體毛利率亦呈現上漲趨勢，由2009年的15.8% 上升至17.1%，不過因受到内地工資強勢上調，導致營利率及淨利率無法受惠於擴大的營運規模。公佈2010盈餘之際，市場也同時上調了今明兩年的企業獲利成長預估至18% 及17%(先前預估為16% 及13.5% )。

2011年3月中開始看到許多主要外資券商上調了對中國股市的投資展望至買進，例如德意志銀行、高盛等，均認爲政府於升息、調升存款準備率、打房等政策調控已開始見效，加上供給持續開出，食品價格已受到控制， 因此認爲消費者物價指數將於第二季觸頂(約在4.9%~5.2%)， 未來將持續放緩至2012年初(約至2.5%~3.0%)。

券商表示投資人可追蹤中國貨幣供給為一領先指標(通常領先股市約四到六個月)，一般貨幣供給年成長率跌至10%附近或以下意味著股市在未來一至兩季内將會開始上漲(1999年、2002年、2006年及2009年均呈現類似現象)。 券商認爲因中國企業獲利的持續上揚， 使得其股市近期的本益比來到2000年以來的相對低點(約在12.8倍)，未來的下檔風險有限。

圖一: 上証指數及中國貨幣供給走勢

市場認爲，過去數個月以來的中國政策調控及升息應已接近尾聲，此刻的中國股市隱含了許多利多因素，如本益比已至2000年以來的低點，企業獲利動能強勁具有上調機會，其股市已對近期一連串的利空消息已開始鈍化，加上自從2010年第一季後中國股市就已落後亞洲股市表現。在亞股近期再創新高的帶動下投資人可以期待其股市未來的動能。

貝萊德中國基金

貝萊德中國基金佈局重點為，可望受惠於政府的「擴大內需」政策的相關類股如原物料、循環性消費、醫療保健等類股；以十二五計劃所訂定的擴大及調整內需結構並促進消費升級等政策方向，可預期中國未來中產階級之消費力道將全面提升。未來誰能掌握這一股「消費」脈動，誰就能真正參與中國未來起飛。

 資料來源：Lipper，截至2011/3/31。

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一連串調控政策出台，中國股市是否已利空出盡？該等待還是趁勢加碼？

受到高通脹與緊縮貨幣政策影響，中國股市自2010年10月一波強勁上漲後再度陷入盤整，同期間政府對房市與物價的調控仍不遺餘力，一連串嚴厲政策出台後，短線股價卻呈現穩中透堅。在經歷2010年最牛的經濟、最熊的股市後，中國股市是否已利空出近？

調控政策持續出台，升息、課徵房產稅與穩定糧價三管齊下

通膨第二季見高點，升息進入中後段，下半年緊縮政策將趨緩，打房有利資金流入股市

最近一個月調控政策陸續出台(上表)，市場的反應與後續政策走向分析如下：

1. 貨幣政策：預估2011年上半年還有1至2次的加息機會，而下半年加息腳步可能暫緩，顯示加息週期已進入中後段，接下來的緊縮政策對股市的衝擊將漸漸縮小。

2. 房市：「新國八條」二套房首付需自備6成等規定，並把房市調控的責任下放到地方，顯示中央政府壓抑房價的決心。根據新國八條與國務院辦公廳通知內容，京、津、滬、渝4個直轄市，大連、寧波、廈門、青島、深圳5個計畫單列市，27個省會城市，以及房價過高、上漲過快的城市約30個城市，都必須有限購令的規定。對於已公佈房產稅的政策，早在市場預期，大多民眾認為不如之前預期的嚴苛。但經過這些政策後，已有不少的居民不看好房地產投資，而且已經有資金流入私募基金。

3. 物價：2011年1月份公佈的CPI較去年同期比僅上漲4.9%，低於市場預期，市場預期2月份數字可能維持在5%以下，接下來在第二季有機會坐五望六，但下半年則因為基期與糧食供應可能增加等因素而再度回落至政府目標的4%水準。

從以上分析可以得知，原本讓投資者擔憂的通膨與升息的利空，將在下半年解除，同時政府更嚴厲的房市調控政策，加上負利率環境下，使人民急需較高報酬率的投資機會，未來炒房的資金可能開始流向一直處在低檔且相對便宜的股票市場。

近期中國股市穩中透堅，本益比相對便宜下，陸股中期看法樂觀

近期雖然有中東政局動盪的利空，但最近一個月上證綜合指數上漲6.6%(統計期間:2011年1月25日至2月24日)，在彭博社統計的90個主要股市表現中排名第三名，雖然MSCI中國或在香港掛牌的國企股指數表現不如上證指數，但MSCI中國的預估本益比僅有12.1倍，較過去5年平均便宜至少一成以上，加上經驗顯示，在香港掛牌的中國內地公司會與A股產生比較效應，若A股持續走強，對7成要投資在香港掛牌的貝萊德中國基金所投資的標的，反倒有落後補漲的機會。

貝萊德中國基金經理人寧靜認為，在通膨及升息的疑慮下，中國股市短線受壓抑，但從價值面來看，中國股市已經具有投資魅力，加上政府出手有機會成功控制通膨，陸股中期看法樂觀，建議投資人可趁近期中東利空下，並考量自身風險後趁勢逢低佈局。

貝萊德中國基金與同類型基金報酬率

資料來源：Lipper，統計至2011年1月31日止之Lipper Global/ Equity China所有台灣已核備境外基金之美元報酬率

貝萊德美元高收益債券基金為貝萊德全球基金-美元高收益債券基金之簡稱，本基金係投資於非投資等級之高風險債券。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本基金經行政院金融監督管理委員會核准，惟不表示絕無風險。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK 2011-047

中國於2010年10月發布的第十二個五年計畫的規劃建議中，「擴大內需並促進消費升級」是重要政策之一，而且消費將成為拉動中國經濟的三架馬車之首。同時，中國13億人口與持續成長的人均所得，內需消費不僅是各企業兵家必爭之地，也是各家中國基金強調的投資重點。不過，隨著中國物價高漲，政府透過政策干預來控制物價，是否會衝擊內需消費產業的獲利？

經驗顯示：除非物價大幅飆升，否則適度的物價上漲反倒有利消費成長

若觀察香港與台灣市場，2000年至今每月零售銷售金額跟物價水準幾乎同向變動，除了在物價高漲，如CPI年增率5%以上時的關係才較不明顯，而中國資料較不透明，若以每年零售銷售金額與物價變動，也有類似結果。而過去經驗顯示，中國的零售銷售金額成長率平均是GDP的1.5倍，預估2011年與2012年平均每年可成長14%以上(資料來源:Macquarie，2011年1月) ，除了適度物價上漲使消費者更願意消費外，可支配所得的提升，將使中國內需消費持續維持高角度成長。

若觀察前兩次中國物價走高時的股市表現，除了健康護理與資訊科技產業為負報酬外，其餘類股均為正報酬，其中消費性類股表現亦不俗(見下表)。

資料來源:Bloomberg；以上僅為過去經驗不代表未來指數之報酬率表現

較看好消費性非必需品產業，而在香港掛牌的企業擁有高成長性與低本益比的優勢

目前貝萊德中國基金較看好消費性非必需品，至2010年12月底持有7.4%，而消費性必需品僅持有2.0%，以最近一個月為例，MSCI中國消費性非必須品指數漲幅達1.1%，對照MSCI中國與MSCI消費性必需品指數維持平盤與-5.4%的報酬率，也使基金績效表現優於指標。(資料來源:Bloomberg，統計至2011年1月28日)

消費性非必需品擁有較高獲利成長性與較低本益比是看好的理由，若以2011年消費性必需品與非必需品產業預估本益比分別為20.8倍與11.8倍，兩者幾乎有一倍之差，其中香港掛牌的企業其本益比甚至比A股及台灣中概股更為便宜，如以百貨公司為例，在香港掛牌的中國企業2011年預估本益比為23.6倍、2010至2012年平均EPS成長率為24.4%，而台灣遠東百貨在2010至2012年的獲利成長率僅有8.7%，但本益比卻有28.7倍(資料來源:Morgan Stanley，2011年1月12日) 。雖然短期中國相關企業受到政府緊縮政策而使股價備受壓抑，但就價值面與獲利成長性來看，在香港掛牌的中國企業更具吸引力，而這也是貝萊德中國基金投資比重較高的市場。

貝萊德中國基金在消費性非必需品的選股上，側重高端消費的百貨及服飾業、受惠於二線及三線城市所得成長的體育用品公司、中國人最願意投資的教育產業、急於致富心態下的博奕、彩券業以及白色家電下鄉政策下受惠的電子通路等。

在盤整的中國股市下，透過經理人選股能篩選出具高成長與股價爆發力的個股

在中國人急於致富、勇於冒險的心態下，博奕及彩券業中的龍頭公司是貝萊德中國基金的投資標的之一。中國政府於2009年7月才制定彩券業的相關法規，但在2010年整體市場規模就達到1679億人民幣，不僅是台灣市場的7.8倍之大，預估每年還有2成以上的成長率；而且就每人每年花在彩券上的金額，中國平均僅有15美元、佔其人年均所得的0.39%，對照台灣、香港與新加坡的市場，彩券業在中國仍有相當大成長空間，而該產業的龍頭企業則是貝萊德中國基金加碼的重點個股。

除了眾所週知的13億龐大消費人口外，「擴大內需並促進消費升級」是中國十二五計畫的重要政策，因此從過去的價格競爭，到現在以品質取向，不僅符合政府消費升級的政策，也是經濟發展中的必然現象，能創造附加價值的企業也是貝萊德中國基金較看好的標的。

資料來源:Lipper，統計至2010年12月31日，以台灣已核備之Lipper Global/Equity China之基金，貝萊德中國基金美元A2成立於2008年6月24日

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中國於上週(10月19日)意外性宣布升息，調高一年期人民幣存放款基準利率0.25%，雖然中國人民銀行（中國人行）並未針對升息做出任何表示，不過一般認為升息的主因是為了壓抑當前通膨壓力、防止房地產市場持續上漲及投機行為，並維持經濟穩定成長。

中國人行十月初才調高銀行存款準備率，接著又全面調高利率，顯示通貨膨脹率(CPI)過高而同時利率水準偏低，造成實質利率呈現負利率，更使得市場資金湧向房地產市場，中國人行不得不在此時升息回收市場過剩資金，控制流動性及對過熱的房市降溫，回應了中國”保增長、調結構、防通膨”目標。

然而，此次的升息是否意味著中國進入升息循環，短期是否有繼續升息的舉措? 一般認為短期內再度升息的可能性不大，主要原因有二：第一，中國目前通貨膨脹率尚未全面性失控，九月消費者物價指數年增率為3.6%，並未超過4%，增幅主要由食物價格所拉升，市場預估有可能到第四季觸頂後回落；第二，中國升息後，拉大了人民幣與美元間的利差，更加深國際熱錢進入人民幣的可能性，而抵銷了藉由升息回收市場過剩資金的效果，因此短期內即便有通膨壓力，中國政府透過人民幣升值或其他貨幣緊縮工具的可能性較高，而非再次升息。

在總體經濟面，日前公佈的中國三季GDP年增率為9.6%，雖較上季10.3%低，但仍符合市場預期。另一方面，製造業指數及工業生產及庫存變化，皆經濟顯示中國經濟逐步成長，如九月份中國製造業採購經理人指數值(PMI)為53.8%，連續第二個月上揚；而在工業生產及庫存變化中亦顯示，過去庫存去化已到谷底水位，顯示中國經濟已由趨緩轉向平穩增長。

另一方面，受到十一長假期間展現的消費力道強勁及國際股市所帶動，中國股市在十一長假結束後表現強勁，而升息並不影響投資信心；以2007年為例，中國人民銀行在五個月內升息五次，但A股仍然飆漲，可見得升息不見得就不利於股市。中國牛市再起，中國經濟也將由虛熱轉向平穩成長，由外銷轉向內需，強勁的成長動能，正是貝萊德中國基金鎖定轉型的中國，所看好的長期成長趨勢之一。貝萊德中國基金以價值選股，搭配彈性靈活的產業佈局策略，現階段加碼銀行、消費及原物料類股，掌握中國成長的脈動。
 
 
 
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中國繼10月11日調高六大行庫存款準備率0.5%至17.5%後，日前（10月19日）則無預期地調高利率，此為2007年12月以來首次升息。大陸金融機構的一年期人民幣存放款基準利率雙雙調高0.25%，存款利率升至2.5%及放款利率升至5.56%。

升息主因 打擊通膨及房市
雖然中國人行並未針對升息做出任何表示，不過一般認為升息的主因是為了壓抑當前通膨壓力、防止房地產市場持續上漲及投機行為，並維持經濟穩定成長。中國人行前週才調高銀行存款準備率，接著又全面調高利率，顯示即將公佈的GDP及通貨膨脹率(CPI)可能比市場預期高，人行不得不在此時升息回收市場過剩資金，控制流動性及對過熱的房市降溫，回應了中國”保增長、調結構、防通膨”目標。

近期一系列經濟顯示中國經濟逐步成長，如九月份中國製造業採購經理人指數值(PMI)為53.8%，連續第二個月上揚，顯示中國經濟已由趨緩轉向平穩增長。

對產業影響
貝萊德中國基金操作團隊認為產業面的影響主要是在房地產產業，對2010年獲利無顯著影響，2011年影響僅2%；而對銀行類股則為中性偏樂觀，對銀行類股獲利及淨利差有小幅貢獻。就市場影響來說，一方面升息效應不會馬上顯現；另一方面，中國利率水準與實質經濟成長(8%-10%)相比仍偏低，故資金並不會因此過於緊縮，影響了長期的經濟成長。因此對中國股票市場並未有大幅的衝擊，歷史經驗顯示，升息代表景氣確立復甦，股市長線相對樂觀。2004-2007年中國升息循環，隨之而起的是市場的股市上揚，基本面帶動的多頭，可能更有看頭，即使短期股市在政策打壓下指數表現空間可能受壓抑，反而是加碼的好時機。

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消費者信心持續增強

儘管短期中國經濟成長可能會呈現減緩的情況，工業活動的成長動能可能逐漸趨緩，但中國的國內消費仍維持相當不錯的上升趨勢，零售業銷售額持續提高，2010年七月份經季調整的零售銷售成長率達到22.5%，顯示出中國消費者信心增強。依過去經驗看來，觀察消費者信心可預見國內民間消費的強度，而自從2009年第二季開始，中國整體消費者信心指數一直呈現上揚的趨勢，基於消費者信心指數為消費者實際花費的領先指標，摩根大通推估接下來3至6個月期間，消費者消費支出還會持續復甦。

政府祭出政策刺激內需消費

另外，為了維持中國長期經濟繁榮，中國官方更提出許多支持內需消費的政策，可分為四個方向：1.提高中國人民可支配所得；2.藉由縮小不同薪水階層中的薪水差距，以改善薪水分配情況；3.加速都市化過程，特別是中國西部及中部；4.促進消費金融。這些政策可望納入「第十二個五年計畫」（十二五計畫）中，並在十月人大常務委員會提出草案。因此，趁此時加碼中國內需消費產業，正好能趕上政策的利多效應。

儲蓄率降低將有利消費

目前中國儲蓄率為世界上最高的國家之一，占了GDP的51%，儲蓄率過高會導致儲蓄與投資的不平衡，影響經濟成長，因此高盛預期，以長期的角度來看，未來中國的儲蓄率將會降低，並且政府將設計對應政策來協助加速降低儲蓄率，例如健保改革方案、社會安全系統、改善公營企業的利潤共享機制等社會福利制度。更重要的是，這些政策有利於刺激未來中國的私人消費。家庭會受惠於國家更好的照顧，收到國家補助，進而願意去花費所賺得的薪水。由此可見，中國儲蓄率的走向也有利於中國的消費性產業。

貝萊德中國基金

價值投資導向+ 靈活配置操作：價值投資策略」於過去十年均跑贏「成長投資策略」。雖然中國股市以金融和電信為主，但其它產業中仍藏有許多投資機會。基金經理人擁有投資不同於參考指標部位的靈活性，投資標的範圍廣泛，包括H股、A股(本基金目前並不直接投資A股，而是透過A股相關商品投資)、B股、新加坡或美國上市的中國公司和中國相關類。

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8月是中國企業陸續密集發布上半年財報的「超級財報月」，截至今年8月底，已經有超過半數的中國企業發布半年報，企業獲利普遍符合或優於預期。

券商預估，雖然2010年下半年企業獲利成長會因為2009年同期基期較高的原因，獲利成長幅度可能會略低於上半年，不過，包括消費、交通、基本原物料及銀行類股，仍會維持一定的成長力道。

回顧過去1年，在中國股市中，若以滬深300指數的各類股表現來看，包括醫療、科技及消費等新興產業的股價表現明顯優於工業、原物料或房地產等傳統產業，特別是2009年，在醫療保健及科技類股大漲的帶動下，新興產業的估值更明顯大幅高於傳統產業。

放眼下半年，在中國股市的投資策略上，到底該繼續追逐已經漲高的新興產業或回頭尋找遭到低估的傳統產業？答案是：兩者都要。

貝萊德中國基金經理人寧靜認為，目前中國經濟正處在一個轉變的過程中，當然，沒有人會認為消費產業是不好的，只是，大家過度一致的看法，讓一些新興產業的估值被大幅拉高，一些傳統產業的估值卻被過分低估。

寧靜認為，投資中國股市必須在新興產業與傳統產業間求得平衡，因此，基金目前的操作策略是獲利了解部份之前漲多的消費必需品類股，與逢低布局仍有營運成長空間、但估值相對便宜的水泥、鋼鐵類股。

為什麼現在看好水泥、鋼鐵這些傳統產業呢？除了估值便宜的原因外，今年中國政府為了降溫房市，承諾將蓋更多的社會保障性住房，符合更多民眾的住屋需求，這些都會帶動水泥及鋼鐵的使用量。

另外，中國政府的西部開發計畫、還有將逐步整合過去相當分散的水泥業的新政策，都會讓這些類股可能會有不錯的表現，再加上中國汽車保有量快速成長，已經超越美國成為全球最大新車銷售市場，汽車數量大幅增加，都需要政府加緊趕工蓋更多高速公路或快速道路來疏散交通，這也會讓水泥、鋼鐵等這些基礎建設材料業者的營運成長有一定的支撐。

因此，今年下半年除了消費等產業還是會有表現空間，另外一些之前遭到過份低估的傳統產業，也可望受惠新政策及新需求的正面影響，同樣也可能會有不錯的表現機會。

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中國將有機會維持低利率

近來全球經濟復甦情況逐漸減緩，已開發國家的經濟成長率也略被下修，短時間來看各國的寬鬆貨幣政策，與低利率政策短期內還不會退場，甚至很有可能會持續至2011年。自2005年七月人民幣重新評價以來，中國的政策利率循環通常都是落後於美國的。在2008年的全球金融風暴發生後，中國的基礎借款利率一直維持在歷史低點。而前一次的低利率政策更維持了兩年半之久(2002年九月至2004年四月)。

而花旗認為歷史很有可能會重複，自2008年12月到2011年下半年，剛好約有兩年半左右，因此花旗推測在2011年下半年以前，除非中國的通膨大幅上升超過美國，或通膨率無預期的上升至4%以上，否則中國不會比美國先升息。而且一般來說，較低的實質利率表示買入的機會，據過去經驗顯示，股市低點與利率低點是一致的，因此現在正是逢低布局中國股市的好時機。

美國低利率有利中國股市

美國的低利率使美元呈現弱勢，以過去的經驗看來，這有利於中國股市，過去美元走勢與中國股市呈現反向關係。最近一次美元指數(DXY)大漲是在2010年六月份達到高點，相較於2009年十一月的低點，上漲了19%，同時恆生中國企業指數(HSCEI)相對於美國S&P 500指數(SPX)的表現差了13%，反之亦然。由於港幣是採取釘住美元的政策，受港幣影響的H股就會成為美元走弱時的避險投資。

貝萊德中國基金
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中國股市雖然從2010年7月初開始從波段低點反彈，不過，8月初市場又傳出中國政府恐怕會對銀行再祭出另一波壓力測試，此傳言一出，讓投資人對中國銀行股前景再產生疑慮。

為什麼市場對銀行業這麼關注？因為不論在香港國企指數（H股）或者上海A股，銀行類股的比重都是指數成分中最大的產業。

事實上，早在2010年5月，中國政府就對銀行業進行過一波壓力測試，當時，壓力測試主要對象為商業銀行的住房貸款，當時測試的假設是，在房價下跌10~30%、利率調升27~108個基本點時，這些銀行會受到什麼樣的影響。

5月的測試結果顯示，如果在房價下跌30%的情況下，銀行不良放款比率會上升2.2個百分點，不少分析機構解讀，即使這個情況發生，對銀行業的營運衝擊仍有限。

不過，8月初市場傳出的新一波銀行壓力測試，條件就比5月份的嚴苛多了，包括中國當地媒體及國外報導都指出，在這波壓力測試中，政府恐怕會把房價下跌的假設幅度，從上波的10~30%拉高到50~60%，而且這波壓力測試的銀行對象，會特別針對像上海、廣州、深圳等房價上漲過快的城市。

雖然，官方仍未證明這波壓力測試到底會不會執行，不過，市場預料，若房價未來真的重挫到50~60%，一些原本營運體質比較虛弱的金融機構，恐怕就會面臨營運挑戰。

不過，部分券商認為，中國政府這次可能祭出新一波銀行壓力測試的傳言，是宣示意味大於實質意義，一來，6~7月間，包括工業生產等數據都顯示，中國降溫經濟策略開始逐漸發酵，市場甚至臆測，政府這波經濟降溫、包括冷卻房市的政策可能逐步收手，不過，因為目前中國房價還未明顯下滑，中國政府釋出新的銀行壓力測試傳言，是要宣示打房政策還未告終。

另一方面，政府也希望提醒銀行，不要因為市場臆測打房政策可能逐步收手，就開始放寬房貸標準，再讓房地產有再被炒作的空間，政府希望提醒銀行，若沒有通過壓力測試，恐怕會緊縮其放款額度，此舉可能衝擊銀行獲利。

事實上，若從近期香港H股的金融類股走勢來看，今年5月之後，金融股走勢開始從波段低點反轉，截至8月初，不但沒有受到5月那波銀行壓力測試明顯衝擊，就連這波新的壓力測試傳言，對股價的影響都非常有限。

壓力測試對股價衝擊有限，除了因為今年4月以後，銀行房貸規模增速減緩、加上中國銀行業平均不良貸款比率明顯下滑，顯示銀行體質逐步改善，降低市場對中國的銀行業可能會因為政府打房出現營運不善的疑慮。

不少券商認為，隨著中國政府過去幾年逐步實施金融改革，中國金融機構的體質逐漸轉好，若就投資價值的角度來看，金融類股裡面的銀行股本益比大幅低於保險類股，德意志銀行（Deutsche Bank）預估，在香港H股掛牌的銀行股今年平均本益比預估為10.7倍，保險股則為26.2倍。

貝萊德中國基金經理人寧靜，近期的投資策略也是逢低逐步加碼銀行股，她認為，今年上半年受經濟降溫及打房衝擊影響而表現略顯疲弱的銀行股，未來有機會在經濟從過去虛熱邁向穩定的過程中逐漸受惠。

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自2010年初以來，中國政府陸續出台抑制高房價的政策，日前甚至傳出中國銀監會以口頭要求京滬深杭等四個一線城市的銀行，暫停第三套房貸業務，雖然並無實體書面函令，但這在在顯示中國政府仍隨時注意房市的價格與供需走向，尤其是房價過高、供給不足的一線城市地區。

但如果投資人僅將焦點集中在抑制房價的新聞上，那有可能錯失投資某些中國房地產業的大好時機，尤其在公共住宅方面。其實，早在今年四月，中國國務院宣布，將於年底前完成300萬戶經濟型公共住宅，並修繕280萬戶的老舊房屋，希望將市場由私人住宅，轉移至先前較不受重視的大眾公共住宅。

公共住宅的投資預算

自2010年初至目前為止，中國中央政府已分配超過600億元人民幣在公共住宅計畫上，而美國銀行預測中國政府將投入更多資金在公共住宅上，甚至有可能超過630億人民幣。根據美國銀行的估計，假設每戶公共住宅平均大小為55平方米，而每平方米的建築成本為1,200元人民幣，則今年預定要蓋的580萬戶公共住宅總成本即為3,830億人民幣，等同於2009年中國GDP的1.1%，並占2009年總住宅投資的15%。

此外，2009年中國共完成建築5.77億平方米的住宅空間，預估2010年單以公共住宅就必須完成3.19億平方米，即超過2009年所有住宅空間的一半。雖然目前中國尚未面臨快速通膨的問題，但由於缺工的現象及勞工薪資的提升，實際上每平方米的建築成本有機會來到2,000元人民幣，這將會使2010年公共住宅總成本來到6,380億人民幣，等同於2009年中國GDP的1.9%。

著重公共住宅的原因
以政治的角度看來，地方政府官員可透過公共住宅政策建立名聲。另外，在過去30年中，中國一胎化政策導致人口紅利迅速消失，中國其實已經面臨製造業及建築業的勞力縮減問題，對中國地方政府來說，公共住宅政策可吸引移民工人。因此，中國政府會運用公共住宅固定資產投資，來穩定中國經濟成長。受惠於此政策最多的產業之一就是專營都市化或二線城市的房地產業，貝萊德中國基金加碼該類房地產類股，即看好新政策所帶來的利多機會。

貝萊德中國基金
價值投資導向+ 靈活配置操作：價值投資策略」於過去十年均跑贏「成長投資策略」。雖然中國股市以金融和電信為主，但其它產業中仍藏有許多投資機會。基金經理人擁有投資不同於參考指標部位的靈活性，投資標的範圍廣泛，包括H股、A股、B股、新加坡或美國上市的中國公司和中國相關類。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK 2010-311

2010年7月，中國股市一反上半年頹勢，表現突出。代表中國上海、深圳兩地股票交易的滬深300指數，不但在7月以12%的漲幅領先主要亞洲股市、創過去1年來單月漲幅新高，甚至在金磚四國同期漲幅也居領先地位。

除了整體大盤指數止跌回升，各類股表現在7月也呈現全面上漲，包括過去1年跌幅高達30%以上的地產及能源類股，7月反彈回漲力道特別強勁，漲幅分別高達19%及14%，就連這波上漲力道相對較弱的電信及公用事業類股，也都有逾6%的漲幅。

中國本地股市上漲，帶動同樣代表中國企業的香港國企指數（H股）上揚，兩地股市同步走升，是否意味沉寂至少1年的中國股市投資信心回溫？

事實上，中國股市今年上半年表現之所以大幅落後全球主要股市（在G20國家中，僅優於義大利），主要是受到政府祭出數波緊縮經濟政策，特別是冷卻房市策略，使市場出現恐慌性賣壓所致。

不過，隨著經濟調控政策效果逐步彰顯，也開始出現一些有利股市投資信心回升的情況。

首先，中國的通膨已經開始降溫（6月CPI增幅2.9%低於5月），加上原本急速激增的信貸、市場資金過盛的情況也獲得緩解（6月新增貸款增幅為18.5%，大幅低於去年11月高峰期的30%），就連市場最憂心的房市問題，都在7月開始出現彰顯打房成效的跡象。

其中一例為，上海7月推出的63個建案中，有44個建案售價較4月下跌0.12~34.36%，而在7月下旬2周，不但上海房市出現連續2周交易量上揚，同期間，包括北京在內的8個主要城市，每週房市交易量也同樣出現連2周增加的情況。

若房價持續下滑、有效帶動成交量回升的情況愈來愈明顯，代表政府打房已經有成效，加上通膨、信貸過剩壓力紓緩，預料降低政府祭出更嚴厲經濟調控措施的可能性，而有利提振股市投資人信心。

除了緊縮政策可能逐步放鬆，還有中國內需消費持續在薪資成長帶動下維持強勁動能，再加上8月份，中國企業將陸續發布上半年財報，並根據目前公布的企業財務預測來看，高達6成以上的企業對獲利前景表達樂觀，綜合上述多項因素，未來中國股市投資信心可望在這些正面影響下逐漸回升。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK 2010-300)

中國銀行類股的短期風險主要表現在：1）升息和人民幣升值預期被延後。2）銀行類股的大量增資，造成短期流動性收緊。 3）由於政府對房地產的調控政策，房地產價格下落會帶來銀行信貸資產違約以及銀行盈利下降等方面的隱憂。

升息升值暫無動作
中國於2010年第一季面臨通膨和資產價格上漲快速的隱憂，使其須採取緊縮措施來因應，但歐洲主權債務危機、全球經濟復甦等外部不確定性，預計中國政府近期既不會升息，也不會讓人民幣升值。因此儘管市場預期升息和人民幣升值會對銀行業帶來正面影響，在利多因素尚未出現前，市場謹慎預期會持續壓抑銀行股的估值提升。

增資造成流動性收緊
各家銀行正在積極增資，以因應去年快速增長的貸款量所需要的資金標準。僅今年7月份，H股中銀行股的增資額可望達到1830至2330億人民幣，相當於整個H股銀行股35天的日均交易額，再加上7月後，H股的銀行類股預計又將增資1640至2040億人民幣，新股的大量供給將不可避免的造成流動性暫時收緊，且當7月中旬新股上市時，將使銀行股賣壓加大。

打房政策或將拖累銀行表現
中國政府自2010年以來的打房政策，已使房地產成交量出現明顯回落，但是中國政府並不希望房地產市場實現硬著陸，預計可能調控的結果，是全國範圍內房價下調10%，而一級城市房價下調20%。這樣勢必會對銀行的資產品質造成影響。根據海通證券的計算，如果2011年房價跌幅在20%，對未來三年銀行稅前利潤的負面影響為4%，考慮超額撥備，負面影響為3.6%。由於投資者過分擔憂房價下降將使銀行壞賬增加，銀行股的表現會受到一定的拖累。

銀行股中長期向上趨勢不變
儘管短期來看，銀行股的每股獲利和股東權益報酬率等會受上述因素的負面影響，但銀行股未來2-3年的盈利情況依然良好。
 
首先，升息以及人民幣升值的趨勢已經確定，隨著升息，銀行的貸款定價能力、二手房的貸款利率以及銀行間利率都會提高，借貸利率升高後，與活期儲蓄利率的價差會進一步拉大，也使銀行的淨利差進一步擴大（圖一）。此外， 2006-2007年人民幣的升值也提升了以港幣計價的銀行類股每股獲利和淨值，目前市場也都期待銀行股表現與人民幣升值的週期再一次同步。
 
圖一：2006-2010年的H股市場銀行類股平均淨利差與利率比較圖

其次，淨利差的復甦和擴大將會帶來銀行盈利及股東權益報酬率的改善。 DBS預計2010與2011年年中國政府將維持適度寬鬆的貨幣政策，信貸增長幅度將分別達到18.5%與15%左右，相對穩健的信貸增長將會帶來銀行淨利息收入的增長。而若進入升息循環，儲蓄從定期轉為活期（更低的利率）的數量也在增多，這將進一步帶來淨利差的擴大。自從2009年中淨利差落底後，淨利差一直在反彈中，中國前六大銀行的淨利差已從2009年度的2.29%上升至2010年1季度的2.38%。

最後，目前H股的銀行類股平均股價淨值比是2.17倍，仍低於歷史三年均值2.58倍，而A股目前銀行股的本益比10倍、股價淨值比1.8倍，已經接近2008年9倍與1.7倍的低點。預計增資以及關於信貸品質的擔憂告一段落後，中國銀行股的股價會有較好的表現。

至2010年6月底止，貝萊德亞洲巨龍基金持有金融類股37.4%，相較於權重加碼5.9%，也是目前最看好的類股，其中以中國金融類股的配置比重最高。至2010年7月19日止，1個月中亞洲金融類股僅下跌0.25%，較MSCI亞洲(不含日本)指數跌幅0.97%，表現相對強勢。

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薪資調升效應

日前中國工廠罷工要求加薪事件，大部分工廠已提高最低薪資作為因應。加上員工的加班費是根據最低薪資發放，因此加班費也跟著成長，員工所拿到的實質薪資會比原本高出許多。根據美國銀行研究指出，由於消費和收入有同步上升的特性；受到加薪的影響，可預期到中國內需消費會隨之成長。於過去30年，雖然個人消費占中國GDP的比例呈現下降趨勢，但隨著此次加薪效應發酵，勞工薪資上升，此下降趨勢可望逆轉。

此外，中國人民的可分配所得增加後，非必需消費品產業最有可能受惠，特別是一些較低階的消費品，如衣服、鞋子零售業，百貨業以及行動通訊服務等，與受到調薪的藍領階級比較直接相關的產品，可望受惠最多。

都市化加速以及社會安全制度改善

刺激中國消費的原因，尚包含中國都市化程度的持續成長。目前，中國都市化的程度，已由2000年的近37%，來到2009年的47%，雖然持續成長，但相對於其他已開發國家的都市化程度仍然偏低，這也意味著未來還有很大的成長空間。都市化加速成長，還會使中國對房屋、基礎建設及交通等需求上升，帶動中國內需發展。加上中國社會安全制度的改革，將使社會安全網獲得改善，中國人民不再需要為了因應突發狀況，從所得中保留一大部分作為預備金，這筆錢可以轉為增加花費在非必需消費品上。

人民幣升值影響

日前中國政府宣佈人民幣匯率制度改革，加強人民幣匯率彈性，可見中國政府將著重支持內需消費性產業，對內需產業來說，人民幣升值是利多。貨幣升值將增強消費者的購買力，讓消費者更願意消費。另外，升值也可能紓緩通貨膨膨脹的壓力。貝萊德建議投資人趁此時加碼投資中國非必需消費性產業，以現在中國總體經濟情況看來，中國內需擁有不容錯過的優勢。

貝萊德中國基金－投資風格與特色

績效優異+ 風險控制得宜：基金過去1年報酬率位居前1/2排名，其餘期間內位居同類型基金前1/4(註*)。年化標準差為17.6%低於同類型基金平均的21.5%(註*)，除經理人操作得宜外，基金選股兼具靈活彈性與價值導向亦是關鍵。

價值投資導向+ 靈活配置操作：價值投資策略」於過去十年均跑贏「成長投資策略」。雖然中國股市以金融和電信為主，但其它產業中仍藏有許多投資機會。基金經理人擁有投資不同於參考指標部位的靈活性，投資標的範圍廣泛，包括H股、A股、B股、新加坡或美國上市的中國公司和中國相關類。
(註*Lipper, USD, 2010年6月30日)

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過去2周至7月16日，中國已公布多項經濟數據，包括第2季經濟成長率10.3%、6月消費者物價指數增幅2.9%，以及上半年銀行新增貸款比去年同期短縮近6成，這些數據顯示，原本政府憂心的通膨升溫、流動性過剩的壓力逐漸獲得緩解，但唯獨房市降溫還不見明顯成效。到底，中國房市能不能獲得有效調控？還有，中國政府的打房政策何時才會告一段落？

今年經濟調控過程有3階段

貝萊德中國基金經理人寧靜認為，今年，中國政府的經濟調控過程大致可分成3個階段：1~4月為緊縮政策密集推出的時候；5~8月為緊縮政策成效彰顯的時候；9~12月則是經濟回復平穩的階段。目前，市場正處在第2階段。

寧靜認為，在目前這個階段，預料可以陸續看到3類現象：1.通膨壓力紓解；2.經濟成長由原本高度增速放緩；3.房價進一步下滑。從今年7月以來發布的多項經濟數據可以證明前2類情況已經開始發生，只有房地產價格還未見明顯下滑。

在中國政府今年1~4月陸續祭出的房市緊縮政策影響下，目前整個中國房市正呈現「量跌，價未跌」的情況。

整體房價雖未明顯下滑，但大城市已經開始反應
 
「價格還未明顯下跌，是不是意味中國政府打房成效不彰？或者，未來還會祭出更激烈的手段來壓抑房價？」這是目前市場最憂心、也是經理人寧靜認為房市調控成效是左右下半年股市投資信心的關鍵。

雖然，從整體房市來看，房價還未明顯下滑，不過，若看中國幾個大城市，包括北京、上海、廣州及深圳的房市量價變化可發現，在這些大城市中，當房市成交量下滑到一定程度時，已經影響房價開始跟進下跌。

因為，當成交量下滑到一定程度，許多建商通常會透過降價來刺激銷量回升，近期最明顯的代表例子，就是中國大型地產開發商萬科，在過去1~2個月透過調降房價15~20%的策略，帶動6月房屋銷量較上月大幅成長70%，且不只萬科，愈來愈多建商跟進降價策略，帶動7月首2周，包括北京、上海等中國8個主要城市，房地產日平均成交量較6月增加11%。

今年第4季股市可望出現較長波的上升行情

這顯示，未來房市有機會朝「價跌，量回升」的方向邁進。寧靜認為，若這個情況出現，政府或許就會考慮暫停房市緊縮政策，一來因為房價已經下跌，達到抑制房價飆漲的目標，再來，房市買氣回溫除了有助於地產商營運，也顯示下降後的房價，是較多民眾能負擔的買房價格，亦有利整個社會氣氛趨向和諧。

寧靜認為，若今年9月之後到第4季，經濟調控政策逐步退場、經濟回復平穩成長，則有機會帶動股市出現較長波的上升行情，基金目前的投資布局也從防禦轉為較積極，逐步加碼與景氣循環連動性較高的類股。

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政府打房只是要壓抑飆漲的房價，不是要毀掉整個房市 

為什麼中國股市今年表現的比其他亞洲股市差？主要是年初開始，中國政府採取一系列市場預料之外的緊縮政策，讓市場出現恐慌。 

2008年中國祭出4兆人民幣的救市方案，讓部分經濟層面，主要是房地產有泡沫化的跡象。由於2012年，中國政府會有個政權交替的過程，現任領導人有很強的動力，必須在2012年卸職前做些預防泡沫擴大的工作。 

中國的房地產問題，已經從經濟擴大到對整個社會氣氛都有影響，雖然今年上半年，政府已經開始做了一些抑制房價的措施，雖然成交量開始下滑，但是房價還沒有明顯的下降，短期內，這個調控房市的政策，還不會大幅轉向。

不過，政府的打房政策只是要抑制過高的房價，而不是要毀掉整個房市，而且調控的對象主要是針對高價房產的部分，至於一般中低價位的物件，需求仍然存在，也能因此支撐相關水泥、鋼鐵及原物料的需求持續增加。

緊縮政策會不會做過頭、拉低經濟成長？我們覺得可能性很小 

市場現在擔心的是，政府這波緊縮調控政策會不會做過頭，因此拉低經濟成長？我們的看法是，這樣的可能性很小。 

因為在中國內部經濟之外，現在還要面臨來自歐洲經濟可能持續疲弱、美國經濟復甦腳步不夠快的壓力，這些擔憂，都是政府在採取更強烈調控政策前所會顧慮的。 

在宏觀經濟之外，現在大家最關心的就是下半年中國經濟會變成什麼樣？股市會怎麼走？ 

政府現在做的各種緊縮政策，都是為了要防止泡沫發生，所以，這對中國長期的經濟發展來說是正面的。 

今年初， 整個市場是處在經濟成長放緩、同時擔心通貨膨脹加溫的時期，到了年中，可以觀察到經濟成長確實在放緩，像5月及6月出來的PMI（製造業採購經理人指數）數字下滑就能證明。 

下半年，我們將會觀察到消費者物價指數漸漸下滑、經濟成長平穩，慢慢的邁向一個比較合理正常的經濟環境。 

短線上，市場仍會震盪，但同時間長線買點也開始浮現

至於股市，現在從估值上來看，是不需要太擔心的，例如銀行業，估值已經非常接近2008年的低點位置了。現在市場都在等能激勵股市上漲的消息，短期內，可能會有很多事情都會被大家當作能推升股市的事情，像人民幣升值的議題或者其他因素。

只是很難精確預料，這些能夠激勵股市的事情，會在這個月或者8月、9月出現，但是我們不希望錯過今年下半年經濟回穩對股市可能產生的正面影響。 

所以，我們開始逐步買進一些與景氣循環連動性比較高的股票，包括金融、原物料等，或者布局一些能搭上中國經濟逐漸從出口轉向內需消費題材的標的。 

短線上，股市還是會出現震盪，但是隨著企業獲利強勁成長、經濟從泡沫過熱疑慮走向穩定，再搭配股市現階段合理的估值，長線買點已經開始浮現。

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在背負著支撐全球經濟成長的壓力下，現在的中國，每公布一個經濟數據，都影響著全球股市的心跳。近來高盛、瑞銀等部份券商調降對中國經濟的經濟成長預期，中國經濟放緩的確是在政府的控制中、還是超出預期？深入細項可發現，中國經濟數據不該全以負面解讀。而以市場關心的內需市場來看，至少，依最新數據顯示，中國民眾薪資收入持續成長，而消費信心仍持續增加。

PMI等經濟數據不能一面悲觀解讀
在領先指標與PMI等不利經濟數據影響下，中國股市於七月第一週創下18個月來最長連跌天數，上證指數也同步回跌至2009年4月底來低點。然而， 這些經濟數據並非全為負面消息。

今年六月中國PMI指數透露出中國經濟仍無法免於受到國際經濟環境的波及。受到歐洲企業取消訂單的影響，中國出口訂單下滑。但是，來自美國的訂單仍顯穩定。庫存與物價顯示，中國政府降溫措施發揮效果，但這也有助於降低企業成本。

此外，雖然連續兩個月下滑，中國PMI指數仍高於50，這顯示中國經濟仍在擴張階段。若觀察2005年底以來表現也可發現，除2009年外，這指數每年於4-7月皆下滑，而今年下滑的幅度仍在歷史區間範圍內。

中國政府樂見薪資成長

中國經濟經過30年的發展，由均貧社會發展成財富不均，其差距甚至高過採行資本主義的美國社會。中國政府追求社會的和諧發展，並不樂見財富差距帶來的社會壓力。而統計自2003年以來薪資成長、財富成長，及消費成長間的相關性，可發現 - 薪資成長對消費力成長的影響力，高過財富對消費力的影響。因此，薪資成長對中國社會發展及消費動能同樣重要。

消費者信心指數也反應相同的現象。截至今年五月，中國薪資稅收連續第五個月向上攀升，消費者信心也同步升高。今年，雖然中國籠罩在打房或緊縮政策的陰影下，但薪資成長增加，讓中國消費信心仍能持續攀升，而外銷轉內需後的動能成長，正是貝萊德中國基金鎖定轉型的中國，所看好的長期成長趨勢之一。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK 0910-259)

最近半年市場上出現一個散戶投資人百思不得其解的現象，就是明明中國的經濟成長力道十分強勁，但股市的表現卻一直令人搖頭。確實近期包括中國在內的整個全球經濟都步入一種渾沌不明的狀態，歐元區債信問題已是燙手山芋，而南北韓間一觸即發之緊張關係不啻對投資人近日相對脆弱的信心更是致命一擊。但中國自身的經濟兩難局面，也絕對是中國股市近期表現較為落後之主因。以中國市場近年來對全球市場之重要性來看，未來中國市場的表現，不僅單單關係到佈局中國市場的投資人而已，更是全球市場投資人的重要的心理指標。

近期影響中國股市走勢的負面因素中，外部因素無庸置疑的當然是歐元區經濟形勢動盪。但中國市場自2009年11月前波高點之後領跌全球股市，導致表現不如預期的內部因素則為以下數點。

一、政策之不確定性 ，如房地產調控與不知何時會升息或升值。中國經濟從2008年金融風暴危機後強勁反彈，帶動了全球經濟增長。但經濟過熱的擔心也使得政府必須開始對快速增長的房地產市場降溫，股市亦因此受到影響。

二、弱勢的歐元與歐洲經濟的減緩將衝擊中國出口。2009年中國對歐洲出口達20%之多，若加上香港的再出口，則對歐洲出口比重高達23%，故歐元區經濟的減緩的確影響到中國的出口。

三、大量的 IPO造成資金的排擠。中國股市自年初以來所面臨的供應壓力，大量股票上市發行造成了資金的排擠效應。未來數月當中預計中資銀行將在A股和H股同步募集超過700億美元，包括中國農業銀行規模約300億美元的IPO，再再皆對中國股市形成壓力。

全球在2008年歷經百年一見之金融海嘯之後，中國股市率先在2008年10月觸底，經濟面亦自4兆人民幣擴大內需方案執行後展開反彈。貝萊德認為，目前檯面上所揭露出的負面消息已大部分反映在之前疲弱的股市行情之中，目前政府的降溫政策對經濟未來之長治久安也絕對有正面的效果。中國股市近半年的回檔已使得本益比由2009年高點時的約22倍下跌至15倍附近；同時之間，中國亮麗的經濟數據仍持續對股市提供強而有力的支撐，貨幣政策之緊縮對股市行情亦是短空長多。貝萊德建議投資人可斟酌自身風險考量，開始逐步分批承接已過度低估之中國市場，或以全球型新興市場基金介入，以不至於錯過中國在未來的亮眼成長。 

本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK2010-203)

中國國務院在四月中旬宣佈打擊房地產投機的“國十條”，包括為第二套房和第三套房設定更高的頭期款比例。這主因是剛公佈之三月份七十個中大城市房價比前年同期上升11.7%，為五年來最大成長幅度。自2005年以來，中國國務院先後頒布過“國八條”、“國六條”，和“國十一條”等房地產調控措施；儘管調控的目標僅是穩定房價或防止房價過快上漲，並非打壓房價，但從結果來看似乎仍無法阻止目前火熱的房地產市場。

一直以來房地產行業在中國就存在著一種嚴重的兩難，一方面它是推動經濟增長的引擎，但另一方面價格波動也是社會動盪的一個潛在源頭。這就是為何中國政府在處理房地產相關問題上特別小心之故，但這些比預期更強硬的措施在抑制房地產投機的時候，也同時打壓了房地產開發商及相關企業的股價，使得中國股市自年初以來的表現幾乎敬陪末座。
 
貝萊德認為，中國政府這次調控的目標是“堅決遏制部分城市房價過快上漲”，輔之以第三度調升存款準備率；但有兩個可以影響資金成本，從而控制通貨膨脹的強大政策工具仍然尚未動用，那就是升息和人民幣升值。這代表目前中國政府仍以抑制眼前過熱的房地產市場為主，希望能夠拉近城鄉距離與貧富差距，對經濟面的影響應是短空長多。

從長遠來看，中國的經濟增長將不可避免地推動房地產價格走高。一個地區房地產的價值，就是它在未來所能創造租金收入的當前貼現值。由於工業活動集中在城市進行，因而都市化的比率是衡量中國勞動生產率水平的一個指標，目前中國的都市化比值在46%左右，若以未來每年1-2%的成長力道進行，預估2020年前中國的都市化比率將繼續增長到60%附近。另外，通貨膨脹預期是推動價格走高的另一個因素。所以通貨膨脹預期越高，投資者就需花更多的錢購買防範物價上漲的標的，房地產價格以長線來看是愈小不易。
 
在2008年全球金融危機期間，中國政府推動規模空前的貸款，以保持經濟持續運轉。所以房價上漲在很大程度上是中國銀行的充裕資金所造成。但是近期這幾波中國政府的調控措施，已讓房地產類股付出了昂貴的代價。目前房地產類股之於前波高點是處於折價狀態，較歷史均值而言亦折價約一個標準差左右。貝萊德中國基金近期微幅加碼於房產類股，除認為目前價位已經偏低，有補漲空間外；更重要是房地產相關類股為抗通膨資產概念股，在長期房價仍將維持合理價位之下，未來的成長空間則不容小覷。

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自2008年金融風暴全球經濟觸底之後，中國經濟則在擴大內需之下促進消費增加、積極的財政政策拉動投資增長，與寬鬆的貨幣政策支持經濟發展的三重力量推動之下，中國在2009年全球金融危機中仍然實現了8.7%的亮眼經濟成長。而2010年第一季中國GDP成長亦比去年同期躍升11.9%，強勁的經濟成長力道反而使得投資人對中國景氣是否過熱產生疑慮，而中國政府陸續祭出降溫調控等措施來壓抑可能隨之而來的通膨，亦使得近期中國股市出現大幅震盪。貝萊德認為，中國經濟與股市間之表現並無明顯正相關，近期波動除受希臘事件影響外，主要仍是升息的疑慮。一旦政策確立升息之後，股市走勢仍應回歸正軌。

中國甫出爐的4月份通貨膨脹率上升，同時房價繼續以史無前例的速度上漲。在外表光鮮的背後，經濟卻正陷入一種進退兩難的困境；亦即2009年的重點在保增長，而2010年則在防通膨。中國遲遲不願意動用兩大抗通膨工具－升息與升值，主要就是擔心手段過於激烈有可能斲傷好不容易復甦的經濟。以致於中國政府在制定與執行政策上有所顧忌，這也是近期部份券商，避險基金經理人以及知名投資家看空中國市場的原因之一。
 
最近希臘金融危機蔓延全球，也對投資者的風險偏好產生顯著的抑制效果。投資者風險偏好降低，有助於抑制熱錢流入中國，總算是稍微緩解中國的資產型通脹壓力。中國央行今年第三次提高存款準備率的措施，也促使銀行業把更多的存款化為準備金。於過去三個月中，已有約莫1.1兆在外流通的人民幣回流銀行體系，不啻大大降低市場通膨的壓力。

中國經濟近期的確有過熱的風險，而政府降溫的任何舉動皆造成股票市場的不確定性增加，使投資人秉持保守觀望的態度。但中國政府的態度仍是傾向在目前市場的狀況之下，儘可能減少對經濟面的衝擊，並於緊縮房地產的行政措施之後，三次調高存準率已回收市場的流動性，也是為後續調高利率與匯率政策探路。貝萊德認為，目前中國市場投資充滿許多不確定，建議投資人於考量投資風險及自身投資屬性後，以投資多國的貝萊德新興市場基金介入中國投資，以降低因中國單一市場短線政策議題發酵下所帶來之震盪風險。
 

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最近在討論中國時，最熱門的問題莫過於人民幣未來的走勢，以目前市場的共識看起來，已非人民幣要不要升值，而是到底何時會升以及如何升值的議題。貝萊德認為，當中國的資產泡沫日趨嚴重之際，就算人民幣匯率問題上不屈從於國際輿論等外部壓力，升值的內部壓力也越來越有可能進入政策選項。
 
自2005年人民幣匯改以來，2005-2008年人民幣兌美元一共升值了21%，但中美之間的貿易赤字依然在逐年增加，從2005年的1140億美元擴大到2008年的1700億美元，也就是說美國政府口口聲聲希望通過人民幣升值來緩解美國的貿易赤字確實是作用甚微。因為，中國商品的價格彈性甚低，對美國消費者而言，雖然過去數年人民幣升值後造成價格上揚，但整體銷量的下滑幅度並不大，亦即人民幣匯率並不是中美兩國貿易失衡的決定性因素。

如果人民幣一定會升，對經濟與股市的影響會如何呢？根據研究報告顯示，人民幣的升值預期其實對股市的重新評價是存在正向關係，但出口企業的確或多或少會受到衝擊，這也因此迫使中國經濟必須轉型，金融體系必須改革，而一些低階不具競爭性的產業也必須進行升級。同時之間，中國政府也會更加注重區域發展平衡，提升二三線都市成長。因為人民幣的升值的確能提高國內購買力，若能成功轉化為內需的提振，則對整體中國經濟發展的長治久安，絕對有正面的助益。

所以，人民幣的升值絕非治療全球貿易失衡的萬靈丹，但或許能促使中國政府利用這個機會轉化過去一直以出口為主的經濟模式，同時全面提升內需消費產業。貝萊德中國基金一直以來即著重於內需消費與產業升級相關議題，近期更逐步減碼出口為主產業，減低因人民幣預期升值而可能帶來的影響；同時漸次加碼房地產與非必須消費品等會受惠於升值的產業，以其創造出更大的附加價值。貝萊德投顧亦建議投資人可斟酌自身風險屬性，適時分批加碼盤整已久的中國市場，以迎接中國全面成長的到來。
 
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請問中國都市化進展狀況為何？中國是否能成功轉型為內需型經濟？

近年來國際社會關於”中國特色”、”中國經驗”、”中國奇蹟”的驚嘆與討論不絕於耳，中國的崛起已不再是學術研究的一環，而是真實發生在你我週遭的事。金融風暴之後，中國亦極力希望能快速擺脫出口導向的”世界工廠”角色，進而轉型為內需為主的”世界市場”。一個市場經濟結構上由出口轉變到內需其實並不容易，都市化程度的進展速度，將扮演經濟是否能成功轉型的重要任務。

中國經濟成長率連續多年兩位數，2008年金融危機下仍順利完成”保八”任務。未來數年若中國要繼續成長，持續的都市化為當務之急。目前中國的都市化程度仍低，城市人口佔總人口46% ( 如圖一所示)；但先進工業國家如英、美等國，比例高達八成以上。但按照目前1%的都市化程度，每年約有兩千萬人口湧入都市，亦即每年差不多都市化一個台灣；這樣的速度進展十年，都市化人口比例也不過60%。

圖一：中國目前之都市化程度仍低

資料來源: UN CEIC Morgan Stanley Research, 20100303

目前中國的民間消費占GDP比重約35%，相較於美國的70%，與日本的60%都來的低很多。中國正為經濟尋找平衡點，而消費將逐漸取代投資成為經濟的主要帶動力。人民幣在今年可能的升值及鼓勵消費政策之出爐，絕對將有利於中國股市後勢表現。其實除了維持原有的家電下鄉、汽車補貼政策之外，中國當局將協助符合條件的農業人口轉移到二三級都市就業和定居，以促進都市化成長，將連帶刺激所有相關建設與消費。

圖二：都市化的確能夠明顯帶動內需消費

資料來源 : CEIC, Goldman Sachs, 20100304

受惠於經濟回穩，消費信心也跟著逐漸回復。一年一度的中國人大會議日前落幕，會中最重要的結論即為戶籍制度的改革，而這項將龐大農業人口轉為城市居民之都市化計畫，未來絕對將是中國內需重點之所在。貝萊德中國基金佈局重點即在內需相關產業為主；以目前中國的快速經濟成長率來看，中國在未來中產階級之消費力道將全面提升。未來誰能掌握這一股消費脈動，誰就能真正參與中國未來起飛。貝萊德投顧建議投資人在未來的投資佈局上，中國絕對是不可缺少的投資區域。 

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中國不預期地調升銀行存款準備率0.5%，可能的衝擊為何?

中國人民銀行在12日宣布調升銀行存款準備率兩碼，此一預期外的消息造成市場劇烈反應，全球股市同步下滑，尤以亞洲跌幅最重。

雖然中國自09年下半年開始緊縮短期信用供給，但整體信用增長仍遠超過風暴前水平(參考圖一)，而且今年僅第一週，商業銀行新增放款便暴增 5000億人民幣，另外去年12月商品進出口金額皆大幅增長，進口金額更創下歷史新高，這種種跡象顯示，中國當局將加快緊縮步調，從兩次調高短期國庫券利率、出台國11條嚴打房市泡沫，到調高銀行存款準備率0.5% (市場估計將有效回收3000億人民幣放款)，這一連串的措施都是為了避免資產過度膨脹與抑制可能隨之而來的通貨膨脹。

雖然中國當局這些舉動暗示最快可能第二季開始升息，即便如此，中國與其他新興國家經濟持續擴張的腳步並不會受到大幅衝擊，相對於過去的多頭環境，目前的利率水準、通貨膨脹率仍是處於歷史低檔區(參考圖二)，貨幣供給仍是非常寬鬆。同時，中國的工業化仍在持續、二線城市的都市化陸續開展、家電與汽車熱銷，這都反映在原物料進口的持續暢旺(參考圖三)。

當然漲多的股市隨時都可能因為短線市場雜訊而出現獲利賣壓，但全球股市目前仍處於升息的初升段，事實上歐美國家消費增長仍遲滯，年底前升息機率偏低，部份國家如俄羅斯仍是處於降息循環。依據過去經驗，部分國家開始緊縮貨幣與信用，將伴隨市場短期波動，但整體多頭走勢在通膨未明顯失控前仍未改變。惟新興市場各個國家經濟增長力道可能出現明顯差異，建議投資人以全球型新興市場基金進行配置，可以有效掌握區域經濟間的脈動。

圖一 中國銀行業信用供給月變化 (單位，10 億人民幣)

Source: Morgan Stanley Research, 12/1/2009

圖二儘管進出口熱絡，中國目前的利率水準、通貨膨脹率仍是處於歷史低檔區

Source: Bloomberg; 13/01/2010.

Source: Bloomberg; 13/01/2010.

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中國經濟成長有多快有多久?經濟學家們還沒有一致的答案。IMF於7月22日稱讚中國對經濟復甦所付出的努力，並且認為中國還有推出更多財政刺激措施的空間。無論如何，中國內需的消費成長潛力，是共所矚目的。麥肯錫預估，中國現在富裕家庭已達160萬戶，預計至2015年，中國富裕家庭數將達400萬戶，與美、日、英並列全球前四名。貝萊德中國研究團隊指出，非民生必需品的消費力道仍持續看好，投資價值將優於民生必需品。

中國消費信心樂觀度提升

越來越多跡象顯示，中國消費信心可能如同股市般，已於今年2-3月份觸抵。中國五月份消費信心指數由四月份86.1，回升至86.7。UBS於今年六月份針對企業與法人投資人共155位參與者調查顯示，市場對中國經濟前景的看法，逾六成較半年前正面，且認為中國經濟將持續改善。

非民生必需品消費具潛力

市場多數看好中國非民生必需品類股的投資前景，最主要原因除了因為基期較低，且消費品公司與消費者於過去2-3季消耗庫存外，中國大陸人民財務結構良好更是重要的原因。自2008年起，中國銀行體系中的存款水準量逐漸攀升，可能是因為儲蓄增加或贖回金融商品，今年第一季銀行存款增加金額更創下歷史新高。但是同時間，今年第一季中國放款量亦轉而大幅成長。這可能代表著，2009年第一季是中國消費氣氛回溫的轉折點。在下列因素支撐下，可望持續釋放力道，支撐中國大陸非民生必需品的消費成長。

1. 物價穩定
近來中國大陸物價水準趨穩，五月份消費者物價指數下滑約1.4%，而食物價格在四月份下滑約1.3%後，今年五月份僅小幅下滑約0.6%。食物價格對中國消費的影響遠高於美國及日本，食物與飲料占中國消費支出比重達約40%，遠高於日本不到20%及美國不到10%的比重。

2. 家庭收入成長穩定
今年以來，中國家庭實質支出成長逐步攀升，這主要是由於整體家庭實質收入成長持穩所致，無論鄉村或城市家庭收入成長都趨穩定。

3. 低利率環境
以中國三個月期存款利率來看，中國利率仍維持在1.7%的歷史低檔。此將降低人民將資金停留在存款帳戶的誘因，且低利率環境，也會提升消費者增加貸款與消費的意願。

中國國務院總理表示，中國將延續其寬鬆貨幣政策。中國政府認為，當前經濟成長強勁，但仍顯脆弱。這主要是因為此波經濟成長，是由政府而非民間的力量所主導。市場預期，在中國政府需要發行債券來籌措資金，以進一步推動刺激方案的意願下，中國政府可能將調降銀行存款準備率，讓銀行資金能有更佳的流動性來推動景氣復甦。預期，此亦將有利於中國持續釋放其消費力道，而受惠者將不侷限於中國境內企業。貝萊德認為，新興市場優於成熟市場的長期成長潛力已受肯定，單一市場波動風險較大，建議投資人以全球型新興市場基金介入相對穩健。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。(BLK-0907-300)

中國所推動的經濟刺激方案，不僅有利中國股市，也間接提振全球多個股市或類股的走勢。貝萊德認為，都市化與產業升級，將是推動下一輪經濟擴張的主因，並可望進一步提升股市長期投資價值。

中國在過去三十年間曾出現三次強勁的景氣循環，每一次的上升區間的經濟成長周期約持續五年且每一次的GDP成長幅度平均約10%，但每一次的成長動能皆不同 (見圖)。1980至1984年間的成長是由鄉村改革所帶動，1990至1994年則由市場經濟及外國投資所帶動，較接近的1998至2006年週期則由中國加入世界貿易組織(WTO)及房市所帶動。

短期內雖然中國推動大規模的經濟刺激方案，以抵消由歐美經濟去槓桿化所引發的經濟衰退，但根據貝萊德中國投資團隊主管寧靜的看法認為，這種刺激方案並不能歸納為引發下一輪經濟擴張的原因，較可能的主題是都市化或是產業升級。以都市化而言，中產階級的大量崛起，加上中國近期對基礎建設中硬投資(如鐵路、公路建設)的降低，加強社會安定所需的軟建設(如教育，醫療等)，將有效的降低人民對於未來生活的不確定性，進而從高儲蓄中釋放出消費動能，形成有效的內需市場。

貝萊德相信，未來以中國為首的新興市場投資機會，因為都市化所帶來的內需成長，將可平衡外部需求的波動，使得強勁的經濟成長加上一層穩定，本益比的提升，可望成為相對成熟市場額外報酬的來源。

中國這次再度由基礎建設帶動的景氣復甦已見初步成效，但是否能持續為內需加溫？貝萊德認為，熱絡的股市有助於提升消費信心，未來中國大陸仍可望提出第二輪刺激方案，以刺激內需成長。通貨膨脹發生的時點可望延後，房地產發展仍為觀察重點。

在歐美需求疲弱的預期下，中國過去經濟成長的重要動能 - 出口，未來即使復甦，對經濟"保八"的目標幾乎仍難有貢獻。以2009年二至四月的貿易順差而言，仍未及去年平均的一半，加上擴大內需初期可能提升進口，對貿易順差的壓力就更大。

但另一方面，基礎建設的加速，如佔四兆計畫45%的鐵公路鋪設及電力網路，以及政策性的消費補助，如汽車及家電下鄉，皆已令消費者信心由谷底翻揚。然而，內需的重要關鍵 - 房地產，於未來的市況仍未見明朗。雖然近期銷售量有明顯提升，北京及上海皆較二月成長超過五成，但建商價格快速的調升，似乎不利於消化龐大的餘屋。

短期來看，股市的大幅反彈雖然可歸究於資金行情，但股市的熱絡亦對投資及消費信心有所助益。未來，如果外在環境再度回軟，中國政府不排出提出第二輪的刺激方案，重點將放在對中小企業提供貸款及進一步刺激房市等的內需消費，而非基礎建設，以進一步抵銷外部衝擊。貝萊德認為，資金過剩可能將引發通貨膨脹，但在存貨及產能過剩的環境下，發生通膨的機率時點將延後，但資產價格膨脹似乎是近期認可的必要之惡，與房地產相關的產業後市，值得密切注意。

瘋中國股市最需要注意什麼事？

中國股市在A股領軍下，年初至今漲幅已接近5成，表現遠超過其他新興市場漲幅 (如拉丁美洲指數及新興歐洲指數僅上漲約10%*)；而原先漲幅落後A股的紅籌股及H股等在香港上市的中資股，最近亦在外資加碼下追漲，過去一個月漲幅超過2成，年初至今漲幅亦達16% **。期間雖然歐美股市曾多次拉回，且幅度皆不小，但似乎皆未能吹散牛氣。由於國內許多中國基金才剛開放募集，因此投資人可能會對於這類中國基金是否來的及進場佈局，或者是有無其他方式(如境外基金)，幫助投資人趕上這班特快車，感到焦慮。因此，投資人仍須注意，市場是否因為超漲而面臨拉回壓力？此外，是否有更佳的投資方式，以受惠中國的成長契機？

圖一. 2009中國特快車

*(資料來源: A股指數 China300指數, 拉美指數: MSCI拉丁美洲指數, MSCI新興歐洲指數, 2009年4月21日, Bloomberg) **(資料來源: 紅籌國企指數: MSCI China 10/4指數, 2009年4月21日, Bloomberg)

目前市場上，一般認為這波中國的漲幅，主要因為有堅強的基本面支撐，因此相較歐美兩大經濟體的疲弱，股市走勢自然能與成熟市場股市脫鉤。隨著四兆人民幣救市方案逐漸發酵、家電及汽車下鄉的補助方案持續刺激內需、央行強力降息壓低貸款利率、外銷訂單及盈餘超出預期，似乎皆散發出中國經濟已落底，強勁回升指日可待的訊息。然而仍須注意的是，雖然中國經濟體質未受金融海嘯直接衝擊是不爭的事實，但在中國股市漲幅遠超出其他新興市場的同時，仍應注意中國的基本面，是否能呼應如此優異的相對表現。

以企業盈餘而言，中國企業大部分的盈餘增長，來自於成本的降低(如利息支出下降)，而非營業額的大幅提升。以中國移動近期公佈的第一季財報為例，其用戶數並未大幅增長，但用戶平均使用費用卻下滑，且在產業競爭壓力下，未來勢必需要增加資本支出，這過程雖然能夠對整體經濟有所貢獻，但未來亦可能因為產能過剩，而減損未來的盈餘。值得提醒的是，中國移動並非中國企業的特例，中國其他製造業更是如此，因此投資仍須特別留意，折舊、庫存及營業額的變動。

此外，中國第一季銀行貸款已增加4.5兆人民幣，此現象雖可正面解釋為受強勁經濟活動所帶動，但仍須注意銀行貸款的對象及品質。如果是集中於國營企業的刺激方案，雖然貸款品質較佳，但利差極低；如果是中小企業的短期借款，不僅風險較高，且資金有可能被用於炒作股市，因此不排除這類炒作資金是造成近期中國牛市的原因之一 (見圖二，中國短期存款及貸款同步上升，代表週轉率的增加)。如果央行仍堅守"3322"的分季貸款比例，全年新增貸款控制在6-7兆人民幣，那下半年新增貸款勢必需要踩煞車，並可能對股市動能造成壓力。

貝萊德建議，投資人在考量自身風險屬性及投資能力後，投資中國仍要持續留意市場資金面及企業盈餘的變化，避免追逐漲多類股，例如利潤過低的製造業；並密切追蹤市場相對本益比及其他財務指標，穩健投資於目前價格相對較低的國際礦業公司，以受惠於中國及其他政府的刺激方案。

圖二. 中國短期存款及貸款同步上升

Source: CLSA Asia-Pacific Markets, 2009年4月21日

比較三大新興市場年初以來的股市表現，新興亞洲因受通膨影響最為嚴重，表現相對落後，2011年初以來至2月25日跌幅超過6%，其次為拉丁美洲的-4.4%。儘管多數人對亞洲長期的經濟成長潛力並不懷疑，然而，不免擔心通膨對亞洲股市造成的短期負面影響。究竟，籠罩於通膨陰霾的亞洲股市，短期是否仍具投資吸引力？

現階段亞股觀察重點：企業盈餘 

一般而言，在股市觸底回升的初階段，受低估的股價是推升股市上漲的主要動能，而企業盈餘則是驅動第二階段市場表現的主因，也就是目前亞洲股市所處的階段。觀察過去三個月亞洲國家企業盈餘預估可發現，市場對於亞洲企業未來12個月的盈餘預估持續上調。因此，若亞洲企業盈餘能如市場預期持續向上成長，亞洲股市應能受到激勵，可望部分抵銷通膨對股市造成的負面影響。

通膨壓力下尋找投資契機：香港地產

亞洲各國無論在人口結構、產業組成、與經濟發展等各不相同，受通膨影響的層面也各不相同，較具成長潛力的類股也不同。相較於一般亞洲(除日本)的基金投資，貝萊德亞洲巨龍基金在香港地產股的投資比重較高，主要是看好香港A級辦公室及零售店面的租金成長。

強勁GDP成長將刺激香港更多辦公室需求，然而彈丸之地卻難以增加供給，緊俏的供需將推升香港A級辦公室的租金。同樣供需緊俏的情況亦發生在香港零售店面，過去幾年中國遊客前往香港的人數不斷增加，在香港的消費金額更是成長快速，自2007年起，中國遊客在香港的消費總金額已超越其他國家遊客的消費總金額，零售消費店面的需求也因而快速增加。市場預估2011年香港零售銷售店面的租金可望成長13-14%。

貝萊德亞洲巨龍基金在資產配置上，除掌握短期市場變動，亦強調長期趨勢，看好中國及印度的長期發展，持續逢低佈局亞洲這兩大經濟體長期成長的結構性主題，包括：中國由傳統代工生產轉型至較高端技術服務所需要的工業自動化設備、印度經濟爆炸性成長所需投入的龐大基礎建設、以及龐大中國人口隨生活水平提升所需要的健康醫療服務。

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糧食及原油價格節節高升，多數亞洲國家為糧食及原油的淨進口國，通膨問題因此成為投資人近期最為擔心的議題，亞洲股市2011年初以來的表現也因此受到影響。提醒投資人，在擔心因通膨引起的短期市場波動同時，可反向思考，把握這難得的逢低佈局長期具成長潛力標的的好投資。

亞洲通膨沒有你想像的可怕

儘管通膨問題是亞洲各國當前的頭號敵人，然而若將時間拉長自1970年代至今，亞洲這次的通膨程度仍在歷史平均水準之下，並不如投資人所想像的可怕。的確，糧食佔新興亞洲多數國家CPI的比重較整體新興市場平均為高，加上糧食價格容易受氣候影響而波動劇烈，因此，糧食價格一向是引發亞洲通膨波動較為劇烈的主要原因。然而，糧食價格的波動一向較容易透過政府政策而改善，因此不至於造成長期且不受控制的窘境。

儘管不斷上漲的油價可能不利於亞洲通膨，然而受影響較大的亞洲政府一向透過補助加以控制，此舉可能對該些政府財政造成負面影響，然而卻不應造成短期可見的經濟問題。

逢低佈局長期結構性主題好時機

通膨問題及升息壓力的確讓亞洲自2011年初以來表現受到壓抑，亞洲除日本市場於年初以來至1月28日微幅下跌0.6%。儘管如此，仍可看到許多外資持續進入具長期成長性的中國股市，認為在中國政府致力於擴大內需並促進消費升級，「投資、消費、出口」三頭馬車輪番拉動下，中國經濟成長力道不減。

貝萊德亞洲巨龍基金看好新興亞洲國家，尤其是中國及印度長期的發展，持續逢低佈局亞洲這兩大經濟體長期成長的結構性主題，包括：中國由傳統代工生產轉型至較高端技術服務所需要的工業自動化設備、印度經濟爆炸性成長所需投入的龐大基礎建設、以及龐大中國人口隨生活水平提升所需要的健康醫療服務。

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2010年，亞洲(除日本)企業盈餘大幅成長26%，股市整年度卻僅上漲8%，本益比下降15%，股價明顯低估。若全球景氣持續復甦，甚至轉向擴張，隨本益比回升至平均水準，亞股可望有超越歷史平均水準的表現。

觀察亞洲市場，2011年上半年首要掌握全球經濟成長脈動，同時留意通膨壓力，也因此預期亞洲股市將產生輪動，內需為主的東協國家股市恐受到壓抑，出口導向的韓國及台灣則可望有表現的機會。

受惠美國景氣復甦，出口導向國家及類股可望受惠
2011上半年的亞股走勢，可於2010年第四季末看出端倪。2010年11月份OECD成員國的綜合領先指標(CLI)連三個月上揚，12月採購經理人指數(PMI)也持續維持向上格局。最新多項數據顯示，全球經濟增長活動正持續獲得推升。而受惠於全球景氣成長的亞洲科技出口類股，也在2010年12月起展開強勁的上漲力道。

在市場對美國經濟持續成長的樂觀預期下，亞洲出口類股可望持續受惠。貝萊德亞洲巨龍基金研究團隊早在2010年11月預見亞股間的輪動，開始調整投資配置，增加韓國出口類股的持有，截至2010年12月底止，基金表現也因此受惠。

預期台韓等國的升息，將不致對股市造成太大影響
另一方面，持續高漲的原物料價格，使得亞洲通膨壓力益加沉重，對抗通膨將成為亞洲各國今年上半年的首要任務，升息步伐也將在亞洲各國展開。儘管升息可能帶來貨幣升值，然而，預期貨幣升值對韓國及台灣等出口導向國家的影響，將不如過去嚴重。

由台股自2009年金融風暴後的反彈至2011年1月7日，可看到台股與台幣走勢一致可看出，強勁經濟成長與資金流入，才是推升股市的主要因素。韓國股市與韓圜的關係亦是如此。在韓國出口產品品質不斷提升，且品牌知名度不斷增加下，韓國科技及汽車等主要出口產品，在過去五年產品市佔率不斷增加，銷售敏感度與韓圜走勢則一路下降。

2011上半年，在全球景氣復甦樂觀下，亞洲出國導向的類股，將有機會延續2010年12月以來所展現的強勁上漲力道，這也是貝萊德亞洲巨龍基金去年11月以來在配置上的調整方向。

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下半年才甦醒的韓國股市，卻在11月23日面臨南北韓開火的考驗。所幸，歷史經驗顯示，南北韓的炮火衝突事件，一向對南韓股市影響有限，此次在事件爆發後三天，韓國股市也幾乎維持平盤，股市變動分別為 -0.8%、-0.2%、0.1%。

回歸基本面觀察韓國股市，無論是從景氣領先指標、股票價格、及需求面引導的企業獲利成長等，多項數據皆顯示韓國股市將有機會在2011年有亮麗的表現，尤其是貝萊德亞洲巨龍基金特別加碼的韓國科技類股，更是具備上漲潛力。

韓國景氣領先指標已於7月觸底，後市看好
自2009年八月，經過近一年的下跌後，韓國景氣領先指標終於在七月觸底並向上回升。統計自1999年至今的歷史經驗顯示，韓國景氣領先指標觸底後半年及一年的股市平均表現，分別上漲24%及58%，相當令人期待。此外，韓國政府為抑制韓圜升值有利大型出口商，並為扶植中小企業而維持寬鬆貨幣的低利環境，預估韓國負實質利率的情況可能將維持至2011年底。觀察過去韓國股市與實質利率的關係可發現，當實質利率由正轉負，股市多開始走升，當實質利率由負轉正，股市則面臨修正。若兩者關係維持不變，韓國負實質利率的環境，也將有利股市表現。

韓國出口至新興國家比重達72%，出口仍強勁
投資人可能懷疑，出口導向的韓國，在歐美景氣復甦仍未明朗前，為何領先指標能觸底反彈？原因有二：
1. 儘管成熟國家需求成長減緩，但韓國的汽車、科技、及重工業，在全球的市佔率卻持續提升。
2. 韓國出口至新興市場的比重持續增加，目前韓國出口至新興市場國家的比重佔整體出口達72%，因此，只要新興市場需求不減，韓國出口業受歐美等成熟國家的影響，就不至於那麼嚴重。

過度便宜的股價，使得韓國股市可望獲得價值重估
目前韓國股市P/E值僅約9倍，遠低於1990年至今的平均13.1倍，以及1999年至今的平均10.8倍。低利的環境加上持續成長的企業獲利預期，對於股市價值重估相當有利。券商預估，若用11倍的P/E來計算，2011年韓國股市可望上漲32%。以類股而言，韓國科技類股則是股價被低估最為嚴重的產業之一。

無論自需求及股價角度來看，韓國科技股具上漲潛力
根據摩根士丹利證券全球科技產業研究團隊的預估，以智慧型手機與平板電腦等產品為主的「整合加值」市場，將於3年內成長1倍。而中國及全球其他國家(不含美日等成熟國家)在LCD TV上的需求，也將在未來幾年快速成長。韓國科技出口大廠應可受惠於「整合加值（convergence plus）」與「超級景氣循環（如面板產業）」兩大題材。

貝萊德亞洲巨龍基金除加碼中國及香港外，特別加碼韓國尤其是科技類股，展望未來應可受惠於全球新興市場對於科技商品需求成長，以及股價重估的上漲機會。

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計算至2010年10月26日，MSCI新興亞洲股市年初至今以美元計價上漲約13.8%，居三大新興市場之冠。儘管市場出現擔憂亞洲股市超漲的聲浪，外資仍然持續湧入亞洲。體質健全的經濟基本面，以及企業獲利成長預期佳，是推升亞洲股市持續上揚的主要動能。

企業盈餘成長狀況佳

市場預估2010年，亞洲(除日本)企業盈餘成長，平均可達32%。其中台灣及韓國企業盈餘成長預估更高達50%。亞洲(除日本)企業不僅在今年有亮麗的盈餘成長，市場預估，2011及2012年，亞洲(除日本)企業每股盈餘，也都有機會達13%的成長。

庫存低，企業獲利下檔風險不高

儘管亞洲出口導向國家仍難與全球景氣脫鉤，然而根據ISM製造業調查結果顯示，目前新增訂單指數較歷史平均水準高，再加上目前亞洲製造業庫存指數，較歷史平均水準略低。因此，即使全球景氣未能快速成長，企業獲利下檔的風險並不高。

此外，目前亞洲(除日本)股市預估本益比約12倍，較長期平均13.7倍為低。在企業獲利成長預期佳，且預估本益比較平均低下，股價下檔風險不大。

體質健全的亞洲銀行股可望落後補漲

在經歷1997年金融風暴後的改革，亞洲金融體質顯著改善。此次全球金融海嘯，亞洲金融類股受的影響也相對較小。隨著亞洲景氣的復甦，銀行來自貸款及財富管理手續費的收入也持續成長，亞洲銀行業盈餘成長因而得以有所表現。

市場預期，亞洲銀行股每股盈餘2011-2012年複合成長多有兩位數以上，較亞洲(除日本)所有企業整體平均為高。股東權益報酬率預期在未來幾年，也都能有穩定的成長。

貝萊德亞洲巨龍基金，加碼金融類股，尤其看好中國/香港銀行股，可望受惠於中國房貸需求成長，以及人民幣升值行情。

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韓國央行7月9日宣佈，將基準利率上調25個基點至2.25%。在升息前，韓國領先經濟指標已經連續5個月下跌，而7月與8月指標仍持續下滑，同時，由於美國失業率一直居高不下，同時歐洲信貸危機帶來經濟放緩的問題等，全球領先經濟指標也一直下跌，反應出市場對於全球經濟放緩的擔憂。

亞洲經濟如中、韓等國的領先指標先反彈也先落底

根據歷史經驗，在2008年經濟危機後，中國的領先經濟指標率先於2008年12月反彈，韓國也於2009年2月反彈，亞洲經濟體的經濟反轉成為全球經濟和金融市場反轉的先行信號。同樣，在這次全球領先經濟指標下跌的過程中，亞洲的領先經濟指標會否成為先行反轉的信號非常值得大家關注。韓國友利證券（Woori Investment & Securities）認為，韓國央行最近的升息動作就可以看作其經濟領先指標即將落底反彈的信號。

首先，雖然韓國領先經濟指標連續下跌，但無論是機械設備訂單、資本產品進口、工作職位空缺以及求職率等比率都在增加。值得注意的是，2006年韓國也出現了相似的情況，也是領先經濟指標下降而機械設備訂單上升，領先經濟指標僅下跌了7個月就開始反彈。

占工業產出一半以上的IT與汽車工業，盈利率仍持續上揚

其次，工業生產中IT和汽車工業的比重在加大，經濟週期會縮短（在2000年經濟衰退後，韓國也是這兩個行業帶領市場復甦，將韓國的經濟週期從52個月縮短到26個月）。 IT和汽車工業在2010年產量和盈利方面的增長占工業產出的比重超過一半以上，利潤占韓國2010年營運利潤的37%，因此儘管領先經濟指標同比增長率已經下降了一段時間，但最近幾個月韓國市場的盈利動能仍在持續的恢復中。

最後，由於市場對於領先經濟指標高度敏感，領先經濟指標下降速度的放緩，會給市場帶來積極的信號，而近幾個月的領先經濟指標，無論是與前個月或者與去年同期相比的下降速度都有所放緩，投資者對於指標的解讀會進一步帶來投資信心的恢復。

在經濟指標下滑下，升息代表央行仍看好第三季企業獲利持續增長

在這樣的背景下，韓國的升息動作可以解讀成為其經濟領先指標即將落底反彈的信號，表明韓國央行相對看好第三季度企業盈利能力持續增長，儘管外部環境還有很多不確定因素，但往往這時加碼股票正是投資的好時機。

結合2000年以來4次經濟復甦早期各行業的表現可以發現，自領先經濟指標反彈一個月後，週期性行業如IT，汽車，金屬，化工以及金融行業，這些對於經濟環境高beta值的行業都會快速反彈。券商認為，韓國的經濟領先指標將在第三季度反彈，同時預計2010年下半年，與宏觀經濟週期高度相關的一些行業會有更多的表現機會。比如金融行業會受益於升息，而原物料和化工行業也會受益於通膨上升和經濟復甦。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK2010-354

7月以來韓國的銀行類股紛紛公佈公司第二季度財報，第二季度相較於第一季度盈利下跌，主要原因是：

淨利差縮小、信貸成本上升與資產品質下降使銀行業盈利下滑

首先，銀行淨利差小幅下降。第二季度銀行儲蓄資金增長幅度遠遠高於貸款增長幅度，主要是因為自2009年初開始由於去槓桿與當時對經濟前景較為悲觀，使貸款增幅持續下降的趨勢，而儲蓄則保持居高不下。在此趨勢下，銀行不得不將超額儲蓄金額投資在低回報的固定收益投資上，擠壓了淨利差的空間，自2010年一季度起淨利差開始下滑（圖一）。根據韓國央行資料顯示，銀行的加權平均淨利差在2010年2月以後開始縮減，到5月達到268基點。

其次，信貸成本上升。受監管機構要求，韓國銀行對於信貸額在500億韓元以上的企業的信貸風險重新進行了評估，並挑選了65家企業（主要是房地產行業），對於其貸款進行超額撥備(additional provisions)，銀行的信貸成本大幅上升，拖累了第二季度銀行盈利表現。2009年第一季度，由於對房地產行業進行了兩次信貸風險重估，導致銀行信貸成本大幅增加，預計本次的信貸風險重估將重現銀行信貸成本攀升的歷史。

韓國銀行類股股價已反應此一利空，盈利數字應在第二季後回升

雖然韓國銀行短期面臨一定風險，但多數券商認為，目前股價已反應這些負面風險。同時，由於超額壞賬列提準備下降，以及升息週期的開始對銀行盈利的正面影響，包括淨利差重新復甦以及貸款增加等，預計韓國銀行盈利會在二季度後落底回升。

本次韓國央行升息後，各大商業銀行紛紛表示將很快跟進，上調存貸款利率。根據韓國友利證券預計，本次升息後，韓國家庭貸款和企業貸款貸款的年利息將達到約1.85萬億韓元。

貝萊德亞洲巨龍基金看好韓國金融類股

目前在貝萊德亞洲巨龍基金的配置中，基金經理人相對看好韓國，同時也相對看好金融類股，韓國的金融類股占基金比重達到5.39%，高於基準2.31%（至2010年8月底） 。韓國進入升息週期後，預計銀行類股將有一波上漲表現，建議投資者考量自身投資風險，參與亞洲股市下半年的復甦行情。

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韓國綜合股價指數(KOSPI指數)自2009年9月以來一直是區間震盪的走勢，而季度企業獲利自2009年第四季度以來持續走高，預計將持續到2010年第三季度。排除企業獲利的原因，全球經濟增長放緩甚至二次衰退的隱憂成為韓國股市震盪主要原因。外部來看，歐洲和美國的宏觀經濟面目前還沒有經濟增長動能走強的跡象，而未來韓國經濟增長動能會否持續成為大家關心的問題。

另一方面，隨著全球經濟特別是亞太經濟的逐漸復蘇，越來越多的亞洲經濟體進入了升息階段，以緩解和控制通膨壓力，正是在這樣的背景下，韓國央行7月9日宣佈，將基準利率上調25個基點至2.25%。

在7月升息後，市場預期南韓升息腳步將放緩

根據國際貨幣基金組織預計，2010年韓國全年通膨率將達到3％，而明年可能會超過3％。韓國央行的升息舉措可防止通膨，對經濟長遠發展來說是有利的。目前來看韓國的通膨壓力尚不嚴重，因此市場普遍認為韓國央行的本次升息動作無異於低迷經濟氣氛中一個積極的信號。高盛認為，韓國央行的升息動作是對於之前貨幣寬鬆政策的一次小心謹慎的撤退，而不是貨幣緊縮政策的開始。面對不斷下滑的全球經濟領先指標、低迷的房地產市場以及暫時性不太嚴重的通膨壓力，市場預計韓國升息腳步會比較緩慢，年底之前僅有25基點的升息。而真如市場預期，南韓央行於8月12日以全球經濟前景黯淡為由，宣布基準利率按兵不動。

JP Morgan認為，韓國金融市場的動盪並沒有對於實體經濟造成太大影響，反而可以趁股價指數下跌的機會，再結合韓元對於美元的貶值的時機，適時買入韓國股票。截至今年4月底韓元對美元貶值13%，市場預計到年底這段時間會持續緩慢升值到1150。在升息和升值的雙重前景下，當下正是進入韓國股市的好時機。

升息將有利於金融保險類股，對於運輸與建築業較為不利

作為升息的受益方，韓國的銀行和保險公司將會有超越大盤的表現。三星經濟研究所預計，如果基準利率上調1個百分點，韓國家庭及企業年利息負擔將增加6.9萬億韓元。雖然升息也會導致償付違約等問題的出現，但對於銀行來說，在升息的初始階段，淨利差的擴大會超過資產品質下降帶來的影響。對於保險公司來說，可以將到期產品重新投資在更高利率回報的產品上，使淨收入增加。如果高利息會持續下去，保險公司還可以提高衍生品的投資回報率，提升其資產價值。從歷史資料可以看到，在上一次韓國升息期間，股市是一個不斷攀升的走勢，而金融類股的表現更是超越了大盤。

而升息動作可能會有負面影響的行業主要是韓國的運輸和建築行業。升息加重了家庭及開發商的債務償息負擔，降低了家庭購買力，帶來房地產行業的低迷。此外，韓國的交通運輸業由於金融槓桿較高、固定資產投入較大、利潤較低等原因，也會受到升息的負面影響。雖然升息對於消費行業也會有一定的影響，但是由於本次升息是在2008年第四季和2009年第一季共計300基點的降息後首次升息，且僅升息25基點，對於銷售增長的影響比較輕微，此外，關於薪資成長和就業率的改善也會成為零售增長有利的推動力。

貝萊德亞洲巨龍基金看好南韓金融類股

目前在貝萊德亞洲巨龍基金的配置中，韓國是最大的高於基準配置的國家別，而金融類股是比重最大也是相對看好的行業別配置。基金經理人認為，目前亞洲的經濟體形勢都不錯，同時股票的估值也相對合理。股市的短期低迷正好可以作為一些週期性行業的買點，一旦壓抑亞洲股市的短期負面因素消除後，2010年下半年亞洲股市會有很好的復甦機會。

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近期除了希臘債務事件持續引發投資人對未來市場的疑慮，加上南韓沉鑑事件使得南北韓緊張情勢升高，股匯市更因此劇烈波動。貝萊德亞洲巨龍基金投資團隊認為短期震盪在所難免，但南北韓開戰的機率不高，對經濟的影響也相當有限，且股市也已經大幅反應此事件，雖然經理人會密切觀察後續狀況，但深信韓國經濟體仍然能維持其強勁成長的步伐，政治情勢對市場應是短期影響，長期股價還是會回歸到基本面。

家計收入帶動內需消費市場
根據2010年四月份統計，韓國每戶可支配所得比去年同期成長7.2%，為2002年第二季以來最快成長，失業率也從高點的5%下滑到現在的3.8%，從2009年底以來，就業人口已經增加695,000人，根據韓國WOORI券商預估，這些新增就業人口每月將可創造超過8億美元的消費，隨著景氣回溫，預估就業市場可望持續擴張，消費市場動能應可快速成長。

溫和通膨有利於經濟持續成長
即使農產品及原油價格高漲，四月份韓國CPI為2.6%，些微高於市場所預期的2.4%，但仍在政府可忍受之安全範圍內，其實南韓經濟早已從去年第2季開始，復甦速度就大幅超過預期，趨勢也相當穩定，溫和的通膨將有利於經濟成長，不論央行何時開啟升息的腳步，但以目前的經濟狀況，韓國是可以從容地應付目前低利率環境走向正常化的趨勢。

企業獲利動能恢復 可望受到資金青睞
2010年第一季財報明顯超乎市場預期，花旗證券也調高其財測，並預估2010年全年企業的淨獲利將成長11%，獲利產業也將從出口擴及至內需企業。不論從P/E或P/B的角度來看，目前韓國股市至少都被低估超過3成以上，分析師亦陸續調高原本的獲利預期，可望將帶動股市的漲幅，並改善股價與基本面脫鉤的現象。

貝萊德亞洲巨龍基金持續看好韓國基本面及企業獲利，從1996年以來，南北韓曾經有過三次的緊張情勢，已包含1996年6月15日、2002年6月29日以及2009年11月發生的天安鑑事件，但這一次的經濟體質遠好過於前兩次，短期震盪在所難免，然並未影響長期走勢，投資人可以視自身風險程度，分批或定期定額投資。

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截至2010年5月26日為止，整體外資在亞洲股市賣超達11.7億美元，已超越2008年10月金融風暴時的水準，市場雜音來自於歐洲債務疑慮、南北韓情勢緊張、以及中國調控政策的不確定，恐慌性的調節雖然造成短期市場的持續震盪，但大跌之後的價格將更為合理，待市場沉殿之後，亞洲的長期實力可望將再次展現在股票市場。

這次的修正有前例可循?
近期股市下修的背景其實和2004年有相似之處: 1)中國都開始調升存款準備率； 2) 美國經濟成長皆超乎預期； 3)新興市場及亞洲獲利成長快速；4)全球工業生產加速。2010年和2004年同樣來到景氣落底之後的第二年，即獲利回復期，企業透過保留盈餘重新恢復固定投資計劃，增加營運槓桿使得營收成長，即便短期因系統性風險增加而影響股市表現，但強勁的基本面可望驅動股市回到上升走勢。

外資賣超之後就進入萬劫不復的深淵?
投資人一向都相當關注外資的動向，但不一定能跟的上他們的腳步；外資賣超是否就表示對亞股不具信心？其實亦不盡然。以上一波多頭行情為例，出現過五次的外資大賣亞股的現象，但之後股市的波段漲幅平均達三成；外資的資金雄厚且投資工具完整，短期的資金調節很容易讓投資人追高殺低，只要景氣循環的趨勢不變，資金可望重新回流。

若亞股多頭平均時間為五年 現在退場會不會太早?
根據花旗證券統計，過去35年的亞洲市場，每一次的多頭平均維持5年的時間，目前亞洲股價淨值比亦回到長期的均值，從2009年2月的底部算起，目前景氣才剛近入第二年，亞洲的經濟狀況及企業獲利在新興市場中是成長最快速的，現在投資亞股仍然不嫌晚。

貝萊德亞洲巨龍基金投資50至80檔個股，以大型股為主，中小型股為輔，並側重內需產業，投資相當彈性。價值型和成長型類股皆是經理人可選擇的投資標的，並偏好尋找價值被低估的股票，外資撤出並非亞洲體質產生變化，投資人可趁回檔逢低分批布局。

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貝萊德亞洲巨龍基金相當看好亞洲的內需市場，尤其是亞洲的保險市場一向是跟著亞洲各國的經濟及社會發展在進行。隨著人均所得的提高、平均壽命的延長、健保制度及退休金的發展，使得對保障的需求也開始成長。亞洲成長潛力無窮，在各國進一步擴大內需、促進經濟成長的一系列措施之後，保險業將會是直接受惠內需擴張的產業之一。
 
財富的累積增加對保障的需求
過去亞洲保單普遍程度遠低於成熟國家，但亞洲人口眾多，近年以來經濟發展迅速，帶動人民收入水平提升，根據瑞士再保(Swiss Re)的統計指出，2008年亞洲地區不含日本的保費總額僅約美國的60%，預估2010-2020年複合成長率將達12%，尤其中國、印度、印尼保費成長將可達14-15%，亞洲不含日本的保費總額可望在2020年超越美國。
根據過去成熟國家的經驗，當人均所得達一萬美元，保費將呈高度成長。目前中國人均保費僅81美元，印度僅41美元，相較於歐美動輒兩三千元美金的水準實在太低，保險的普及向來和人民生活水準有明顯相關性，只要亞洲市場經濟成長動能持續，保險市場的潛力將相當驚人。

人口結構轉變提高對保障的重視
目前亞洲的人口結構特性為年輕化，中國人口平均年齡為38歲、印度為24歲，雖然少子化使得人口成長趨緩，但整個結構仍是以青壯年為主，這個年紀的族群有穩定的收入基礎，逐漸邁入成家立業的階段，且對保障的重視度越來越高，範圍從健康醫療險、意外險到年金保險，甚至涵蓋下一代及退休後的規劃，人口結構的變化，加上社會福利制度仍在起步階段，保障需求的增加將可消除人民對生活的後顧之憂，也更有利於消費市場的擴張。

金融保險相關類股佔貝萊德亞洲巨龍基金持股達14.89% (截至2010年3月31日)
貝萊德基金研究團隊看好亞洲內需市場的成長潛能，藉由投資金融保險類股參與其豐富的消費題材，經理人嚴選體質強健、獲利穩定且佔有市場優勢的相關類股。投資人可考量投資風險及自身投資屬性，透過投資亞洲區域基金，多方位掌握未來的經濟重心，近期若因貨幣政策造成的股市振盪，都將是中長期的絕佳投資時點之一。
 

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亞洲國家因為財政體質的健全，快速走出了金融風暴，隨著景氣的逐漸恢復，政府也提早一步面對可能的通膨疑慮，繼去年的澳洲，今年的印度、馬來西亞也開始了升息的趨勢。升息絕對不是為了打壓經濟，而是面對未來可能的通膨所做的預防措施，觀察各國通膨狀況，除印度升溫較為快速以外，其餘國家並無通膨失控問題。市場普遍預期中國將會是下一個升息的國家，人民幣升值的壓力也引發投資人對亞洲企業的疑慮。

人民幣升值不見得有損亞洲出口產業
人民幣的升值將有助於提升中國的購買力，出口產品以中國當地消費為主的國家最容易受惠於人民幣升值，例如出口原物料到中國的澳洲、印尼等國，同時，人民幣升值也會提升其他出口國的競爭力，除了成本上的優勢以外，尤其像在台灣、韓國有研發能力且附加價值較高的廠商，企業大量投資研發技術，且在全球建立一定的品牌形象，早已脫離以低價搶市佔的階段，被匯率影響的程度也較為有限。

亞洲進口成長速度加快
受惠於全球景氣回溫，亞洲出口企業恢復成長動能。但根據Morgan Stanley統計，2008年整體亞洲不含日本的GDP僅有4%的貢獻是來自於進出口，其實有高達58%來自於內需消費。如下圖所示，出口已明顯從谷底翻揚，但亞洲進口的需求成長也同時加快，甚至超越之前亞洲金融風暴或科技泡沫兩次空頭之水準。在歐美消費者還在重建儲蓄之時，亞洲早已將發展重點放在內需消費。

“內需”為貝萊德亞洲巨龍基金的投資主軸
金融風暴後，各國積極推動內需消費，無非是希望加強內需來降低出口對經濟的影響，內需儼然成為未來國家強盛的關鍵。貝萊德亞洲巨龍基金投資主軸側重內需產業，發掘由亞洲內需所推動的投資機會。截至2010年3月底，基金持股超過6成比重在內需相關類股上(金融、消費為主，工業、通訊為輔)，隨著企業獲利提升及景氣回溫，升息趨勢的確立可望帶動亞洲股匯齊漲，長期資金將持續流入到亞洲市場，投資人可藉由亞洲區域型基金，逢低分批加碼，參與亞洲的成長契機。

 
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亞洲銀行業能安然度過歐債危機嗎?

從2009年11月的杜拜事件、美國金改、中國貨幣緊縮政策、以及最近的歐洲債信問題，無不造成全球金融類股的大幅震盪，但以亞洲的經濟成長、強健的金融體質，短期大幅的拉回只是反應投機資金的換手。亞洲的銀行類股如何能在金融風暴中全身而退？過去十年，亞洲各國在金融體系改革的成效可由以下幾點發現：

銀行體質大提升

經過1997年亞洲金融風暴的重創之後，各國政府紛紛進行一連串的金融改革，使得現今亞洲不含日本銀行的體質大幅改善，即使經過美國雷曼事件之後，品質也未因此變差。從放款存款比(Loan Deposit Ratio)來觀察，大多的國家都維持在60%~80%，顯示銀行的資金相當充足，無流動性風險；同時因為放款比例在亞洲並不高，政府亦對中小企業提出擔保，加上房地產價格逐漸回穩，使得銀行的不良債券比例也同步降低，違約風險自然不高；隨著中國印度等新興市場經濟領先恢復動能，重新刺激消費投資，銀行良好的體質除了可強化吸收存款的能力外，厚實的資本更足以應付放款的需求增加。

亞洲各國貸放比與經濟成長圖   

資料來源: Morgan Stanley 2010年1月14日

獲利成長動能強勁

銀行主要獲利來源為利差收益。因為景氣趨緩，各國政府紛紛以降息方式創造寬鬆的資金環境，卻也因此壓縮到金融業的淨利息收益(NIM, net interest margin)，但隨著經濟成長進一步的擴張，資產的價格也持續攀升，未來可望看到許多國家的升息動作，銀行的利差收益將因此擴大。目前亞洲平均的淨利息收益為2.3%，遠高過於成熟市場水準，根據美林美銀證券指出，2009年亞洲不含日本的銀行產業稅後淨利將成長25%，預估2010年的備抵前營業利益(PPOP)的成長將達20%，遠高過於美國的9%；目前股價淨值比(PB ratio)也僅回到長期的平均水準，相較於亞洲不含日本整體股市也仍處於折價狀況，顯示金融股體質安全無虞，超跌的金融股將成為首波反彈標的。

亞洲不含日本銀行產業股價淨值比

資料來源: 美銀美林證券 2010年01月25日

歐美銀行受到金融風暴影響，使得政府更嚴格檢視銀行的體質，反觀新興亞洲金融機構因體質較為強健，中產階級的消費力道將使其產業更具成長潛力。

貝萊德亞洲巨龍基金投資以不含日本的新興亞洲國家為主，截至2009年12月底，持有金融類股達35.1%。短期亞洲股市因中國的貨幣緊縮政策而較為震盪，建議投資人可以區域型的亞洲基金，採取回檔加碼，長期投資的策略來參與亞洲的成長契機。

資料來源: Lipper, 美元計價，績效截至2010年1月底

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2009年，新興亞洲漲幅近70%，股價是否有高估的現象?

截至12月11日為止，MSCI 亞洲不含日本指數漲幅達69.43 %，近期的杜拜事件及澳洲央行的升息動作，引發股市的振盪以及對市場是否高估之疑慮，不過新興亞洲區域內的強勁獲利與消費成長力道，還有美國景氣的逐步回穩，都將明顯提升亞洲國家的成長動能。

1.    經濟成長強勁，亞股仍有上漲空間

目前亞洲(不含日本)股市的本益比高出全球市場約3%，也較歷史平均水準來的高，看起來股市似乎不再那麼便宜，不過，亞洲經濟成長動能強勁，仍能推升股市。從圖一可看出，目前在亞洲(不含日本)本益比/長期GDP的比值，遠比起成熟市場或新興市場都來的低，表示以未來的獲利成長性來看，亞洲(不含日本)股票市場漲的還不夠，IMF預估2014年，亞洲經濟成長將可望來到8.5%，遠高於美國的2%，歐元區的1.25%，以目前的體質及經濟環境，亞股的上漲仍可期待。

圖一: 全球本益比/經濟成長%

Source: Datastream, Credit Suisse, 2009/12/04

2.  外需市場重拾成長動能

隨著全球景氣落底復甦，以出口為導向的亞洲國家將可直接受惠。根據Credit Suisse的統計，美國零售銷售每成長1%，將可帶動亞洲(不含日本)出口成長約4%，如圖二顯示，亞洲的出口與美國的零售銷售呈正相關，加上許多亞洲國家，製造業佔GDP的比例多高達2-3成，出口值更是GDP的好幾倍，一旦美國景氣回溫，回補庫存的需求增加，美國的製造工廠—亞洲可望最快翻身。

圖二: 美國零售銷售將帶動亞洲出口成長

Source: Datastream, Credit Suisse, 2009/12/04

3.  內需持續增溫

根據Credit Suiss的預估，到2020年時，中國佔全球的消費貢獻將超過美國，中產階級佔中國總人口數也將從2007年的9%增加至2020年的48.5%，加上亞洲(不含日本)的儲蓄佔GDP達40%以上，遠高過於歐美的低於20%的水準，經過金融風暴的試煉，新興市場的消費能力因高儲蓄率而影響較小，隨著經濟的復甦，過去保留下來的實力變成為了未來購買力的主要推手。

澳洲的率先升息，顯示亞洲的經濟成長將持續其動能，也預期了包含印度、韓國、台灣、中國等國將展開下一波升息動作。不過由於通貨膨脹仍未大幅惡化，加上利率水準對亞洲較為有利，升息反應將會持續吸引更多的資金流入。截至11月底，貝萊德新興市場基金在亞洲的投資部位高達64.2%，投資人可以考量自身投資屬性及需求，藉由全球型的新興市場基金來參與亞洲的成長契機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK0912-500