拉丁美洲

2011年，新興市場是全球表現最差區域之一，拉丁美洲表現更不盡理想。根據彭博資訊統計，拉丁美洲的股市評價已接近過去10年平均，尤其是巴西，其本益比不到10倍，低於過去5年的平均11.4倍，相對於整體新市場與歐美等成熟國家本益比，拉美股市確實具吸引力。
 
拉美成為風險趨避下出脫對象
 
2011年拉美股市普遍表現不佳，根據統計，過去10年，僅有2年拉美股市表現落後全球股市，2011年就是其中之一，另一年則發生在2008年。
 
2011年外資也大幅流出拉美股市。2004至2010年，除08年之外，外資對拉美股市每年皆為淨流入，拉美股市也常是股票型基金經理人加碼的主要標的，但2011年，流出拉美股市的幅度不亞於2008年金融海嘯時的水準。
 
上半年拉美區內因整體受到通膨上升、緊縮的貨幣政策導致經濟成長趨緩，以及出口需求疲弱的影響而下跌。下半年在全球市場波動情況加劇下，拉美跌幅亦不小，但遠低於2008年風暴時的幅度。
 
全球規模最大的拉丁美洲基金，貝萊德拉丁美洲基金經理人韋特能(Will Landers)解釋，「拉丁美洲股市具有高度波動度的特性，因此，成為投資人在風險意識升高時的優先出脫對象」。
 
拉美反彈力道強 觀察動能是否延續
 
但自去年第四季開始，拉美股市已開始反彈，表現超越其他新興市場和全球股市。根據彭博資訊統計，去年12月至今，拉美股市漲幅達5.8%，同期新興市場和全球股市分別上漲4%和3.7%。(資料美元計算至2012年1月13日)
 
這波走勢，除了受惠全球股市反彈，也因和歐美國家相較，拉美各國體質本來就相對健全，加上最大國家巴西開始寬鬆的貨幣和財政政策，激勵市場投資信心。
 
就經濟體質來看，大部分拉丁美洲國家財政概況良好，政府擁有更多可以藉由貨幣政策或財政政策來刺激成長的空間，相較於2011年初，通膨也趨緩。若全球股市波動降低，外資信心恢復，資金回流拉丁美洲股市，以拉美股價水準來看，與政府積極的刺激經濟措施，應該能支撐拉美股市2012年持續動能。
 
 
巴西躍升全球第六大經濟體 股價最便宜

拉美各國中，巴西是第一個開始寬鬆政策的國家。2011年上半年，巴西通膨持續逼近巴西央行的目標，但連續幾次降息，加上經濟趨緩，近期公布的數據有緩和跡象。
 
政策彈性度大，證明巴西政府有許多工具，足以用來降低全球經濟緩慢帶來的衝擊。倫敦智庫「經濟與商業研究中心」 (CEBR)更指出，2011年巴西已超越英國，躍居全球第六大經濟體。
 
在政策利多帶動下，2011年第四季以來，巴西股市表現突出，優於其他拉美國家。且拉美各國中，巴西股市相對便宜，不但從本益比來看，折價幅度大，股價淨值比更是低於2008年金融海嘯時的水準。
 
巴西總統近期再度表示，將運用各種刺激經濟方案，達到2012年經濟成長5%的目標，若這些政策能確實執行，可望持續支撐巴西股市未來表現。
 
整體而言，拉美主要國家經濟基本面良好，股價具有吸引力，尤其是巴西，不過，在歐債疑慮壟罩之下，相對於已開發國家市場來看，拉美等新興市場股市仍有可能會遭受較大的衝擊。投資人若不想錯過未來反彈的契機，可以分批進場或定期定額方式布局，掌握機會。
 
 
貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險;高收益債券主要投資於非投資等級之高風險債券，可能涉及較高之信用風險，與評等級別較高的債劵相比，其價格波動度較高、損失本金及收益的風險也較大。投資人應選擇適合自身風險承受度之投資標的。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2012- 024)

就在歐洲多國恐將被調降信評之際，信評機構標準普爾（S&P）在今年11月調升巴西評等。同時，巴西央行於11月底三度降息2碼至11%，並祭出多項降稅利多政策，將對拉丁美洲股市帶來哪些投資機會？

標普讚許巴西經濟好體質

巴西評等此時被調升別具代表意義，反應在全球經濟前景惡化下，巴西經濟體仍有有機會穩定成長。

標準普爾更指出，巴西政府公開承諾完成財政目標與抑制通膨，且具有靈活的貨幣政策，「政策上的彈性」有助於穩定外部需求疲弱造成的影響，且巴西經濟「具有持續成長的動能」，巴西前景穩定風險較小。

巴西三度降息2碼

標普所謂的政策彈性，指的就是巴西央行從8月底以來的連續降息措施。

2010年起，巴西央行為抑止外資大幅流入帶來的里耳升值過速和通膨壓力，連續幾次升息，近3個月巴西官方利率已從12.5%的高點降至11%。

巴西央行為何要積極降息? 主為防止巴西經濟體受到過大的外部衝擊。2010年巴西經濟成長仍高於7%，但在過去一年的緊縮政策下已降溫，目前市場普遍預期今年其經濟成長率將不到3%，加上歐債危機帶來的全球成長不確定因素升溫，巴西財長和官員才會在公開場合紛紛表示將儘其可能降低全球經濟降溫對巴西的影響。

(圖)巴西指標利率走勢圖

資料來源: Bloomberg, 2011年12月12日

巴西更祭出降稅利多

除了連續降息，12月初，巴西財長再祭出降稅利多，包括金融稅、信貸稅和消費稅。主為鼓勵投資、民間貸款和消費：

1)金融稅率
　-外資投資股市稅率從2%降至0%
　-ADRs投資稅率從2%降至0%
　-外資購買巴西債券(4年以上)金融稅由6%降至0%

2)信貸稅率 - 個人信貸稅率從3%降至2.5%。

3)消費稅率 - 調降多項家電用品設備(例如烤箱4%至0%、冰箱15%至5%、洗衣機20%至10%等等)和多項食物消費稅。

就金融稅率部份，從2009底起，巴西逐步對外資投資國內股市與債市課征金融交易稅，雖然最初是為了抑制過多資金流入造成的貨幣快速升值，但也因此降低外資投資巴西股市意願，進而影響2010年以來巴西股市表現。然而，在這次降稅之後，預料將提升外資投資信心，有利活絡股市交易。

降低消費稅和信貸稅，則有助於刺激民間借貸和消費。雖然巴西民間消費動能仍維持5%以上的年成長率，但已有減緩趨勢，降低消費稅，對刺激民間消費市場應有幫助，應可降低零售商庫存壓力。

巴西官方指出，這一波降稅雖僅限於家電與部分食物，但未來不排除將觸及更多產業，例如紡織。預料對零售消費相關類股與以消費為主的銀行類股未來獲利有助益。

經濟面信心面皆受惠 內需與金融產業較有機會

整體而言，巴西央行寬鬆的貨幣政策和降稅利多，可望強化民間消費信心，對刺激民間消費、進一步支撐經濟成長不啻為一項利多。政策彈性與確保經濟成長的決心，也強化民眾與投資人對該政府的信心。

根據EPFR統計，10月來，國際資金已逐漸回流拉丁美洲股市，對以巴西為首的拉美區域內各國來說，財政皆屬健全，通膨控制得宜，未來也有機會進入降息循環。

然而，在歐債問題環繞下，區域內股市可能持續震盪，但在基本面支撐下，一但全球與中國經濟能見度回穩，且美國若實施QE3 ，拉美股市可望有不俗表現，建議現階段仍可以定期定額或分批佈局方式掌握拉丁美洲股市長期成長機會。

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過去三個月，雖然全球股市上下震盪，在三大新興市場股市中，拉丁美洲股市相對抗跌，同期間，處風暴中心的全球金融類股跌幅超過10%，拉丁美洲金融類股跌幅相對較輕，拉美金融類股在此時是否有什麼樣的投資機會？

根據彭博統計，過去五年，拉丁美洲金融類股表現遠優於全球金融類股，累積報酬超過50%，同期間，全球金融類股下跌超過50%。這樣的表現也反映了拉丁美洲銀行相對健全的體質。(資料來源：Bloomberg，美元計算至2011年10月31日)

貝萊德拉丁美洲基金經理人韋特能(Will Landers)解釋，拉丁美洲銀行體質健全，財務狀況良好，且整體貸款市場持續穩健成長，以巴西銀行為例，銀行壞帳比率穩定，資本適足率達11%，遠高於巴賽爾協定的未來標準。唯受到歐債風暴影響下投資人對金融類股產生疑慮，拉丁美洲金融類股表現也受拖累，但預料待全球股市穩定，可望回歸其真實價值。

巴西銀行體質佳
不畏歐債風暴

事實上，以巴西為首的拉丁美洲已走出90年代金融危機的陰霾，2008年金融風暴後，拉丁美洲股市展現驚人的回漲力道。

巴西央行最新公佈的信用市場報告，也顯示巴西貸款市場持續穩健成長，原本市場預期受歐債風暴影響信心，貸款成長將放緩，但9月份巴西整體貸款成長率仍有21.9%，民間與企業貸款皆持續成長，尤其是用於投資部分的需求並無明顯減少。

巴西貸款市場穩健成長，歐債風暴下，銀行體質有無明顯變化？可以從三個面向觀察：1) 資產品質 2) 對歐債曝險和3) 獲利狀況

就資產品質來看，巴西主要銀行的資產負債表現佳，負債中約有超過30%為核心存款，資產中超過30%為巴西政府發行的政府債券和約當現金，流動性佳，不論償債能力或資產品質皆相當健康。整體不良債權率(NPL)下降至5.3%，仍在可控制範圍。

對歐債曝險部位，根據統計，巴西前四大銀行Banco do Brasil, Itau , Bradesco 和Santander 皆無持有希臘債券，持有的歐債部位也僅佔其市值 1~3.3%，(資料來源：BOA，2011年9月21日)

最後，在獲利部份，雖然預期受歐債影響巴西2012年經濟成長可能將放緩，但從巴西央行近期啟動降息循環來看，有助於整體信用市場成長。

(圖)巴西整體貸款成長率

資料來源：BOA； Brazil Central Bank，2011年10月26日

巴西央行展現高彈性
降息循環啟動

近來在歐美金融體系陷入危機之際，巴西央行再度展現高度政策彈性，繼今年8月底降息兩碼後，10月中再度降息兩碼到11.5%，成為最積極採取寬鬆貨幣政策的國家。

儘管如此，該利率水準與其他國家相較，仍是少數具備降息條件的國家，目前市場普遍預期，巴西政府在預防歐債危機對經濟成長造成過大衝擊下，未來仍有機會持續降息，此有助減輕民間還款能力，對改善銀行體質也是一大利多。

整體而言，以巴西為首的拉丁美洲銀行不論資產負債或資產品質都仍健康，在新一波降息環境下，也帶動其金融類股的投資機會。

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2010年以來，巴西股市持續臨嚴峻考驗，主因巴西央行2010年第二季開始的升息循環。2011年初至今，巴西股市跌幅近20%。(資料來源：Bloomberg，美元計算至2011年10月25日)

然而，繼2011年8月底，巴西央行無預警降息兩碼後，10月中再度降息兩碼至11.5%，這段期間，儘管全球股市受全球經濟衰退和歐債疑慮持續下跌，巴西股市卻表現不俗。代表巴西股市將走出過去一年半來的陰霾？

巴西央行領先成熟國家率先降息

金融海嘯期間，為刺激經濟，巴西央行將利率從2009年初的13.5%一路降到8.75%。2010第二季，隨著國內通膨擔憂上升，巴西開始緊縮貨幣政策，2011年上半年更是連續五度升息到12.5%。

過去，巴西利率曾高達40%，即使12.5%已相對以往低許多，但仍為全球少數高利率國家，也因此吸引資金不斷流入巴西。外資流入，推升巴西股市過去幾年表現，但隨之而來的里耳大幅升值，也對國內物價帶來不小壓力。

為防止里耳升值過速，2009年底開始巴西政府開始對外資投資巴西ADR和債券課征金融稅，巴西連續兩次的降息動作，一方面為巴西央行提前因應全球經濟走弱，一方面也為抑制大幅升值的里耳。同時，亦表示巴西較其他成熟國家有更多實施寬鬆貨幣政策的空間。

(圖)巴西利率走勢圖

資料來源: Bloomberg ; 2009年11月30日至2011年10月

巴西經濟體質相對健全
勞動市場仍緊俏且消費意願仍高

巴西央行展現政策的彈性度，就經濟層面來看，不像歐美深受經濟衰退疑慮，失業率攀高，消費動能微弱，相反的，巴西國內失業率持續改善，目前處於歷史低檔，就業市場仍非常緊俏。

巴西二億人口中，有一億人口為有消費能力的中產階級，且薪資逐年成長，加上過去巴西里耳升值，增加他們的實質購買力，也讓國內消費信心持續處在高檔水準。

最新數字亦顯示，雖然成長動能減弱，巴西零售銷售仍有不錯的成長步調，寬鬆的貨幣政策可望對內需消費再注入一劑強心針。

拉丁美洲未來投資機會
聚焦巴西與內需消費、金融類股

綜觀未來，雖然降息後通膨是否能控制得宜仍是觀察重點，且歐債發展仍將是左右全球股市走勢的重要因素，但巴西股價已相對便宜，企業盈餘下檔有限，加上巴西降息後，可望提供市場充沛資金挹注股市。一但全球股市回穩，拉美股市可望再度吸引投資目光。除了原物料類股外，內需消費與金融類股則是注目焦點：

1) 內需類股：內需消費活動仍熱絡，受歐債影響較低。

2) 金融類股：有利銀行貸款業務，且民眾還款壓力減輕，有助改善銀行逾放比。

貝萊德拉丁美洲基金為聚焦巴西的拉丁美洲基金，持有巴西比重超過７成，同時並重內需與原物料題材，想要參與巴西股市成長題材，卻又擔心單一國家波動風險過大的投資人，可透過佈局拉丁美洲區域的方式參與。

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巴西央行在周三（2011年8月31日）盤後宣布降息兩碼（0.5個百分點），從原先的12.5%調降至12%，出乎市場預期，彭博社調查62位市場分析師，原本預估巴西利率在8月底將按兵不動，而巴西意外降息，代表此波升息循環告一段落，也象徵過去壓抑股市表現的貨幣調控政策終止，市場解讀此對拉丁美洲股市為正面訊號。

巴西意外降息，主要是因為歐、美衰退風險升高，轉移巴西央行對通膨的注意力。受美債及歐債惡火延燒，全球市場波動，經濟成長出現放緩跡象，也導致巴西原本降溫經濟、打壓通膨的貨幣政策急轉彎。貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特（Will Landers）認為，巴西擁有高存款準備金率及高利率，隨時可以透過降息等手段刺激經濟成長。

韋能特也指出，如果回歸基本面，當全球資金尋找股價被過度低估的市場時，今年來表現落後的拉丁美洲股市將特別突出，從價值面的角度來看，拉丁美洲依然非常吸引人。

巴西從2010年4月起啟動升息循環，今年以來更是5度升息以壓抑通膨，連帶壓抑巴西股市表現，巴西及拉丁美洲股市成為今年來全球表現最差的市場之一。但經歷8月一波大跌，拉美投資價值再度提升，預估12個月本益比9.41倍已低於長期平均（見圖一），而且本波跌深後反彈再修正的幅度已逐漸縮小，指數回測並未破前低，顯示技術面及評價面上已偏正向。

圖一、MSCI拉美指數預估12個月本益比

資料來源：Bloomberg，MSCI，美銀美林報告，2011年9月1日。

巴西升息干擾去除，股市可受激勵

解讀巴西降息，可發現巴西央行擔心全球經濟衰退的風險高於通膨。通膨也是影響今年股市表現的因素之一，不過，巴西央行在還未見到通膨年增率回落便進行降息，顯示有把握能控管通膨，除了巴西之外，墨西哥也在8月26日暗示不排除降息。

按照歷史經驗，巴西在歷次降息期間，均具有引導資金回流股市的效果，並激勵股價走揚，以2005年8月那一波降息循環為例，巴西利率由19.75%一路調降至11.25%（至2007年9月14日），降息幅度高達8.5%，降息循環期間巴西聖保羅指數大漲超過1倍，如今，貨幣政策調控終止，壓抑股市的因素淡化，預期股市氣氛可望反轉，有利於股市未來表現。

圖二、巴西降息期間股市多走揚

資料來源：Bloomberg，統計至2011年8月

在拉丁美洲市場中，巴西股市受通膨及升息的干擾，今年來表現格外疲弱。不過隨著巴西意外降息，壓抑股市的主要疑慮淡化後，未來表現看好。貝萊德拉丁美洲基金為聚焦巴西的拉丁美洲基金，持有巴西比重超過7成，同時並重內需及原物料題材，想參與巴西股市成長題材，卻又擔心單一國家股市波動過大的投資人，可透過區域布局方式參與。

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祕魯總統大選結果2011年6月5日揭曉，前左派軍官烏瑪拉（Ollanta Humala）獲得51.5%得票率，以3個百分點的差距險勝前總統之女藤森慶子。儘管烏瑪拉獲得多數選民支持，卻得不到企業界信任，烏瑪拉勝選消息傳出後，祕魯股市6月6日受創，證交所暫停交易兩小時依然不見起色，指數收盤下跌12.45%，創下史上最大單日跌幅。

歸納市場看法，券商UBS認為，烏瑪拉上台，恐怕會衝擊民間投資信心，德意志銀行也擔心，祕魯原是拉美最具成長前景的國家，但烏瑪拉上台的不確定性恐怕造成投資降溫，冷卻經濟成長，摩根士丹利悲觀看壞祕魯，建議避開持股，不過美銀美林則指出，烏瑪拉若採取溫和左派的中間路線，市場修正風險較低。

針對大選的衝擊，貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特（Will Landers）在四月就表示正密切關注祕魯大選。貝萊德拉丁美洲基金的祕魯持股部位，已從今年初的3.4%降至四月底的2.6%。

烏瑪拉與此次對手藤森慶子政治立場南轅北轍，藤森慶子以維持自由市場的承諾吸引企業界支持，烏瑪拉則出身於支持強化國家干預的左派陣營，承諾進行財富重分配，在過去被視為是委內瑞拉總統查維茲的翻版，因此讓民間企業非常緊張。

圖一、烏瑪拉選情與祕魯股市表現

烏瑪拉因過度激進的左派立場在2006年總統大選敗北，這次重新調整選舉訴求，不但和查維茲切割，並轉而讚揚巴西的溫和左派。

烏瑪拉提出的政見中，除了承諾65歲以上的老人可領政府津貼，調高最低薪資約25%至270美元，以及靠政府及民間力量推動基礎建設外，也倡議以提高稅收的方式讓全民均分礦業財富，此一主張造成市場較大疑慮。

烏瑪拉是下一個市場喜愛的魯拉？

烏瑪拉提出奉行前巴西總統魯拉的溫和左派路線，市場也把兩人做一番比較。魯拉是巴西第一位民選的勞工黨總統，他在2002年當選前，市場對魯拉執政原本也相當憂心，導致巴西股市大幅修正58%，直到魯拉就任後並宣布追隨前總統政策，減緩市場疑慮，才引領巴西股市走向一波多頭。

摩根大通認為，市場短期對烏瑪拉上台極可能負面反應，雖不至於像巴西2002年大跌58%，但至少會出現今年四月第一輪選舉時的修正。從國會組成結構來看（見圖二），在130席次中，目前烏瑪拉僅掌握47席，預估新執政黨要在國會找到結盟，同時等到財經內閣人事宣布、施政方針底定，才能判斷烏瑪拉未來五年執政的經濟表現。

圖二、祕魯國會席次分布

資料來源：ONPE，JP Morgan，2011年6月6日。

統計至2011年5月底為止，祕魯是過去一年拉丁美洲國家中表現最佳的股市，不過，在總統大選的影響下，利馬指數在選後隔天下跌12.45%，接著6月7日又反彈上漲近7%，近期走勢波動加劇，但從MSCI拉丁美洲指數的權重來看，秘魯股市僅占2.5%，影響性相對於占近70%權重的巴西來得較小。

貝萊德拉丁美洲投資團隊認為，拉丁美洲國家政治趨穩，政黨輪替應不至於帶來太多經濟面的衝擊，主要是因為多數拉美國家均承諾維持財政及貨幣政策的穩定，降低政治面的衝擊，即使2011年祕魯跟阿根廷進行大選、2012年墨西哥也有選舉，但拉丁美洲的政治包袱已不如過去沈重。

表、貝萊德拉丁美洲基金表現

資料來源：Lipper，統計至2011年5月31日，以美元計算報酬率，按理柏全球分類之拉丁美洲股票基金類別。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-231)

巴西央行在2011年4月21日宣布升息一碼，幅度低於市場預期。巴西股市從2010年以來，因飽受通膨疑慮干擾，表現不如以往搶眼，漲勢相對落後其它新興國家股市，隨著這次巴西再升息，但幅度低於市場預期，是代表投資拉丁美洲的機會或風險？

巴西央行為抑制通膨，4月再度升息一碼，利率水準由11.75%來到12%，低於市場預期的12.25%，巴西貨幣再升值，主要受惠於升息後利差與歐美國家拉大。

升息帶動巴西貨幣升值

巴西央行已在2011年1月及3月升息兩碼，而4月升息幅度則低於市場預估。根據彭博統計，58位市場分析師中，有41位預測巴西在四月極可能升息兩碼，不過巴西央行僅升息一碼並指出，在結合升息、抑制消費信貸及政府支出縮減的措施下，足以讓巴西通膨回落到2012年的目標值，此外，巴西貨幣升值，也有助舒緩物價上漲的壓力，是四月巴西僅升息一碼的原因之一。

圖、巴西幣兌美元大幅升值

經過這次調升利率後，巴西利率已升至12%，在全球主要經濟體中利率水準相對較高，吸引資金進駐，帶動巴西貨幣持續升值，統計自2009年3月2日至2011年4月20日止，巴西貨幣兌美元已升值32%（資料來源：Bloomberg），巴西貨幣也成為拉丁美洲中表現相對強勢的貨幣。

不過，巴西股市過去一年多的表現並不突出，主要是因為巴西通膨嚴重，巴西政府為了控制通膨而祭出升息等管控措施，避免經濟過熱，但也拖累巴西股市的走勢。

貝萊德拉丁美洲投資團隊認為，整體來看，拉丁美洲經濟基本面並未改變，企業獲利相當亮眼。拉丁美洲地區目前在全球位居相對強勢的位置，主要是從流動性及整體經濟健康程度良好著眼，從流動性來看，拉美享有較高的資源儲備、穩健的銀行體系，以及高品質的資產；此外，拉丁美洲國家擁有較低的負債水準、較低風險的外匯以及較高水準的利率，整體經濟健康程度良好。

巴西中長期通膨可望受控制

巴西央行今年來已調高利率125個基準點（1月2碼、3月2碼，4月1碼），貝萊德拉丁美洲投資團隊預期，在巴西未來幾次會議中，可能還會有一到兩碼的升息空間，這將幫助巴西通膨控制在2012年的目標水準。

貝萊德拉丁美洲投資團隊認為，巴西通貨膨脹率略高於 6%，不過認為市場對通貨膨脹的擔憂被過度誇大，從歷史的角度來看，跟巴西過去20年前兩位數的通膨率相比，目前通膨率僅高出目標值2%，預期中、長期通膨應該不會受短期通膨壓力所影響。

券商統計也發現，低通膨敏感度的股票（如飲料、食品、科技類股）從2010年10月以來表現相對較具防禦性，但在預期通膨逐漸可望受控制、升息循環接近尾聲下，建議可開始轉向布局更具成長性的股票。

拉丁美洲股市仍有補漲空間

從區域投資的角度來看，拉丁美洲股市後市依然看好，摩根士丹利預期未來八個月MSCI拉丁美洲指數還有10%的上漲空間，而且漲勢預期可望集中在下半年。

MSCI拉丁美洲指數今年以來在新興國家貨幣緊縮、歐債風暴餘波及以中東地緣政治緊張下，相對全球其它股市表現較為弱勢。今年以來至4月底，MSCI拉丁美洲指數報酬率僅0.44%，落後於MSCI全球新興市場指數的4.57%（資料來源：Bloomberg，統計至2011年4月29日），但下半年隨著干擾股市的疑慮去除，券商預估MSCI拉丁美洲指數下修機會偏低，下半年有機會挑戰5000點大關，距目前還有約10%的漲幅。

圖二、MSCI拉美指數看好

雖然拉丁美洲股市過去受到巴西升息拖累，表現較為落後，但隨著巴西升息逐漸進入尾聲，投資人若逢低加碼掌握未來的補漲行情，最好透過區域型基金分散投資風險，同時掌握拉丁美洲區域長期成長契機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-188)

新興市場股市從2003年多頭啟動以來，拉丁美洲的表現在新興市場中表現最出色，根據Bloomberg資料，從2003年至2011年3月底，MSCI拉丁美洲指數上漲603%。不過，過去幾年在新興市場中居於領先地位的拉丁美洲股市，從2010年起卻相對落後新興市場，這代表拉丁美洲超越新興市場的優勢不再，還是未來會有落後補漲機會？

貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特（Will Landers）認為，儘管2011年年初以來拉丁美洲股市表現相對疲弱，但伴隨著拉丁美洲區域的經濟活動升溫，企業獲利成長在全球名列前矛，而從價值面來看，拉丁美洲股市具有吸引力，他認為，2011年仍會是拉丁美洲股市表現強勁的一年。

2003年新興市場多頭起漲以來，拉丁美洲股市堪稱是新興市場裡的資優生，統計至2011年3月底止，MSCI拉丁美洲指數上漲超過六倍，超越MSCI新興市場指數與MSCI新興歐洲指數的3倍，也優於MSCI新興亞洲指數的238%（見圖一）。

圖一、拉丁美洲指數優於新興歐洲及亞洲

資料來源：Bloomberg，統計至2011年3月31日。

不過，從2010年開始，拉丁美洲股市表現開始落後歐、亞兩大新興市場。主要是受到巴西股市的拖累，巴西除了進入升息循環之外，同時，巴西權值股巴西國營石油連續兩次的增資IPO案，引發市場對股權稀釋的擔憂，股價表現與IPO熱烈行情未成正比，巴西股市表現疲弱，也拖累拉丁美洲股市的漲勢。

不過拉丁美洲經濟動能依然強勁，根據Bloomberg及券商預估，拉丁美洲各國2011年經濟成長率仍可達4%以上。貝萊德拉丁美洲基金管理團隊認為，未來幾年帶動拉丁美洲成長動能的主要是中產階級的成長，並帶動消費信用及房地產需求的擴張。由於拉丁美洲經濟成長對出口倚賴度低（圖二），內需成長題材是拉丁美洲未來不變的故事，拉丁美洲經濟成長也較不受全球資金流動左右。

圖二、出口占GDP比重

資料來源：Datastream, EIU, BlackRock Market Intelligence.統計至2010年底。

除了內需題材之外，拉丁美洲是全球主要商品出口國，擁有豐富的天然資源，同時不斷增加的石油、天然氣以及礦產資源，還有充足的土地種植農業，過去以來，拉美指數與原物料指數的走勢關連性相當高。

目前市場對於拉丁美洲較大的疑慮主要是通貨膨脹的影響，不過，即使2011年通膨預期升溫，但市場普遍預期拉丁美洲國家普遍已有能力控制通膨，年度預估的通膨率仍然溫和。

另一個則是選舉年的影響，目前包括2011年的阿根廷、秘魯，以及2012年墨西哥將舉行總統大選，秘魯在今年4月10日舉行總統大選投票，由於沒有候選人獲得過半數的選票，6月5日將進行第二輪投票，由前左派軍官烏馬拉與前第一千金藤森慶子對決，不過，貝萊德認為，拉丁美洲已經擺脫政治包袱，即使未來可能由反對黨當選總統，但對經濟不會有直接的衝擊，因為多數拉丁美洲國家都已致力於財政和貨幣政策的穩定，也減少政治對於經濟面的干擾。

雖然拉丁美洲近五季表現較落後，但貝萊德拉丁美洲基金管理團隊認為，拉丁美洲已經擺脫「繁榮或蕭條」的起伏模式，由於拉丁美洲正走向重新評價（re-rating）之路，目前企業獲利強勁、股價低估，2011年後市展望仍相當樂觀。

表、貝萊德拉丁美洲基金績效表

資料來源：Lipper，統計至2011/3/31日，以原幣計算報酬率，同類型係指理柏全球分類之拉丁美洲股票基金類別。

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巴西股市在通膨壓力可望舒緩下後勢如何？

受到通膨擔憂、升息以及中東局勢影響，新興市場普遍表現走弱，而巴西股市2011年初至2011年2月23日止，以美元計算，股市下跌約3.5%，面對近期的盤整，投資者該何去何從，未來巴西是否還有機會？

巴西股票指數可望出現落後補漲

根據Santander and Bloomberg，以巴西股票指數與S&P500指數、MSCI全球指數的相關性研究發現，當巴西股票指數與這兩個股票指數發生偏離，同時相關性低於0.5的時候，通常股票指數走勢會重新趨於一致。目前巴西股票指數相對於這兩個股票指數表現落後，目前的相關性係數都在0.5以下。

巴西股市在新興市場中仍然低估，且EPS首次上調

從估值面來看，目前巴西是全球新興市場國家中相對被低估的市場，12個月預估本益比不到12倍, 是拉丁美洲地區最具吸引力的市場。由於巴西2010年面對的主要負面因素都已經消除：2010年由於巴西石油Petrobras的增資案，巴西的IPO規模出現快速增長，而2011年不會再出現這樣的狀況；另一方面巴西已經進入了新一輪的升息週期，而且全球其他新興市場國家均已先後進入升息週期，因此對於市場的負面影響應該已經反映在目前的股價下跌。因此，在經歷了6個月的每股盈餘下調後，在2011年2月市場首次調高巴西企業獲利的預估達0.7%，表明市場看好巴西企業獲利狀況的改善。

通膨憂慮有望進一步緩解

目前市場普遍關注的通膨問題，市場預計在2011年中通膨數字會到達頂峰，而市場普遍預計2011年3月2日巴西央行將會再次升息50基點左右，屆時整體升息幅度將達到100基點，已經是2011年市場普遍預估的全年升息幅度的一半，相對來說，通膨預期會得到一定的緩解。

另一方面，巴西新任總統羅塞夫已表示將削減公共淨債務，計畫在明年凍結新的開支計畫以幫助央行控制通膨，羅塞夫還在2010年12月3日任命巴西前任財長帕洛奇作為其內閣負責人。帕洛奇曾在2003年至2006年間出任巴西財長，並以成功降低巴西當時的高通膨水準而聞名。根據巴西央行經濟學家的估算，公共開支占GDP的比例每下滑1％，其國內通脹率將下滑0.32%。這些政府舉措也會在一定程度緩解通膨擔憂。

即將發佈的2010年第四季GDP資料和財報數據，有助提振市場信心

目前市場普遍預期巴西GDP會在2011年實現軟著陸，實際GDP增長雖然較2010年下滑，但仍會有5%左右的增長。接下來也將陸續公佈2010年第四季GDP以及企業獲利數據，這些亮麗的數據將會對市場信心的提振產生積極的作用，預計屆時市場情緒會從之前對於通膨問題的擔憂，轉為受到經濟和獲利增長等利好刺激，而有相對樂觀的情緒。

總結來看，無論從巴西股市的技術面、價值面還是巴西經濟的宏觀面來看，貝萊德拉丁美洲基金團隊非常看好2011年巴西市場的表現。對於投資人而言，投資拉丁美洲股市除了可望受惠其他拉美國家，如智利與祕魯等原物料題材，巴西股市應能擺脫2010年的頹勢則能進一步加分並分散風險。

資料來源:Lipper，統計至2011年1月31日止之Lipper Global\Equity Emerging Markets Latin American之台灣已核備境外基金

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巴西石油(Petrobras)在2010年10月2日完成全球有史以來最大的募集計畫，所籌集的716億美元資金將用於該公司未來五年2240億美元的投資計畫，開發2007年在巴西南部沿海發現的石油儲備，該區域在海平面以下4英里厚鹽層的下方蘊涵高達50億桶不易提煉但高品質的原油。巴西政府以讓Petrobras擁有取得次鹽層50億桶油藏的獨家權利，換取該公司約470億美金的股權，增資案後，聯邦政府、國家主權基金、國營企業及退休基金在Petrobras的持股比例總和由40%提高至約48%。

擔憂國有股份提高、股權稀釋與獲利重心可能轉向低回報的投資，使募資完成後Petrobras股價仍走弱

在募資計畫完成前，市場擔憂全球規模最大的募資計畫可能大量稀釋其股權甚至可能不成功，在2010年前9月巴西石油股價下跌25%，不僅沒有反應油價走高，反而是拖累巴西指數的主要原因。而在募資成功後，至10月21日止，巴西石油股價仍再度下跌12%。

股價下跌反映市場的擔憂，包括國有股份提高、現有股東權益的稀釋，以及次鹽層的開採權將使Petrobras日後的投資重心由高回報的開採勘探業務轉至回報較低的石油精煉業務。但美國銀行分析認為，市場目前的擔憂都已經反映在今年以來股價的下跌，而沒有前瞻性的看待巴西石油未來的發展，畢竟巴西石油目前掌握著世界上最大的新增原油儲備。

目前股價並反應未來新增原油產能，而國有股權將使政府協助其企業轉型與推動巴西工業化

美國銀行認為，Petrobras會合理控制精煉業務上的支出，把有限的資本支出投入回報率更高的勘探開採業務，因為上游業務對公司的現金流和政府的稅收都有很大貢獻。而從政治風險方面，無論是巴西總統大選還是巴西石油內部的高層變動，應該對巴西石油的前景不會帶來太大的影響。此外，巴西政府並不會過多干預企業運作，相反，會給企業提供很多轉型方面的幫助。

而高盛更認為，Petrobras增資案對公司和巴西政府是雙贏的結果：對於Petrobras來說，無須借貸就能得到230億美元的現金投資於資本支出項目，對巴西政府來說，用未開發石油資源換得相當於470億美金的巴西石油股票，同時可以發展一系列原油和天然氣的產業鏈，以進一步推動巴西工業化的進程，同時也提升了投資占巴西GDP的比重。最後，對於巴西股市來說，Petrobras增資案更引進來自全球的大量資金，使巴西股市成為資金充足的市場。截至2010年10月20日，利空出盡再加上外資推動下，巴西股市連續上漲了六個星期。

目前Petrobras的本益比為9.1倍，低於全球能源類股平均，考慮到巴西石油雄厚的資產基礎和發展前景，在14家券商對Petrobras股價的評價，有7家建議買進，7家建議繼續持有，以本益比來看目前股價非常有吸引力。截至2010年9月底，貝萊德拉丁美洲基金持有Petrobras比重達6.9%，為第四大持股。建議投資人結合自身風險承受能力，參與巴西股市上漲機會，把握巴西未來經濟和原物料的雙多頭。

貝萊德拉丁美洲基金績效表現

資料來源：Lipper，統計至2010年9月30日止之美元報酬率，同類型基金平均以Lipper Global\Emerging Markets Latin America下之台灣已核備境外基金共16檔之平均報酬率，”3/16”表示在16檔基金中排名第三

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK-2010-456)

在已開發國家利率維持低利水準下，為追求高回報率，投資者紛紛將資金投向利率水準較高的新興國家，熱錢湧入使巴西里爾(Real)在三個月升值6.29%(資料來源：Bloomberg，統計至2010年10月13日)，是拉丁美洲貨幣中僅次於智利披索，升值最快的貨幣。為抑制巴西里爾升值，巴西政府在10月5日與19日兩次上調針對外國投資者在巴西債券投資的金融活動稅(IOF)，從2%調升到6%。

以往提升外資金融活動稅並未抑制外資投資股/債市

巴西政府在控制熱錢流入方面一向從嚴。全球金融危機發生後，巴西是首個採取措施控制熱錢流入的國家。為了避免全球熱錢進入巴西，造成股市泡沫化以及里爾過度升值，進而危及當地出口業，2009年10月20日起進入巴西境內購買債券或股票的外資被課徵2.0%的金融活動稅(IOF)。這個稅率高於許多經濟學家原先的預期，同時也高於2008年10月廢止的IOF稅率(1.5%)。雖然里爾對美元匯率逐步回落到今年5月初1.88比1的水準，然而，對於外資購買巴西的債券和股票資產，卻仍持續增加(圖一)。

近期連續調升債券的外資金融活動稅，巴西里爾並未因此而大幅走貶

目前外資投資股市的金融活動稅率仍維持2%不變，而巴西並沒有對生產領域的外國直接投資徵收金融活動稅。截至10月20日，里爾兌美元匯率並未應聲回落，仍在1.67比1的高位水準上運行。市場普遍認為，調升外資金融活動稅只會遏止短期資金流入，巴西高利率與強勁的經濟增長，長期貨幣升值將不可避免。

預期政府短期內不會嚴控股市外資投資

至於政府會否在股市同樣調升外資金融操作稅，JP Morgan認為，在巴西大選未決、股市資金流入相對債市較小的前提下，政府近期不會對股市增加賦稅。2010年9月，巴西股市出現了今年以來第三次外資淨流入，當月巴西股市上漲6.5%。然而今年外資淨流入巴西股市較少，至10月18日的外資淨流入僅有36億里奧，僅是2009年同期的1/6。此外，雖然外資投資在巴西股市成交量占3成左右，但巴西本國機構投資尤其是退休年金的投資比例仍是主要部分，並逐年呈現擴大趨勢。

就股市表現而言，巴西仍是年初至今表現最弱的市場之一，截至10月18日MSCI巴西指數漲幅僅為6%，不到MSCI新興市場漲幅的一半。因此，JP Morgan認為股市目前不會是政府對外資管控的焦點。從最近兩次外資金融活動稅都僅針對債券投資也可以看出，政府目前尚不會對股市的外資採取嚴格管控。

除巴西有機會落後補漲外，其他拉美國家如智利、祕魯等受惠原物料走強

美、日等國的擴大量化寬鬆政策將推升風險性資產的價格，巴西現階段的優勢不言自明：快速的盈利增長、強勁的經濟數據、合理並相對較低的本益比、原物料全球需求的增長、外資直接投資的擴大，而之前幾個不確定因素都已經過去，如年內升息暫緩、巴西石油增資風險逐步被市場消化、總統大選逐漸明晰，再加上聖誕假期零售業旺季的來臨，巴西股市在第四季表現非常值得期待。而其他今年表現已經非常強勁的智利與秘魯等國，仍有機會受惠於原物料強勢與美元走貶之趨勢，故可以拉丁美洲區域型基金作為資產配置的一環。

貝萊德拉丁美洲基金績效表現

資料來源：Lipper，統計至2010年9月30日止之美元報酬率，同類型基金平均以Lipper Global\Emerging Markets Latin America下之台灣已核備境外基金共16檔之平均報酬率，”3/16”表示在16檔基金中排名第三

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK-2010-457)

拉丁美洲除了擁有豐富天然原物料、農業及水資源外，也受惠中產階級所帶動的內需消費市場，投資題材豐富且多元化。然而，拉丁美洲股市今年以來表現不若亞洲市場凌厲，的確受到上半年的升息循環、能源權值股 – 巴西石油公司增資案、巴西十月總統大選等不確定因素所影響，但上述因素皆已逐步釐清明朗，不至繼續影響股市，未來市場走勢料將轉強，將有機會突破今年四月高點。

升息循環暫告結束

拉丁美洲國家中，僅阿根廷、祕魯及委內瑞拉仍在升息循環；權值國家如巴西，自4月27日啟動升息機制，共升息3次，加息八碼，利率由8.75%來到7月20日的10.75%，同時，巴西IPCA通貨膨脹率來到央行控制目標區間4.5%，暫無升息壓力，央行會後聲明亦透露出巴西貨幣緊縮政策暫告結束。此外，墨西哥在無立即的通膨壓力下，墨西哥央行今年以來保持其基準隔夜貸款利率不變，維持在4.5%。在拉丁美洲大部分國家暫無升息的負面影響，通膨風險仍低之下，且內需擴張力道持續強勁，股市將逐步增溫。

巴西石油(Petrobras)募資成功

巴西股市最大權值股巴西石油佔聖保羅指數的權重約12％，然而受到該公司增資案不明，股價今年以來至9月27日大幅下跌26.2％，拖累巴西股市表現。巴西石油公司(Petrobras) 為了由巴西政府取得巴西深海鹽層下油田(Pre-Salt)50億桶原油開採權，於9月23日順利募資1200億黑奧(700億美元)，並獲得投資人超額認購，為全球最大的新股發行。而巴西石油公司募得的資金，將在2010-2014年間推動2,240 億美元的全球最大石油投資計畫，讓該公司的原油產量由2009年的197萬桶，於2020年倍增至350萬桶，巴西將躍升成為全球主要的原油生產國及出口國。
 

巴西十月總統選舉趨向明朗化

巴西總統選舉首輪投票定於10月3日舉行，根據最新民意調查顯示，巴西總統選舉選情逐步明朗，巴西現任總統魯拉繼任者，勞工黨候選人羅賽芙(Dilma Rousseff)已經大幅領先排名第二的社會民主黨候選人賽拉(Jose Serra)24個百分點，羅賽芙很有可能經過首輪投票即能獲勝當選巴西新總統，其政見上大致採取延續現任總統魯拉的政策，重視社會福利政策，持續增加教育支出、低收入住宅 (延續Minha Casa Minha Vida政策)，舒緩房屋供給不足的問題；並擴大基礎建設及交通建設，改善物流瓶頸、提升生產效率。

貝萊德拉丁美洲基金操作策略

過去拉丁美洲受到上述事件干擾市場表現，然而，這些不利因素皆已反應股價或逐步明朗。回歸到基本面，拉丁美洲受惠於於就業市場轉好刺激消費，以及民眾獲得信用貸款的管道增多等強勁內需支撐下，拉丁美洲股市正在逐步增溫中。貝萊德拉丁美洲基金管理團隊持續看好拉丁美洲地區內需市場成長潛力，因此基金現階段投資佈局策略，側重在巴西消費、銀行及營建類股，墨西哥食品飲料及智利消費類股；相對減持拉丁美洲原物料類股。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料引為投資之唯一依據。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。BLK2010-411

拉丁美洲市場，近期雖受到美國及中國經濟數據走緩影響，2010年8月股市有小幅震盪，然而在巴西央行貨幣緊縮政策及通膨壓力雙雙舒緩下，自7月反彈至8月19日，MSCI Latin America Index上漲10.82%, 尤其巴西聖保羅指數上漲9.23%，巴西股市表現在主要股票市場中，僅次於中國上海綜合指數。

拉丁美洲的經濟情勢不同於一般出口型新興國家，以巴西及墨西哥為例，2005-2009年平均內需消費即佔了GDP60.7%及68%，出口相對佔GDP的比例較低，因此在金融風暴中，當歐美成熟市場經濟重創時，拉丁美洲所受的影響幅度較低，在內需市場持許茁壯下，很快地在擺脫低潮走向復甦。

此外，快速崛起和持續成長的新興市場中產階級，也將成為未來內需消費成長的另一新推力，根據Lojas Renner的年報中指出，截至2009年底，巴西都會區的中高階收入家庭由2006年63%增加到2009年76%，新興市場的中產階級持續成長茁壯，成為未來帶動內需消費成長動能的長期趨勢不變。

圖一：

隨著薪資逐步上升及就業市場改善，帶動消費信貸市場持續擴張，使得內需相關產業轉趨強勁；無視金融海嘯，拉丁美洲信貸佔GDP比重持續攀升，Morgan Stanley Research指出，拉丁美洲於2003年信貸佔GDP比重約23%，截至2010年3月拉丁美洲信貸佔GDP比重已成長到38%，過去七年信貸市場總量成長了280%；可支配所得及信貸亦分別成長到超過金融風暴前2007年高點，值得注意的是，以巴西為例，房貸及消費信貸佔個人支配所得約為29.3%，此比例與其他區域國家相比，如德國98.3%及美國131.6%，巴西比例仍偏低，在信貸市場有很大的成長空間。

而在銀行的獲利動能上，除了信貸市場的成長帶來量能的增長；在資產品質上，不良債券比例在金融風暴後也有積極的改善，近期銀行類股獲利報告大致皆優於市場預期，因此也激勵銀行類股的股價表現。

圖二：Latam – Trend in credit volumes

另一方面，上半年原物料價格受到中國需求減緩影響，鐵礦砂價格於今年四月自高點滑落，同時拖累股價表現；近期我們則觀察到鐵礦砂價格於七月中低點反彈近20%，同時也帶動原物料類股股價表現。據世界銀行2008年的報告指出，未來10年內，全球新興市場的基礎建設投資計畫高達21.7兆美元，擁有豐富天然資源的拉丁美洲國家，預期仍將持續受惠於來自中國、印度、中東等全球新興國家，持續工業化和都市化所帶動對原物料的強勁需求，而巴西也在2014世足賽及2016奧運投注550億黑奧，都將持續推動原物料需求。

圖三：TSI 62% Fe C&F China (US$/dmt)

隨著拉丁美洲地區中產階級的崛起，持續推動內需相關產業成長，貝萊德拉丁美洲基金基金操作團隊亦持續看好拉丁美洲內需題材，投資策略加碼內需型產業，包含消費類股及銀行類股，並減碼原物料及能源類股。隨著巴西利率緊縮政策逐步舒緩，10月總統大選轉趨明朗下，拉丁美洲正在醞釀下一波上漲動能。

貝萊德拉丁美洲基金投資組合

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拉丁美洲市場受到歐洲信貸及中國政策調控影響之下，2010年初以來表現不盡理想，其中以巴西股市受到貨幣緊縮政策影響，表現最為疲軟。另一方面，在6月所公佈的全國消費者物價指數下滑到4.84%，逐步趨近央行的目標值4.5%；因此7月21日巴西央行宣布利率升息幅度僅為兩碼，調升至10.75%，低於市場預期的三碼，並暗示貨幣緊縮政策即將告終。拉丁美洲市場已逐漸走出陰霾，展現強勁的經濟成長氣勢。

就經濟基本面而言，拉丁美洲區域經濟已呈V型反轉向上，區域內經濟活動轉趨熱絡，根據花旗證券預估，拉丁美洲區域企業獲利盈餘於2010年成長47%， MSCI拉丁美洲本益比處於11倍。

近年來拉丁美洲發展重點已漸次走向內需消費，尤其以巴西內需相關產業占GDP之比重已超過五成，對出口仰賴程度相較其他國家低，因此刺激內需消費市場，成為推升巴西經濟上揚的主要成因。

長期來看，巴西人民薪資水準及可支配所得增加、人口增長與結構年輕化等因素，將決定了未來10年巴西內需市場的成長，其中以中產階級的崛起最為關鍵，「內需」儼然成為現今巴西企業衝刺獲利與股價的焦點。隨著薪資逐步上升及就業市場改善，帶動消費信貸市場持續擴張，使得內需相關產業轉趨強勁，巴西經濟將維持穩健擴張的軌道。2010年5月份公佈零售銷售數字較去年同期成長約10.5%，此強勁數字進而帶動消費相關類股的表現。

貝萊德拉丁美洲基金管理團隊認為，拉美區域內部體質良好，經濟成長力道強勁，主要的投資風險則來自於外部環境，包括歐元區主權債務問題、美國經濟趨緩及中國政府緊縮調控，然而上述困擾市場主要的因素都已逐步轉趨明朗及正向，此時正是佈局拉丁美洲市場，參與該區域逐步上揚的投資機會。

貝萊德拉丁美洲基金管理團隊看好拉丁美洲地區內需市場成長潛力，因此基金現階段投資佈局策略，側重在巴西消費、銀行及營建類股，墨西哥食品飲料及電信類股，祕魯礦業類股；相對減持巴西能源及鋼鐵類股。

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2010上半年全球市場幾乎都籠罩在歐洲債信問題所引發的風暴當中，2009年表現優異的市場亦因全球風險規避而紛紛不支倒地。美國與歐洲目前還在為了高額的預算赤字，與疲弱的經濟復甦所面臨之威脅而煩惱；反觀拉丁美洲市場，卻已逐漸走出陰霾，展現強勁的經濟成長氣勢。上半年的表現雖未盡理想，而下半年的成長力道，卻是全球投資人目光重視的焦點。

根據券商摩根士丹利的報告指出，拉丁美洲預估2010年平均經濟成長率可望達5％以上，不僅比2003至2008年時的均值3.8%高上一截，同時也將是美國成長率的2倍，以及歐元區的4倍。甚至拉丁美洲中之最大經濟體－巴西，於2010年第一季經濟亦比去年同期大幅成長9%，全年的經濟增長率可望達到7%。而其他陸續公佈出來的經濟數據也相對強勁，皆顯示拉丁美洲的經濟並不受這波歐債風暴有所影響。

近年來拉丁美洲發展重點已漸次走向內需消費，甚至內需相關產業占股市之比重已超過五成。出口占GDP的比率於2004年到達高點之後反轉向下，但內需所占之比重則穩健攀升，所以在2008年金融海嘯之後的全球經濟衰退對拉丁美洲之影響較為有限。再以信貸發展為例，整體拉丁美洲市場的信貸業務水位仍低，拉丁美洲的信貸占GDP的比例雖已由2003年的23%上升至2008年的38%；即便如此，與歐美已開發國家占GDP動輒一兩倍來說實屬偏低，也顯示出在拉丁美洲未來信貸市場發展的潛力。

另一個拉丁美洲股市表現不如預期的原因，為原物料與能源類股大跌所致；此二類股與全球景氣循環有非常強的正相關。而過去數月全球投資氣氛轉趨保守，高貝它值的類股下跌幅度超過大盤，原物料與能源兩大類股首當其衝，不支倒地。貝萊德認為，展望下半年的景氣走勢，經濟動能已逐漸增溫，負面消息亦大多反應在股票的表現上；原物料與能源產業在2010年與2011年的獲利狀況也將大幅改善。更加上甫落幕的南非世足賽效應，2014年及2016年皆將於巴西分別舉辦世界盃足球賽與奧運會的盛事，未來對整個拉丁美洲市場的營建、地產、基礎建設與觀光、旅遊等產業的發展皆有莫大的助益。

拉丁美洲多數地區皆已投入支撐其持續性發展的改革，尤其是在政治安定和財政改革的領域。歷經數次金融危機的衝擊洗禮，拉丁美洲已非當年的吳下阿蒙。全球經濟目前正進入築底而準備爬升階段，拉丁美洲所擁有的龐大原物料與內需題材，在未來景氣復甦下絕不會缺席。隨著前半年市場拉回所浮現之投資契機，貝萊德建議投資人衡量自身風險，逐步分批介入股價已偏低的拉丁美洲市場，以參與下一波財富重分配的機會。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK2010-266

巴西央行調整利率
2010年六月份巴西央行再度升息75個百分點，至10.25%，此舉是與市場預期相符，但德意志銀行預估巴西央行的緊縮政策將逐漸趨於緩和，由於歐洲債務危機對巴西的影響尚未完全確定，因此央行在調整利率方面的財政政策將更為謹慎。另外，2009年全球金融危機時，巴西央行被批評太快開始調降利率。今年，是巴西的選舉年，巴西政府為了避免再度受到批評，在實行緊縮政策時預期會更加小心。

經濟指標創新高，通膨問題趨緩
2010年第一季巴西GDP成長率創下新高，年成長率達到9%，而季成長率則高達2.7%，年化之後的GDP成長高達11.25%，不但高出市場預期，更遠超過巴西政府所訂定的GDP穩定成長率之4.5%。另外，企業信心及產能利用率均持續上揚，失業率也不斷創新低，各總體經濟成長指標皆顯示出目前巴西經濟成長的榮景。

此外，巴西強勁的內需以及原物料價格的攀升，並不表示未來通膨就會一直上升。攤開CPI的組成來看，五月份的國內通膨指數(IGP-DI，General Price Index - Domestic Availability)與躉售物價指數(WPI)均較上月持續攀升，但這主要是因為鐵礦砂價格上漲(75%)所造成。此外，食物價格下降，特別是生鮮蔬果類食物，也使得五月份消費者物價指數(IPCA)的成長率下降，顯示通膨問題趨緩，物價不會一直無止盡地上漲，通膨問題已逐漸獲得改善。

巴西股價處於歷史相對低點
由於2010年初以來，巴西股市已歷經一波修正，以股價本益比的角度來看，目前巴西股價已經非常便宜，根據美國銀行研究指出，拿巴西與金磚四國及拉丁美洲其他國家比較，可看出巴西具有相對較低的股價淨值比，以及相對較高的盈餘成長。巴西企業的獲利預估仍然還在向上調整，表示現在股價尚未完全反應盈餘成長，在企業獲利持續強勁下，巴西企業的獲利動能可望將推升股市。

建議以區域性的方式投資
目前巴西經濟整體看來相當健全，但未來的風險主要來自外部風險，例如歐洲債務危機以及中國資產泡沫化的可能性。另外，全球經濟成長減緩，巴西的成長也會受影響，除了淨出口減少以外，巴西資金流量也可能在投資人因風險趨避下而減少，以致貨幣貶值，甚至可能引發通膨，而需要一再升息。因此，建議若投資巴西時要分散掉這些潛在的風險，可以將資產配置於整體拉丁美洲區域。

貝萊德拉丁美洲基金 - 全球規模最大的拉丁美洲基金
貝萊德拉丁美洲基金已成立14年，截至2010年2月底規模達67.7億美元，根據理柏資訊統計，是全球規模最大的拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金因為基金投資管理團隊穩定，不但榮獲標準普爾基金AA的管理評等，此次更一舉獨得2010年理柏拉丁美洲新興市場股票三年期、五年期以及十年期三大最佳基金獎項。

標準普爾，2010年1月31日。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效來作評比，AAA為最高評等。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-224

根據JP Morgan與Bloomberg的統計數據顯示，過去二十年以來拉丁美洲股市歷經15次的修正期，所謂“修正”泛指市場仍長線看多且經濟基本面良好，但由於其他因素造成股市短期震盪走低，此外修正期間股市由高至低點的跌幅達-20%至-50%之間。由下表一可看出，過去的修正期間MSCI拉丁美洲指數平均跌幅為-26%，平均修正期間為11週。倘若投資人自最低點進場，則未來12個月的平均漲幅達51%，且正報酬機率達86%。

 然而，“買在最低點”雖然一向為投資人所追求的目標，但實際的執行層面卻非常困難，倘若基本面仍長線看多，短期的股市修正反而是逢低分批加碼的最好時機。截至2010年5月20日止，MSCI拉丁美洲指數自今年高點4月15日以來的跌幅已達-21%，且已歷經5週的修正期。倘若以時間的角度觀察，過去平均修正的期間為11週，似乎目前還有一半的時間要走。但若以修正跌幅的角度觀察，目前已接近歷史平均跌幅。因此，如果在修正期的第5週加碼拉丁美洲股市，根據歷史數據來看，未來12個月仍可機會有27%的漲幅。

另外，以基本面的角度觀察，拉丁美洲尤其巴西，2010年的經濟成長仍將強勁。目前市場已大幅調高2010年巴西GDP預期，摩根大通從6.2%調升至7%，而德意志銀行則從5.8%調升至6.2%。主要的原因之一就是，巴西對於全球信債危機的適應力較佳，經濟恢復的速度也比已開發國家迅速。許多總體經濟數據都顯示，巴西的經濟呈現快速成長。

勞動市場的快速成長
巴西二月份失業率創新低，比起去年下降許多，且勞動力人口同步增長。根據巴西勞工局公佈的就業失業登記(CAGED)統計數據，隨著工業以及服務業強勁的成長，創造出許多工作機會，而工作數量的年成長率達到3.5%，是自2008年10月以來，上升速度最快的，今年三月份就淨增加了266,415個工作機會。另外，平均實質薪資也在成長，比起2010年一月份，成長了1.2%。以上數據皆顯示出巴西的勞動市場快速成長，並有助促進巴西的整體經濟發展。

銀行放款意願提高
雖然市場預期巴西有機會持續升息，但目前巴西的借款成本不升反降的原因，在於不良貸款率持續下降，且消費性與企業貸款的的不良貸款率正同步改善中。收不回來的款項減少，表示其實銀行更願意提供借貸，於是借款成本才會跟著下降。而今年二月份整體銀行放款的年成長率高達16.8%，相對於美國銀行的放款率高出許多。隨著部份國家的景氣刺激方案將告一段落，銀行放款意願與程度的提升對整體巴西經濟顯得特別重要。

建議投資人此時分批加碼
“買在最低點”其實能講但很難做，且每個投資人的參與成本也不盡相同。在目前市場發生多殺多的情況時，由於投資人急於出脫持股，引發賣壓，反而造成更多投資人壓低價格拋售持股，使得跌勢加深並造成惡性循環，這些現象將使得進場點更難以判斷。因此建議投資人，除了投資前應先設立預期投資報酬與投資期間外，應搭配本身的風險承受程度選擇適合投資標的。以目前拉丁美洲良好的經濟基本面來看，目前的市場修正反而是分批加碼的最佳時機。

貝萊德拉丁美洲基金 - 全球規模最大的拉丁美洲基金
貝萊德拉丁美洲基金已成立14年，截至2010年2月底規模達67.7億美元，根據理柏資訊統計，是全球規模最大的拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金因為基金投資管理團隊穩定，不但榮獲標準普爾基金AA的管理評等，此次更一舉獨得2010年理柏拉丁美洲新興市場股票三年期、五年期以及十年期三大最佳基金獎項。

標準普爾，2010年1月31日。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效來作評比，AAA為最高評等。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-203

市場普遍預期2010年拉丁美洲經濟成長強勁，券商也紛紛調高先前的GDP預估。為何市場看好拉丁美洲2010年的經濟成長，但今年以來拉丁美洲股市反而相對落後？由圖一可發現，2010以來全球主要指數的表現恰巧與2009年的表現呈現相反的狀況，2009年MSCI拉丁美洲漲幅最強高達104%，反觀年初至今的表現僅-4.7%，表現甚至落後日本3.4%。

2009年拉丁美洲景氣率先復甦
部份2009年全球各股市的強勁表現可歸屬於跌深強反彈的情況，但更重要的是拉丁美洲的良好經濟體質帶領著拉丁美洲景氣率先復甦。由拉丁美洲企業、新興市場及全球股市之每股盈餘(EPS)變化，可看出其實自2009年四月起，拉丁美洲企業的盈餘表現便相對強勁，且自該時點以後，拉丁美洲景氣率先復甦。相對來看，全由股市大盤和其他新興國家自2010年起，每股盈餘才開始逐漸回升，出現經濟復甦的跡象，因此2010年起至今的表現才會相對優於拉丁美洲股市。
不過，2010年初以來美國等國所出現的企業營收表現，到了年底卻不一定還能夠繼續優於拉丁美洲，根據花旗研究報告預估，2010年全球與新興市場股市兩者的企業盈餘年成長率相當約32%，但拉丁美洲企業的獲利成長預估卻高達47%。
2009年第一季底以來，拉丁美洲股市驚驚漲的情況，使得後來的投資人紛紛縮手，並將資金轉入其他景氣復甦較落後的國家如美國與日本，但在預估2010年拉丁美洲企業仍將優於全球股市與新興市場大盤的推理下，投資人於考量自身投資屬性及風險後，不妨趁目前拉丁美洲股市稍作拉回的時點，伺機佈局逢低加碼。

為何貝萊德拉丁美洲基金此時加碼巴西金融與非必需消費類股？
貝萊德拉丁美洲基金加碼巴西金融類股的最主要原因之一，是在於看好巴西民間消費信用貸款的成長潛力，將可望引爆銀行類股未來的獲利成長。而支撐基金經理團隊的投資策略就在於巴西實質所得快速成長，並帶動消費市場迅速興起一群新的中產階級。
根據高盛研究指出，自2003年-2008年的五年間，巴西就有10.2%的人口由低收入階層移動到中高產階層的收入水準。隨著收入增加，消費產品逐漸由生活必需品轉向價格較高的非生活必需品。目前巴西的中產階級人數，即家庭年收入為美金$7,433-$32,046區間的人數，佔總人口數約達49%。高盛同時也預測，巴西的中產階級至了2030年、2050年，仍會持續上升。
在實質薪資水準穩健成長及就業市場良好的背景下，由於對未來的薪資收入深具信心，使得巴西的中產階級更願意增加信用消費，或承作首次房屋貸款，間接促進銀行獲利成長。且目前巴西央行剛宣布升息，巴西金融股在過去的升息期間都有不錯的表現。儘管投資人對巴西市場的通膨疑慮與選舉議題還有些不確定性，然而以中長期看來，巴西經濟仍極具成長潛力，有利股市長期走勢。在多頭趨勢不變下，市場短期回檔，反而是為長期投資逢低佈局的投資契機。

貝萊德拉丁美洲基金 - 全球規模最大的拉丁美洲基金
貝萊德拉丁美洲基金已成立14年，截至2010年2月底規模達67.7億美元，根據理柏資訊統計，是全球規模最大的拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金因為基金投資管理團隊穩定，不但榮獲標準普爾基金AA的管理評等，此次更一舉獨得2010年理柏拉丁美洲新興市場股票三年期、五年期以及十年期三大最佳基金獎項。

標準普爾，2010年1月31日。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效來作評比，AAA為最高評等。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK2010-185

完美的人口結構

內需經濟成長型國家的首要條件之一即是人口，雖然人口多、需求多的觀念人人理解，但更重要的是人口結構。依據聯合國資料顯示，自2000年至2010年，拉丁美洲平均人口年成長率高達1.3%，其中巴西的成長率為1.2%，高於同期間美國的1%以及西歐國家的0.3%。此外，目前20歲至49歲的人口佔巴西人口總數的46%以上，且25歲至35歲的人口佔絕大多數，而這正是首次購屋需求的主要年齡層。

迫切的房屋需求

根據花旗研究報告指出，目前巴西的民間住房短缺(Housing Deficit)高達720萬戶。住房短缺的定義包含：沒有房子可居住的家庭戶數、居住品質需要迫切改善的房屋數(例如無水電或衛浴等設備)、每單位房屋的居住人數過多或過於老舊的房子等。而造成住房短缺的原因，除了人口成長快速之外，家庭組成模式的改變也是影響的主因之一。由巴西統計局(IBGE)資料顯示，近幾年來巴西平均每戶居住人數顯著下降，自2000年至2008年間，每戶人數由從3.7人降到3.3人，平均每年就下降約12%，表示巴西已逐漸走向小家庭的生活模式，近一步造成房屋需求上升。

最佳的切入時機

對於巴西的民眾而言，高通貨膨脹時期(1986-1994)所帶來的痛苦仍歷歷在目，也因此政府一直將控制通膨列為首要施政之一。目前巴西的政府房貸利率為13%，為房貸指標利率(浮動)再加上12%(固定)。這麼高的房貸利率，對於一般的亞洲投資人而言應該無法想像，但其實巴西的房貸利率與央行的指標利率正處於歷史的最低水準。所以現在正是佈局巴西建築產業的好時機，且巴西的房屋貸款僅佔GDP的2%，相對於其他已開發甚至新興國家，還有很大的成長空間。

政策面的全力作多

自2005年起，巴西的民間房貸就呈現明顯的成長，最主要的原因在於國內經濟成長強勁，推升實質薪資所得，使得中產階級人口成長快速。另一個推動房貸成長的原因在於，政策面的全力配合。魯拉總統於2009年三月推行「我的家，我的生活」的計畫，政府投入約180億美金，並預計於2010年底完成興建100萬戶住宅，該計畫並將原先的10年房貸還款期限延長至30年。除此之外，2010年三月魯拉政府正式宣佈將推行第二波「我的家，我的生活」的住屋計畫，加上2009年第一波的計劃，預計共要簽署200萬戶的房屋合約。

貝萊德拉丁美洲基金加碼建築產業

自2009年第四季起，貝萊德拉丁美洲基金加碼巴西建築產業。除以上利多因素外，巴西同時是2014年世界盃足球賽以及2016年奧運的主辦國，政府已預計投入大筆資金來改善主要城市的基礎建設，未來巴西建築業的發展潛力不容小覷。

貝萊德拉丁美洲基金- 全球規模最大的拉丁美洲基金

貝萊德拉丁美洲基金已成立14年，截至2010年2月底規模達67.7億美元，根據理柏資訊統計，是全球規模最大的拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金因為基金投資管理團隊穩定，不但榮獲標準普爾基金AA的管理評等，此次更一舉獨得2010年理柏拉丁美洲新興市場股票三年期、五年期以及十年期三大最佳基金獎項。

標準普爾，2010年1月31日。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效來作評比，AAA為最高評等。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-116

投資拉丁美洲並不等同投資巴西

截至2010年3月中，觀察拉丁美洲各國一年與三年的表現，漲幅最大的是哥倫比亞，而波動性最高的是祕魯。至2010年2月底，12個月以來，祕魯的單月表現最佳，在MSCI新興市場指數22國中，祕魯單月排名第一高達四次，為22國之冠。然而，最後結果並不是祕魯的漲幅最大。另外，根據IMF與摩根士丹利預估，2010年實質GDP成長率，包括巴西、墨西哥、智利，大約都為4%，所以，不是說投資拉丁美洲只侷限巴西就可以了。

為何貝萊德拉丁美洲基金加碼內需相關產業?

內需產業進可攻退可守

觀察過去五年拉丁美洲、新興市場原物料與新興市場能源的表現可發現，在過去商品上漲的時候，拉丁美洲股市也隨漲，但下跌的時候拉丁美洲股市反而跌幅較低。其最大的主因在於，拉丁美洲不只僅有原物料與能源，內需相關產業比重最大，超過五成，商品相關則佔約44.1%，所以投資拉丁美洲不僅只有投資商品這個主題而已。

看內需，除了巴西，還有哪裡?

除了巴西之外，別忘了還有墨西哥的消費性產業。墨西哥的僑民匯款為第二大外匯收入來源，僅次於出口，其中約51%花費於食物與房租。在MSCI墨西哥指數中，消費與電信就佔約60%; MSCI墨西哥指數中，41%為兩檔個股，分別為電信產業的America Movil 與必需消費產業的WalMex。

以WalMex為例，該公司為墨西哥國內最大的雇主，也是最大的零售消費業者。分店家數自2005年約600多家分店，於2010年成長到約1400多家。多角化的WalMex，經營餐廳、購物中心、超商、食品業、購物廣場、連鎖成衣。在2009年，墨西哥政府還同意WalMex成立自己的銀行，發行自己的信用卡。仔細想想，該企業的經營策略其實相當成功，因為除了有助於WalMex能夠了解自己客戶的消費習慣外，更能進一步以信用卡模式，借款給客戶進行消費。

雖然巴西佔貝萊德拉丁美洲基金佈局比重較高，但並不代表經理人就不重視墨西哥的投資機會，尤其是墨西哥的消費性產業方面。整體看來，投資在拉丁美洲重在機會，而不是只專注於巴西一個單一國家。

貝萊德拉丁美洲基金- 全球規模最大的拉丁美洲基金

貝萊德拉丁美洲基金已成立14年，截至2010年2月底規模達67.7億美元，根據理柏資訊統計，是全球規模最大的拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金因為基金投資管理團隊穩定，不但榮獲標準普爾基金AA的管理評等，此次更一舉獨得理柏拉丁美洲新興市場股票三年期、五年期以及十年期三大最佳基金獎項。

標準普爾，2010年1月31日。「AAA，AA，A」是標準普爾基金管理評等，此評比是依基金經理人及其研究團隊之研究能力，及基金過去績效來作評比，AAA為最高評等。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-091

巴西升息的理由為何?

第一個理由就是通膨，今年二月公佈的通膨數據為4.8%，高於BCB巴西央行所定的目標，也高於之前公佈的預期。

第二理由是產能利用率(CAPU，Capacity utilization rate)。從2009年初開始，可看出是上升速度最快的一次，從一月的76.3%一口氣上升到十一月的82.6%。過去巴西在升息時，多是在產能利用率最高的時候，現在與2008年那次的升息時的產能利用率相當，皆在約80%左右。

第三個有可能升息的理由就是失業率，從2008年4月以來，就業市場持續改善，由四月最高的8.6%，2010年一月已降至7.9%。

更重要的事，經濟成長是正向的，巴西才有升息的理由。

升息對巴西股市及產業有何影響? 三次升息對巴西股市的影響為何?

過去巴西的銀行利率很高，甚至曾經到達20%以上，所以過去很多巴西人偏好將錢放在銀行定存。因此，過去巴西股市多受到外來的影響，國內升息對股市的影響反而較低。在過去三次升息期間，股市前兩次分別上漲28%、34，以及2008年這次則是-28%。

第一次升息(自2002年10月14日至2003年2月20日)，市場認為選舉在即，調整利率不會太快，但結果超乎大家預期，那次升息速度非常快。第二次升息期間%(自2004年9月15日至2005年5月9日)，雖然當時中國正進行宏觀調控，但由於西方國家的消費需求強勁，有利新興國家的出口，所以在巴西第二次升息時，股市是上漲的。第三次升息(自2008年4月15日至2008年9月)由於通膨非常嚴重，商品價格上升得很快，然而一升息之後，馬上受到美國金融海嘯波及，緊接著全球經濟衰退。

為什麼貝萊德拉丁美洲基金加碼金融股?

由表一顯示，在過去三次的升息期間，股市表現最好的是金融股。因為升息時淨利差收益(NIM，Net interest margin)擴大，有助於銀行獲利提升；此外，每次巴西在升息時，都有很強勁的經濟成長在後面支撐，以長遠的角度來講，放款會受惠於此而持續且緩步成長的，故此時淨利差收益提升，加上放款穩步成長，金融股多有超越大盤的表現。

貝萊德拉丁美洲基金 - 全球規模最大的拉丁美洲基金

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有些投資人也許擔心，巴西政府自2008年底開始擴大支出對抗金融風暴，同時間稅收因經濟減緩而減少，是否會使得財政赤字惡化？推動巴西長期經濟成長的基礎建設，是否能有充足的資金來支應？

巴西財政赤字將不會繼續惡化

儘管巴西在金融海嘯期間受到的影響相對較小，然而全球景氣衰退，仍使得政府稅收較海嘯前下降不少。所幸，巴西政府的刺激方案加速景氣復甦的腳步，2009年第四季巴西季節調整後的財政收入也因而成長25%。2010年初，巴西政府承諾，在不減少投資支出下，2010年財政盈餘目標將為GDP的3.3%。此目標若可達成，名目財政赤字將降低至1%以下，為1991年以來的最低水準，這將使得2010年底淨負債佔GDP的比例由近45%的水位下降至40%。因此，巴西財政赤字將不至於惡化並影響經濟發展。

巴西基礎建設的資金來源充足

巴西海上油田計畫、2014年世界盃足球賽、及2016年夏季奧運，是未來幾年推動巴西經濟成長的主要因素，而基礎建設則是過程中不可或缺的重要關鍵。企業自有資金、資本市場資金、及巴國國家經濟暨社會發展銀行(BNDES)則為巴西基礎建設的三大資金來源。

1) 企業自有資金：巴西企業在2008年前的全球多頭中獲利不少，稅前息前折舊攤銷前獲利(EBITDA)穩健成長，負債比例降低，因此企業有充足的資金可作為投資。

2) 資本市場資金：一直以來，巴西企業透過發行股票及債券，取得長期投資所需的資金。在全球景氣走向復甦的2010年，預期逐漸活絡的資本市場仍是巴西企業取得資金的重要管道之一。

3) 巴國國家經濟暨社會發展銀行(BNDES)：BNDES已在2010年通過1,260億巴西里奧的資金需求，其中37%為基礎建設所需的資金。

巴西強勁內需成長、豐富天然資源、2014年的世界盃、及2016年的奧運等推動巴西長期經濟成長的強勁動能等等，已為多數投資人所熟悉。儘管如此，各項市場因素及經濟數據仍可能影響股市短期表現，建議投資人認識投資風險，避免追高殺低，把握市場動盪的進場時機。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 (BLK2010-074)

2010年2月24日，巴西央行宣布，自4月9日起將定存準備金由現行的13.5%上調至15%，回到金融海嘯前水準。此消息一出，市場紛紛臆測巴西升息的腳步可能會提前。儘管巴西升息提前，預期對各類股的衝擊也不會太大。

巴西資金相當充裕，調升存款準備率實為抑制熱錢流竄的手段之一

市場預估，巴西央行可藉由調升存款準備率，從金融體系收回710億里奧，約390億美元的資金。即便如此，在90年代金融風暴後，巴西企業較偏好持有現金、降低短債，多數企業資產結構健全且資金充沛。存款準備率的提高，應不會造成資金大幅緊縮，反而可以避免資金浮濫。

即使巴西升息時程提早至3月，對各產業類股的影響應不會太大

巴西財政部長表示，1月份消費者物價指數(IPCA)達0.75%，但3月份可望降至0.3-0.35%。他表示目前沒有升息的必要。若巴西真在3月開始升息，在下列因素支持下對各類股的影響也應不會太大。

1. 電信、公用事業、交通運輸(佔大盤比重17%)：該類型公司在舉債時，以長債居多，且服務收入以現金為主，屬於對短利敏感度較低的類股。

2. 銀行類股(佔大盤比重20%)：巴西升息較不會對銀行造成利息支出大幅增加的壓力。

3. 原物料及能源(佔大盤比重49%)：該類型企業負債以長債居多，且來源多為外債及巴西社會經濟發展銀行(BNDES)，因此，巴西升息對其影響也較小。

4. 消費零售(佔大盤比重14%)：在巴西，三分之二的零售消費為必需消費，而非利率敏感度較高的耐久財消費。

儘管短期國際情勢及升息壓力，可能會造成巴西股市波動，然而，巴西企業獲利成長仍相當樂觀，企業持續調高獲利預期，且相較於全球股市及其他新興市場，巴西股市預估本益比並不高，投資人可考量投資風險及自身投資屬性，把握升息，市場動盪的進場時機。

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市場預期巴西將於三、四月間升息，是否意味拉美股市短線仍有震盪？

自2010年1月6日高點至2月1日，巴西大盤指數下修約5.9 %，若將巴西貨幣里奧的貶值納入計算，修正幅度為12.4%，期間最高跌幅更高達15.0%。市場對未來資金政策可能轉為緊縮，以及政府刺激方案將告尾聲的擔憂，是巴西股市此波跌幅的主要原因。貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特(Will Landers)早於2009年底即提醒投資人，2010年巴西漲幅可能不如2009年強勁且波動仍在，但其強勁的經濟體質及成長動能，讓我們仍可樂觀地相信：2010巴西仍會是個好年。也就是說，每一次市場拉回，是投資人進場逢低佈局的好時機。

景氣復甦過程中的拉回
自2009年巴西股市回升的過程中，大盤指數已出現4次超過10%的拉回，儘管如此，巴西大盤指數仍較去年高出70%以上，加上巴西近期公佈的工業生產指數、零售銷售、失業率、及貸款違約率等各項經濟數據，皆優於市場預期，顯示巴西股市近期的回檔，只是景氣復甦過程中的漲多拉回。

在中國調升存款準備率、預期升息腳步拉近、以及政府刺激方案可能接近尾聲的預期下，市場普遍擔心原物料需求可能趨緩，而佔巴西股市相當比重的原物料，率先反應，跌幅最深。巴西總統魯拉近期表示，將不再展延對於汽車及非必需品的減稅優惠，這也造成金融及非必需消費品跌幅相對較多的主因。

通膨仍在可控制範圍內
1月份的巴西利率會議決議利率維持在8.75%不變，儘管會後聲明不再強調平衡貨幣政策及閒置產能的問題，但仍需要更多的訊息來決定貨幣政策調整與否。觀察巴西消費者物價指數，目前仍在政府設定的4.5%目標值內，躉售物價的下滑勢必反應至消費物價上，投資人短期實際不需要過度擔心巴西的通膨問題。

儘管市場臆測巴西將在三、四月開始升息，然而升息的步伐應不至於過度激烈，且升息的主要目的也是在為2011年可能的通膨壓力預作準備。巴西政府甚至出現是否調整通膨目標設定，以提高通膨容忍的討論。市場也早已開始消化升息對巴西股市，可能帶來的負面短期效應。

巴西內需消費應是投資人關注的焦點
儘管原物料對巴西股市走勢有相當影響，然佔巴西GDP比重高達65%的內需消費，才是推升巴西長期經濟成長的主要動能，這也是貝萊德拉丁美洲基金主要加碼的方向。在就業狀況改善、最低薪資調高、且貸款品質提升下，巴西銀行更樂於貸款給消費者，目前巴西個人貸款正以30%的速度快速成長，預期將有助於內需消費的持續增長。

貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特持續看好巴西及其內需消費，早已佈局在相關產業中獲利成長可期的企業。同樣看好拉丁美洲基本面的投資人，建議可考量投資風險及自身投資屬性，在每次市場拉回時逢低加碼，或以定期定額的方式投資貝萊德拉丁美洲基金。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 (BLK2010-042)

繼2009年10月20日IOF稅之後，巴西政府今日(2009年11月19日)再度宣佈，將對巴西企業發行的美國存託憑證(ADRs)課徵1.5%的稅，同樣目的在於避免巴西里奧過度升值。提醒投資人，此一課稅只針對新發行的ADRs，而不會對既有的ADRs課稅。

貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特表示，雖然這不是一個令人開心的正面消息，但對於投資市場的影響應該有限。巴西政府最近連續暨出的兩個稅制，主要的目的都是在於控制巴西貨幣升值的情形。目前推出的課稅手段應該都無法解決巴西貨幣升值的問題，接下來巴西政府勢必會繼續推出其他方法來控制貨幣升值。貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特指出，未來的政策手段應該會著墨在投資市場以外，並使得巴西出口業直接受惠，一般股市投資人無須過度擔心。

韋能特更指出，拉丁美洲持續成長的中產階級財務槓桿程度低，地區國家基本面強勁，金融體質相對健全，快速恢復的內需成長應可帶動國內經濟，企業獲利成長可期，且通貨膨脹仍在可控制範圍內。各種跡象顯示，巴西經濟體質相當強勁，可預期巴西明年股市仍將是個好年。

資料來源: Lipper, 計算至2009年10月底。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 (BLK 0911-450).

捧著金飯缽的巴西，為什麼可以不用只再靠上帝吃飯？
回覆 擁有農林礦等豐富天然資源的巴西，卻在過去三十年，被視為捧著金飯缽的乞丐，飽受龐大外債、以及高通膨所苦。然而，在2008年底，當全球股市深受金融海嘯重創所苦，巴西股市卻能以較快的速度回穩，更在2009年第一季開始向上走揚後，上漲趨勢欲罷不能，計算至2009年11月5日，巴西股市年初以來漲幅超過70%。
2009年10月，巴西更首度借款給國際貨幣組織，正式由債務國變成債權國，同時間，市場樂觀預測，巴西2009年GDP可望由負轉正。促使巴西如此傲人的表現，不再單純只是因為受惠於天然原物料的出口，更重要的推手是：由龐大中產階級所推動、佔GDP比重高達八成的內需消費！

就業及薪資成長，提升巴西人民的購買能力。
在2008年金融海嘯爆發後，巴西政府快速祭出多項刺激政策，其中購屋貸款相關的補助計畫，為房建業創造了不少就業機會。除了就業機會增加，由貧民窟長大的巴西總統魯拉，長期以來，致力於改善窮人生活，相關政策包括補助及推廣國民教育至中低收入戶學童，以及提高最低工資水準，巴西龐大就業人口素質得以逐漸提升，而自2003年以來的最低工資上漲幅度，達67%，上升速度遠快於通貨膨脹。就業及薪資成長，皆提升巴西人民的購買能力。

民間貸款持續快速成長，增加人民消費能力。
在2009年之前，巴西利率長期超過10%，消費貸款利率更曾經高達90%，也因此巴西人民的貸款比例及貸款期間都相當的低，2009年，巴西房貸佔GDP的比例僅2.1%，除房貸外的消費貸款也只佔GDP約9.4%，此外，2008年前五個月，巴西房貸平均貸款期間大約只有6.3年。2008年底，魯拉政府為推動經濟復甦，除調降利率、放寬貸款限制外，更增加貸款補助，因此加速了巴西民間貸款的成長，進而提高人民的消費能力。

在巴西就業薪資及貸款快速擴張下，提升了人民的消費能力，中產階級的生活型態因此產生變化。巴西龐大中產階級在消費上由量的增加，更進一步提升到質的改變。也就是說，巴西經濟成長已不再只是單靠全球對天然原物料的需求，更有來自於內部消費的龐大需求。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 (BLK0911-427)
 

巴西財政部於本週一(2009年10月19日)宣佈，自10月20日起，外資匯入巴西投資國內股、債市必須先付2%的稅額，以避免巴西里奧過度升值，降低資產泡沫的風險。巴西股市因此下跌2.88%。貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特(Will Landers)指出，IOF稅並不會對基金投資策略造成影響。

1. IOF稅並不是一個新的稅制。實際上，巴西在去年(2008年)就已施行過IOF稅制，雖然課徵的範圍及稅率較低，只針對固定收益投資課徵1.5%的稅，但巴西里奧在7月市場大跌前，仍升值12.3%。
2. IOF稅只對新匯入的資金課稅，因此並不會影響目前已投資在巴西股市的資金。也就是說，基金在做持股轉換時，會將持股以巴西當地貨幣里奧賣出，再買入新的持股，這一買一賣的過程中，並不需課2%的IOF稅。
3. 一直以來，貝萊德拉丁美洲基金在考量交易成本下，就較偏好投資ADRs，IOF稅只是更加突顯投資ADRs的優勢。儘管如此，韋能特仍再次強調，在綜合考量投資機會及交易成本後，仍會持續發掘並投資巴西當地具投資價值的標的。

儘管巴西股市短期可能會受IOF稅影響而有所波動，然而多項經濟數據顯示，巴西已脫離景氣谷底朝向長期正向循環，這些推升經濟成長及股市表現的良好基本面，應不會受到IOF稅的影響。長期看好巴西股市的投資人，不妨考量自身投資屬性及需求，把握此一短期修正的進場時機！

資料來源: Lipper, 計算至2009年9月底。

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繼穆迪調高巴西評等至投資等級後，巴西股市於昨日(2009/9/22)再創新高，來到61493點。此外，巴西近期公布的各項經濟數據，皆顯示出巴西經濟已脫離金融風暴的陰霾，走向復甦之路。魯拉政府的多項刺激方案有效提振巴西內需，其中以提高民間貸款的相關刺激方案最為關鍵，金融及內需消費類股可望直接受惠，這也是貝萊德拉丁美洲基金主要加碼的標的。

政府的多項寬鬆刺激政策陸續發酵
在金融海嘯期間，政府積極推出各項刺激方案，包含降息、降低存款準備、針對特定產業減稅、擴大財政開支、降低貸款門檻、提高最低工資等，有效刺激內需經濟，不但消費支出意願大幅增加，工業生產也有回春現象。8月份製造業採購經理人指數上揚至50.6，重回50以上的擴張水準，6月份零售銷售也較去年同期成長5.6%，不但高於預期，還高於前一月的2.9%。

民間貸款影響內需消費及投資決策
近十年來的統計數據顯示，巴西民間貸款不但與國內零售銷售高度相關，同時也影響著巴西國內的投資決策。觀察過去幾個月巴西貸款成長快速，7月份巴西個人貸款年成長率達12.2%，國內民營銀行對民間貸放佔國內生產毛額的比重，再次超越90年代中期的高峰，在低利環境及政府政策刺激下，預期巴西民間貸款將持續成長。各分析師，也紛紛調高巴西今明兩年的經濟成長率。

不良債權可望隨著景氣復甦而改善
巴西央行統計數據指出，不良債權比率走勢落後實質經濟成長率，因此，若巴西經濟真能如市場預期走向復甦，違約率也可望隨之改善。另一方面，投資人因擔心巴西政府擴大支出而影響財政收支問題，也可望因經濟成長而增加稅收，也就是說，短期的減稅補助對長期的經濟成長影響有限。此外，巴西政府刺激方案的支出，僅佔國內生產毛額的0.7%，相較G20其他國家少得許多，投資人無須過度擔心。

經濟結構較為獨立的巴西，民間消費佔GDP比重高達60%，經濟高度仰賴內需市場。在政府有效刺激民間貸款下，內需消費及投資均可望成長，持續帶動巴西經濟向上成長。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，本文舉例之基金名為美林拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金乃貝萊德全球基金-拉丁美洲基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)2326-1600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK0909-361)

近期市場關注焦點─中國貨幣政策緊縮與否，影響了原物料的需求及其價格波動，原物料生產及出口大國─巴西的股市也因此備受關注。其實，除了佔巴西股市約23%的原物料類股外，龐大的內需市場亦值得投資人重視，其中，受惠於低利率及政府刺激方案的房屋市場，自今年初開始蓬勃成長，幾個主要的巴西建商，如：Cyrela，年初以來的漲幅更甚於大盤指數。

魯拉政府再推社會福利政策，企圖為其政黨贏得2010總統大選
儘管離2010年巴西總統大選仍有一段時間，但各政黨已摩拳擦掌，開始布局。現任總統魯拉，一向慣用社會福利來吸引巴西選民比重最高的中低階層，這次也希望能透過 “房地產刺激計劃” 來幫助執政黨繼任。2009年3月，魯拉政府以 “我的家，我的生活” 為口號，耗資180億美元，為低收入家庭修建100萬套新房。在此方案下，家庭年收入低於2220美元的低收入戶，買房利率近乎零，若貸款戶失業了，最長還可延緩三年還貸。此房地產刺激計畫，使得房屋銷售快速成長。

房屋銷售速度超越過去十年水準，幾個重要建商的股價快速上漲
受惠於巴西利率的歷史低水準、消費信心恢復至年初水準、以及 “我的家，我的生活” 刺激計畫，巴西首都聖保羅的房屋銷售速度加快，超越過去十年水準，與過去三年的平均相當。房屋市場的活絡，也推升了建商的股價，幾個巴西主要建商的股價上漲速度皆超越大盤的漲幅。此外，市場預期，若全球景氣能持續回溫，巴西中高收入家庭的買屋意願亦會升高，可望超乎市場原先的預期，這也是目前該類股股價尚未反應的部份。

貝萊德拉丁美洲基金，除掌握天然原物料的獲利契機外，亦深入了解拉丁美洲龐大的內需市場，自年初以來持續加碼內需類股，其中包含了巴西幾個主要建商，基金績效因而受惠。

於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，本文舉例之基金名為美林拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金乃貝萊德全球基金-拉丁美洲基金之簡稱。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)2326-1600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或申報生效在國內募集及銷售，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。(BLK0909-341)

墨西哥在爆發新型豬流感疫情後，商業活動已恢復正常，墨西哥股市走勢亦隨全球股市走揚。自2009年4月25日以來以美元計算至6月2日止，墨西哥股市上漲約12%，同期間表現仍超越上海、日本東證一部，與美國標準普爾等指數。短期來看，墨西哥成漲動能仍受限於美國經濟衰退與新型豬流感疫情效應。以區域來看，貝萊德持續相對看好巴西的長期成長動能，建議積極型投資人，仍以分批買進或定期定額方式來為長線布局為宜。

根據墨西哥央行最新市調顯示，市場連續第17個月調降對2009年墨西哥經濟成長預期。最新一次為今年5月19-28日期間進行的調查，市場預估2009年墨西哥經濟將衰退5.8%，持續低於前次預期。高盛證券更預估，墨西哥今年經濟將衰退達8.5%，為1932年以來最糟的一年。

墨西哥三大外幣收入為石油出口、墨西哥在美勞工收入匯回，與觀光收入。由於墨西哥對油價進行避險，因此近來油價上漲，對墨西哥的收入助益有限。而受到美國就業市場冷卻的影響，2009年四月份墨西哥海外勞工收入匯回較前年同期下跌約19%，為1995年以來最大減幅。而匯款人數亦減少約11%。此外，雖然新型豬流感病毒在墨西哥擴散後已獲得控制，學校、教堂、電影院等公共地區已提前恢復正常，但在病毒危機尚未完全解除下，預期觀光等收入仍將受到影響。

由於經濟惡化狀況較預期嚴重，在通貨膨脹壓力已較舒緩下，墨西哥央行於今年5月15日連續第三個月大幅調降利率0.75%至5.25%，顯現墨西哥政府正視經濟緊縮的積極態度。此外，由於近來就業狀況與實質薪資下滑幅度，皆遠低1995年墨西哥深陷金融風暴時期，因此一般市場預期，此次墨西哥內需市場在此次金融風暴中，仍將較過去穩健。

巴墨兩國近年來於基本面皆已改善許多，唯巴西較墨西哥更具投資吸引力。巴西經濟較墨西哥多元，由於墨西哥對美國經濟的高依賴度，以及其經濟成長預估低於多數新興市場國家，市場普遍看多巴西，並減碼墨西哥股市。墨西哥經濟高度倚賴來自美國採購、在美勞工收入匯回，甚或是來自美國的觀光客。墨西哥出口約77%銷往美國。反觀巴西，中國已躍為巴西最大買家，除中國外，巴西亦加深與俄羅斯、印度，與中東等地區往來。

年初以來，墨西哥股市表現大幅落後巴西股市，計算至2009年5月底，將股市變動與貨幣升貶值合併計算，以美元計價，巴西股市漲幅高達約66%，為全球表現最佳的三市場之一，同期間，墨西哥股市漲幅僅約13%。貝萊德拉丁美洲基金持續加碼巴西股市，巴西持股占基金比重達約73%，短中長期表現皆超越全球境外基金中，同類型基金表現平均。在看好拉丁美洲股市的長期成長潛力下，貝萊德建議投資人仍應以分批買進或定期定額方式介入為宜，唯降低對短期市場波動的恐懼，才能真正達成長期投資目標。

貝萊德拉丁美洲基金於今年以來持續受到矚目，至今年(2009年)四月底，短中長期績效皆優於全球同類型基金平均。基金經理人於國家與類股上的配置的優勢，皆反應在基金績效中。其偏好的巴西、礦業類股、金融類股，皆為2009年初以來走勢相對強勁的地區與類股。貝萊德認為，世界經濟成長的動能，將更可望由金融情況較健全的新興市場國家來帶領。短期內新興市場的走勢仍將受到國際環境所牽引，建議以分批買進或定期定額方式，來掌握新興市場長期成長趨勢為宜。

截至2009年5月11日，以國家別來看，巴西股市表現大幅超越墨西哥股市，將貨幣升值納入計算以美元表示，年初以來巴西股市上漲約52%，遠超過墨西哥僅約10%的漲幅。類股部分以能源、材料，與金融類股表現最佳，分別上漲約64%、46%與35%。

巴西較具投資吸引力
巴西是貝萊德拉丁美洲基金持續偏好的地區，以2009年三月底為例，本基金於巴西的布局高達約73%，高於市場大盤比重，墨西哥比重約18%。不同於高度倚賴出口成長的國家，出口占巴西GDP比重僅約16%，遠低於大部分已開發與新興市場中的主要經濟體。全球經濟進入衰退後，巴西的就業狀況與薪資水準仍未嚴重惡化，失業率於今年四月上升至9%，但仍低於上次經濟衰退期中所創下約13-14%的失業率。

巴西央行於今年三度降息，由13.75%降至四月底的10.25%。歷史數據顯示，巴西利率水準的變動多與通膨預期同步。巴西央行於四月底同時調降2009年與2010年的通膨預期至4%，皆低於今年原先設定之4.5%的目標水準，在貨幣穩定下，通膨預期的調降顯示出巴西未來仍有降息的空間。而今年四月底，巴西央行也首次明確指出，未來經濟狀況若進一步疲軟，巴西將可望進一步降息以穩定經濟成長力道。

礦業、金融類股相對看好
貝萊德拉丁美洲基金持有較高比重類股，為礦業相關的材料類股與金融類股，分別達約24%與23%。大部分拉丁美洲礦商，不僅財務結構健全，其營運成本也相對偏低，相當具競爭力，亦受惠中國的強勁需求。以巴西為例，金融風暴後，中國占巴西鐵礦砂出口比例逐漸爬升至高達七成。在中國需求帶動下，今年四月份，巴西鐵礦砂出口年成長率高達約32%。

金融類股部分，由於拉丁美洲銀行的信用風險偏低，銀行資本適足率也高於法令規定，在看好放款成長潛力下，金融類股長期成長潛力仍佳。拉丁美洲的能源類股，近來走勢較受到國際原油價格所影響，但在巴西未來可望因持續開發新油田，成為全球主要石油輸出國下，能源公司的長期成長潛力仍不容忽視。

中短期走勢仍將受到國際環境所牽引
過去經驗顯示，當景氣衰退進入尾聲，企業獲利預期改善，且市場資金充沛下，拉丁美洲股市等新興市場可望再展動能。貝萊德認為，近年在中產階級、通貨膨脹、利率水準，與外匯準備等基本面的改善下，拉丁美洲已較過去更能抵抗國際經濟環境的影響，但若全球持續降低槓桿，或全球景氣衰退期間延長，皆仍將影響拉丁美洲等新興市場股市走勢。在不確定性仍高下，建議積極型投資人以定期定額方式為長期資產成長步局為宜。

墨西哥爆發新豬流感病毒對拉丁美洲股市的影響為何？

在世界衛生組織(WHO)宣佈﹐一種致命的新型豬流感病毒為“具有國際影響的公共衛生緊急事態”後，各國政府紛紛採取預防措施對這種病毒進行監控，也讓此事件正式浮出檯面。墨西哥披索相對走弱。短期內，在觀光與消費受到影響下，預期將降低墨西哥股市的投資信心。而此事件對整體經濟的影響，則仍需觀察其擴散程度與對全球經濟所造成的影響而定。唯近幾年來，巴西與墨西哥兩國基本面已較過去強勁，國際貨幣基金等對其援助意願也較過去積極，且各國政府疾病危機處理能力增進許多。

在對抗SARS經驗後，墨西哥政府積極因應此次危機，已要求關閉酒吧、電影院，與教堂，並取消音樂會與商展等，以對抗豬流感病毒的蔓延。觀光在2008年為墨西哥帶入約133億美元，為墨西哥第三大外幣收入來源。由於觀光為墨西哥第三大外幣收入來源，而民間消費約占內需的50%，預期在此疾病對全球影響陰影未除下，短期內仍將對墨西哥股市的投資信心造成影響。

世界銀行與國際貨幣基金等預期將陸續提供援助。世界銀行(World Bank)已經同意撥款2.05億美元的貸款予墨西哥，以支助其採買藥品與設備所需。國際貨幣基金(IMF)表示亦將提供資金援助以對抗豬流感病毒危機。

部分新興市場國家體質已較過去強勁
與SARS期間不同，今年(2009)三月底，國際貨幣基金推出「靈活信用額度」(FCL)新放款方案，在預先審查會員國的基本面下，提供無上限的信用額度予基本面仍佳且符合多項條件的會員國。其中，墨西哥因為近年因基本面大幅改善，而可望成為第一個符合此放款援助的國家，這顯示國際社會對墨西哥政府於近年來努力的肯定。

相對於過去，更特別的地方是，國際貨幣基金此次考慮由發展中國家透過認購債券的方式，來參與援助。目前為止，巴西與中國皆已表達認購債券的意願，這再次顯示，新興市場國家對全球經濟的影響力與重要性，已不能同日而語。

貝萊德拉丁美洲基金偏重巴西股市
貝萊德拉丁美洲基金加碼巴西股市並減碼墨西哥股市，巴西與墨西哥股市於2009年3月底所占比重分別約73%與18%。類股部分，當前基金經理人也相對較看好原物料與銀行類股的長期投資價值。

貝萊德建議，雖然拉丁美洲國家基本面已較過去健全許多，且過去經驗顯示，危機的出現，多為長期投資成長創造投資契機。然而在全球去槓桿化、全球經濟衰退期間的延續，與此次新型豬流感危機等，對全球經濟所造成的影響不確定性仍高下，投資人仍以審慎為宜，積極型投資人不妨以定期定額方式介入。

過去三個月至2009年2月26日止，巴西股市在金磚四國中表現相對亮眼，並不遜於中國股市。巴西低外資倚賴度的資金結構，原先就另巴西有機會在風暴中，較許多新興市場國家站得更穩，而巴西政府三個月來，為企業提供足夠資金來源所作努力，更讓巴西企業可望有相對堅強的實力，面對風暴的衝擊。雖然新興市場前景仍受國際局勢變動所影響，但積極型的長期投資人佈局新興市場時，巴西仍是不宜忽視的投資重點。

巴西企業資金來源結構，外資倚賴度偏低，以國內資金為主。巴西銀行資金需求約95%是由國內資金所提供，而國內資金也佔巴西企業借款的91%。巴西企業融資需求達約1.57兆美元，其中約1.1兆資金經由當地公司債所取得、0.32兆美元來自銀行，僅不到10%資金，即0.155兆美元來自外資。

在此次金融風暴中，巴西也有面臨國內外資金緊縮的問題。但巴西政府除降息外，也透過15種財政措施、注資巴西國家發展銀行、與施壓公營商業銀行使其持續放款並降低利率水準，及發放外幣信貸等多種方法，來確保提供企業充裕的資金。

• 15種財政措施部分：自2008年月起陸續進行，包括透過降低銀行準備率、放寬銀行資本需求規範、增加農業放款等15種措施，催促出約1740億美元資金來支助放款所需。
• 注資巴西國家發展銀行(BNDES)部分：2008年11月，巴西政府藉由政府公債，注資66億美元至巴西國家發展銀行，促其提供1000億巴西里拉，相當於66億美元來資助能源、天然氣、營造，及基礎建設。
• 外幣信貸部分：巴西政府預計於2月27日、3月13日、3月27日依據申請陸續提供約360億美元外幣信貸，減低企業面對外債的壓力。

最新公佈的經濟數據，亦相對有利。今年2月10日，巴西中央銀行指出，巴西總體借款於一月份到達2008年9月風暴發生前的水準。2008年12月巴西整體借貸成長年成長率達31%，同時主要聯邦房貸銀行亦表示，2009年1月新增房貸年成長率達155%。(以上資料來源：Goldman Sachs，2009年2月20日)

雖然全球景氣是否持續惡化，仍牽引著巴西等新興市場國家未來發展走勢。然而與過去不同的是，此次新興市場擁有一批更具韌性的中產階級、擁有現在各國所需的天然資源，而巴西等部份國家又具有比過去更厚實的資金實力。對於積極型投資人佈局新興市場而言，不防加重擁有新興市場與天然資源等雙主題的巴西，或著重巴西的拉丁美洲股市投資。

根據彭博資訊統計，巴西2008年全年通膨率約為5.9%，雖然未超過巴西央行設定的6.5%的上限，但卻仍然高於巴西央行設定的4.5%通膨控制目標。拉丁美洲過去曾發生過的超級通膨陰霾，雖然全球經濟面臨衰退風險，但由於通膨仍有潛在壓力，因此拉丁美洲央行在降息決策上十分審慎。

智利及哥倫比亞率先展開降息

2009年初，智利和哥倫比亞央行分別調降利率100個基準點和50個基準點，大幅超過市場預期。但也顯示拉丁美洲經濟成長快速下滑的壓力，迫使央行降息因應。

墨西哥和巴西相繼進入降息

墨西哥也於2009年1月16日宣佈降息兩碼，新的利率水準為7.75%，這是三年來的首次降息，主要是因為美國經濟成長大幅減緩，影響墨西哥的出口和工業生產均大幅下滑，經濟疲弱。  

拉丁美洲最大經濟體，巴西，前的利率水準為13.75%，市場近期也預期巴西央行將於2009年1月21日會後宣佈降息，根據彭博資訊統計，經濟學家預期巴西可能降息三碼，甚至1個百分點。這也使得以巴西當地貨幣計價的政府債券殖利率，近期下滑至11.49%，為2007年10月時的低點。

降息有利消費內需成長

整體而言，由於拉丁美洲主要國家的銀行信用貸款佔GDP的比重仍低，如墨西哥約16%，巴西和哥倫比亞約35%。因此，拉丁美洲國家進入降息循環後，將有助於降低資金借貸成本，刺激內需消費成長動能。

貝萊德拉丁美洲基金經理人韋能特(Will Landers)表示，拉丁美洲國家降息有利消費和刺激經濟成長。特別看好巴西，在中產階級持續成長，高額外匯儲備，整體經濟體質強健下，2009年經濟成長率將可望達2%以上，優於其它拉丁美洲國家可能出現衰退的情況。基金的佈局也大幅加碼巴西，並著重在未來數年內將持續成長的金融和消費等內需產業。