歐洲債信危機漫延，主要已開發國家紛紛採行緊縮政策，希望透過增加稅收的政策，改善財政赤字重拾市場的信任。從澳洲政府提案立法課徵30%的礦業資源稅，到美國一些免稅項目也即將到期，由於與西歐國家的高相關性，新興歐洲國家也難以置身事外，勢必針對重點產業課稅或取消稅賦優勢。但長遠來看，新歐國家財政赤字的嚴重性遠不及已開發國家，甚至比其它新興市場更容易熬過財政緊縮的陣痛期；再加上新歐國家選舉即將登場，選舉利多的因素將使得加稅政策更顯爭議，短期對產業獲利的衝擊應屬有限。
匈牙利：金融公司徵收特別稅
匈牙利為實現與IMF及歐盟達成備用信貸協議規定的預算赤字削減目標，Fidesz政府今年6月宣佈向金融公司徵收特別稅，未來2-3年每年稅收將增加2000億福林。若按照政府提案對資產課徵0.4%的稅率，匈牙利最大銀行OTP Bank的有效稅率，2010年將從原先的19%提昇至36%，每年將付出300億福林的稅額，對獲利有相當程度的影響。
俄羅斯：取消東伯利亞新油田免出口稅
俄羅斯在預估2010年預算赤字仍達3.6%的壓力下，取消原本預計將持續至2012年，針對東西伯利亞22處新油田免出口稅的優惠。俄羅斯最大的石油公司Rosneft，由於在東西伯利亞有多處重大開發計劃，此優惠的取消影響較大，Citi預估將下修EPS 5-20%。此外，俄羅斯財政部提案自2011年起提高原油及天然氣的礦產開採稅，原油將增加11.6%，天然氣將加倍同時每年依通膨調整，UBS預估2011年石油公司EBITA將下修5-10%。
新歐國家財政赤字調整較容易
財政赤字的調整即使勢在必行，但從圖一可知，新歐國家的平均調整幅度(2.6%)，遠低於已開發國家(10.4%)，甚至也比其它新興市場來得低(3.2%)。除了波蘭的調整幅度較大外，俄羅斯、土耳其及匈牙利必要調整的空間實屬有限。而新歐國家更有利的是，若其他已開發國家持續以產業加稅方式拯救財政，由於其調整的幅度較大，比較新歐國家企業稅原本就偏低的情況下，會擴大與新歐國家的稅差，有利於新歐國家資金的流入。
選舉行情加持，新興歐洲國家衝擊有限
IMF表示，相較於已開發國家，新興市場國家比較不用擔憂財政赤字的調整。新歐國家除了財政赤字負擔較輕外，在2年內多數國家都會進行重大的選舉，俄羅斯、土耳其及波蘭在今年第4季會舉行國會選舉，俄羅斯2012年3月會有總統大選。通常選舉前為獲取更多選民支持，政策的推動傾向以利多的主，短期內應不易見到大幅度的加稅，對受影響的產業獲利應屬有限。建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局新興歐洲基金。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-281)
歐洲債信問題持續延燒，希臘與南歐諸國引發的骨牌效應，連經濟實力堅強的德法等西歐國家都受到波及。因此，投資人不免擔心在全球新興市場中，與西歐國家相關性最高的新興歐洲國家，會不會是下一個希臘？
事實上，新興歐洲國家的體質遠較希臘為佳，無論是從外部融資需求的降低、弱勢歐元有利出口，以及公共債務比率遠低於希臘的情況來看，實際發生類似希臘危機的可能性並不高。
外部融資需求已改善
以往新歐國家高度仰賴西歐銀行的投資，除了俄羅斯與土耳其外，大多數國家源自西歐銀行投資的比率都很高，例如匈牙利與捷克，投資金額截至2009年9月底止佔GDP的比重分別達111%與97%。但是，近幾年外部融資的需求已有顯著的改善，2009年各國外部融資的比重，相較於2007年已明顯改善。以債務問題相對較嚴重的匈牙利來說，私人借貸已由先前的淨借入，至2010年起已轉為淨借出。可見由於新歐國家的外部融資需求的改善下，即使西歐國家在債信危機下想要抽回銀根資助本國，對新歐國家的影響力將不致於太高。
歐元貶值有助新歐國家出口
西歐國家向來是新歐國家主要的出口國，外銷產業比率最高的捷克與匈牙利，出口至西歐國家佔總出口高達85%與78%，因此歐洲經濟減緩對新歐國家會有不小的衝擊。但此次歐洲債信危機，連帶地將歐元匯價推向近期的低點，而歐元貶值將有利於歐洲國家出口。同時，新歐國家出口至西歐國家大都為中間財，例如匈牙利與捷克出口至德國的商品中就有75%為中間財，也就是西歐國家自新歐國家進口中間財，經過加工後銷往世界其它國家，既然歐元貶值可助長西歐國家出口，而上游提供中間財的新歐國家理應也將因此受惠，可以彌補部份因經濟減緩所造成的傷害。
新歐國家債務與財政狀況較佳
新歐國家的公共債務與財政狀況顯然較希臘及南歐諸國為佳，大多數國家的公共債務比率都在正常的範圍內，即使比率較高的匈牙利，僅小幅超越歐盟所規定的上限。況且放眼2010年及2011年，新歐國家預估的經濟成長都會大幅超越2009年，公共債務與財政狀況也都會持續的改善，不致於如希臘般因龐大的債務產生立即的危險。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-218)
俄羅斯與其它新興市場國家一樣，今年以來總體經濟已有顯著的改善。俄羅斯2010年第一季消費者信心是2008年第一季以來最好的表現，失業率在2009年5月達最高點8.9%之後持續改善，高盛預估2010與2011年實質薪資可望分別成長6.7%與7.1%。俄羅斯經濟的復甦，有助於內需產業的發展，而零售業是最直接反應景氣榮枯的內需題材，光是看今年3月食物與非食物的進口創歷史新高，可預見零售業在俄羅斯的發展前景應相當地看好。
零售產業過度分散
俄羅斯前10大零售商僅佔整體市場的15%，即使將較具規模的零售商加總起來也不及一半。雖然俄羅斯2010年2月新法生效，限制凡營業額超過10億盧布的大型零售商，若市佔率在特定區域超過25%，則禁止設置新零售點。惟以目前大型公司遠不及上限的市佔率來看，大型零售商仍可能透過購併來搶攻市場，未來零售業的成長仍相當可觀。
零售市場低度開發
具規模的零售商在俄羅斯的市佔率持續成長，尤其是大型量販店與折扣店成長最快。即使如此，俄羅斯的零售市場的開發程度仍是偏低，因為已開發國家具規模零售商的市佔率為70%，即使與其它新興市場國家相比也是偏低。未來俄羅斯跟上其它新興市場國家的水準是可預見的趨勢，甚至與已開發國家看齊，零售市場的發展性仍強。
零售消費支出仍低
目前俄羅斯平均每人花費420美元在包裝食物上，此水準遠低於已開發國家的支出約1242美元，其中美國平均每人是1100美元，西歐國家平均是1180美元，而即使與其它新興市場相比，仍是偏低。食物支出與所得的關連性高，而俄羅斯的薪資已回復成長的力道，預期未來在食物以及零售商品的支出將大幅增加。
貝萊德佈局俄羅斯最大食品零售商
受惠於內需逐步復甦題材，內需相關的次產業中必需消費品表現較佳。截至2010年5月底為止，貝萊德新興歐洲基金加碼必需消費品類股，佈局俄羅斯最大食品零售商。此大型零售商透過數次的合併，經營的觸角遍及近1400家的折扣店、超商以及大型量販店。該公司預估2009-2012年以美元計算的EBITA年複合成長率為24%，2010年第一季銷售成長20%。未來隨著俄羅斯零售市場的整合、零售市場的開發與消費支出的提昇，預期零售商未來獲利將有大幅成長的機會。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-212)
希臘的債務危機今年以來成為左右市場動盪的關鍵，即使在5月2日歐盟國家達成對希臘救助的協議，似乎仍無法完全安撫投資者的疑慮。而歐洲國家中如葡萄牙、愛爾蘭、義大利及西班牙等國，也因為財政赤字惡化、政府負債多以及未來經濟前景欠佳，也被投資人點名為風險較高的國家。而同樣位處歐洲大陸的新興歐洲國家，是否會被希臘波及或可能發生類似希臘的債務危機？
希臘對新興歐洲國家的影響力小
相對於其他重要的貿易夥伴的經濟體，如德國$3.6兆美金 , 法國$3兆美金和美國等國家，希臘 $3500 億美金的經濟規模是較小的。再者，就貿易流量來說，出口僅佔希臘GDP比重約4%，與出口幾乎佔了德國GDP達 25%比較起來，可能要50個希臘的出口量才可能達到德國會帶來的影響力的水準。因為只有非常少數的新興歐洲國家持有希臘及葡萄牙的外債，因此希臘債權問題對新興歐洲各國銀行影響偏低。截至2010年4月底止，貝萊德新興歐洲基金並未持有這些投資部位。
新興歐洲國家未出現信用恐慌
觀察評估信用風險高低的信用違約交換(Credit Default Swaps, CDS)，CDS利差若出現大幅揚升，表示產生違約的機率升高，例如俄羅斯在2008年金融風暴時，5年期CDS利差曾高達11.17%，違約的機率高達60%。而新興歐洲國家的5年期CDS利差自去年中以來就逐步走低，近期也未受希臘事件出現大幅攀升，例如截至2010年5月7日止新興歐洲國家中CDS利差相對高的匈牙利，其5年期CDS利差僅2.94%，可見市場對新興歐洲國家的信用風險仍是相當有信心。
新興歐洲國家債務壓力遠不及希臘
新興歐洲國家中債務比例相對高的為匈牙利，但事實上匈牙利的外債中有近1/3為公司內借款(Intra-company lending)。由於母公司多會為這類負債持續提供融資，再融資的風險偏低。此外，匈牙利於2010年有112億歐元的債務到期需要融資，其中政府債的部份僅佔26億歐元，佔GDP比重也僅有2.5%，因此短期內匈牙利的違約風險仍不至於太高。
貝萊德表示，新興歐洲國家在歐洲核心國家的生產鏈扮演很重要的角色。以德國為例，德國持續的從新興歐洲國家進口，並成為中國原物料主要供應商的地位中獲利。因此，投資人應留意德國與中國的發展。同時，也應該著眼在新興歐洲地區國內消費力的復甦，相對低的債務比例，例如匈牙利為歐洲最佳財政狀況的國家，同時匈牙利的銀行為歐洲最佳資本化的代表。因此，隨著總體經濟的復甦，新興歐洲國家財政及負債狀況將持續改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-173)
歐洲債信問題引爆風險性資產價格回檔，MSCI 世界股市自2010年高點(4月15日-5月24日)下跌約15%，歐元對美元匯率下跌約17%，甚至被認為終極避險貨幣的黃金也在創下高點後，也招受空頭襲擊。
雖然股市自2009年三月中低點至這波回檔(2010年4月15日)前也上漲達80%，任何因素，即使如歐元區赤字般市場早已知道的問題，皆可成為獲利了結的藉口。由此也可看出市場在史上最嚴重的金融海嘯後的復甦之路仍然坎坷，投資人對風險仍然戒慎恐懼，落袋為安的短期心態明顯。本來應侷限於歐元區的問題，也迅速的經由全球化銀行體系及”以鄰為壑”的匯率形勢，引發市場二次衰退的恐懼。
由於歐元區國家發行之公債過去被視為無風險資產，歐洲各大民營銀行持有部位不需提撥資本，但現在為維持信用，除了將手中的債券賤售外，銀行勢必將緊縮其他的信用（例如對東歐的放款），對象自然不包括歐洲地區，短期可能造成市場信用緊縮；另一方面歐元的貶值，勢必對其貿易競爭對手造成威脅。
以日本而言，其之所以能維持長期高負債 (負債佔GDP比率超出希臘兩倍) 及高赤字，主要的原因是由出口支撐的國內的高儲蓄率。但歐元兌日幣大幅貶值後，未來如果匯率維持目前的水準，則日本出口勢必受到衝擊。在對前景的擔憂下，日本投資人或是以日幣為資金成本的槓桿交易，便賣出風險性資產，換回日幣，從最近的澳幣對日幣的匯率大貶，以及日人喜愛的新興市場股匯市下跌，即可見貿易出口對資金出口的衝擊。
如此情形繼續，即歐元持續對日幣貶值，風險性資產繼續下跌，當然經濟可以再次進入衰退。這種惡性循環可能被打破嗎？關鍵在於投資人能否恢復對持有歐元的信心。貝萊德認為歐元解體的機會極低，歐元如解體或任何一國在現在的情況下退出，都將對銀行體系 (尤其是歐洲) 造成如同次貸般的衝擊。因此我們相信歐元主要會員國德法為維護自身利益，將持續透過歐洲央行提供體質較弱的國家援助，買入其債券，最後甚至不惜犧牲其對抗通膨的信譽，以提高通貨發行 (即FED承接房貸債券的量化寬鬆) 來承接銀行的"問題資產(政府債券)"，屆時部份國家的退場，亦不至於造成衝擊。
另外全球經濟的體質以不如雷曼前般由盛轉衰，而是由低點持續復甦，各主要經濟抵存貨水準仍在歷史低點，儲蓄率亦上升，從美國就業市場亦可看出，需求可藉由收入的改善形成上升的趨勢。主要貨幣政策仍然寬鬆，部分政府的退場 (如中國的調升存準率及各國的升息或預期)，也可能伺機放緩，FED今年升息的機會已大幅下降。
貝萊德認為資金終將再度回到股市，以目前歐洲股市而言，尤其出口類股，及受惠於西歐委外代工的新興歐洲各國，股價相對偏低，投資人應評估自身風險，進場承接。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-200
總體經濟改善增加用電需求
2009年俄羅斯經濟出現-7.9%的衰退，創下歷史新低。不過近期多項經濟指標均指向今年景氣將顯著復甦，包括工業生產和零售銷售年增率均已轉正，低利率環境以及民眾借貸並不高也有利內需回溫，再加上企業存貨逐步去化，一般預期，今年俄羅斯GDP將恢復4~5%的正成長。IMF更在今年1月大幅上調今年俄羅斯GDP成長預估至3.6%。
在工業生產將逐步回溫的環境下，美銀美林證券預估2010年俄羅斯電力需求將成長2.5%，今年1-2月份電價在部分已經自由化的地區便已大幅上揚42%，未來仍有持續上揚機會。此外，氣象單位預估2010年氣候較去年嚴寒，2010年1月的溫度比2009同期低了7度，氣溫與用電需求高度相關，溫度變化將充份反應在實際的電力需求。
政府加速投資共用事業
俄羅斯自1990年的經濟風暴後，為了拯救工業發展而犧牲電力產業，政府刻意控制電價造成電力無利可圖，長達20年低度投資不願意擴充產能或升級，現今有65%的資產折舊。這現象到2005年就出現重大事故，靠近莫斯科的40年的變電所發生火災，4百萬人於7天內無電可用；2006年工業大城發生渦輪機爆炸，損失1GWt，佔該區25%的產能；2008年最大火力發電場屋頂崩塌，2座800MWt電力場停擺；2009年最大水力發電場6.4GWt意外完全停擺，這造成75人喪生，且2014年前要花400億盧布來修復。
為此，在2008-12年俄羅斯政府要花1460億美金投資在公用事業，2009年的投資額等於2倍於1996-2005的量，而電力事業投資中有22%由政府補助，因此公用事業類股，勢必將受惠於政府固定資產投資的加溫。
電價自由化將提高公用事業的獲利
俄羅斯公用事業將逐步走向自由化，目前政府計劃至2011年1月，國內電力市場將達到自由化，也就是售價將遵循市場機制。這可望提振相關企業獲利，在獲利展望轉佳的狀況下，俄羅斯公用事業類股本益比明顯低於其他新興市場同產業的平均。同時，公用事業自由化勢在必行，因為俄羅斯政府施行私有化的過程不能中斷，電力不足會阻礙經濟發展，而目前生產者物價指數(PPI)趨緩，在PPI指數比重達約20-30%的電價，仍有繼續調升的空間。
貝萊德佈局大型水力發電廠
年初至今新興歐洲指數以及俄羅斯RTS指數中，內需相關的次產業中公用事業表現較佳，主要受惠於內需逐步復甦題材。截至2010年3月底為止，貝萊德新興歐洲基金加碼公用事業類股，佈局俄羅斯最大的水力發電廠。水力發電的成本是遠低於其它發電方式，加上受惠於自由市場定價，優異的資產負債表，以及高額的現金流量，預期未來獲利將有大幅成長的機會。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-178)
自2009年第一季底以來，全球景氣逐漸復甦，同期間股市也自谷底強勢反彈，截至2010年三月底，MSCI新興歐洲與MSCI俄羅斯指數一年漲幅高達100%以上。有投資人認為漲幅是否已經偏高？如果看好新興歐洲市場，不如直接投資俄羅斯單一國家？
已漲一波的俄羅斯股市還有機會嗎？
貝萊德新興歐洲基金經理人表示，若以2010年GDP成長潛力來說，雖然俄羅斯可能不及中國與印度，但俄羅斯企業的盈餘成長卻是金磚四國中最強的，同時股價仍相對偏低。
截至2010年四月中，原油價格已悄悄的來到$80-85美元區間，即使油價就此維持於該區間，對於俄羅斯的政府稅收仍是大利多。目前多國政府為支付先前推出的經濟刺激方案，財政赤字都有高速擴張的趨勢。反觀俄羅斯的財政盈餘充沛，在原油上漲的加持下，過去一年俄羅斯的外匯存底成長達18.6%，金額成長至$4,563億美元，僅次於中國與日本。由於財政盈餘充沛，投資人對於俄羅斯未來的經濟發展更具信心，自2009以來外國直接投資(Foreign Direct Investment)金額持續，帶動盧布走強，此舉間接提高民間購買力，也進一步受惠於零售等內需相關產業發展。
高盛研究報告也指出，以目前已公佈的經濟數據顯示，俄羅斯的股價仍被市場低估，未來12個月俄羅斯的本益比仍僅7.4倍，但2011年企業盈餘可望成長38%。高盛進一步預估至2010年底，MSCI俄羅斯指數仍將有超過二成以上的上漲空間。
俄羅斯比重雖高，但其他新歐國家股市表現更好
截至2010年三月底，俄羅斯為MSCI新興歐洲指數最大組成國，佔近六成比重，其次為土耳其14%、波瀾13%、匈牙利6%與捷克4%。觀察下表一可發現，雖然MSCI俄羅斯指數一年漲幅破百，但其他國家表現更優，匈牙利與土耳其漲幅分別達176%與132%。若把時間拉長至金融風暴前，其實其他新興歐洲國家表現並不遜於俄羅斯。
投資要分散，要了解也要力行
觀察同表一可知，雖然其他新興歐洲國家表現較俄羅斯搶眼，但波動也相對較高，反而以整體MSCI新興歐洲指數來看，波動不但相對較低，績效表現也不俗。
此外，由於俄羅斯的石油與天然氣存量為全球之冠，同時又藏有豐富的金屬礦源(例如：鎳、鈀、白金、黃金等)，也因此MSCI俄羅斯指數中，能源比重最高超過五成，其次才為原物料。這表示若僅投資單一俄羅斯股市，投資人必須考慮其整體投資組合佈局於能源產業的比重是否已偏高。投資要分散並不僅需考量國家分布，產業分散也是觀察重點。
該加碼新興歐洲還是俄羅斯？
目前全球新興市場仍處於景氣復甦階段，加上美國經濟明顯轉佳，預估對能源需求仍將持續，有利於俄羅斯股市表現。由於目前國內尚無土耳其或匈牙利單一國家基金，但若僅佈局於俄羅斯，則無法參於其他新興歐洲國家的股市上漲動能。建議投資人直接參與新興歐洲區域型基金，除了能分散單一國家的高波動風險，更能一次參與整體新興歐洲市場未來的成長潛力。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-154
經濟大幅成長，資金行情加持
新興歐洲國家於2009年經歷嚴重的經濟衰退，但自今年起展現令人驚艷的成長力道。以俄羅斯去年GDP萎縮9%為例，今年IMF預估將成長3.6%，為新興市場國家中經濟反彈最強的國家之一。此外，相較於中國、巴西、印度今年均處在升息的環境下，新興歐洲國家預估仍將持續其寬鬆貨幣政策，高盛更預估俄羅斯今年仍有1.5%的降息空間，此將有助於持續營造出有利的資金行情。
再者，俄羅斯於今年將有近60億美元的新股募集，不光只是原物料及能源類股，其它各項內需產業也同樣有可觀的集資，除了可分散產業過度集中在原物料的風險外，更有助於推動內需類股的投資機會。此外，近期俄羅斯將發行歐元債券(Eurobond)，由於俄羅斯已10年未曾發行此類債券，預期此資金將成為推動股市的催化劑。
寬鬆貨幣政策與資金行情的啟動，有助於內需產業的發展。新興歐洲國家指數次產業中，僅次於能源類股，且最能直接受惠內需題材的就是金融類股。在目前逐漸從緊縮走向寬鬆、授信條件的放寬、及產能利用率回溫帶動企業投資融資的需求下，整體新興歐洲金融業將明顯受惠於資金需求的復甦。金融類股在放款加速成長、淨利差(Net Interest Spreads)改善、信用成本降低，壞帳逐步見底的利多條件，同時目前的ROE亦是相當程度的被低估下，股東權益報酬率(ROE)將有大幅的成長空間。
貝萊德佈局大型金融類股
截至2010年3月底為止貝萊德新興歐洲基金，前10大持股中有三家大型銀行，其中持有最多的為俄羅斯最大銀行Sberbank，其次為匈牙利最大的商業銀行OTP Bank。兩家銀行在當地國零售存款與放款市佔率皆超過3成以上，經營體質較佳，獲利狀況優於競爭者。高盛預估Sberbank與OTP Bank除了ROE被市場低估外，2010-2012年淨利將大幅的成長(如圖一)。因次隨著總體經濟的復甦，選擇新興歐洲基金，佈局最佳內需概念的金融類股，將可望持續受惠於獲利的改善，建議投資人可考量自身風險屬性，分批分時佈局。
圖一、2010-2012淨利成長率
Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates 2010年2月18日
|
報酬率(歐元) |
3個月 |
6個月 |
1年 |
2年 |
3年 |
5年 |
|
貝萊德新興歐洲基金 |
15.1% |
27.4% |
113.5% |
-11.3% |
-19.7% |
70.9% |
資料來源: Lipper, 截至2010年3月31日止
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2010-138)
|
俄羅斯的消費潛力 俄羅斯有超過1.4億的人口，除2008年外，自2000年以來，其國民實質薪資成長，與實質可支配所得每年都在成長(實質薪資成長 = 名目薪資成長 - 通貨膨脹)。隨著所得提升，消費能力亦大增，根據PWC研究數據顯示，2008年俄羅斯已成為歐洲汽車最大的銷售市場。此外，俄羅斯的消費者信心指數自2009年第一季以來，連續三季回升。實質薪資也於2009年第三季再度回復到正成長。
原油價格帶動盧布走強 隨著全球景氣逐漸復甦，對於能源的需求節節上升，也帶動原油價格上漲，截至2010年第一季底，油價一年的漲幅高達六成以上。同時間，俄羅斯盧布也呈現走升格局。由於俄羅斯為全球最大的石油生產與出口國，隨著油價的上漲，國際石油交易市場對盧布的需求也同時提高。
此外，石油與天然氣提供了俄羅斯政府六成左右的經濟預算，在油價走揚且短期產量並未減少的情況下，政府的收入也相對增加，這也表示政府更有能力因應國內的經濟刺激方案與其他投資計畫，並吸引外資進駐參予投資。而盧布升值，也讓俄羅斯人的購買力增加，有益於俄羅斯消費等內需產業。
零售消費產業深具發展潛力 自2003年以來，俄羅斯的零售消費產業逐漸萌芽，截至2008年，實質零售銷售年成長達10%以上。根據2009年全球零售發展指標(GRDI，Global Retail Development Index)可看出，俄羅斯零售消費的市場潛能與迫切需求，遠高於其他新興國家，整體指數在所有國家中排名第二，僅次於印度。同時政府為鼓勵企業投資，目前俄羅斯的公司稅僅20%，遠低於其他歐洲國家，如德國的30%與英國28%。實質內需成長需求加上政策作多，未來俄羅斯零售消費產業的發展潛力不容小覷。
貝萊德新興歐洲基金加碼能源與內需消費 相較於巴西的2014年世足賽與2016年夏季奧運，俄羅斯也將主辦2012年的APEC(亞太經濟合作會議)，以及2014年的冬季奧運，總理普京保證政府將投入大筆資金，供俄羅斯的交通與各項基礎建設進行更新與建造。而相較於其他國家，俄羅斯的景氣刺激方案於2010年才正式開始實施，這也表示現在正是佈局俄羅斯內需產業的最佳切入時點之一。
貝萊德新興歐洲基金經理人除加碼能源類股外，同時看好俄羅斯的內需成長，加碼消費性產業。此外，經理人同時管理貝萊德新興市場基金，充分掌握趨勢輪動。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK 2010-130 |
巴西央行調高銀行存款準備率，對股市可能造成的衝擊為何？
2010年2月24日，巴西央行宣布，自4月9日起將定存準備金由現行的13.5%上調至15%，回到金融海嘯前水準。此消息一出，市場紛紛臆測巴西升息的腳步可能會提前。儘管巴西升息提前，預期對各類股的衝擊也不會太大。
巴西資金相當充裕，調升存款準備率實為抑制熱錢流竄的手段之一
市場預估，巴西央行可藉由調升存款準備率，從金融體系收回710億里奧，約390億美元的資金。即便如此，在90年代金融風暴後，巴西企業較偏好持有現金、降低短債，多數企業資產結構健全且資金充沛。存款準備率的提高，應不會造成資金大幅緊縮，反而可以避免資金浮濫。
即使巴西升息時程提早至3月，對各產業類股的影響應不會太大
巴西財政部長表示，1月份消費者物價指數(IPCA)達0.75%，但3月份可望降至0.3-0.35%。他表示目前沒有升息的必要。若巴西真在3月開始升息，在下列因素支持下對各類股的影響也應不會太大。
1. 電信、公用事業、交通運輸(佔大盤比重17%)：該類型公司在舉債時，以長債居多，且服務收入以現金為主，屬於對短利敏感度較低的類股。
2. 銀行類股(佔大盤比重20%)：巴西升息較不會對銀行造成利息支出大幅增加的壓力。
3. 原物料及能源(佔大盤比重49%)：該類型企業負債以長債居多，且來源多為外債及巴西社會經濟發展銀行(BNDES)，因此，巴西升息對其影響也較小。
4. 消費零售(佔大盤比重14%)：在巴西，三分之二的零售消費為必需消費，而非利率敏感度較高的耐久財消費。
儘管短期國際情勢及升息壓力，可能會造成巴西股市波動，然而，巴西企業獲利成長仍相當樂觀，企業持續調高獲利預期，且相較於全球股市及其他新興市場，巴西股市預估本益比並不高，投資人可考量投資風險及自身投資屬性，把握升息，市場動盪的進場時機。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。 (BLK2010-066)
希臘債務危機是否會失控? 投資人該如何因應?
引爆希臘債務危機的原因為何?
希臘的債務問題一直以來都是歐元區的隱憂，尤其是經歷金融風暴後，歲收因經濟活動銳減而大幅下滑，政府的支出又因刺激方案而大幅增加，導致希臘的年度預算赤字在2009年達到GDP的 12.7% (參考圖一)，而整體負債在2010年將達GDP的 120% (參考圖二)，負債高達三千億美金。
希臘當局如何因應?
希臘當局對於飆高的赤字與債務也提出了積極的因應，希望能符合歐元區穩定暨成長協定(Stability and Growth Pact)的要求 – 赤字在GDP 3% 之內，債務在GDP 60 % 之內 。
主要的方式是透過削減支出與增加歲收來降低赤字，並在開源節流方面各提出明確的作法與措施， 如加速私有化國有企業、政府層級瘦身、修改退休金制度與公務員薪資調整、調高加值稅與所得稅… 等等。但市場對於偏左的政府實際的改革能力與決心仍抱持相當大的疑慮，在還沒看到今年第一季預算赤字改善前，市場的疑慮將可能持續加深。 代表希臘國家主權風險的五年期信用風險利差在過去半年期間從100個基本點左右快速竄高至428個基本點，同一時期葡萄牙、西班牙、義大利等國家也面臨同樣的窘境。(參考圖三)
希臘的債務是否會失控?
先來看看希臘是否有能力自己解決問題? 目前市場預估希臘今明兩年的經濟成長平均仍只有 1%，希臘只能從政策面來著手，加稅與刪減公部門支出的實際成效則是關鍵。
歐盟事實上有能力幫助希臘，但卻是有條件的幫助，希臘也必須自立自強。 ECB 可能一方面控制利率在相對低檔以刺激經濟與降低利息支出，一方面可能再度提供貨幣供給與特別融通以增加流動性。
另外IMF 也有意願與義務來幫助希臘。但不管是對 ECB 或者對是 IMF來講，希臘並非特別的狀況，債務與赤字過高是金融風暴後的必要之惡，也是共同後遺症，但若希臘不努力改善赤字，若其他國家也可能有樣學樣把問題丟給 ECB 與IMF, 恐怕這二者也無能為力。
希臘債務危機的衝擊為何? 投資人該如何因應?
杜拜債務危機造成市場短暫修正，但是因為杜拜規模小、危機並非直接來自政府債務且有阿布達比撐腰，事件很快便過去了。但希臘債務危機卻是規模大、來自政府的，且是各國共同的隱憂，特別是在全球股市漲多後的回檔，又遇到美國就業市場低蘼不振的衝擊，全球股市出現罕見的連袂重挫。 不過，雖然股市總是過度反映了現實狀況，希臘的債務危機並非無解，可預見的是 :
1. 歐元區的利率維持在低點的時間將更長
2. 歐元將可能對主要貨幣維持弱勢
3. 歐洲地區的經濟成長將受到影響
4. 全球政府發債成本將可能上揚
而金融機構與公司債的債信與發債成本也將受到影響，但目前不至於產生任何流動性危機。
不過，每次危機總是帶來投資契機，建議投資人不宜在此時過度悲觀，仍應以資產配置的方式逢低買進債務比低的區域、基本面較強且成長性較高的強勢資產。
圖一 希臘與歐元區國家預算赤字佔 GDP 比例 (%)
Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.
圖二 希臘與歐元區國家政府負債佔 GDP 比例 (%)
Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.
圖三 國家主權風險五年期信用風險利差變化 (基本點)
Source : Bloomberg; 2/5/2010.
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。(BLK 2010-045)
當俄羅斯的油管通道中國，俄羅斯的股票在香港掛牌，對俄羅斯經濟與股市的改變？
俄羅斯也吹中國風，中國已是俄羅斯的第三大貿易夥伴國
若以俄羅斯貿易往來國家分析，2009年前三季歐盟與前蘇聯國協分別佔50%與15%，但若以單一國家來看，中國佔俄羅斯整體貿易量已由1998年的4.4%快速上升至2009年前三季的8.3%，不僅重要性逐年上升，亦是僅次於荷蘭與德國的第三大貿易夥伴國，而且有機會在2010年成為第一大貿易國。
中國提供低廉的資金換取俄羅斯的能源，雙方各取所需
由於中國是全球第二大能源消費國，俄羅斯是全球第二大原油生產國，因此除了出口鎳、鉑等礦產至中國外，俄羅斯亦是中國的第四大能源進口國家。當金融海嘯時，俄羅斯企業面臨油價下跌、融資困難的窘境，中俄雙方在2009年2月簽屬協議並同意從東西伯利亞至太平洋架設油管，中國提供俄羅斯石油公司Rosneft與油管建造公司Transneft為期20年共250億美元低利貸款，換取20年內以市價供應每天30萬桶原油的保障。
第一階段的油管與港口共花費140億美元，已於2009年底完工，第二階段將於2010年10月完工，屆時全長4800公里的油管，每天運送30萬桶至中國，可供應中國約8%的原油進口量。該管線將計畫進一步延伸至日本與韓國，預計每日供應160萬桶原油，將讓俄羅斯原油年產量成長16%，並使俄羅斯GDP增加約1.5至2%。
俄羅斯原物料類股在港掛牌，將有助提升本益比與企業集資
除了雙方各取所需，換取資源與金援外，俄羅斯總理普丁於2009年10月拜訪中國時，雙方達成34項、60億美元投資案，其中包括在大連建置俄羅斯煉油廠與核能電廠，甚至有讓貨幣自由流通的計畫。此外，由於中國與香港股市缺乏原物料的上市公司，全球最大的鋁礦、也是俄羅斯最大的礦業公司RUSAL(俄羅斯聯合鋁業)於近期在香港股市以每股10.8港元完成22.4億美元的新股募集(IPO)計劃。該新股上市計畫並未受到近期香港股市重挫影響，不僅全額認購，而且比最低底價還高出近2成。
俄羅斯股市本益比一向是全球新興市場中最低，而中國與香港股市不僅資金充沛，以2009年為例，全球165件、1013億美元的IPO募集的資金中53%在香港與上海證交所募集的(資料來源：renaissancecapital，2010年1月)，本益比亦較其他新興市場為高。以同樣是礦業類股為例，中國鋁業等四家鋁礦公司的平均本益比為42倍，而俄羅斯最大的礦業類股Norilsk Nickel的本益比12倍，企業價值/稅前息前盈餘不到中國鋁礦平均的三分之一。而若以RUSAL為例，因為在香港集資掛牌，其企業價值/稅前息前盈餘比美國鋁業高出5成。
俄羅斯股市是受惠於中國經濟成長最便宜的捷徑
貝萊德新興歐洲基金經理人認為，由於俄羅斯上市公司中有60%與15%集中在能源與礦業公司，若有更多的俄羅斯原物料企業至香港掛牌，不僅使其本益比有機會向上調整，有助於企業長期營運成長，例如RUSAL的子公司Norilsk Nickel就可能跟進掛牌。
俄羅斯出口礦物與能源至中國，並出口相關企業至中國股市掛牌與集資，中國提供低廉而充沛的資金，相較於受惠於中國經濟成長的中國或巴西股票，俄羅斯股票是最便宜的捷徑，目前股價淨值比僅1.2倍，僅是中國與巴西股市的一半。貝萊德新興歐洲基金經理人不僅看好俄羅斯，亦看好因美歐經濟復甦受惠程度較大的捷克與匈牙利等中歐三小國，加上近期股市波動性較高，建議投資人以區域型新興歐洲基金介入。
貝萊德新興歐洲基金績效表現
|
累積報酬率% |
1個月 |
3個月 |
6個月 |
1年 |
2年 |
3年 |
5年 |
|
貝萊德新興歐洲基金(歐元) |
8.82 |
10.72 |
38.76 |
87.48 |
-40.12 |
-28.07 |
64.95 |
資料來源：Lipper，統計至2009年12月31日，”今年至今”亦代表”1年”，故不重複表示
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。(BLK2010-035)
為了降低對俄羅斯的依賴程度，歐盟四國與土耳其共同建造一條新的天然氣管道，全長3300公里的管線將輸送中亞地區的天然氣，以不經過俄羅斯的方式供應給歐盟國家，計畫經費為79億歐元且將在2014年開始供應；向來歐盟為俄羅斯最大之天然氣出口地區，新的管道對於俄羅斯天然氣公司的衝擊有多少，可從以下幾點觀察：
1.歐盟需求的重要性：以俄羅斯最大天然氣生產商Gazprom為例，有超過3成以上是出口至歐洲國家，且貢獻6成以上的營收，德國、義大利及土耳其約佔6成的出口量；許多通往歐洲重要的天然氣管道都須經過烏克蘭，俄羅斯與烏克蘭的紛爭將影響供應，使得歐洲希望能找到其他替代管道降低供應的風險，加上天然氣是目前傳統能源中排碳量最少的，歐洲國家將增加天然氣消費以達到減排的目的，故來自歐盟需求的穩定性對俄羅斯相當重要。
2.新的輸氣管供應來源仍有風險：主要供應此新管道的天然氣來源為伊朗、土庫曼、亞塞拜然等中亞國家，但中亞地區的政治問題使得供氣來源可能都不甚可靠，加上亞塞拜然上個月亦和俄羅斯簽署天然氣合約，俄羅斯想要建立獨占地位的心態，亦將增添歐盟天然氣管道長期供應來源的不確定性。
3.俄羅斯將增加與亞洲的緊密合作：為降低歐洲市場需求減緩的衝擊，俄羅斯積極拓展亞洲市場，在年初時，除俄羅斯與中國簽訂長期原油合約之外，也與日本簽約讓其成為唯一直接自俄羅斯庫頁島輸入天然氣的國家，正值歐美市場景氣趨緩，經濟高度依賴能源的俄羅斯，與亞洲的緊密合作將有助於減緩國內經濟衰退的程度。
4.國內天然氣需求支撐：外部的需求固然重要，俄羅斯國內能源消費仍以天然氣為最大宗，且五成以上天然氣產量是供應給國內，以提供發電、一般家庭及鄉鎮社區使用為主，天然氣需求有明顯季節性且較不受景氣影響，加上天然氣價格有落後油價6-9個月的現象，若中長期油價持續墊高，將有利於企業獲利提升。
不論這些油氣的爭奪背後是否隱含更多的政治或戰略目的，但在2014年新管道開通供應之前，對相關天然氣產業的基本面並無明顯且即時的影響，俄羅斯石油天然氣類股具有防禦的特性，其本益比相對於全球折價仍達15-20%，若油價前景持續改善，皆有助於未來經濟及股市的表現。
貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。BLK0907-287
全球原物料市場在最大消費國—中國的振興方案明顯刺激之下，帶動俄羅斯2009年1-4月銅出口數量接近倍增，同期原油出口量亦有年增3.6%的水準，俄羅斯同時是全球原油最大出口國亦是第二大鋼鐵出口國，當地相關原物料產業具有全球較高的競爭力，可望有效掌握鋼鐵、鎳、煤、水泥等基礎設所需的原物料。
1. 國內景氣落底跡象浮現：
雖然受到全球需求快速下滑的影響，相較於2007年，2008年俄羅斯整體資本支出以原物料相關產業為重點，如 21.9%在交通運輸、16.6%在原物料以及16.5%在製造業的投資上；2009年所公布的最新3兆盧布振興方案中，也有超過50億美元投入至鐵路及營造等建設中，預期隨著全球景氣回溫，企業投資活動已從一月落底之後明顯回溫；除此之外，民間消費力也同時得到支撐，加上近期央行加快降息的腳步，提升購買力的同時，莫斯科房價的跌幅已有趨緩現象，將對國內原物料需求有所刺激。
2. 出口明顯回溫：
俄羅斯近期出口速度明顯增溫，其中出口近8成以礦產原物料產品為主，以鋼鐵業為例，俄羅斯過去鋼鐵出口多以歐洲及中東為主要區域，但中國近期需求的帶動，並受惠於盧布貶值，讓出口到中國及亞洲的比例在經濟衰退的過程中還能快速增加，國內主要鋼鐵企業的產能利用率隨之提升，隱含需求面的回溫，國外的復甦將可望彌補國內市場的衰退。
俄羅斯政府計劃擴大基礎建設項目與新開發區域的投資，並提高其他產業對原物料產品的需求，加上國內產業擁有較低的成本以及地理位置的優勢，國際競爭力不減反增，從俄羅斯將遠東油管鋪設到中國及兩國交通運輸的密切度來看，增加與中國及亞洲國家的貿易往來將是對新興歐洲經濟另一個有利的走向；貝萊德新興歐洲基金的原物料持股達11.2%(截至2009年4月底)，經理人謹慎挑選具有較低生產成本、財務體質較佳、配股穩定的相關類股，以受惠由中國接棒的下一波原物料行情。
截至2009年5月19日為止，WTI西德州原油近一個月漲幅超過30%，市場預期油價的上揚將會帶領景氣從低檔復甦，高度倚賴石油的俄羅斯股市也因此受到激勵，也讓市場信心回溫，但回歸本質，未來景氣要如何回到正軌，油價對於經濟及企業獲利的影響將是未來觀察重點。
俄羅斯經濟高度倚賴石油收入：出口佔其GDP總量為30%，其中石油佔出口總額約60%，佔其外匯儲備為60%，油價若能止穩，對於經濟成長會有顯著的幫助，除此之外，若石油年均價每桶上漲5美元，會幫助政府預算赤字減少幅度約佔GDP的2.5~3%，甚至不需向外舉債就有機會填補預算的缺口，將可讓政府擁有較多的財務彈性去提振國內的經濟。
能源公司的獲利競爭力提升：受惠於原物料價格下滑，俄羅斯石油公司的損益兩平點(break-even point)從2008下半年的每桶50美元下滑到2009年上半年的35~40美元，以往沉重的稅負壓力也大幅侵蝕企業的獲利，但透過政府持續的減稅政策下，現今能源產業的稅負佔總成本從70%降低至40%，企業獲利空間更因此增加；除成本有效控制以外，俄羅斯石油產業創造現金的能力也大幅提升，每桶可創造將近6美元的現金流入，已具有歐美的競爭水準，未來兩年俄羅斯能源類股的EBITDA年複合成長率可能高達50%，為全球成長最快速的能源類股，其獲利能力將會陸續反應在股價上。
油價反應著市場的供給與需求，當價格止穩上揚之後，維持產量的能力對公司的價值更顯重要，從2009年3月以來，已連續兩個月俄羅斯石油產量比去年同期增加，雖然全球原油需求主要仍然來自於OECD的會員國，若庫存去化加速，需求恢復之後，將可支持原油市場並降低油價波動，俄羅斯石油工業可望直接受惠。至2009年四月底為止，貝萊德新興歐洲基金最大持有產業為能源類股，比重為32.9%，經理人將以公司體質佳、流動性較高且成本控制得宜的大型能源類股為主要投資標的，投資人不妨以定期定額介入參與長期契機，或是考量自身投資屬性或需求，將單一區域轉入全球新興市場以降低市場波動。
近期俄羅斯股市後來居上，基本面是否有所改善?
由於匯率回穩、油價反彈以及全球市場氣氛轉好，使得跌深的俄羅斯股市表現特別突出，從基本面來看，市場對俄羅斯仍存在最大的疑慮，就是企業可能無法償還債務的風險。但目前大型銀行的體質相對穩定，加上俄羅斯政府再度加碼3兆盧布的反危機措施，相信俄羅斯有能力安然度過此波危機。
企業還款能力維持
從2008年初以來，俄羅斯企業無法償還本金及利息的違約金額達36億美元，約佔所有流通債務的6.7%，目前企業手上有將近1009億美元的銀行貸款會在未來6~12個月之內到期，到期日大多集中在2009年第四季到2010年第一季之間，屆時企業及銀行將面臨較大的還款及倒債壓力，不過目前市場估計約有60%的企業仍有能力如期償還債務，截至2月底為止，企業不良債權比例( NPL )仍在3.3%的低檔，若此水準能維持到年底，將可有效減緩企業大幅違約的風險，即使未來NPL快速增加，仍不至於回到1998年最壞的情況。
大型銀行體質仍佳
雖然未來一年內，銀行將面臨較大之壓力，俄羅斯大型銀行普遍擁有較高的違約支應比例(Overdue Coverage ratio)，俄羅斯最大銀行Sberbank就有超過250%的違約準備，整體金融業平均也有182%的水準，產業最新的資本適足率也提高至16.4%，使得銀行在面對可能的倒債壓力，也不會同時面臨急於增資的壓力，現有的資本就足夠可以應付。銀行類股近期隨著股市反彈也創造超越大盤的表現，目前產業本益比雖從最低的3倍彈升至10倍左右，卻仍遠低於過去三年15~20倍的平均水準，似乎股價在某種程度上已經反應最壞的情況。
政府積極救市
俄羅斯政府最近也提出了3兆盧布的新反危機措施，銀行業仍是最大的受惠者，有48%是幫助本國銀行業擺脫危機，以提供企業及民間更多的貸款機會，15%是在推行社會政策如增加就業機會、退休制度及提高社會福利相關支出，14%則是利用減稅來減輕民間及企業的成本壓力；除此之外，俄羅斯過去一直攀高的通膨已從最高的15%慢慢改善中，加上匯率止穩，預期未來央行提早降息的機率增加，一個月的銀行拆款利率已從20%降到14%，公司債殖利率也從20%回到17%，看來信用市場似乎有解凍的跡象，也有助於企業再融資，更可舒緩可能升高的違約風險。
俄羅斯仍有許多擁有較大的市場優勢、體質強健、甚至有能力持續創造現金流的優質企業，政府的政策方向正確，也讓股市投資價值逐漸浮現；貝萊德新興歐洲基金經理人從年初以來便開始增加俄羅斯比重，從一月份的44.5%增加至三月份的53.1%，並同時減碼較貴的土耳其及波蘭股市，個股上仍然嚴選具有健全的財報及流動性較高的公司，全球金融危機仍未完全解除，短線不排除有漲高後的獲利賣壓，未來仍須觀察油價是否止穩、企業若能安然度過債務危機，將有利於長期投資前景。
截至3月25日為止，近一個月以來，新興市場中的俄羅斯指數(RTS Index)漲幅達37.7%，遙遙領先中國的8%以及巴西的9.3%。近期主要帶動俄羅斯近期大漲的原因有：
- 盧布匯率止穩—由於全球景氣走軟，盧布自去年高點貶值逾5成，但政府有效的制止匯率的走軟，使得盧布迄今自最低點反彈近8%，匯率逐漸回穩讓政府不需要再拋售外幣救盧布，外匯存底下滑的壓力也慢慢消除，現今俄羅斯仍位居全球第三大外匯存底之國家。(Source: Bloomberg, 截至3月25日)
- 油價持續上揚—美國最近所公佈的成屋銷售及新屋銷售優於市場預期，市場氣氛受美國股市激勵，油價也在一個月內飆漲25%，高度依賴石油天然氣的俄羅斯股市也因此受惠。
- 政府展開積極救市措施－從去年第四季開始，俄羅斯政府持續針對金融體系提供必要的資金融通，近期俄羅斯政府更計畫在2009年提撥超過1.5兆盧布的預算開支，旨在擴大內需及支持民生等，持續利用增加政府支出來提振民間消費及信心。
- 市場過度悲觀，投資機會浮現－在市場一片看壞的情況之下，一些投資機會開始慢慢浮現，例如時代華納決定收購新興歐洲的龍頭媒體業-中歐媒體(CME)31%的持股。
雖然全球經濟衰退對俄羅斯股市影響仍大，但基本面的改善及政府所累積財政實力卻讓俄羅斯實際受傷程度有限，近期匯率與油價相繼止穩使得股市大幅反彈，不排除有短線獲利的賣壓，由於單一區域波動仍大，且後市端視景氣是否確實回溫以及外資資金回流的情況而定，建議投資人該考量自身風險屬性後，不妨考慮轉換至投資區域較廣泛的全球新興市場基金，除了可降低單一國家風險，同時亦可受惠其他新興國家趨勢。
東歐各國最近面臨貸款的支付危機，紛紛向IMF (國際貨幣基金組織)尋求金援，市場開始擔憂這些新興歐洲國家持續暴露在經常帳赤字、外債曝險過大等風險，將引發更大的危機。觀察以下幾點可發現，不是每個國家都暴露在一樣的風險之下：
1. 信用市場快速擴張：
隨著財富效應的增加，東歐各國在過去幾年內，信用市場快速擴張，加上在地的西歐銀行紛紛提供較為優惠的外幣貸款，使得貸款佔存款比例在東歐主要國家遠高於100%，以匈牙利為例，整體房貸有高達6成以上、企業貸款更高達七成是以外幣形式持有，近半年以來，當地貨幣的大幅貶值使得債務壓力加倍沉重，景氣的趨緩，更加深市場的不安定性，但對於體質較強的俄羅斯，雖然短期企業債務有到期還款壓力，高額的外匯存底以及經常帳的盈餘讓俄羅斯擁有償還債務的資源去應付國內資金的需求並安然度過危機。
2. 高度倚賴西歐國家：
過去幾年西歐銀行看中東歐市場的發展潛力，紛紛大舉進入設立分行，使得捷克、匈牙利等國外資銀行比例高達70%以上；但金融風暴大大影響歐洲國家經濟，這些銀行紛紛緊縮銀根，甚至增加了撤出東歐市場的可能性；不過在俄羅斯和土耳其，外資在當地銀行比例僅10-15%，大多都是以國營的銀行為主，加上存款為主要業務，受到西歐影響的程度相對有限。
3. 違約風險增加：
早先標準普爾大幅調降烏克蘭信用評級至CCC+垃圾債券，使得烏克蘭信用貼水大幅飆升，並連帶市場對於其他國家的違約風險可能增加的疑慮擴大；目前俄羅斯金融類股的不良債權比率從2005年的1.1%升高至2008年11月的2.0%，雖然短期上揚風險仍在，但相較於1998年俄羅斯金融風暴時的40%仍然安全，俄羅斯通貨膨脹及匯率近期亦有舒緩現象，央行升息壓力逐漸趨緩，非金融企業的信用需求仍然維持高度成長之下，市場對體質較好的國家在違約風險上可能有過度反應之嫌。
目前俄羅斯銀行類股不論股價對淨值比或是本益比皆是新興市場中最低的，相較於基本面，似乎已將最壞的消息反應在股價上，整體獲利也能維持穩定成長，貝萊德新興歐洲基金經理人仍會考量國家整體風險，挑選體質相對穩健及受惠於降息趨勢的國營銀行為主要投資標的。
國際油價從2008年高檔迅速回跌，嚴重打擊全球第二大石油出口國俄羅斯的經濟，國內企業營收及政府的石油收益更是受到影響。當然，只有油價的止跌回穩並不能完全解決現在俄羅斯面臨的所有問題，但卻有助於提升俄羅斯在2009年的穩定性。
油價不回穩將壓縮企業獲利：
俄羅斯能源類股目前除了面臨油價大幅下滑的壓力之外，需上繳給政府的稅負成本占收入高達57.7% ( Source: URAL SIB estimates, 2009/02/13)，相較於歐美的石油公司約15%~25%的比例，過高的成本使得俄羅斯能源類股的獲利遭受明顯的壓縮，若油價無法持續性止穩，企業獲利可能短期無法看到明顯改善。俄國政府目前也在石油產業討論會中表示，希望提供能源類股相關稅賦優惠，以降低油價所受到的衝擊，未來若有進一步激勵措施，將有利於俄羅斯能源類股走勢。
中國長期對能源需求仍高：
在2月17日，中國與俄羅斯雙方簽署石油貿易及管路通訊協定，除了天然氣、核能、電力等合作協議外，中國將提供俄羅斯總計250億美元之長期貸款，俄羅斯則從2011年起的20年內，將供應中國總計達3億噸的石油，與2008年相比，未來俄國將每天增加至少30%的出口量至中國， 此舉反應出中國對於能源的需求仍然強勁，過去與中東購買成本較高，俄羅斯占地利之便，並同意放行通往中國的輸油管，讓中國未來可以較低的購料成本，找尋安全並具有保障的原料來源，俄羅斯也能擁有長期且穩定的買家，來自於石油的收益獲利也可望因此提升。
能源類股是俄羅斯之主要經濟命脈，加上石油公司體質較為健全，收入大多以美金為主，且外債比例不如非出口產業高，同時又受惠於盧比的貶值，因此其受到風暴影響程度較為有限，亦較能承受短期資金需求之壓力，若油價能止跌回穩，中國為主的需求能重新回溫，加以受惠於匯率貶值，未來能源類股的表現，是主導俄羅斯股市能否止跌回穩的重要關鍵。
去年受到全球景氣衰退影響及油價大幅滑落，連新興市場都受到拖累，2009年初以來(資料來源:Bloomberg,截至2009年2月4日)，唯獨新興歐洲表現仍然落後，若就股價表現來看，當地貨幣計價的俄羅斯指數MICEX小漲1.45%，倒是美元計價的RTS指數跌幅約18%，主要原因是則來自於盧比的持續貶值。
盧比自去年8月最高點以來，跌幅超過35%，2009年初以來的一個月內，其近兩成的跌幅更居全球之冠。導致近期匯率加速貶值原因可能有：
- 政治因素：自8月以來的與喬治亞的衝突事件，Mechel事件，甚至與烏克蘭引發的天然氣糾紛，不斷引發市場對俄羅斯政治風險增溫之疑慮，外資開始陸續撤出。
- 調降評等：2008年12月初，標準普爾評等機構更把俄羅斯的外債評等由BBB+調降成BBB，加速資金抽離，僅2008年整年度，資本流出之金額就高達1299億美元。今年2月4日，另一信評機構惠譽也同樣將其評等調降成BBB。
- 外匯存底持續流失的風險：持有高水位之外匯存底的俄羅斯，為穩定國內信心及阻擋資金流出，政府大量拋售外匯存底來阻止盧布貶值，同時也為了拯救國內金融體系及企業，政府持續提供流動性及相關之援助計畫，使的俄羅斯2008年底的外匯存底較2007年減少27%(約1611億美元)，截至2009年1月23日為止，俄羅斯的外匯存底仍然維持全球第三大，約3865億美元，但俄羅斯逐漸擔憂一向引以為傲資金來源將會持續減少，同時也讓政府急於建立足夠的外匯存底，迫使俄羅斯政府不得不再次放手讓盧布有限制的貶值，透過放寬匯率波動區間，最終目的無非還是希望匯率能一次貶足，並同時買進美元，以穩住不斷流失的外匯存底。
短期匯率的不穩定將影響外資進場的意願，想要檢便宜而進場新興歐洲的投資人不紡考慮透過全球型的新興市場基金來做介入較為穩健，但就中長期而言，待匯率若能夠開始止穩，加上俄羅斯較雄厚的本錢，及相對便宜的價值，新興歐洲市場將有機會重新受到市場青睞。截至2008年12月底貝萊德新興歐洲基金俄羅斯投資比重已作些微調整，從同年10月份的51.9%降低至43.8%，產業分布也以較能受惠於盧比貶值的能源出口類股(28.7%)，以及受惠於降息及政府金援之東歐國家銀行類股為主(28.0%)。
全球金融危機迅速抵銷俄羅斯近年來的經濟成長，近期俄羅斯貨幣-盧比的快速貶值，更引發投資人的憂心。然而，俄羅斯在近十年來所建立的經濟能力仍不容小覷。與1998年相較，俄羅斯不再債台高築，使得政府更有能力施行援助計畫，避免經濟過度惡化。
1998年俄羅斯金融風暴回顧
當俄羅斯渡過自開放經濟所帶來的長期衰退後，政府曾巨額吸收國外投資，造成債台高築，卻又大量發行政府公債來解決債務問題，導致利息支出不斷高漲，政府赤字不斷擴大，引發國際資金對俄羅斯信心不足，盧布遭國際炒家攻擊。最終在政府無籌碼抵抗下，造成股、匯市大幅下跌的金融危機。
當前俄羅斯經濟實力較1998年佳
儘管目前俄羅斯在全球景氣衰退，原油出口減少，外資大幅撤離的壓力，造成貨幣貶值。然而，目前負債比例甚低的俄羅斯，沒有還債壓力，過去十年所累積的外匯存底，更讓政府有能力注資銀行、援助企業。若基本面不繼續惡化，待短期資金撤離及貨幣貶值風險去除後，俄羅斯股市投資價值可望再次受到注意。
俄羅斯中央銀行宣布自2008年12月1日起將重貼現率由12%升至13%，同時間也將主要借貸利率調高1%。此政策一出令投資人有些困惑，因為世界各國央行為拯救經濟，紛紛祭出大規模的降息動作，唯獨俄羅斯央行卻反向升息。探究俄羅斯政府升息的主要原因，是為了減緩盧布繼續貶值。首先與喬治亞的衝突事件，接著世紀金融風暴伴隨油價重創，讓俄羅斯經濟賴以維生的油源收入銳減，外資與國內投資人預期未來經濟前景欠佳，紛紛出脫持股以及將盧布存款換成美金或其它外幣。自今年7月底以來，盧布對美金貶值20%，對雙貨幣(55%USD+45%EUR)貶值9%。原先俄羅斯央行可以運用龐大的外匯存底，透過市場操作將匯率維持在控制的區間；但油價下跌收入減少，嚴重影響外匯的累積，俄羅斯在資源有限的情況下，不得不放手讓盧布有限度的貶值，透過漸近式開放匯率波動區間，以舒緩外匯大量流失的窘境。此波升息即是搭配上述之擴大匯率波動區間的政策，雙管齊下希望能將吸引盧布需求，進一步穩住盧布的貶勢。
此外，俄羅斯的通膨在新興市場中算是相當高的(如圖一) ，盧布貶值會加重通膨壓力，即使近來由於食物及能源價格下跌(佔俄羅斯通膨比重超過50%)，J.P. Morgan預估升息後通膨仍可達13.7%，仍遠遠高過存款利率，而嚴重的負實實利率也會誘使盧布出走加速，加重貶值的趨勢。因此，透過較緊縮的升息貨幣政策，可以拉近利率與通膨的差距，增加投資人持有盧布的信心。
今年12月8日S&P評等機構評估2009年俄羅斯可能面臨油價下跌、雙赤字及GDP成長減緩下，調降俄羅斯外債評等由BBB+至BBB，即使市場認為此項利空已提早反應在重跌的股價，但未來央行的政策走向將與俄羅斯盧布的走勢密不可分。
能源產業左右俄羅斯的經濟命脈，油價越高，俄羅斯政府可以累積外匯存底，又可將油源獲利用於擴大內需的財政支出。但2008年中油價從歷史新高一路滑落，俄羅斯股市也隨之從天堂掉入地獄，外匯存底從今年8月初約6000億美金，到11月中減少至4500億美金，可見俄羅斯為維持經濟正常運作，逐漸消耗幾年來靠油源累積的資金。
但如果油價繼續下跌，俄羅斯是否能繼續維持經濟成長？要回答這個問題得先瞭解油價下跌空間還有多大？很多投資人或許認為在金融風暴經濟惡化下，油價的重創一定是來自全球對石油的需求遠遠不及供給，其實不然，根據EIA估計2008年全球對石油的需求每日8590萬桶，而供給為每日8560萬桶，並不如預期的有供過於求的情況。若油價繼續下跌，勢必有更多的石油生產國因為不敷成本而停產，石油供給會產生缺口；另一方面，可以彌補供給的剩餘產能也是相當有限，2008年EIA預估每日170萬桶，IEA預估每日330萬桶，相較過去的平均每日290萬桶，剩餘產能並未出現可以大幅增加的機會。其次，如果油價在2009與2010年維持在每桶30美元，ING預估2009年全球實質GDP應為-3%，扣除主要經濟體2009年的預估，其它國家的實質GDP應為-15%，這種情況發生的可能性相當低。另一方面，考慮實質GDP與石油需求的相關性(如圖一)，2009年預估全球實質GDP為0.9%，所對應的是石油需求衰退4-5%，近似於過去40年來石油需求衰退最嚴重的1980年。再從需求與油價的相關性，ING預估2010年石油合理均價應為每桶51美元(Source:ING，2008/12/5)。
油價下跌對俄羅斯經濟產生很大的影響，外匯存底一路下滑，政府使用超過1300億美金的儲備基金(Reserve Fund)來援助經濟。但分析全球石油的供給與需求面，可知油價仍是有基本面的支撐；但即使油價繼續下跌，儲備基金也會越來越少，但俄羅斯財政部相信若Urals石油均價維持在每桶50美元，政府只需從儲備基金動用5000億盧布(1.2% of GDP)彌補預算赤字。ING預估即使油價跌至Urals每桶30美元，儲備基金除了資助預算赤字外，仍能留下GDP的2%，可見俄羅斯政府仍有餘裕面對續跌的油價。此外，貝萊德新興歐洲基金最大配置國家俄羅斯股票目前相較於新興市場折價48%，其中能源類股又是本益比最低的類股(Source:JP Morgan, 2008/12/4)，未來隨著油價回穩有機會參與較多的成長機會。
貝萊德新興歐洲基金經理人布赫希爾(Alain Bourrier)指出，俄羅斯2008年和2009年的經濟成長率預期仍將達7%，在目前的全球經濟環境下表現持續穩健。此外，俄羅斯在五月和九月，兩次宣佈對石油業的降稅利多政策，合計達120億美元，能源類股將可望持續受惠。
雖然油價短期內仍有修正壓力，但未來在新產能供給受限，新興市場需求持續強勁成長下，預期油價將不會持續下跌。雖然今年以來俄股重創，但同時期的獲利成長預估卻逆勢調高38%，投資價值浮現。目前俄股的本益比已修正至5.7倍，低於1998年俄羅斯金融危機，和2003年全球經濟衰退期間，處於過去數十年的歷史低點。由於持續強勁成長且堅實的基本面，我們對於俄羅斯中期將有超越市場表現的潛力持正面看法。
俄羅斯與喬治亞的軍事衝突使俄羅斯股市於8/8大跌6.5%
喬治亞於8/7對尋求獨立的南奧塞提亞(South Ossetia)自治區發動軍事攻擊，隨後俄羅斯與喬治亞在南奧塞提亞首府及郊區發生激烈衝突，此舉造成俄羅斯RTS美元指數於8/8單日下挫-6.5%、盧布貶值-2.3%、俄羅斯30年期公債殖利率上揚5.5BP。過去一周RTS美元指數雖未跌破8/8收盤價，但盧布仍持續貶值，累計事發至今盧布已貶值-3.6%，顯示金融市場對此戰事仍高度警戒(資料來源:Bloomberg;統計期間:2008/8/7~2008/8/15)。
南奧塞提亞位在高加索山南麓，喬治亞首都以北約100公里，人口約7萬人，於1992年宣布脫離喬治亞獨立，但目前並未獲得國際承認而以自治區形式存在。此地區由於多數人持有俄羅斯護照，此場衝突的戰略重要性在於，俄羅斯急欲展現其老大地位，也對於曾經是前蘇聯加盟共和國之一的喬治亞急於向西方靠攏有所不滿；而親美的喬治亞因想加入北大西洋公約組織，因而計畫奪回南奧塞提亞的控制權。
喬治亞已主動釋出停火意願，加上歐美積極介入調停，預估戰爭不至於擴大
喬治亞是美國反恐行動中最堅定的盟友之一，但喬治亞軍力相較於俄羅斯顯然以卵擊石，雖然這場軍事衝突很難預估何時落幕，但以而美國副總統錢尼的發言人已出面喊話建議停火，同時也對俄羅斯繼續發動的攻擊行動提出警告，並認為此舉可能損害美國與俄羅斯的長期關係；另一方面，喬治亞亦已命令在南奧塞提亞的部隊停火，並表示願與俄羅斯立即展開結束敵對行為的談判。由於首先發動的喬治亞已主動釋出停火意願，加上美國與歐盟積極介入調停，預估戰爭不至於擴大。
近期俄股跌幅已高於2004年Lukos事件，短期俄股的不確定仍高，但股價終會反映基本面的價值
另一方面，俄國總理普丁於7/24陸續抨擊俄羅斯最大煤礦公司Mechel以高於出口價一倍的價格在國內銷售焦炭，以逃避稅負並使俄羅斯金屬價格上揚，預計在8/26舉行第一次訴訟會議。根據2004年Lukos經驗，當時扣除Lukos的俄羅斯RTS美元指數在其CEO被捕後下跌23%，以這波俄羅斯股市自5月中旬歷史新高後回檔3成(資料來源:Bloomberg;統計期間:2008/5/19~2008/8/8)，亦已超過當時的跌幅，包括Credit Suisse與UBS等券商均認為俄羅斯股市已進入超賣區，加上其不到7倍本益比與2008年預估51%的企業獲利成長率，故建議投資人可尋找買進時點。
為降低短期風險，貝萊德新興歐洲基金增加防禦性類股比重，能源與原物料維持與指標約當的比重
貝萊德新興歐洲基金對俄羅斯持股由6月底66%減碼至7月底的55%，且並未持有Mechel個股；在產業配置上，本基金仍看好新興市場超級景氣循環帶動的原物料行情，但為降低短期不確定風險，故提高如金融、電信服務與現金等防禦性產業的比重，並將原物料與能源類股比重降低，但仍維持與指標約當的比重；在個股配置上亦以國營比重較高或與俄羅斯官方關係良好的企業、或者非引發物價上漲的企業為首選，以降低基金淨值的波動，例如俄羅斯現任總統梅德維傑夫就是本基金的第二大持股Gazprom的前任董事長，其官股比重高達50.01%。軍事與Mechel事件引發的不確定性，短期使投資人對俄羅斯股市觀望，但由過去歷次經驗可知，基本面終會反映在股價上。
今年前6月土耳其伊斯坦堡全國100指數，以美元計價跌幅達-40%，為全球主要股市表現最差的股市之一 (Source: Bloomberg，資料期間:2007/12/31~2008/6/30)，而七月至今漲幅達11%，亦成為漲幅僅次於越南股市的市場(Source: Bloomberg，資料期間:2008/6/30~2008/7/18)。近期表現強勢的主要原因是，市場認為過去半年4成的跌幅已充分反映其高油價引發的通貨膨脹與經濟成長趨緩的利空，因此投資價值漸漸浮現。
土耳其政治不確定因素可望於8至9月塵埃落定，且預期安然度過的機率較高
貝萊德新興歐洲經理人在最新評論提到，土耳其政治風險漸露曙光，而金融類股似乎也看到復甦的跡象。在政治風險上，執政且佔多數的正義與發展黨，在今年二月立法通過取消不准在大學穿戴宗教服飾的禁令，導致被指控破壞土耳其政教分離制度，目前在最高憲法法庭進行聽證會，並預計今年8月或9月審判結果出爐。若被判有罪，包括土耳其總理埃爾多安、總統居爾以及69名黨內高層人員將被禁止在5年內參政，將會導致國會必須全面改選。
目前正義與發展黨在土耳其國民心中有相當高的評價，根據最新民意調查，有51%民眾反對被判有罪，贊成的只有34%，因此預估，國會全面改選的機率不大。即便有機會進行改選，過去18年中土耳其經歷的四次選舉，在選舉期間與選後股市均上漲，因此對股市的衝擊有限。
土耳其工業與金融類股等內需產業是貝萊德新興歐洲基金經理人較為看好的產業
由於政治風險可望解除，目前土耳其本益比僅7.6倍，是1992年以來的相對低水準，且在主要新興國家中本益比最低，加上明年企業獲利成長率達2成，原本超跌的土耳其股市投資價值漸漸顯現。
貝萊德新興歐洲基金雖然仍對土耳其減碼，但對工業與金融等內需產業較為看好。金融類股佔土耳其指數權重4成以上，為權重最大的產業，且Beta值達1.12高居所有產業之冠，代表當股市上漲時金融類股的股價漲幅相對較大；自1999年至今，當景氣從谷底翻揚時金融業與工業為相對表現較佳的產業(下圖)；就本益比角度，目前6.2倍的本益比也是所有產業中相對偏低者。土耳其股市自7月以來的上漲，金融類股平均漲幅高達3成以上，亦為漲幅最大的產業。
隸屬工業類股的Enka是貝萊德新興歐洲基金的重點持股之一，其業務涵蓋土耳其、俄羅斯、烏克蘭等10個新興國家及德國、荷蘭等已開發國家，並遍及製造、貿易、能源、零售與房地產等產業，以新興歐洲國家政府合計編列的2008年1兆美元，未來5年內成長至2兆美元的基礎建設預算，亦有助於Enka營收與業務成長。(Source: UniCredit CA-IB as of 2008/11)
全球股市自5月中旬拉回至今，俄羅斯RTS美元指數回檔-11.7%，相較於巴西、印度與上海綜合指數-15.7%、-22.2%與-15.3%，俄羅斯股市表現相對強勢。(資料來源：Bloomberg，期間: 2008/5/20 ~ 2008/7/11)
俄羅斯股市的優勢包括：
優勢一：持續增加的經常帳盈餘與金融帳盈餘
根據7/7俄羅斯官方公佈的最新數據，受惠於第二季油價處於100~140美元，第二季經常帳盈餘317億美元，雖較第一季的377億美元小幅減少，但上半年合計的經常帳盈餘694億美元，幾乎是已接近去年一整年762億美元的數字。同時，金融帳亦呈現資金流入的情況，逐季流入的直接投資，上半年亦累積306億美元，相較於去年471億美元，盈餘增加速度有加快的趨勢。
優勢二：擁有較高的薪資成長率、名目及實質GDP成長率
根據5月份最新公佈數據，俄羅斯名目薪資成長率33%，遠高於中國18%、巴西10%，也是在新興歐洲中最高者。由於高薪資成長率、持續走低的失業率均有利於消費性與電信等內需產業持續成長。另一方面，券商預估今、明兩年實質GDP成長率7.07%及6.56%，在新興國家中僅次於中國與印度。(資料來源：Morgan Stanley及Bloomberg as of 2008/7/10)
優勢三：在金磚四國中本益比最低、國際收支盈餘最佳且企業獲利成長性最高
根據Credit Suisse評估，今年俄羅斯本益比約10倍，低於巴西11.8倍、中國13.5倍與印度15.7倍，也是國際收支盈餘中表現最佳者。就企業EPS成長性角度，今年獲利成長率54%，即使扣除原物料產業也有46%的成長，亦較金磚四國的其他三國僅15~32%還高。
優勢四：今年以來資金對新興歐洲股市較為青睞
受到全球股市拉回影響，最近二周資金紛紛從新興市場撤出，新興歐洲不僅流出金額最小，也是今年以來至今唯一淨流入的新興市場。今年至7/11，共同基金累計對新興歐洲淨流入20億美元，而同期間全球新興市場、拉丁美洲與新興亞洲分別流出87億美元、1億美元與132億美元，目前共同基金的資金仍對新興歐洲較為青睞。(資料來源：Emerging portfolio fund research, Credit Suisse research as of 2008/7/11)
目前俄羅斯佔貝萊德新興歐洲基金63%(資料來源:BLACKROCK as of 2008/6/30)，也是貝萊德新興歐洲基金經理人最看好的國家，不論就經常帳與金融帳盈餘、薪資與GDP成長率、企業獲利與本益比、資金面角度，俄羅斯在金磚四國中表現相對較佳。目前貝萊德新興歐洲基金經理人除從總體經濟角度看好俄羅斯股市外，明年即將實施的石油稅制改革、今年下半年將起飛的3G電信、高薪資成長率下的基礎建設、內需消費等均是看好俄羅斯股市的主因。
為刺激俄羅斯原油生產與煉製，石油採礦稅減稅法案於7/4經下議院三讀通過
俄羅斯能源業者因日益加重的稅賦，資本支出不足導致俄羅斯過去一年原油產量不斷下降，根據Infotek統計，今年6月份俄羅斯原油日產量為969百萬桶，較去年同期下降1.4%，因此前總統普丁於今年三月初提出石油產業減稅以刺激該國原油生產與煉製後，財政部長Kudrin於3/25提出採礦稅(Mineral Extraction Tax，簡稱MET)減稅草案，並預計在2009年與2010年分兩階段實施，受此利多刺激，自3月至今MSCI俄羅斯石油類股上漲10%，超越俄羅斯RST指數僅上漲6%的漲幅(資料來源:Bloomberg;資料期間:2008/2/29~2008/7/4)，第一階段法案已於7/4經下議院三讀通過，預估經過上議院同意、總統梅德維傑夫簽署後將在2009年1月正式實施。
Lukoil為最大受恵者，預估合計可節省63億美元的稅負，價值提升13%
於7/4三讀通過的第一階段法案主要內容有二：其一是MET採礦稅免稅的計算基礎由每桶9美元提高至15美元，根據JPMorgan預估，以俄羅斯年產量第一大與第二大石油公司Rosneft與Lukoil分別可節省8億美元；其二是特定區域產量10~35百萬公噸、期間10~15年可獲得免稅優惠，根據JPMorgan預估，Lukoil可免稅的產量在2009~2018年間共計4.32億桶，可因此節省55億美元。整體而言，JPMorgan評估，這二項法案可使俄羅斯石油公司的價值提升約13% ( 以現金流量折現法計算) 。
券商調高今、明油價預估，加上減稅法案挹注，預估未來俄羅斯能源類股的股價有相當機會表現
第一階段法案預計於明年1月起正式實施，加上多家券商紛紛調高今年與明年原油價格預估，對俄羅斯能源類股獲利提升將有相當大助益。目前能源類股佔貝萊德新興歐洲基金持股38.4%(以5月底持股)為比重最高的產業，其中Lukoil、Gazprom、Rosneft與Novatek等均為貝萊德新興歐洲基金前十大持股，自3月以來至今，俄羅斯石油類股10%的漲幅，雖然優於MSCI能源指數9%的漲幅，但相較於油價上漲43%，多數券商認為俄羅斯能源類股股價並未充分反映減稅優惠，未來仍有相當的漲幅。
貝萊德新興歐洲基金除了看好能源與原物料產業外，與內需相關的金融股(至5月底持股22.6%)也是基金布局的重點。隨著經濟成長，人民與企業財富的累積，除了儲蓄率提升外，擴張信用也是必然的趨勢，存款與放款利差成為新興國家銀行主要的獲利來源。
貝萊德新興歐洲基金在金融股的配置上以俄羅斯比重最高，看好理由如下:
1. 新興歐洲金融股受次級房貸波及，股價被低估
今年以來至6/27，新興歐洲次產業中金融股下跌28%，表現相對弱勢，主要受到歐美金融股拖累。相較於美國金融股預估獲利已下修20%，俄羅斯金融股並未投資次級房貸相關商品，2009年預估整體獲利還維持93億美元，獲利表現亮麗。以貝萊德新興歐洲基金第二大持股(5月持股比率7.4%)、也是俄羅斯第一大銀行Sberbank為例，目前本益比僅13.5倍，相較於2007年以來14~17.5倍的本益比，相對便宜；而JPMorgan預估2008~2010年EPS分別為0.27、0.33與0.41美元，較2007年0.19美元成長顯著。
2. 俄羅斯與波蘭等國信用擴張程度較低，有相當大的成長空間
根據IMF統計，俄羅斯與波蘭信用滲透率(總借款金額佔GDP比率)僅有40%與37%，相較中國的107%、台灣的142%、南非的87%相對偏低；而平均借款金額佔其每人國民所得比率，俄羅斯也是金磚四國中最低的，顯示在金融業的借貸業務仍有相當大的成長空間。
3. 俄羅斯強勁的經濟成長助長個人與企業的借款與支出
受惠於原物料價格上漲與強勁的內需成長，美林證券近期調高俄羅斯GDP預估值，2008年由原先6.6%調高至8.%、2009年由6.3%調高至7.0%，也是唯一同時調高的新興歐洲國家。強勁的經濟成長有助於企業投資，目前俄羅斯固定投資中由銀行貸款比率由2000年的2.9%，逐年提升至2007年9.4%，而石油與天然氣價格大漲，更助長了企業的資本支出。
4. 2009年新興歐洲金融股EPS成長率為三大新興市場中最高，且以俄羅斯與波蘭成長率最為驚人
根據美林證券預估，今年新興歐洲金融股EPS成長率僅有7.7%，是三大新興市場金融股表現最低的，但2009年由於上述原因，預估EPS成長率可達18.4%，(下圖)不僅躍升幅度最高，也是三大新興市場成長性最高者；在新興歐洲個別國家中，2008年與2009年俄羅斯EPS成長率分別為33%與25%亦為獲利成長最佳者。
新興歐洲金融股今年以來的股價表現雖落後能源與原物料類股，基於上述四大理由，加上歐美金融股因次級房貸提列壞帳損失金額將逐季縮小，包括摩根大通、美林證券等券商認為，跌深且獲利持續成長的新興歐洲金融股有機會逐步反映獲利，故對Sberbank均建議買進。
- 鐵路建設：俄羅斯現有鐵路長度85,000公里，為全球第二。俄羅斯鐵路建設計畫投資5,400億美元，達GDP的一半，目標於2015年前新增9600公里鐵路，2030年前新增20000公里長度。整體鐵路建設的目標為2030年前，貨運週轉率成長1.7倍，貨物運送速度提高26%，貨運容量增加3.7倍。
- 公路建設：俄羅斯為全球領土最大的國家，但公路長度僅72,200公里，全球第6，還低於第五名的日本。俄國計畫自2008年起，每年投資660~770億美元於公路建設。
- 機場建設：俄羅斯全國擁有351座機場，其中國際機場69座。以莫斯科三大機場的升級計畫為例，預估將於2030年合計達到9,100萬人次運量的能力。(東南亞最大的新泰國機場每年運量4,500萬人次，投資興建金額為300億美元，因此這相當於兩座新泰國機場的規模。)
- 油管建設：目前俄羅斯油管總長度為22500公里，其中162000公里為天然氣管，47000公里為原油管，16000公里為油品管。油管幾全為Transneft所有，天然氣管則屬於Gazprom。俄羅斯計畫投資240億美元興建新的油管和天然氣管，直達中國日本亞洲(1000英哩)、北歐(1600英哩)、黑海(940英哩)；天然氣管直達中國(1700英哩)、土耳其(750英哩)、歐洲(550英哩)、德國英國(750英哩)。(Transneft和Gazprom都是貝萊德新興歐洲基金的主要持股)
-
電力建設：俄羅斯擁有約700座電廠，高達219GW(10億瓦)的發電能力，目前為全球第四大發電國家，預估將投資1200億美元，於2020年以前新增130~160GW的發電量，預估每年複合成長率將達3.5%。
(以上資料來源為Credit Suisse，2008/5/19)
俄羅斯2008預算增幅三大項目 : 經濟, 社會政策, 區域發展
Source: Credit Suisse, 2008/5/19.
- 基礎建設的原物料題材：鐵路、公路和機場等各項基礎建設將消耗大量原物料，貝萊德新興歐洲基金的原物料持股達13.6%(截至4/30)，為第三大產業，可望有效掌握鋼鐵、鎳、煤、水泥等基礎建設所需的原物料。
- 高油價和能源建設題材：俄羅斯加強興建油管和天然氣管，掌握原油出口商機，貝萊德新興歐洲基金的能源類股比重高達36.4%，為第一大持股產業，可望充份掌握高油價和俄羅斯能源題材。
- 電力公用事業吸引跨國投資：目前俄羅斯的電力為國營的UES公司所提供，但隨著水、電、天然氣等公用事業投資金額龐大，因此開放外國直接投資，相較於1Q2007時的尚未開放，1Q2008的FDI分佈中，水電公用事業已超過能源，成為投資最高的產業，高達34%。貝萊德新興歐洲基金也有佈局公用事業類股，前10大持股之一的CEZ，為中歐和東歐地區規模最大的電力公司，其電力的輸送遠達波蘭、匈牙利、羅馬尼亞和保加利亞，目前CEZ亦參與俄羅斯的電力和公用事業投資計畫，因此也可望受惠。
1Q2007
Source: DB, 2008/5/30
1Q2008
Source: DB, 2008/5/30
1. 總體經濟環境表現疲弱：
- 通膨上揚：由於食物和能源價格上揚，4月份通膨年增率達9.66%，土耳其央行4月底通膨報告公佈，將2008年通膨預估由原先5.5%調高至9.3%，2009年由5.8%調高至6.7%。(Source：CBRT，Bloomberg)
- 降息預期落空，利率緊縮：根據土耳其央行官方原先的預估，2008年利率水準為14.50%，土國央行也由去年Q3時的17.5%，逐步調降至今年4月時的15.25%。但由於通膨上揚加速，央行於5月時反向調高利率兩碼至15.75%，表將2008年底前的利率預估調高至16.75%，還有4碼的升息空間，市場降息預期落空，投資信心受到影響。(Source：CBRT，Bloomberg)
- 經濟成長下滑：土國央行公佈2008年經濟成長率由4.4%下修至3.8%，2009年GDP由6.0%下修至5.2%，經濟成長出現減緩。此外，失業率也由去年7月時的7.9%，上揚至今年4月的11.6%，為2006年2月以來新高。(Source：CBRT，Bloomberg)
- 經常帳赤字壓力：由於土國政府經常帳、貿易赤字持續上揚，約佔GDP的5.7%，土耳其里拉今年以來至4月時，一度兌美元貶值超過15%，雖然之後因美元貶值而反彈，但截至5月底，仍貶值逾4%。(Source：CBRT，Bloomberg)
2. 政治不確定風險升高：土國最高檢查首長於三月向憲法法庭提出控告，要求解散AKP黨，並解除屬於AKP 黨的總統Gul、總理Erdogan、內閣首長及國會議員在內共71人的職務。市場預期通過的可能性相當高，憲政危機引發政治風險上揚，原定明年春季的國會大選可能提前於今年舉行，看守內閣可能導致經濟改革政策停擺。
3. 信用卡新法衝擊銀行類股獲利：由於目前消費貸款利率約為24%，但信用卡利率高達近74%，因此土耳其國會提案取消信用卡年費，並調降信用卡利率上限為現行存款利率的兩倍，預估降幅達40%，將對銀行類股獲利造成負面影響。
1. 投資價值浮現：目前土耳其股市過去12個月的本益比為8.1倍，未來12個月的本益比為7.6倍，兩者均為全球新興市場最低，價值具吸引力。(Source，UBS, 2008/5/12)
2. 籌碼面相對有利：相對MSCI新興市場指數權重，外資於土耳其股市相對加碼，幅度僅次於墨西哥和拉丁美洲，顯示股價修正後已具投資吸引力。
3. 利空鈍化，外資開始買超銀行類股：由於土耳其銀行類股本益比(P/E)僅7.2倍，低於波蘭10.9倍、捷克12.5倍、匈牙利7.6倍、俄羅斯9.6倍，以及全球新興市場銀行類股的11倍。土耳其銀行類股的股價淨值比(P/B)1.4倍，也低於波蘭2.5倍、捷克2.7倍、匈牙利1.5倍、俄羅斯1.7倍，以及全球新興市場銀行類股的1.9倍，價值明顯偏低。外資於4月份首次由賣轉買，買超土耳其銀行類股，出現價值投資買盤。(Source，UBS, 2008/5/12)
4. 土耳其現為貝萊德新興歐洲基金第三大持股國家 : 投資比重達10.1%(到四月底止), 較三月比重增加, (三月底為 8.6%) ; 指標指數四月底土耳其比重為 9.16%，銀行為主要投資標的，經理團隊看好土耳其民眾未來持續使用信用卡的消費成長力道。(Source，BlackRock, 2008/4/30)
俄羅斯雖然有通膨增溫的隱憂，4月份通膨年增率達14.3%，但俄國央行同時透過調高利率和貨幣升值雙重手段來控制，加上薪資所得持續高成長，預期應有助於抵銷通膨上揚的負面影響。此外，普丁於總理就職宣誓時，承諾將於2030年以前投資300億盧布於國內的基礎建設支出，可望進一步擴大內需。市場預估2008至2017年間，俄羅斯基礎建設的投資金額將高達2兆美元，僅次於中國和印度，為全球新興市場第三高，預期強勁的內需成長動能可望維持俄羅斯經濟持續高度成長。
俄羅斯企業獲利成長動能強勁：根據Consensus統計，2008年俄羅斯企業獲利成長預估達14.5%，為全球新興市場第5高。獲利上修幅度為新興市場最高。
普丁保證將調降石油稅的利多：普丁於就職宣言中強烈支持石油產業降稅，詳細法案內容可望於8月公佈，預期此次降稅可望提昇石油類股每年達20%的獲利成長。雖然俄國能源類股近期已大幅上漲，但俄國能源類股2008年獲利上修幅度達16%，遠高於新興市場能源類股-3.5%的水準，且目前俄羅斯能源類股過去12個月本益比，仍較全球新興市場能源類股折價13%，顯示俄國能源類股尚未完全反應此利多。
基礎建設有利原物料和電信業：普丁於總理就職宣誓時，承諾將於2030年以前投資300億盧布於國內的基礎建設支出，市場預估2008至2017年間，俄羅斯基礎建設的投資金額將高達2兆美元，僅次於中國和印度，為全球新興市場第三高，可望帶動原物料需求持續成長，且有利於內需產業的電信類股。
俄羅斯股市相較其他新興市場仍遭受低估：就過去12個月的本益比而言，MSCI俄羅斯指數目前仍較MSCI新興市場指數折價11%，再就未來12個月的本益比來看，仍折價約23%。因此，雖然俄國股市近期漲勢強勁，但價值面仍具有投資吸引力。
1. 俄羅斯主要電信公司將於2H08投入3G服務：俄羅斯三大國營電信MTS、Vimpel、Megafon均已有3G執照。其中MTS和Vimpel的3G業務定於2008年下半年開始營運，目標於莫斯科以外的10個百萬以上人口的一級都會區提供服務。由於俄羅斯除莫斯科以外的城市地區的寬頻普及率僅7~9%，為全歐最低，相較於西歐平均的46%，以及莫斯科40%的寬頻普及率，俄羅斯其它地區未來仍有很高的成長空間。
2. 土耳其政府可望於2H08釋出四張3G執照：土耳其電信Turkcell也預定於2008年下半年進入3G市場，雖然初期營運需投入高額資本支出，但由於土耳其寬頻普及率僅27%，於全歐洲僅高於俄羅斯，未來成長性佳。
3. 電信產業為貝萊德新興歐洲基金第四大持股產業：截至2008年4月底，貝萊德新興歐洲基金於電信產業的佈局達超過10%，為能源、金融和原物料以外的第四大持股產業。看好所佈局的俄羅斯和土耳其電信公司，未來可望受惠持續強勁的內需消費。
1. 政策不確定性消失：俄羅斯新政府上任後宣佈，2008年天然氣稅確定調高25%，與市場預期相同，政策不確定性消失，市場以利多解讀。天然氣和石油相關類股如Gazprom、Lukoil、Novatek該週累計漲幅均達11%以上。
2. 2009-2011年調幅較市場預期為高，不利降低通膨：俄羅斯天然氣稅將於2009、2010，及2011年分別再調高25%、30%、40%，高於原先市場預期的20%、27%和30%。由於俄羅斯國內通膨持續上揚，高天然氣稅將提高能源成本，不利通膨降溫。
俄羅斯總理普丁關切通膨、推動調降VAT稅：普丁於就任總理時，表示控制通膨為新政府的首要之務。並表示將調降目前約18%的加值營業稅(value added tax, VAT)，以提高購買力。俄羅斯央行官員表示，將透過利率、匯率、存款準備率等貨幣政策持續降低通膨。雖然5月初已升息一碼至6.50%，但未來仍有上調空間，市場預估2008年底前可能達7.25%。俄羅斯盧布升值有助於緩和通膨壓力，今年以來，盧布兌美元升值3.8%(Bloomberg，截至2008/5/8)。
- 新政府施政仍將以維持經濟成長為優先考量：目前市場普遍預期梅德維傑夫(Medvedeve)於5/7日就職後，將任命前總統普丁擔任第一總理，整體政策方向和目標將可望延續，新政府內閣預期將不會有所改變。此外，由於財政盈餘持續成長，預期財政預算支出將持續擴大投資以確保經濟穩健成長。目前俄羅斯股市本益比偏低僅9.7倍，較整體新興市場指數折價約22%，可望持續吸引資金流入。
- 俄羅斯央行將持續升息以控制通膨：俄國央行於4/29日升息一碼，調高現行利率水準至6.50%，主要是因為近期通膨年增率達14%，出現加速上揚之狀況，且高於俄羅斯央行10情的目標區間。市場預期俄羅斯央行於2008年底仍有1~2碼的升息空間，預估將利率水準緩步調高至7%。此外，俄國也透過讓盧布升值的方式來緩和通膨壓力，今年以來，盧布兌美元升值3.77%(截至2008/4/29)。
- 稅率調整將有利能源類股獲利：新政府上任之後，計劃調降礦物開採稅(MET)及凍漲天然氣稅至2011年，此政策有利能源類股之獲利，貝萊德新興歐洲基金持續提高能源產業之比重，一旦政策獲得執行，基金目前之配置策略應可受惠。
- 通膨加速引發土耳其央行新一波的貨幣緊縮循環：土耳其央行發佈通膨報告，由於食物和能源價格上漲，因此大幅調高原先對於通膨的預期，2008年的通膨預估由5.5%調高至9.3%，2009年由3.7%調高至6.7%。土耳其3月份通膨年增率達9.6%，遠高於土耳其央行所設定的4%的通膨目標，市場預期土耳其可能將於5/15日升息兩碼，調高利率水準至15.75%，年底前可能進一步上升到16.5%。
- 經常帳和財政雙赤字引發土耳其貨幣大幅貶值：由於原物料價格飆漲，原油的進口成本就佔貿易赤字的半數以上，在國內經濟降溫成長減速，FDI投資降低的情況下，經常帳赤字可能由目前佔GDP的6%，持續擴大到10%。土耳其里拉今年以來兌美元貶值9.39%(截至2008/4/29)，更加深通膨的惡化。
- 貝萊德新興歐洲基金自去年12月底以來已降低土耳其之比重約6%以因應土耳其較為不佳之經濟展望。
波蘭目前有五大投資利多
(1) 股價修正後，未來一年預估本益比低於9倍，低於全球新興市場指數，投資價值浮現。
(2) 原先造成股市修正的國內共同基金的贖回賣壓近期已明顯減緩並回升。
(3) 全球新興市場基金在波蘭的持股水位偏低，股價合理後，未來可望回補波蘭持股。
(4) 2007年波蘭的出口比重僅佔GDP的34%，相對低於匈牙利的68%，受歐洲經濟減緩衝擊的影響較低，防禦性較高。
(5) 根據I/B/E/S統計，波蘭2008年GDP將成長5.3%，仍可望維持穩定成長，今年以來的薪資所得年增率達12.8%，2008年可望維持10.5%水準，有利零售消費成長。2008年較看好的產業為獲利可望高成長的銀行類股，以及不受全球景氣減緩影響的電信類股。
目前可能影響其經濟成長而需持續觀察的因素為通膨, 目前波蘭的通膨連續三個月均高於4%，高於波蘭央行3.5%的目標區間，今年以來利率水準已連續調升三碼達5.75%，市場預期年底前可能達6.25%。
俄羅斯經濟持續正向循環、唯一隱憂為通膨
2008年俄羅斯經常帳盈餘可望由目前佔GDP的2.2%倍增至4.4%，政府財政盈餘也可望由3.5%成長至5.5%。第一季經濟成長出現加速，GDP年增率達7.8%，2008年可望維持7%的成長。1Q08固定資本投資年增率達19.6%，1Q08的薪資成長雖低於2007年的平均16%的水準，但仍達13.3%，內需消費和出口成長，經濟表現良好。市場預估2008年CPI為12.3%，高於2007年的11.7%。
基礎建設投資持續擴張
(1) 俄羅斯電力設備老舊不足，將有更新及新建需求
目前俄羅斯為全球第四大發電國，次於日本、中國、美國。俄羅斯第一次在電力方面的大規模投資建設為1920年的列寧時代，設備十分老舊。根據IEA報告，1990至2003年期間，俄羅斯的電力供給成長率平均只有4.8%。IEA預估俄羅斯應於2030年以前投資3800億美元於電力建設，否則將不足以應付高速經濟成長所需。
(2) 第二次全國電力建設將投資4750億美元
俄羅斯總統普丁宣佈第二次全國電力建設計畫，預期於2020年前投資12兆盧布，約4750億美元，範圍達全國11個時區，計畫新建26座核電廠，並大幅提高目前仍不到20%的水力發電比重。基礎建設計劃不僅有利創造國內需求，電力供給的持續增加也將有利維持俄羅斯經濟持續發展。
若油價回到20美元的水準，有可能對俄羅斯經濟成長帶來較大的衝擊，然而俄羅斯政府的2006年預算油價僅以30美元計算基礎，2007年油價僅以45美元為基礎，若油價維持高檔，且俄羅斯經濟維持穩定成長，應可較不用太擔心油價波動對俄羅斯經濟成長影響。
俄羅斯擁有豐富的石油與天然資源，與投資BP、Chervin 或Exxon等國際能源公司相較，國際能源公司在奈及利亞、委內瑞拉等地的油田開採佈局，較有可能面臨地緣政治風險。若投資於中國的石油公司，例如中國石油，雖然中國石油產業與俄羅斯相似，具有大型石油公司，地緣政治風險較低，然而中國石油蘊藏量不及俄羅斯豐富。投資俄羅斯的能源公司，主要油田分佈於俄羅斯境內，俄羅斯石油與天然氣蘊藏量居全球之冠，投資風險較易掌握。
能源財富挹注俄羅斯整體經濟，促使中產階級崛起。隨著俄羅斯民眾可自由支配財富增加，民眾對於汽車、電子產品等耐久財的需求與服務可望大增，隨著消費市場蓬勃發展，貸款需求增加，有利於金融、電訊、零售業、房地產等內需產業發展。現在石油財富增加，使俄羅斯新股上市市場更為活絡，由於上市新股企業分部在多種不同產業，因此現在可藉由金融與內需相關等更多元的投資機會，來分享俄羅斯的經濟成長。
對歐洲企業而言，土耳其低廉的製造環境與快速成長的消費市場，可望吸引眾多外資直接投資。此外，土耳其擁有廣大的年輕人口，是全球最具潛能的消費市場之一，隨著人民薪資所得增加，有助於金融和消費性產業的發展，金融類股也吸引外資投資資金注入。實質薪資所得增加與利率降低，使目前滲透率低的消費市場可望隨之升高。而且，在爭取加入歐盟的過程中，土耳其為改善投資環境，進行一連串經濟與政治改革，皆有助未來持續發展，再加上與土耳其在中亞、中東地區間強勁的區域競爭力，皆增添土耳其投資吸引力。
歷史經驗顯示，歐盟新成員國在與西歐經濟全面接軌的過程中，經歷股市大漲以及經濟強勁成長，自1990年代初期開始至今，已吸引超過1,000億美元的外國直接投資。雖然2007年1月1日，羅馬尼亞與保加利亞加盟之後，不斷擴大的歐盟雖然將暫緩整合腳步，但歐盟的擴張尚未完成。土耳其與克羅埃西亞持續為加入歐盟做準備，前南斯拉夫共和國、烏克蘭、甚至喬治亞也都可能在未來加入歐盟，預料歐盟整合的故事，將持續發酵。
新興歐洲股市長期極具投資吸引力，然而新興市場股市波動幅度較大，因此，若能長期有效做好資產配置，分散投資組合風險，才能讓財富穩定增值。建議投資人可依自身風險呈受能力，將長期走勢穩健的貝萊德環球資產配置基金為核心資產，並搭配貝萊德新興歐洲等貝萊德新興市場系列基金及貝萊德天然資源系列基金等爆發力強的衛星基金，來提供長期成長動能，讓投資兼顧風險與報酬。
除了在經濟日報等報紙上，與雅虎理財、基智網等網站上可以查詢到貝萊德新興歐洲基金淨值，投資人亦可於貝萊德網站www.blackrock.com.tw查詢貝萊德新興歐洲基金每日淨值。
新興歐洲市場長期展望佳，然而新興歐洲基金走勢較波動，建議投資人除了以貝萊德環球資產配置基金為核心資產，搭配單筆投資方式，佈局新興歐洲基金，亦可以定期定額方式投資新興歐洲基金，進一步分散風險。
下圖以過去五年定期定額投資為例，無論哪一年開始定期定額投資貝萊德新興歐洲基金，投資至2007年12月31日止，皆持續亮麗的累積投資報酬率。
於2008年4月28日，美林國際投資基金已更名為貝萊德全球基金。在上述日期前，本文舉例之基金名稱為美林拉丁美洲基金。貝萊德拉丁美洲基金乃貝萊德全球基金-拉丁美洲基金之簡稱。貝萊德證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。(95)金管顧新字第(088)號。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。