成熟市場

希臘的債務問題一直以來都是歐元區的隱憂，尤其是經歷金融風暴後，歲收因經濟活動銳減而大幅下滑，政府的支出又因刺激方案而大幅增加，導致希臘的年度預算赤字在2009年達到GDP的 12.7% (參考圖一)，而整體負債在2010年將達GDP的 120% (參考圖二)，負債高達三千億美金。

希臘當局如何因應 ?
希臘當局對於飆高的赤字與債務也提出了積極的因應，希望能符合歐元區穩定暨成長協定(Stability and Growth Pact)的要求 – 赤字在GDP 3% 之內，債務在GDP 60 % 之內 。
主要的方式是透過削減支出與增加歲收來降低赤字，並在開源節流方面各提出明確的作法與措施， 如加速私有化國有企業、政府層級瘦身、修改退休金制度與公務員薪資調整、調高加值稅與所得稅… 等等。但市場對於偏左的政府實際的改革能力與決心仍抱持相當大的疑慮，在還沒看到今年第一季預算赤字改善前，市場的疑慮將可能持續加深。 代表希臘國家主權風險的五年期信用風險利差在過去半年期間從100個基本點左右快速竄高至428個基本點，同一時期葡萄牙、西班牙、義大利等國家也面臨同樣的窘境。(參考圖三)

希臘的債務是否會失控 ?
先來看看希臘是否有能力自己解決問題? 目前市場預估希臘今明兩年的經濟成長平均仍只有 1%，希臘只能從政策面來著手，加稅與刪減公部門支出的實際成效則是關鍵。
歐盟事實上有能力幫助希臘，但卻是有條件的幫助，希臘也必須自立自強。 ECB 可能一方面控制利率在相對低檔以刺激經濟與降低利息支出，一方面可能再度提供貨幣供給與特別融通以增加流動性。
另外IMF 也有意願與義務來幫助希臘。但不管是對 ECB 或者對是 IMF來講，希臘並非特別的狀況，債務與赤字過高是金融風暴後的必要之惡，也是共同後遺症，但若希臘不努力改善赤字，若其他國家也可能有樣學樣把問題丟給 ECB 與IMF, 恐怕這二者也無能為力。

希臘債務危機的衝擊為何 ? 投資人該如何因應 ?
杜拜債務危機造成市場短暫修正，但是因為杜拜規模小、危機並非直接來自政府債務且有阿布達比撐腰，事件很快便過去了。但希臘債務危機卻是規模大、來自政府的，且是各國共同的隱憂，特別是在全球股市漲多後的回檔，又遇到美國就業市場低蘼不振的衝擊，全球股市出現罕見的連袂重挫。 不過，雖然股市總是過度反映了現實狀況，希臘的債務危機並非無解，可預見的是 :
1. 歐元區的利率維持在低點的時間將更長
2. 歐元將可能對主要貨幣維持弱勢
3. 歐洲地區的經濟成長將受到影響
4. 全球政府發債成本將可能上揚

而金融機構與公司債的債信與發債成本也將受到影響，但目前不至於產生任何流動性危機。
不過，每次危機總是帶來投資契機，建議投資人不宜在此時過度悲觀，仍應以資產配置的方式逢低買進債務比低的區域、基本面較強且成長性較高的強勢資產。

圖一 希臘與歐元區國家預算赤字佔 GDP 比例 (%)

 
Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

 圖二  希臘與歐元區國家政府負債佔 GDP 比例 (%)

 
Source: EU Autumn report, Greek forecasts from SGP 2010‐2013, Auerbach Grayson; 2/5/2010.

 

圖三  國家主權風險五年期信用風險利差變化 (基本點)
 
Source : Bloomberg; 2/5/2010.

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觀察近期市場狀況，雖然較陡峭的殖利率曲線有利提高長短天期利差，有利銀行獲利，再加上債券市場的各項商品利差仍持續下滑，也有利銀行本身所持有的債券部位維持其價值，但歐洲主要大型投資銀行的獲利，仍將面臨挑戰。

 

首先，隨著全球經濟狀況止穩，歐洲的殖利率曲線可能因升息而變的較為平坦，影響銀行貸放款的利差，減少此類型業務的獲利。再者，信用市場經過前兩季的快速回升之後，雖然市場狀況仍持續改善，但利差的縮減可能將不會有前二季度快速，也將降低歐洲銀行相關部位的獲利。第三，觀察目前金融商品的交易，買賣價差已由風暴發生時的5-7倍風暴前的水準下降至約2倍，顯示銀行經由交易金融商品買賣價差獲利，將較前兩季下滑，最後，在各國逐漸加強金融機構監管機制的情況下，歐洲投資銀行的經營槓桿可能無法回到風暴之前的水準，此舉也將降低歐洲投資銀行的獲利能力。

 

由圖一可知，目前歐洲銀行各主要業務除購併及原物料交易外，其他業務可能均將面臨獲利下滑的挑戰，若全球經濟狀況並未止穩回升，雖然殖利率曲線仍可維持陡峭，但信用商品的部位，可能面臨利差擴大而跌價的風險，因此，現階段歐洲投資銀行是否能維持過去二季的獲利能力，仍值得觀察，若獲利不如預期，銀行承做業務仍相對保守，也將不利歐洲景氣的復甦。

 

由於已開發國家目前的經濟狀態仍面臨挑戰，投資人欲配置部分資產於已開發國家，建議投資人經由資產配置型基金介入，將可較有效的降低景氣面的不確定性所可能產生的風險。

 

圖一、歐洲投資銀行各項業務獲利變化預估

 

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1. 美國股市自今年三月10日低點反彈40%後，在六月份進行一個月的橫向整理，並在七月份財報利多的加持下持續向上攻堅，至七月27日止，自區間低點反彈超過47%，而以科技股為主的 NASDAQ 指數區間反彈幅度更高達55%。 相對先前觀望的態度，投資人在新興市場股市走勢持續強勁且美股財報利多紛呈的樂觀氣氛中，投資心態轉趨積極，但這時候投資人是否應該大幅加碼股市？

先來看看美股財報公佈的內容，到上星期五(7/24) 為止，共205家 S&P 500 成分股公佈財報，佔市值55%，主要觀察重點有 ：
平均每股獲利較上季成長 23.6%，其中以金融股為最，較上季成長接近140%。
平均銷售業績較上季成長3.9%，其中以民生必需品成長幅度最大，較上季成長約12%。
企業獲利超乎預期的比例來到歷史新高 78%，但銷售業績超乎預期的比例來到歷史低點附近，僅約 40%。
企業獲利仍較去年同期衰退 27.4%， 但較預期衰退 34.9% 好上7.5%。

雖然仍有近六成的企業尚未公佈結果，但已公佈的企業獲利結果，不管是虧錢或賺錢，有七成以上都較市場預期好，帶動股市突破前波高點並持續上揚。

 
但值得注意的是，同一時期的銷售業績較上一季僅成長 3.9%，在銷售數字上仍受限於較低迷的消費環境而無法大幅成長，且超乎市場預期的比例卻跌至歷史低點40% 附近，這暗示著當季企業獲利的成長主要來自成本削減與資產價格調整，同時資本支出亦相對保守，根據Bloomberg 的統計，至7/23 日止，公佈財報的公司有意願增加資本支出的比例僅 14%。

由以上的數字可知，市場先前對企業的獲利預估趨於保守，而企業削減成本的做法亦較市場預期來得積極，造成獲利結果大部分較預期來得好，但另一方面，去槓桿化、高失業率與負財富效應，對消費的負面影響仍然持續，導致企業銷售數字成長有限，並且較不如預期。

展望未來，各國經濟成長雖仍面臨信用泡沫的後遺症威脅，但在各種貨幣政策與財政刺激方案挹助之下，各國經濟已陸續出現回溫甚至回升的跡象，現階段的投資策略不宜太悲觀，但也不能過於樂觀，重押高風險資產，因為即使經濟重回擴張趨勢，波動仍無法避免，投資人可以環球資產配置型基金做為核心資產，幫您降低任何大幅回檔的風險，並且有效掌握上漲契機。

 

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美國五月份的失業率來到9.4%，自07 年 12月景氣進入衰退以來，失業率攀升了4.5%，失業人口增加7百萬人。雖然失業率快速攀高，但初次請領失業救濟的數字從3月份的高點67萬人開始下滑到6月份的60萬人，顯示企業裁員的情況有緩和。
 
從6月12日當週初次申請失業補助的行業分佈來看，營造、製造、汽車、運輸為裁員最多的產業，金融業則退居第五，一方面顯示金融業就業情形已明顯回穩，但另一方面卻也顯示房地產與製造業仍然面臨較大的經營壓力。過去的經驗顯示，每當首次申請失業補助的人數在景氣衰退時暴增並進而反轉向下時，常常象徵著景氣衰退即將結束(參考圖一)。
 

全球金融海嘯所造成的大規模信用、財富縮減與信心衝擊，目前看來仍將持續影響投資與消費意願，雖然是美國與世界各地紛紛出現需求反彈(參考圖二)，但大多是相對數字的反彈(年成長率)，絕對的投資、生產與消費數字等仍然十分疲弱，這也是美國持續請領失業救濟的人數仍然高達近7百萬人的最主要原因，當然美國各州以及聯邦政府所提供最多高達79週的失業救濟補助措施，也是失業人口攀高不下的原因之一。
 

 
美國聯準會的低利率政策、量化寬鬆、金融資產保證與金融機構接管，與歐巴馬政府所推出就業創造與補助(就業安全)、房貸協商機制與房屋超額融資擔保(居住安全)等一連串的措施，可說是有好的一面，也有壞的一面。好的一面是金融秩序回穩、社會秩序不至惡化，壞的一面則是金融體系落底回升的過程將可能拉長，而經過扭曲的就業市場可能將失去應有的靈活性與競爭力，以過去這一年為例，美國五月份每小時平均名目工資仍較去年上揚3.1%，但平均工時從去年的33.5快速下滑至 33.1小時，美國臨時性的工作人口暴增，超過六百萬人，產能閒置的情形短期仍將持續，若無政府繼續積極介入就業市場，這些人將可能成為潛在的失業人口，並進而影響消費動能的復甦。
 
美國景氣與世界各國經濟在經過金融風暴的系統風險衝擊後，或多或少都出現反彈走勢，股票市場與其他風險資產亦領先出現強勁的反彈行情，但若說景氣就此展開大步反彈，似乎過度樂觀。面對當前疲弱的就業市場與遲滯的消費動能，投資人宜分散標的、分批進場，以因應景氣的不確定性風險。

日本的經濟成長率在繼2008年第四季創下新低的-13.4%之後，2009年第一季持續下滑14.2%，已經是二次戰後經濟的單季跌幅紀錄之最，其他的經濟數據如工業生產減少的程度，亦創下自1954年來最大降幅，堪稱金融海嘯中受傷最重的國家。對許多國際投資人而言，聊到日本市場也似乎聲音越來越小，大家較不解的是，為何本波日本房市既未像美國或歐洲房地產市場泡沫一般嚴重，日本銀行又無太多直接暴露於美國有毒資產的部位，但是經濟衰退的幅度卻超過其他成熟國家市場。

日本經濟出現大幅衰退的原因之一，是因為日本是一個高度依賴出口導向的國家。日本發展模式的核心，是藉助高儲蓄率所提供的巨額資金轉化為經濟成長所需的政策和投資，促使國內生產急速成長；其後果是，生產始終過剩而且超過消費，當然必須透過出口過剩產能來達成貿易順差。這種模式最大的問題即為日本經濟成長將有極大部分由國際景氣決定，一但景氣反轉造成需求不足或進口國不再消費，陷入經濟衰退就無法避免。附圖可得知日本與亞洲幾個重要出口國台灣與南韓，以貿易順差的成長來拉動經濟面，所以與出口最相關的工業生產之波動率遠高於其他國家；再加之日本出口的商品皆以高需求彈性如機器設備、電子用品、或汽車零件等，這些物品通常易受景氣循環所影響，也使得日本經濟在全球金融風暴之下面臨需求銳減，消費不振，同時付出高額的代價。

除了主要進口國消費萎靡而造成日本出口不振之外，日圓的飆升也嚴重地打擊了出口。自美國金融危機全面爆發以來，日圓匯率急劇攀升，造成嚴重倚靠出口的日本經濟雪上加霜。在正常情況之下，貨幣升值代表對一國經濟成長動能之肯定，此時反倒成了促使日本經濟惡化的反指標。根據研究報告指出，日圓匯率每上升1%，對日本出口將影響0.27%，再加之自2008年以來全球央行執行低利率政策，游資重返日本市場，致使日圓更持續走揚，對已是搖搖欲墜的日本出口予以重重一擊。

其實根本來說，日本經濟除了出口大幅衰退之外，內需不振更是壓垮經濟快速復甦的最後一根稻草。當美國這個龐大的世界市場開始由借貸來預支消費，轉型為提升儲蓄率以備不時之需的時候，已證明過度仰賴出口的國家可能無法單靠外需支撐成長力道。因此從出口轉型為內需以重拾危機前的成長，可能才是拉升經濟成長的可行模式。貝萊德投顧認為，日本經濟目前正面臨整體結構性改變，在日本內需市場尚未看到明顯復甦之前，可能不易出現多頭行情，建議投資人根據自身風險承受度，以全球型股票基金介入，方能參與下一波全球經濟成長的契機。

根據過去歷史經驗, 股票市場通常領先景氣復甦3-6個月，而就業市場則落後景氣復甦3-6個月；股市在大空頭走勢中有可能出現短暫大幅反彈，但卻可能在接下來的一年內繼續跌破新低。因此，必須透過就業市場的變化來進一步確認景氣是否落底。觀察下圖可發現，一旦失業率翻轉向下，幾乎沒有例外的可以確認景氣進入復甦，準確性相當高。
 

美國就業人口減少的惡化趨勢已經自今年一月開始改善 (參考圖二)，顯示企業大幅裁員的動作趨緩，而歐巴馬政府所提出的各種振興經濟、保障就業與創造就業等擴大內需方案也將逐漸發酵。但值得注意的是，目前失業人口事實上仍然持續在增加。就目前經濟情勢來研判，抑制失業率上升、壓低房貸利率與穩定金融市場等三個政策方針，為美國經濟是否能就此回溫的觀察重點。
 

但這所有的政策與方案均可能出現對應的後遺症，這些後遺症將可能延後經濟復甦的時間並抑制成長的力道 :
 
抑制失業率上升：政府的保障就業與創造就業刺激方案，將有效的提供就業市場的假性需求，美化就業數字，但必須搭配長期的產業與教育政策才能有效改善結構性的失業。以科技泡沫為例，由於資訊科技在科技泡沫後仍持續日新月異的成長，故失業率在短暫上升後得到明顯改善，並未造成長期結構性失業。但這次的信用泡沫後，龐大的金融相關人才將因去槓桿化的大環境短時間之內不易回到原來的工作崗位，另外美國製造業競爭力下滑造成產業持續外移更是雪上加霜。為了創造就業所衍生的龐大的財政赤字，亦埋下的美元走軟與未來通膨的隱憂，而這可能陷入惡性循環。
 
壓低房貸利率：透過量化寬鬆，Fed 大幅擴張資產負債表，印鈔票買進房貸債以期維持較低的房貸利率，一方面穩定房地產市場進而穩定相關資產的價格，一方面降低貸款戶的利息負擔進而提升消費能力。但過多的貨幣供給卻可能造成通膨隱憂，這隱憂已反映在美國公債利率最近一個月來的大幅上揚，使得30年房貸利率應聲反轉上揚，這讓Fed 陷入兩難。
 
穩定金融市場：透過注資與接管金融機構，並大量承接問題資產，美國政府試圖穩定金融體系，但過度的監管將使美國金融業競爭力減弱，並讓金融資產的真實價格遭到扭曲，金融資產與金融產業落底的過程將大幅拉長。
透過這些政策所營造的總體環境出現了明顯的復甦契機，各種數字均出現跌深後的反彈，而各種資產如股票、債券、原物料等價格亦出現大幅回升，但房價卻仍然欲振乏力，現階段美國經濟仍處於非自發性的復甦，仍需觀察消費者信心、企業投資信心與資本市場的運作等是否能持續改善。

一直以來各國官方所揭露的失業率，也就是投資人所熟悉的數字(參考圖一)，其實並未能完整描述失業的狀況，廣義的失業率(U-6)為一般的非志願失業率(沒工作但想找工作) 加入下列三種情形 -
失望性失業：對重新就業認為機會不大，而停止找工作的人
邊際失業：想要就業，但沒有積極去找工作的人
非完全就業：從事臨時工，人力派遣等短期工作，想要成為正職員工的人
 
美國這次金融海嘯所造成的廣義失業率攀升的幅度(16.4 %，參考圖三) ，已超乎投資人想像。日本的經濟在經過失落的十年後，雖然失業率在政府刻意經營下維持在非常低的水準(3%-5%)，但就業人口中派遣人力佔三成，政府雇員佔兩成，若以廣義的失業率來看，日本的失業率數字將遠超過目前水準，或者換個角度思考，日本具有競爭力的就業人口將可能不到60%，這或許是日本長期經濟低迷的另一個主要原因。 各國政府積極的作為將可能涉及龐大的債務移轉(或稱之 "替代" Proxy)、投資移轉與就業移轉，以試圖穩定金融市場與社會體系，但過程中可出現各種副作用與繁榮的假象，在自發性經濟復甦未能成型之前，投資人必須避免承擔過高風險。
 
美國是否會成為另一個日本嗎？雖然種種跡象顯示美國有可能步入日本的後塵，但是美國的創新、開放、創造性破壞能力與人口持續成長等等… ，都將成為美國經濟復甦的多重動力，過度樂觀並無法扭轉市場現實，但過度悲觀亦可能讓投資人錯失投資良機，對於投資人來講，回歸基本面，回歸風險管理、回歸靈活穩健的核心、衛星資產配置，才能在風暴過後讓財富更上層樓。
 

在全球市場近期各國政府與央行的努力之下，金融風暴的危機已獲得初步的舒緩，過去因全球低利率之故所累積的充沛資金動能，也反應在短期的股市表現上。而短線市場波動仍大，投資人往往面臨著是否該加碼追高或獲利了結的兩難，不過展望中長期對全球市場的看法，在各國政府貨幣政策與財政政策雙管齊下的利多條件，一方面金融資產的價格應緩步回升，二方面於消費端之需求亦漸次被創造出來，全球景氣應可望於2009年下半年逐步走出谷底。

若不把眼光只侷限於2008年，則絕大多數的股票基金不論五年或十年的平均表現，多數皆優於債券型基金。也再再證明股票投資需克服市場低點時的悲觀氣氛，持續不間斷的投資，長期而言，終將擁有合理的投資報酬。全球型股票基金投資標的遍及全球，通常是以歐美等工業國家與已開發市場為主。但坊間為數眾多的股票型基金到底應該如何挑選，有些基金聲稱過去績效優異，但其實期間表現波動甚大，大幅優於大盤與低於大盤時有所聞，表示這類基金雖投資全球市場，但可能仍然重押單一個股、產業、國家或區域，以致造成績效大幅偏離大盤指數，使得投資人必須承擔預期之外的波動性。事實上若是基金風險控管得宜，則主動管理的操作風險( Active Risk )並不至於太大，在市場出現大幅震盪時的相對風險也不容易太高。當然主動管理的基金操作彈性，藉由靈活的選股策略以擊敗大盤指數，使得這類基金在市場上仍然具有一定的吸引力。

透過全球型股票基金的投資，一般投資人可以掌握各國股市上升的潛力，達到分散單一區域市場或產業的目的。貝萊德環球股票基金表現傲視群雄，同時長期優於大盤 MSCI 世界指數，主要原因即為貝萊德集團長期以來即以風險控管著名，旗下最重要的風險控管系統 Blackrock Solutions每日監控基金波動，提供數據分析以控制風險。再加之貝萊德環球股票基金的三大投資主題掌握未來市場投資方向，為現階段佈局全球市場所不可或缺之投資工具。
一、穩健現金流量與高股利配息的公司，如電訊與醫療相關產業。
二、新興市場成長題材性的地區，如中國消費產業。
三、受惠於各國政府重點扶植之替代能源相關產業。

金融海嘯重創全球股市，對於一般投資人而言，的確是一不可承受之痛。但隨著政府持續放送利多加以經濟數據逐漸好轉，以及大部分利空消息皆已反應在之前股市表現之下，股市要再重演2008年無量下跌的情況已不容易。但股市因短線漲幅已大，未來可能也將呈現區間震盪整理格局，同時不同區域或類股的表現差異亦將拉大，貝萊德投顧建議投資人實應重新檢驗手中持股，掌握長線投資契機，汰弱扶強，逢低分批加碼至全球股市，以避開不同區域與產業間資金輪動風險，才能在下一波景氣回春前勝券在握，享受未來景氣觸底復甦的上漲契機。

現階段適合投資歐洲嗎 ? 已經有歐洲部位的投資人應如何調整 ?

根據國際貨幣基金組織(ＩＭＦ)對全球經濟展望發布的最新預測，歐盟區今年經濟會萎縮4％，狀況甚至比美國的負2.8％成長率更為不理想。雖說美國是本波全球金融風暴的中心，但是其實歐洲經濟衰退的風險遠比美國或世界其他地區更為嚴峻，目前歐洲各國工業生產均呈現衰退狀態。而以歐洲工業指數過往與經濟成長的高相關性來看，歐洲地區之GDP不容過於樂觀。 全球經濟的復甦展望，恐怕要受到歐洲的拖累而往後遞延。 

長久以來，歐洲追求的重點一直是抑制通膨大過於經濟成長。所以本波美國金融風暴蔓延全球之時，全球無不戮力於金融拯救與經濟復興方案，歐洲國家因擔心通貨膨脹失控和發債導致財政赤字擴大，在降息或是執行財政刺激措施方面，不像美國聯準會或者其他亞洲國家央行對金融風險採取明確、有力的對抗手段。同時由於歐元區成員國存在著強弱不一的複雜情況，歐洲決策者的行動明顯受到牽制，在這種金融危機發生之時，需要果斷採取必要措施但卻無法立即施展開來；再加上歐洲銀行自風暴發生後在帳面提列損失上有所保留，這也意味著未來歐洲銀行業可能面臨更大的「黑洞」要去處理。這等等的問題皆加劇了歐洲地區實現復甦的難度。

最近不管是美國、中國甚至是日本，儘管仍不時會有壞消息，但越來越多正面的經濟數據也在不斷浮出水面。而歐洲卻鮮有好消息傳來，有的只是經濟持續惡化的噩耗。最大差別即在於美國積極地以寬鬆貨幣政策並搭配大規模財政政策，雙管齊下來拯救搖搖欲墜的金融體系。反觀歐洲央行四月初將基準利率從2008年十月的4.25％降至1.25％，不管在幅度與速度上面，皆遠遜於其他主要經濟體。再以2008年至2010年三年期間的經濟刺激方案來說，美國的規模約佔2008年GDP的4.8%，中國則為4.4%，但歐洲地區國家卻都只有1%至3%不等 ( 資料來源 : IMF World Economic Outlook, 2009/4/22 )，下猛藥的力道顯然不夠。

依照歐洲央行的看法，歐元區的利率水準已相當低，歐洲央行能持續降息像美國聯準會、英國央行或日本央行等逼近“零利率”的空間並不大，但歐洲還有什麼樣新的政策工具以因應日益嚴重的經濟衰退仍是未來市場關注焦點。當經濟面尚充斥著對未來前景的不確定性，相對其他市場經濟數據依然疲軟之時，歐洲股市的上漲之路將是崎嶇不平的。雖然長期布局的投資訊號已然浮現，但歐洲股市是否已到進場撿便宜的時機仍需打上一個問號。投資人宜斟酌自身風險考量，以全球型股票投資介入，方能避開單一市場投資之不確定性風險，為提升資產長期成長動能做準備。

豬流感是否會像03年的SARS 一樣，對經歷空頭洗禮後的金融市場造成進一步衝擊，投資人該如何因應 ?
 
2003 年SARS 疫情在亞洲對經濟活動造成嚴重的衝擊，股、匯、房地產連番重挫。但歐美地區受到的影響相對有限。
這次墨西哥的豬流感雖然目前疫情並未失控，但死亡率卻相當高。這對於剛從金融風暴後稍作喘息的全球金融市場來講是個如芒刺在背的隱憂。
而觀察SARS 期間全球金融資產的走勢，黃金相關的產業相對抗跌，醫療產業、優質債與政府債則出現短多行情。
由於各國經歷SARS 事件之後，對於檢疫、隔離與防護醫療措施相對有經驗，投資人不應過度恐慌。
 
目前企業獲利狀況仍未明顯改善，股市的反彈格局並不紮實，仍需密切注意短線資金是否順勢出現獲利出場與資金退潮的趨勢。
投資人若擔心豬流感對信心面與資金面的衝擊，則黃金與醫療相關基金，及保守的債券基金如美國政府房貸債券基金等，是目前抗豬流感與保守資金配置的最佳選擇之一。

第一季美股企業獲利展望如何 ? 對投資人目前有何影響?

美國股市自三月份觸底以來表現不錯，帶動全球股市跟著反彈，總算聯準會的零利率政策和美國政府的強力救市措施漸漸穩住了信貸市場，金融情勢亦隨之出現好轉的跡象，投資人信心也逐漸開始回復。但隨著美國重要企業財報將陸續揭露，第一季企業財報能不能讓市場滿意，支撐股價先前的漲勢，對美國與全球股市皆會帶來重大影響。

不過隨著美國企業展開財報季，目前浮出檯面的數字可能還無法完全振奮人心。根據彭博通訊社預估，第一季企業獲利將下跌21％，也是連續第七個季度獲利出現衰退，為上個世紀30年代經濟大蕭條以來衰退最久的一次。第二季仍將衰退32%，第三季下滑19%，在今年第四季之前，S&P 500企業無法停止獲利下滑的情形。其中獲利成長率相對有支撐的產業為公用事業、健康醫療和民生消費類股，而金融類股則必須負起振衰起蔽的最大責任，帶領美國企業第四季獲利由負翻正。美國企業陷入大蕭條時期以來最漫長的獲利衰退時期，如今投資人只能寄望金融類股能帶頭走出谷底，金融業對未來股市扮演如此重要角色的程度亦十分少見。

財報季率先打頭陣的數家大型金融機構獲利情形較一般預期來的好，這也是美股近來看回不回的最主要原因。但未來數週企業獲利所存在的不確定性依然相當高，若公佈出來的盈餘狀況符合預期，證明股市已在先前大幅反應；但若低於預期，則之前衰退的陰霾非常有可能再讓市場出現重挫；幾乎只有在出現企業獲利大幅超越預期的情況，才有可能讓目前節節走升的股市更上層樓。再加上失業率與消費者債務仍然居高不下，以及銀行業可能被迫增列貸款損失的疑慮，均將成為阻止美股續漲的絆腳石。也就是說投資人的熱情，還可能將遭新一回合不同壞消息的檢驗，未來股市投資的風險還是很大。

三月中旬美股節節破底之最主要原因之一即為AIG公佈2008年第四季淨虧損金額創下美國企業史上最高紀錄，由此可知企業獲利的變化與股市走勢有著密不可分之關係。就彭博調查結果顯示， 自1938年以來的11次衰退而言，美股反彈時間平均比企業獲利早了6個月左右，亦即美國企業獲利若真能於第四季走出泥沼，股市現在或許就在底部附近。投資人是否真能洞燭機先，在證實企業獲利和經濟基本面復甦的正式數據發布前，重新檢視自我的資產配置，承接業已築底同時相對穩健的股票，以追求資產的長期報酬。
 

目前貝萊德全球基金系列在台註冊的基金前十大持股中，均未持有三大車廠相關的股票與債券標的(資料期間:2009年2月28日)。三大車廠即便倒閉，對股市的衝擊可能有限，未來陸續出爐的第一季財報才是牽動近期美股的關鍵。

3月30日美國通用汽車、克萊斯勒汽車的重組計劃未獲通過，通用汽車CEO瓦格納被迫正式離職，歐巴馬政府要求通用汽車60天內研擬出新的重整計畫，並要求克萊斯勒必須在30天內找到結盟車廠，否則就放手讓這兩家車廠破產。

目前通用、克萊斯勒與福特三大汽車廠佔美國新車銷售約5成，若破產對美國經濟影響如下：
1.牽動300萬的就業人口，與可能產生的失業率攀升與稅收減少
根據統計，美國汽車業有78.3萬勞工，其中通用、克萊斯勒與福特三大車廠共計雇用22.5萬人，合計與汽車相關的週邊產業共有300萬勞工。以三大汽車廠平均年薪67500美元估計，每年薪資所得(也代表潛在消費金額)至少150億美元。一旦破產，可能造成的失業率攀升與稅收減少皆是美國政府不願樂見的。

2.200萬人可能失去健康醫療保險
三大車廠共提供美國約200萬人的健康醫療保險，其中通用汽車是美國私人企業中最大的健康醫療保險購買者，同時提供110萬人(包括退休員工、現有員工與其眷屬)健康醫療保險；在美國60歲人口中的1%，係由通用所提供的醫療保險照顧。

3.新車銷售減少，經銷商利潤大減
美國人通常3至5年換一部新車，一旦車廠倒閉或瀕臨倒閉，因為後續維修不易，所以通常購買該廠牌汽車的需求會大幅下降，加上民眾對經濟景氣看法保守，轉而購買二手車，都導致美國新車銷售減少，不僅使美國GDP下降，也直接衝擊汽車經銷商。以通用為例，全美國共有6500家經銷商，一年創造900億美元的新車銷售金額，通用一旦倒閉，這些經銷的業績將歸零。

4.委外代工的供應鍊受創，原物料需求亦可能減少
全球化委外代工的結果，使三大汽車廠倒閉亦可能衝擊到新興市場，以通用為例，一年對直接零組件採購金額達300億美元，間接採購金額達750億美元，根據UBS預估，三大汽車廠一旦倒閉，美國汽車零組件廠商有一半可能將倒閉(資料來源:UBS；資料期間:2009年4月3日)。新車銷售量減少，將使鋼鐵、鋁、塑膠、橡膠與電子零件等原物料的需求減少。

美國政府目前較傾向於讓通用申請破產保護，或在不申請破產保護下，將最賺錢的幾個部門獨立成新公司，以降低三大車廠倒閉對美國經濟的衝擊。觀察通用汽車CDS違約率變化，已突破20,000BP(資料來源:Bloomberg;資料期間:2009年4月8日)，且尚未出現收斂情形，代表市場預期通用汽車倒閉機率相當高，所幸未對美股造成太大衝擊。或許，市場已經反映了除去「必要之惡」將是美國經濟必須經歷的陣痛。

 

在2008年第四季金融風暴肆虐時，市場曾一度看好日本金融類股未來最具擴張實力，目前看來卻不盡然，原因為何？

雖然比起美國與歐洲地區，日本不算是金融危機的“重災區”，但隨著日本陷入二次大戰後最嚴重的衰退之中，其“受災”的嚴重程度也始料未及。日前日本三大銀行集團獲利預估分別出現淨虧損， 這也是自2002年以來罕見一事。三井住友 ( Sumitomo Mitsui)， 三菱日聯( Mitsubishi UFJ ) 與瑞穗控股 ( Mizuho )等主因為壞帳超出預估，以及所持有的股票價值大幅縮水，也進一步向下拖累了整個日本金融股與延後了日本經濟在未來回復的程度。

在08年第四季金融風暴肆虐之時，國際市場曾一度看好日本金融類股未來最具擴張實力，同時也寄望日本銀行當時充沛的資金以援助身陷泥沼的歐美銀行，所以2008年三井住友集團注資英國巴克萊，三菱日聯入股摩根士丹利，瑞穗控股則取得9%的前美林證券特別股，總計對西方銀行業投入110億美元。但隨著危機蔓延的程度越來越廣，這些當初的海外投資也開始出現巨額虧損，三大銀行集團也被迫下修財測，並陸續提出增資計畫，亦顯示出日本銀行業要度過這波經濟衰退，恐怕不是那般容易。

事實上多年來日本銀行一直都存在著許多結構性的問題，呆帳嚴重、交叉股票投資風險、與銀行資本適足率不足等等。其中最嚴重的即為日本企業的交叉持股，這亦是導致日本在這一波金融危機重創的主要原因。交叉持股始於六○年代，日本銀行為了捍衛公司經營權，不致淪落入外商之手；後來發展成加強企業裙帶關係的手段。這種現象，造成企業失去引進其他股東的機會，無法注入外部股東的監督力量；而且在經濟不景氣或股市下挫之際，到處都變成了地雷，日本銀行很難全身而退。

日本金融市場遭逢全球金融海嘯衝擊，迄今仍未回春。今年即將面臨改選的日本首相麻生太郎於4月9日提出空前規模15.4兆日圓之經濟振興方案，約相當於國內生產毛額（GDP）的3%，這也是日本歷來單一年度金額最高的振興計畫，但這是否能恢復因擔心失業和收入下滑而陷入低迷的個人消費目前還難以預料。在日本金融類股結構性問題未消弭之前，日本股市恐難有令人耳目一新的表現，投資人宜考量自身風險之後，以全球型股票基金作介入，以分散市場波動的風險。

美國量化寬鬆貨幣政策下的美元走勢看法分歧，歐盟是否跟進為最大變數。主要國家央行均加入量化政策行列下，貨幣供給勢必增加，不論美元走勢如何，黃金成為最好的避險工具之一。

自美國於3月18日宣布將再投入1.15兆美元，持續買進政府抵押房貸債券(MBS)、長天期政府公債與機構債後，連續兩天美元兌歐元分別貶值3.5%與1.4%，再加上歐洲央行特里謝表示，歐洲央行的主要政策利率還可能再降，但拒絕加入各國央行寬鬆量化貨幣政策的競賽。部分市場人士認為美元可能長期走空，而歐元將一枝獨秀。

不過，以下幾個因素可能使美元不至於長期走空：

• 除歐盟尚未加入量化貨幣政策外，包括日本、英國、瑞士與加拿大央行均已加入此行列，在各國都大量增加貨幣供給之下，美元不一定會弱勢。
• 市場對於積極的政策可能給予較正面的評價，網路科技泡沫化期間美國聯準會累計降息幅度達4.75%，同一期間歐洲央行僅降1.5%，雖然美國降息幅度較大，但同一期間美元相較於歐元卻是走強的。
• 率先宣布實施量化寬鬆政策的英磅，自3月5日宣布至今，英鎊兌歐元從0.89最多貶至0.94，但相較於2008年12月30創下的0.98，仍有一段距離。相較於對經濟衰退對匯率的衝擊，量化寬鬆政策不一定會導致匯率大幅貶值。(資料來源:Bloomberg)
• 西歐尚有新興歐洲外債的潛在問題，加上目前歐盟持續惡化的經濟數據，難保歐洲央行不會棄守原本的貨幣政策。

美元多空看法分歧，券商與美國聯準會較為樂觀，但遠期外匯較為悲觀
 
3月24日歐元兌美元匯率1.3556，聯準會及各家券商，對美元走勢相對樂觀(表一)，認為未來美元長期走空的機率似乎不大；但遠期外匯卻顯示，市場認為美元仍相對弱勢。短期內，不論美元走勢如何，各國大量貨幣供給還是給原物料市場很大的想像空間，尤其在黃金供給逐年減少下，各國貨幣相較於黃金趨貶的趨勢仍然存在，持有黃金成為很好的避險工具，這也是貝萊德環球資產配置基金經理人施達文建議長期持有黃金的理由之一。

表一 主要券商對美元(兌歐元)匯率的預估

預估	2009年第二季	2009年第三季	2009年第四季	2010年	2011年
聯準會	1.25	1.26	1.30	-	-
各券商平均	1.25	1.27	1.32	1.26	1.29
目前遠期匯率	1.36	1.36	1.36	1.37	1.37

資料來源:Bloomberg；資料期間:2009年3月23日

3月18日美國聯準會利率決策會議的會後聲明稿中提到，將再投入7500億美元，累計今年將投入1.25兆美元買進政府抵押房貸債券(MBS)、未來六個月內投入3000億美元買進長天期政府公債、擴大收購機構債金額，由原先1,000億美元提高至2,000億美元，若再加上之前公佈的1兆美元「定期資產擔保證券貸款機制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，簡稱TALF)」，合計投入資金將高達2.75兆美元。雖然近期美股強勢反彈，但美元走弱、油金價格上漲，不免讓人擔心，高達2.75兆美元的量化寬鬆(quantitative easing)政策是否會造成通膨失控？

美國2008年7月份消費者物價指數(CPI)年增率較前一年成長5.6%，而後卻快速下滑，2009年2月CPI年增率僅0.2%，短期很可能面臨通貨緊縮。政府大量增加貨幣供給與7870億美元的經濟振興方案皆可能增加通貨膨脹隱憂，但金融機構的去槓桿化使貨幣乘數效果降低，因此高達2.75兆美元的量化寬鬆貨幣政策，應該不至於讓美國在短期內面臨通膨失控的窘境。

美國聯準會預估2009年前三季均處於物價負成長，直至2009年第四季才由負轉正，預估第四季CPI年增率為1.2%(下表)，花旗銀行預估美國2009年與2010年CPI年增長率各為-1.0%與0.4%，瑞士信貸甚至認為在2013年之前通膨都不是個問題。(資料來源:Citi與Credit Suisse，資料期間:2009年3月19日)

美國消費者物價指數CPI預估

	2009年第一季	2009年第二季	2009年第三季	2009年第四季	2009年	2010年
聯準會預估	-0.40%	-1.30%	-1.60%	1.20%	-0.70%	1.85%
各券商平均	-0.53%	-1.09%	-1.38%	1.09%	-0.45%	1.97%

資料來源:Bloomberg；資料期間:2009年3月23日；聯準會預估係以其經濟預測集中趨勢表格中的區間中間值；各券商平均係以51家券商預測之平均值

若短期沒有通貨膨脹的疑慮，除了現金以外的金融工具，其投資價值逐漸浮現，尤其政府抵押房貸債券(MBS)，仍有約1兆美元資金的買盤持續，又提供4至6%的殖利率(以貝萊德美國政府房貸債券基金為例，到期殖利率為5.7%。資料來源:BlackRock;資料期間:2009年2月底)，是2009年保守投資人的最佳選擇之一。

自2007年中美國次貸風暴引發金融危機以來，日圓兌美元由高點123上升到2008年12月中旬的突破90，升值幅度接近三成，( Source : Bloomberg, 2007/7-2008/12)，幅度僅次於1998年亞洲金融風暴結束後的漲幅，是近年難得一見的大行情。但日圓這樣的漲勢或許讓已經深受全球景氣衰退影響的日本經濟雪上加霜，甫公佈的2008年第4季經濟成長率重挫12.7%，也創下第一次石油危機以來最大的單季跌幅。其中出口大幅衰退，除反應全球需求疲軟之外，日圓的強勁走勢亦嚴重削減了產品的出口競爭力。

日本今年1月份的經常帳也出現了13年來首見的赤字，全球對汽車，高科技產品和機械出口需求減少影響了嚴重依賴出口的日本經濟，使日本走向二次戰後以來最嚴重的衰退。企業營運狀況亦陷入泥沼，營收與獲利近期皆明顯下滑，除了目前全球經濟困境減少了日本主要出口市場美國和歐洲的需求之外， 匯價的逆向升值更加深景氣下探的幅度。但自09 年起，由於風險趨避所造成的利差交易平倉潮逐漸消退，在日圓資金已持續回流近一年，全球股市也跌至6 年來新低之下，之前利差交易所累計的資金似已回流完畢，加上美元因避險情緒吸引新資金進入而上漲，使得年初至今這段時間裏，日圓反而是貶值近7%( Source : Bloomberg, 2009/3/16)。

但是否日本經濟與股市就能因此而受惠呢？自90年代以來日本歷經資產泡沫，有許多結構性的問題從來沒有被解決。在過去日本經常帳出現赤字不一定是個壞消息，因為代表日本開始增加消費與進口，不過本次下滑則是出口需求下滑造成，並非國內消費增加。日本出口商是否能明顯從日圓匯率回軟中獲益，日圓兌美元的跌幅必須更大，在目前的情形之下似乎不太容易。更何況以日本的貿易權重來看，日圓並沒有被高估的現象；其實日圓是在長期超低利率的基準下被低估，現在只是修正中而已。

所以，海外需求是否能迅速回溫，才是日本景氣能否走強的重要依據。因此，日圓未來走強將持續對日本經濟不利；但即便趨貶可能對景氣的溢注亦相當有限。日本上半年的景氣恐怕仍將持續探底，而下半年市場能否復甦的預期，將會建立在各國政府的貨幣政策與景氣擴張政策奏效，帶動消費與需求回溫所致。持有日本部位的投資人，於斟酌自身投資風險屬性後，可逐步轉換到全球股票型投資，透過分散投資區域，達到汰弱扶強的理財目的。

雖然大部分的經濟學家與分析認為，經過全球政府及央行的快速反應與救市所作的努力，在貨幣政策上與財政政策上積極因應與大幅擴張，全球景氣可望於今年下半年或明年開始復甦，但仍有不少悲觀論者認為美國將重蹈30年代大蕭條的覆轍，甚至更糟糕。在討論這個問題前，讓我們來看看30年代當時的背景與美國政府因應的措施。
 
1929 年10中旬，胡佛向無限樂觀的美國人民宣稱 ：“ … 我們很快可以看到，把貧窮從這個國家驅逐出去的日子就快到來。”
 
1929 年10 月28日黑色星期一，股市暴跌13%，第二天股市崩跌22%。
 
1930 年1月－紐約州立銀行 – 合眾國銀行破產，50萬存款戶的存款化為烏有。
 
1923 - 1928年－投機盛行，財富被壟斷，股票市場上漲超過三倍，薪資所得僅上升12%，諷刺的是一次大戰後的10年內生產效率增加三成，汽車產業甚至提高三倍。80%的勞動人口是受薪工人，在財團的壓榨與”鐵人移民”(指的是機械化)的排擠下，賺取維持溫飽的薪資。
 
1923 - 1929 年－年收入十萬美金以上的2.4萬個家庭，其所得是600萬個（當時總共約有3,000萬個家庭)底層收入家庭總所得的三倍，貧富差距超過600倍。年收入低於1,500美元的貧窮家庭佔總人口數40%，也就是四成的民眾入不敷出。實際上，“工業化並沒有把它的進步傳遞給消費者” 胡佛在大蕭條過後這樣的評論著。
 
1929 - 1932年－ 國民收入從 810億美金下滑到410億美金；整體國家財富從3,650億美金下降到2,390億美金。超過5,000家銀行倒閉，900萬個儲蓄帳戶一筆勾銷 超過260億美金的損失)。平均薪資收入下滑40%，失業人數至1933年春超過1千五百萬人。市民將現金藏在銀行以外的任何地方，胡佛在1932年初發起一場全國性的”反藏錢運動”。
 
1930 年6月－『霍利 – 斯莫特關稅法案』 祭出美國有史以來最高的保護性關稅，平均稅率高達40%。到1932 年，25個國家加入了這場史上最慘烈的貿易戰爭，國際貿易下滑一半。國內主要生產者紛紛加入Cartel，如杜邦、美國鋼鐵、通用電氣、鑽石火柴、新澤西標準石油，利用關稅保護聯合壟斷生產與抬高價格，結果是需求愈不振，價格愈飆漲。
 
1929 - 1933 年－加油站數量倍增，油料銷售金額下滑4%。因為大部分家庭認為汽車不可或缺，但建築與修繕支出下降90%。
 
1930 - 1936年－香煙銷售從1,230億支增加到1,580億支，1930年與1931年一月所作的民調顯示，禁酒是頭等重要問題，失業遠遠排在其後。1933年啤酒銷量上升3.2%，1933 年12月，36個州廢除禁酒令。
 
1930年政府提出 5億美元供共支出方案，其中6,500萬用來興建巨石水壩(胡佛水壩)，1932 年7月，RFC （復興金融公司） 獲得國會授權成立，貸款給金融機構與鐵路公司及其他重要產業。同時12家FHLB (聯邦住宅貸款銀行) 成立。
 
1933年 3 月4日星期六，羅斯福總統就職，十萬人參加就職演說，據說幾乎所有來賓身上都沒有現金，就在就職前兩週，總統當選人羅斯福在芝加哥遭人企圖暗殺，羅斯福僥倖逃過一劫，身旁的芝加哥市長安東.賽馬克則不幸中彈身亡。當時部分悲觀的民眾認為，羅斯福可能是”美國” 的”最後一任總統”。羅斯福在就職演說中強調：“要終結銀行體系用別人的錢去投機的行為… ，”3月6日星期一，羅斯福禁止黃金與外匯交易，宣布全國銀行放假。

1933 年 3月 9 日，進入百日維新會議，3月12日星期天羅斯福第一次透過全國廣播進行”爐邊談話”。
1933 年 3 月－通過證券法,
1933 年 4 月－放棄金本位主義，國會授權總統實施五種政策讓通貨膨脹。
1933 年 6 月 16日－通過『格拉斯-斯蒂格爾法案』將商業銀行與投資銀行分開，成立 FDIC提供存款保險。
1934 年－通過證券交易法
1935 年－通過公共事業控股公司法
1940 年－通過投資公司法與投資顧問法
以上史料節錄至 - The Age of Great Depression 1929-1941; 作者: Dixon Wecter 為當代歷史學家 (1906-1950)
 
其實早在股市崩盤前，整個20年代的社會結構與生產結構就已經極端不穩定，經濟上的結構性調整遲早都會發生。從以上這些數字可以看的出來，現在這個次貸風暴跟1930年代的大蕭條，不僅背景差異非常大，在個人，企業，金融體系，政府以及國際社會等五個面向的因應能力與因應措施可說是有著根本上的不同：

	30 年代	現在
個人	勞力被過度剝削；存款蒸發	過度消費到過度保守
企業	聯合壟斷哄抬物價	裁員減薪，提升競爭力
金融體系	過度投機並缺乏監理	放任自由市場機制到部分金融機構國有化
政府	從不知所措到藥單全開	快速降息、融通、保證到直接介入市場操作
國際社會	貿易戰爭； 一次大戰後的債權國與債務國紛爭不斷	全球化分工，聯合降息與國際援助

30年代的時代背景是初期的工業化並沒有把它的進步所帶來的效益傳遞給生產者與消費者，而整個大蕭條過程中，胡佛政策決行相對謹慎與保守，大環境是缺乏金融監理單位，當時的聯邦準備銀行並未具備如今的強大政策執行力， 而金融管理經驗與相關法律依據也非常有限，無法明快處理恐懼進而失去先機陷入惡性循環，一再讓原本脆弱的勞動市場與金融環境惡化至不可收拾的地步。
 
胡佛告訴他的秘書說“我們在蕭條時期所遇到的困難，有百分之90是恐懼所引起的”；羅斯福在就職典禮上對所有美國人說“ 唯一讓我們恐懼的東西，就是恐懼本身“。政策的溝通常常是施政效果好壞的決定因素。我們約略可以看出，兩位前後任總統的認知在某些方面非常接近，但是闡釋的管道與手法卻有非常大的差異。
 
羅斯福講過一句名言“ 失敗不是美國人的習慣”，難怪該書作者評論到，羅斯福是個天生的航海家，給人信心，衝破逆境。或許重建信心是避免步入長期經濟衰退的成敗關鍵。

從以上有限的資料中，我們可以稍微感到寬心，30年代式的經濟大蕭條應不至於重演，不過美國個人與金融產業的去槓桿化過程所必須進行的經濟結構的調整，勢必需要比一般景氣衰退更長的時間才能回復成長，美國亦可能在復甦後面臨一段較長的低經濟成長期。
 
不過，金融資產價格常常是領先景氣半年左右，這個時候分批作長線佈局或進行攤平，並著重在高儲蓄低槓桿的國家以及政策加持的產業與標的，未來一年的獲利空間是相當值得期待。

美國金融風暴自2007年底起愈演愈烈，導致全球金融市場震盪加劇。美國聯準會因此亦自2007年九月起開始降息，但隨房價明顯下滑，信貸緊縮問題無法解除，景氣衰退風險加重；因此美國聯準會加速大幅降息，於2008年12月將利率降至0~0.25%，超低利率政策就此確立，且自2008年1月起大舉買進二房MBS，同時未來也可能買進長期公債，採行「量化寬鬆」貨幣政策已然成形。聯準會如此大動作，無非想要避免景氣更為惡化或衰退時間拖長，因而導致通縮情境出現。惟就日本於1990年代的零利率政策對推升景氣與拉高物價的成效不彰，因此許多投資人認為本次美國的狀況將是否重演日本 “失落的十年”，茲將兩者間之不同點簡列於下。
 
一、 日本80年代資產價格之膨脹，造成了股票與房地產市場的泡沫。1982到1989年間，日本東証一部指數大漲5.5倍，但2003到2007年美國本波大多頭行情，卻只讓S&P500指數上漲2倍而已；1989年底，日本股的本益比來到52.9倍，比起同是已開發國家股市的17.3被高上許多，但美股在2007年10月重挫前只有16.6倍。

二、 日本房地產價格在1987到1991年間大漲了88%，但美國房地產市場在2002到2006年的房市榮景間只漲了48.8%，而且絕大集中於加州、佛羅里達州，與新開發的內華達州等地。

三、 日本一直以來為人詬病的”交叉持股”問題在美國並不嚴重，80年代日本公司法人與金融機構持有日本股票的比重即達68.4%，但美國自30年代經濟大蕭條後對交叉持股有嚴格控管，2007年底美國公司與金融機構擁有美國股票的比重僅0.3%。

總之，90年代日本實施降息與零利率政策看來並無成效，因此令人擔心美國雷同的行動是否也是效果不彰，令失落的10年重演。但聯準會的動作與規模遠快於也遠大於日本央行，同時聯準會在核心物價尚在2%時已開始實行零利率與量化寬鬆，美國長期利率目前亦明顯下降，預料阻止通縮與穩定甚或拉升景氣的效果應較日本理想，若再配合可望於元月通過的大規模財政振興方案，令美國不致通縮且景氣於下半年升溫的可能性增加。投資人亦應可以利用這個機會開始重新檢視資產配置，掌握財富重新分配的最佳契機。

新興歐洲各國外債佔國內生產總值(GDP)比重相對較高，資金外流導致貨幣競相貶值，2008年7月至今新興國家貨幣貶值幅度最大的前十個國家，幾乎都集中在新興歐洲，平均貶值幅度達2至4成，加上新興歐洲國家的主要債權多來自於西歐各國，且西歐是新歐國家的主要貿易國，新興歐洲經濟若持續惡化，是否會引爆第二次金融海嘯備受關
注。
 
新興歐洲整體外債佔GDP比重18.5%是新興亞洲與拉丁美洲的3倍

目前新興歐洲十國的整體外債1.72兆美元，約佔GDP比重約18.5%，約是新興亞洲與拉丁美洲國家的3倍，加上這些外債多數以歐元或瑞士法郎計價，當地貨幣貶值更加重其償還成本，也因此外債比重越高的，匯率貶值幅度越大。以拉脫維亞為例，因其外債超過其GDP，去年7月至今對美元貶幅高達63%，而外界關注的焦點-俄羅斯其外債佔GDP比重僅有22%，是新興歐洲國家中比重最低者。(資料來源:Bloomberg；資料期間：貨幣貶值幅度統計2008/6/30~2009/3/3)

以奧地利、比利時與瑞典借款金額佔該國GDP比重較高

目前西方主要國家借款給新興歐洲國家中以奧地利借款金額佔GDP比重63.3%最高，整體歐盟約佔其GDP比重9%，主要歐盟國家如德、英與法國等僅有2~5%而已。若以歷次新興國家金融風暴不良債券違約率20~25%估計，西歐國家合計將損失650~770億美元，其中約3成來自於匯率貶值多增加的成本，整體損失將佔總借款金額的17~20%(資料來源：德意志銀行與高盛as of 2008/2/23)。
 
若以新興歐洲國家一但違約的預估損失金額約650~770億美元，佔歐盟GDP約1%(甚至可能更低)，相較於歐元區國家銀行至2008年底已認列的金額高達3215億美元，對西歐國家的實際衝擊可能低於心理面。目前歐洲復興開發銀行等機構已承諾將多提供245億歐元資金挹注相關國家，但歐盟國領袖卻否決匈牙利要求對東歐各經濟體提供1,800億歐元的紓困貸款提議，因此新興歐洲問題能否解決，最快要到4月2日在倫敦舉行的G20元首高峰會才可能有進一步的決議。
 
目前貝萊德投資於歐洲的區域型股票基金幾乎都以德國、英國、法國與芬蘭等借款給新興歐洲國家佔其GDP比重僅2~5%的國家為主，較可避開可能的負面衝擊。在市場信心較為脆弱的情況下，建議投資人對於已開發國家的配置先以環球股票型基金為首選，將區域別的配置交給基金經理人，將更有機會參與未來較為強勢的市場。

觀察過去80年來美國股市面臨空頭市場時的修正幅度與修正時間，可以看出這波股市修正到目前為止，修正幅度之大已經位居史上第二。而如此的下滑速度(曲線斜率) 亦相當駭人，彷彿美國經濟大蕭條要歷史重演。 

造成30年代經濟大蕭條，股市延續150週的空頭走勢，最主要的原因有幾項：

1. 股市多頭泡沫破滅。
2. 個人存款隨銀行破產而失去保障，民眾投資與消費信心崩潰。
3. 升息與貨幣緊縮。
4. 貿易保護主義。
5. 政府一開始未積極介入金融市場，提供產業與就業補助，減稅與擴大內需。

雖然30年代與目前的時空背景有很大的差異，但投資人卻又不住擔心，到底股市還要跌多深？還要跌多久?

這次空頭仍然有其許多背景成因與讓其惡化的變數，但現代金融與財政體系已遠較30年代完整與透明，相關存保體系，貨幣政策，貿易與財政政策… 等等的積極作為，對經濟復甦都有正面的影響。但美國金融體系透過衍生性商品的過度槓桿與個人利用高漲的房地產與氾濫的信用供給嚴重透支，後續所面臨的結構性去槓桿化的調整，卻是30年代所未有的。

目前的難題是金融體系不斷面臨打消呆帳與重建資本的壓力，現階段無法正常發揮金融仲介與信用提供的功能，而個人與家計單位則面臨財富、消費能力與意願大幅萎縮的窘境。

美國這次信用結構調整勢必需要比一般景氣循環供需調整的空頭更長的時間，但是除了歐美以外，世界其他國家並非都面臨像美國一樣的嚴重的信用與槓桿失調的問題，例如大部分新興市場與日本，這些國家面臨的是一個大規模的供需調整所產生的景氣衰退，其成因有一大部分是來自歐美的需求巨幅下滑，而這些低槓桿高儲蓄的國家能否透過積極的貨幣與財政政策來擴增內需，則是能否提振全球經濟的重要關鍵。同時，美國政府對於產業與家計單位的各種融通計畫將能否有效活絡信用市場，逐漸提升消費能力與信心則是另外一個觀察重點。

長期而言，有執行效率的擴大公共支出，一定可以提振景氣，而美國龐大的財政赤字亦勢必藉由經濟成長帶來的通貨膨脹與稅賦增加來解決。 

到底股市還要跌多深？還要跌多久？投資人應該如何因應？房地產市場是個觀察重點，雖然美國房價仍在下滑，但整體房貸成本在政府介入下已明顯下滑，造成價格破壞惡性循環的銀拍屋與法拍屋供給亦逐漸受到控制，雖不預期房價快速回溫，但未來一年內落底的機會大增。而美國政府甫通過的7870億美金經濟刺激方案，著重在保障就業與創造就業，失業潮亦有機會在政府扶植新產業，補助受創產業的政策主軸下在未來半年內見到高峰。

投資人可以作一個最壞的打算，假設這次股市空頭走勢真如30年代大蕭條持續那麼久，則投資人仍有一年半的時間可以持續在低檔佈局，投資的重點則在於新興市場，低槓桿高儲蓄的國家，以及分批佈局景氣循環領先復甦的產業。 

面對結構性景氣衰退，投資佈局更要氣長，用投入的時間換取獲利空間，就像股神巴菲特一樣，賺大錢的秘訣並不在於買在最低點，而是在底部持續買進。

歐美銀行在過去幾天陸續揭露去年財報後，資產惡化與資本短缺的狀況比預期來的嚴重，導致原本跌深的類股股價進一步重挫，如 BOA, Wells Fargo, Citi, State Street , RBS, Barclays, Lloyds TSB.. 等，過去一個月的波段跌幅都超過五成(Source: Bloomberg, 1/21/2009)，新一輪的政府資金挹注與產業整併勢在必行，股東權益將出現大幅縮水或稀釋，對於短線或單筆投資人，目前對金融類股宜相對保守。

產業負面消息不斷，現在是否是長期投資人介入金融類股的好時機？

的確，危機入市是長線投資人最佳的投資策略，但是因為金融類股正是此次金融風暴的危機來源，原本是核心生財工具的”資產” 變成有毒的資產，在資產品質透明度未大幅提升前，建議投資人利用雙重分散的投資策略，以長期投資的計畫進場佈局。

1. 為何要分散標的？對投資人來說，這場金融類股的災難可以說是百年難得一見的投資良機，但是若單壓某家銀行，當該銀行出現問題時，不僅無法享受可能的獲利，甚至投入本金將化為烏有。投資人可以貝萊德世界金融基金佈局跌深的金融類股，該基金分散的投資在全球50檔大型的金融機構，前十大持股比重低於四成 (Source: BlackRock; as of 10/31/08)，可以幫長線投資人有效管理個股破產風險，並提升金融次產業的資產配置效率。

2. 為何要時間分散？在景氣落底與金融秩序重建的過程當中，跌深的金融類股仍可能會出現大幅的價格波動，這時候若單筆投入，有可能需承受大幅度的損益波動，讓投資人必須一再面對停損的窘境更可能失去持有信心，故投資標的的取得成本應該透過分批進場來分散，建議長線投資人可以定時定額進行貝萊德世界金融基金長期佈局，可在金融類股築底的過程中，受惠於價格波動，降低取得成本。

3. 需要多長的長期投資？造成這次金融風暴的主要原因是房地產價格泡沫與過度槓桿，若要金融股類股完成築底，必須房價止跌，且槓桿要有效去化。若根據過去一百年來出現過的景氣衰退做統計，若衰退的原因來自股市價格泡沫，則房市修正的時間平均為三年，若衰退肇因於金融危機，則房市修正的平均時間長達六年 (Source : The aftermath of financial crises, Reinhart & Rogoff; 12/19/2008); 美國房價自06年高點向下修正已經歷時兩年，建議投資人可擬定一個三年以上的定時定額投資計畫，以較長的分批佈局換取穩健的投資報酬。

金融類股可以說是一個國家的經濟安全基石與產業發展之母，有別於其他產業，具有無可取代的絕對地位，該類股享有超越景氣循環與產業循環的永續經營優勢，也可以說是股票資產配置中的核心資產；事實上，在一般正常的狀況之下，金融類股佔股市的市值約三成左右，而目前 S&P 金融類股佔該指數的比重僅不到 8%; 一但衰退過後景氣恢復正常，透過分批投資金融基金的可能報酬相對具吸引力。 (Source: Bloomberg, 1/21/2009)

首先應該觀察的重點便是美國房地產的價格，何時會止跌。

低利環境，高漲的房價與過度的槓桿等三個大環境背景，可以說是這次世紀金融風暴的主要成因。以美國個人債務為例(信貸+房貸)，佔可支配所得比例，從 1995 年的 83% 快速上升至 2008Q3 時之123% (Source: Federal Reserve, as of 9/30/08)，這樣的債務負擔比例，一旦利息成本上揚，房地產價格下滑或者是就業與所得情況惡化，對於低儲蓄率的美國人來說，無異是一場災難。全球化的結果，全世界的人都希望美國人大量消費，金融機構也鼓勵美國人大量舉債，國際資金亦大量湧入美國買進公債，房貸債以及高收益債。這樣的情形終究難以為繼。

其結果勢必是，房價要跌，槓桿要降，公司要倒，失業暴增，投資謹慎，消費保守，儲蓄增加，政府出面主導提供最終保障與最終消費。

在美國，擁有房貸的家庭，約有四分之一左右，其房地產已成為負資產，若房價持續下滑，消費將持續緊縮，景氣將難以落底。

到底房價還要跌多少 ? 可以從兩方面來探討，房地產市場可說是個最奇怪的市場，不管是政府，業者或者是屋主，沒有人會做空房地產，只有少數有專業與良心的學者會發出微弱的警訊，而縱然空手想買屋的一般上班族，即使心態偏空，觀望與等待是他們唯一強而有力的無聲叫囂。但是金融市場的 REITs卻提供了有效的價格揭露機制。有些REITs 並可提供放空的交易以滿足避險與投機的需求。目前全球REITs 成交價皆低於其公告淨值，折價幅度高達三成以上。這說明出租金收益率與房價的展望都出現相當的疑慮。美國房價再跌兩成，是目前市場交易結果的共識。另外一方面，當房價下跌，房貸利率亦快速下滑時，租屋不如買屋的臨界點出現時，房價將得到明顯的支撐。

舉一個例子，以一個500萬的房貸，若前三年只還息不還本，則在 2% 的利率下，每月只須繳 8,333元，在 3% 的利率下，每月僅須繳 12,500；當租屋不如買屋時，無殼蝸牛族購屋意願將大幅提升。

美國景氣何時落底？房地產何時止跌？

當 REITs 不再出現大幅折價，甚至回到價平時；當債務槓桿下滑，貸款戶的房地產成為正資產時；當房價合理，貸款利率低到租不如買時。 當這些不同的條件開始滿足時，答案自然跟著揭曉。

在市場對企業獲利預期、金融業、及原物料價格高漲等恐懼無法平息前，短期除了降低波動風險外，也需提升對抗通膨壓力的能力。

貝萊德環球資產配置基金，於去年美國次房貸風暴出現前，已降低金融股及高收益債券持股。首席基金經理人施達文於今年一月接受Smart雜誌專訪時表示，該團隊於去年第四季，已為預期的市場波動作準備，加重防禦型佈局。

當不管投資什麼似乎都不對時，代表著很多好的投資都在投資人恐慌中被錯殺。這樣高難度的環境，其實反為經驗豐富的投資人，創造低檔承接的良好時機。但是又要降波動，又要抗通膨，該買些什麼呢？由科技泡沫等過去經驗可發現，以逆勢投資的聞名的貝萊德美林環球資產配置基金管理團隊，多在投資人對市場失望時，加碼投資，為後勢成長力道醞釀實力。下面附上他們近期佈局方式，值得我們參考。該基金管理團隊表示，通膨環境，不利債券投資，他們現在持有較高現金部位，是將其當作零存續期間的極短期債券來佈局，使其較不易受到升息時會對債券投資造成的負面影響。且他們已在等待時機，要將現金拿來加碼佈局他們所喜歡的標的。

現在該落袋為安存起來？在通膨升溫下可能反成負報酬。剖悉該基金投資方向，有下面幾點發現與大家分享：

防禦1 – 降低波動性
股票部分，如提升健康、電信服務、及必需消費等較不受景氣波動影響類股。於固定收益部份，債券投資需較過去更重視信用品質，偏好高評等政府公債，提高現金但備以入場佈局使用。在強調安全性下篩選新興市場債券投資，因亞洲政府可能將升息以抗通膨，較不偏好亞債。

防禦2 – 降低通膨壓力
股票部份，持續持有原物料類股，並看重黃金相關投資的抗通膨性。固定收益部分，選擇以抗通膨債券方式持有高評等政府公債，偏好現金或短債甚於長債。

受到失業率增高、薪資增幅減緩，能源價格上揚、消費信心下滑等影響，美國主要汽車公司的銷售近年來持續疲弱，預估今年汽車銷售將進一步下滑至1300萬輛，是1993年以來的最低水準，美國三大汽車公司獲利衰退，也引發鋼鐵需求可能同步減弱的預期。

彭博新聞指出米塔爾鋼鐵公司的客戶過半不願接受每噸250美元的附加費用，引發投資人認為高價的原物料成本難以轉嫁，原油和基本金屬自高檔回跌，造成今年以來美股表現較強勢的能源、礦業和鋼鐵類股的沉重賣壓。但事實上中國和印度等新興市場國家，由於持續工業化和都市化，蓬勃發展的基礎建設投資對鋼鐵的需求持續強勁成長，過去向全球傾銷鋼鐵的中國等新興國家，現在反而提高鋼鐵的出口關稅並限制出口。因此，美國鋼鐵業將可望持續受惠美元貶值、可進口鋼鐵量持續下滑、以及新興國家基礎建設對鋼鐵的強勁需求。

由於美國兩大房地產抵押貸款融資機構Freddie Mac和Fannie Mae傳出可能需籌資750億美元以符合新的會計規定，股價暴跌至13年來最低，引發金融類股下跌，但事後美國證管會SEC已出面澄清，該會計規定將不會造成此兩機構需要資金挹注的情況後，金融類股強勁反彈，之前的賣壓顯示投資信心仍然疲弱，市場氣氛過度悲觀。

自7月中旬起，美股將進入超級財報週，整體而言，市場預估史坦普500大企業上半年雖然獲利將出現衰退，平均達-18%。但10大產業類股中，企業獲利預估衰退情況只限於金融和非必需性消費兩類，其它產業的獲利預估均出現成長，特別是受惠高油價的能源、產品創新的科技，以及和經濟減緩期間防禦性較高電信類股。此外，史坦普500大企業不含金融類股的第二季整體獲利成長預估仍達到近10%。(Source: Merrill Lynch, 2008/7/8)

貝萊德美國靈活股票基金和貝萊德美國價值型基金的產業佈局，相對指標指數主要加碼獲利成長展望較佳的能源和科技類股，以及經濟減緩時防禦性較佳的醫藥保健，並大幅減碼受次貸風暴影響最大的金融類股，顯示佈局相對靈活彈性。

原因：
(1)次貸風爆的核心─房市表現持續疲弱：美國商務部6/25日公佈的2008年5月新屋銷售下滑至51.2萬戶的新低，較去年同期下滑40.3%，同時待售的房屋庫存達10.9個月之久，美國20大都會區房價5月份較去年同期下跌15.3%，4月份則下跌14.3%(yoy)。
(2)次貸風暴的延伸─金融銀行類股獲利預期持續下修：美國金融類股1Q08獲利下滑超過40%，市場預期銀行類股的虧損仍將持續，另一波高峰可能落在1Q 2009。
(3)次貸風暴的效應─經濟數據疲弱，消費下滑：整體經濟成長動能出現減緩，大規模裁員造成就業數據疲弱和5月份失業率上升至5.5%，影響佔美國GDP近7成的消費動能和消費信心雙雙下跌。

整體而言，美國經濟疲弱的主要原因歸究於房價下跌、信用緊縮、能源和食物價格上揚、失業率上升和薪資成長減緩使整體消費動能下滑。

美國經濟未來展望
(1)財政退稅的刺激效果有限：貝萊德亞太區主席傅沛德(Peter Fisher)預估美國財政刺激方案將可望提升其2008年2Q和3Q的GDP約1~2%，但退稅的刺激效應持續時間將於2008年底前消退，預估美國2009年的經濟成長可能因消費動能減緩而趨近於零。
(2)通膨可望逐漸減緩：由於食物僅佔美國核心CPI比重的1%，而持續下跌的房價則佔約5成，因此糧價上揚對美國的影響相對較小。
(3)三項主要風險將決定美國何時復甦：貝萊德亞太區主席傅沛德(Peter Fisher)認為，美國未來的經濟展望繫於三個主要風險的穩定性及後續發展─即上揚的能源價格、減緩的企業固定投資，以及下滑的居民固定投資及房價。
(4)金融類股何時止穩將為觀察重點：根據過去歷史經驗統計，史坦普500指數中，金融類股與油價的連動關係最小，且在景氣衰退谷底至末期之間的漲幅表現最佳，但由於金融類股為此次風暴之核心，金融類股之獲利是否開始止穩並回升，市場何時對金融類股恢復信心將為重要之觀察指標。