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經過2008年金融風暴的衝擊，現在金融類股的體質是否有明顯改善？隨著景氣逐步復甦，信用品質明顯改善，亦同步帶動利差收益成長，但金融風暴所留之大量不良住房抵押貸款，資本重建與經營成本上升將對銀行獲利能力帶來不少壓力，受到結構上的轉變，金融類股的表現更不容易再大幅超越大盤，個股表現的好壞差異將更趨明顯。建議投資人不妨以分批方式逢低介入類股基金，以避開個股的劇烈波動。

到2011年5月11日為止，19家S&P 500 的銀行成分股中全部都已公佈第三季獲利，其中每股盈餘(EPS)有15家成長，4家負成長，且有17家結果超乎預期，平均淨利較去年成長14.42%。以美國四大銀行為例，摩根大通及花旗銀行獲利情形超過市場預期，美銀美林則明顯低於市場預期。

資料來源: Bloomberg, 2011年5月11日

主要銀行獲利明顯恢復成長，其中原因為：

1. 企金放款業務領先回溫 - 隨著全球景氣復甦，美國實體經濟近期出現好轉現象，工業生產及產能利用率皆處於擴張階段，許多企業開始增加資本投資，也使得銀行企金業務率先恢復成長動能，雖美國整體放款三月份仍呈現小幅衰退3.4%，從2010年第四季就率先回溫的商業及工業放款(C&I Loan)卻明顯成長11.3%。

2. 信用品質改善 – 觀察信用品質的領先指標為信用卡延遲還款率(Delinquency ratio)，目前此比率來到3.28%遠低於15年平均的3.92%，表示一般消費者已開始願意準時繳納信用卡帳單，截至2011年未付清之信用卡債務比起2008年大幅減少了18.3%。

3. 利差持續穩健 – 受惠於低利環境以及景氣回溫，根據美國聯邦金融機構顯查委員會(FFIEC)統計，2010年第四季美國銀行業之利差收益約為3.7% ，比起金融風暴最低時的3.15%來的增加許多，為銀行業保持營利增長的主要驅動力之一。

雖然銀行業之體質明顯改善中，但高失業率以及消費信心仍較疲軟，使的整體信貸業務增長動能增長乏力，加上金融風暴所留下來之房貸抵押貸款，更趨嚴格之相關法令仍對銀行業之營收造成阻力，就業市場能回溫並帶動消費動能，銀行業將是最受惠的產業之ㄧ。

目前貝萊德世界金融基金的操作策略：

截至2011年第一季為止，持續加碼受惠於景氣之商業銀行，佔基金持股比例達44.1%，另一方面，由於不動產市場仍較疲弱，基金經理人目前仍持續減碼REITs 相關類股。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之公司或基金之投資並不應該被視為買賣相同的建議，亦不代表基金未來投資，僅供說明之用。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關應負擔之費用(含分銷費用)已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。以上資料包含第三人提供或發行，僅供法人機構及專業財務顧問或收件人專用，非供一般投資大眾使用，未經同意不得複製、引用或轉寄。(BLK 2011-199)

隨著全球總體經濟面回升企業獲利大幅改善，截至2011年2月28日，史坦普500大企業中，已有96%已公佈獲利，逾七成企業獲利優於預期，史坦普500大企業平均較去年度第四季整體獲利成長36%；其中資訊科技產業有82%優於預期。

隨著企業負債比水準下降及獲利持續成長，各企業亦紛紛增加資訊科技上的支出；另一方面科技產業受惠於全球景氣復甦、企業提高資本支出及新興市場國家對科技產品需求的持續成長，科技產業將有較強的成長力道。

圖一：2010年第四季史坦普500大企業獲利報告

資料來源：First Call, FactSet, Wells Fargo Securities, LLC Estimates, 2011年02月28日

在企業支出部份，2008年全球企業在金融風暴期間大幅削減支出，2011年企業在全球總體經濟復甦及企業獲利提升後，在全球企業在IT支出可望持續成長；根據研究機構顧能（Gartner）預估，全球企業在軟體支出近2,537億美元，較2010年成長7.5％，較一般資訊科技支出成長5.9%為高。

圖二：全球企業資訊科技及軟體支出預估 (十億美元)

資料來源：Gartner, JP Morgan 2011年01月13日

軟體產業除了受惠於各產業的資本支出成長外，2011年主要產業趨勢將可看到軟體產業趨向垂直整合及雲端運算的發展。根據美銀美林證券預估，市值超過100億美元的軟體公司，帳上現金較2009年倍增至820億美元，預估企業併購活動將持續增加；過去我們所看到的併購案大多為上下游整合併購，如Adobe-Omniture、HP-ArcSight、SAP-Sybase、Intel-McAfee，較少為跨產業並購，而2010年軟體巨擘甲骨文(Oracle)併購硬體廠商昇陽電腦(Sun)，而此併購案將甲骨文由企業商用軟體及伺服器領域跨入硬體供應領域，對其他軟體及硬體企業形成更直接的競爭。

在雲端運算的發展上主要有三種服務模式，分別是基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）與軟體即服務（SaaS）。目前各家提供雲端運算的平台與服務，各有不同的核心技術、支援資料和計價方式，比較知名的科技大廠有Microsoft的「Software+Service」和Amazon的Web Services，SalesForce、Google、Yahoo!也都投入其服務，想要在這塊雲端市場的大餅占領一席之地。

透過雲端運算，可以簡化許多問題排除的負擔，也可以降低許多企業的管理成本，降低硬體設備的建造成本。根據美銀美林證券預估，2011年雲端運算的產值規模將有機會成長到1130億美元，其中基礎設施即服務（IaaS）將佔390億美元、平台即服務（PaaS）佔260億美元與軟體即服務（SaaS）佔480億美元。2011年將可望看到雲端運算將由概念轉為實質營收成長動能。

貝萊德世界科技基金操作策略團隊持續看好此波景氣復甦及企業端的資本支出增加等長期趨勢。操作策略上則加碼軟體及半導體產體，投資主軸則以企業科技資本支出主要受惠企業、雲端運算、平板電腦及智慧型手機及行動通訊設備等相關的投資機會。2011在全球經濟持續成長的樂觀預期下，受惠於全球景氣成長的科技類股，將有機會展開強勁的上漲力道。

臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK-2011-090

隨著全球總體經濟面回升企業獲利大幅改善，根據美銀美林券商預估，史坦普500指數的2011年每股營業獲利預估將較2010年成長9.4%至93美元、超越2007年的91美元。隨著企業負債比水準下降及獲利持續成長，各企業亦紛紛增加資訊科技上的支出；另一方面科技產業受惠於全球景氣復甦、企業提高資本支出及工業生產的持續成長，科技產業將有較強的成長力道。

在企業支出部份，2008年全球企業在金融風暴期間大幅削減支出，2011年企業在全球總體經濟復甦及企業獲利提升後，在全球企業在IT支出可望持續成長；根據研究機構顧能（Gartner）預估，全球企業在資訊科技上的支出高達近3.6兆美元，較2010年成長5.1％，其中以通訊設備(智慧型手機)、電腦硬體(電腦升級)及企業軟體(虛擬化主機)為企業於2011年IT支出較2010年比重較高的項目。

圖一：全球企業資訊科技支出預估 (十億美元)

資料來源：Gartner, 2011年1月6日

貝萊德世界科技基金操作團隊認為，過去由消費性電子所帶動的科技產業需求，將轉變由企業在資訊科技支出所帶動。以電腦硬體為例，過去兩年因歷經金融風暴，企業紛紛削減支出，再加上Windows Vista效能不佳，隨著企業獲利轉佳及Windows 7效能穩定， 商用電腦出貨量將受到新的換機週期並做相關的硬體設備升級。

此外，平板電腦在企業端應用亦漸廣泛，越來越多的大企業開始將iPad作為公司內部的重要配件之一，不僅僅是高階主管、甚至員工都開始配有iPad。以Merdedes Benz為例，該公司在全美的355間經銷商都會配給銷售員一台iPad，銷售員可以直接透過iPad展示並用來幫助快速解決客戶買車所需填寫的表格，並且客戶可以直接在汽車展示間透過iPad簽訂合約。公司的目的希望能縮短消費者等待的時間，等待越久消費者對於商品購買的衝動會逐漸消失，因此盡可能的避免變數，是公司提高銷售的一種方式。

貝萊德世界科技基金操作策略團隊持續看好此波景氣復甦及結構性上改變所帶來的資訊科技支出，特別是在企業端的資本支出。操作策略上則偏重PC升級循環、虛擬化主機、雲端運算、平板電腦及行動通訊設備等相關的投資機會。2011在全球經濟持續成長的樂觀預期下，受惠於全球景氣成長的科技類股，將有機會展開強勁的上漲力道。

臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK-2011-048

蘋果公司的靈魂人物賈伯斯 (Steve Jobs) 於財報公布前夕，再次宣佈將暫時請病假離開工作崗位。由於賈伯斯本人與蘋果皆未揭露進一步訊息，隨即引發市場多方揣測。蘋果股價亦自賈伯斯於2011年1月17日宣佈告假以來至1月21日，蘋果股價下跌逾6%，同期間Nasdaq跌幅2.4%。

另一方面蘋果公司公佈財報，受惠於iPhone、iPad等產品大賣，2010年第四季營收與獲利皆大幅成長，每股盈餘6.43美元，高出分析師預期18.9%，部分化解執行長Steve Jobs無限期病假帶來的疑慮。蘋果並樂觀預期2011年第一季營收將達220億美元、每股盈餘4.9美元，均超越市場預期。

貝萊德世界科技基金操作團隊認為蘋果公司的靈魂人物賈伯斯 (Steve Jobs) 因病告假，短期對股價或有影響，然而過去幾年蘋果公司在產品的發展上所奠定的基礎，以使用者為出發點的設計概念、席捲科技產業的蘋果風潮、甚而營運模式在五年內將不會有大幅的改變。

這十年來，賈伯斯帶領蘋果登峰造極，市值雄踞科技業，超越宿敵微軟。貝萊德世界科技基金操作團隊認為賈伯斯對蘋果公司最大的價值在於他能精準的在每一個專案初期判斷該專案是否能被市場接受具有商業價值；因此蘋果在R&D產值是非常高的，所發展出的產品帶動整個消費性電子產業。2010年蘋果在R&D的費用(美元18億)僅為微軟(美元88億)的1/5，然而蘋果(美元652億)卻能創造出較微軟(美元625億)高的營收。

蘋果公司所帶動的不僅是消費端，企業隨著總體經濟面回升及企業獲利轉佳，添購智慧型手機iPhone及平板電腦 iPad 作為其營業設備。蘋果聞名遐邇的 iPad 產品，現富國銀行 、賓士汽車、杜邦化學等企業等均耗費鉅資購買 iPad 作為企業配備，2011年企業資本支出增加，將有機會提升蘋果營收獲利成長。

而蘋果所帶動的平板電腦需求不僅僅是iPad，也帶動了其他作業系統的平板電腦，如以Android為作業系統的平板電腦；根據Morgan Stanley券商預估，平板電腦出貨量將由2010年的1500萬台成長，到2013年出貨量將達8500萬台，年複合成長率高達78%。

圖一：平板電腦2010-2013年預估成長

資料來源：IDC, Company Data, Morgan Stanley Research, 2011年01月06日

平板電腦為貝萊德世界科技基金操作策略團隊持續看好題材之一，此外亦看好此波景氣復甦及結構性上改變所帶來的資訊科技支出，特別是在企業端的資本支出。操作策略上則偏重PC升級循環、虛擬化主機、雲端運算、平板電腦及行動通訊設備等相關的投資機會。2011在全球經濟持續成長的樂觀預期下，科技類股將受惠於全球景氣成長。

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近期受制於整體景氣趨緩，部分半導體廠商對於市場開始產生疑慮，憂心今年第三季開始，銷售成長將低於上半年之亮眼成績。然而，就目前所公布之科技公司財報和營運狀況而言，市場仍普遍預期今年第三季科技產業將成長2%至8%，整體來說，下半年仍為科技產業的好年，唯成長步伐將小於上半年。

個人電腦成長趨緩，平版電腦可望成為未來趨勢
就產品面而言，個人電腦預期短期內將遭遇庫存修正，而呈現小幅衰退，其中又以桌上型電腦成長最為遲緩。桌上型電腦之銷售數字自2001年以來，皆未明顯成長，顯示桌上型電腦目前已步入較為成熟之市場狀態，而美國近期所公布之筆記型電腦零售數字則逐月遞減，筆記型電腦之滲透率亦因小筆電加入市場而趨於下滑，顯示目前市場對於個人電腦之需求，正由桌上型電腦和筆記型電腦轉為小筆電，而平版電腦亦可能成為未來之消費趨勢。

由於iphone和ipod已為蘋果電腦帶來所謂之“月暈效應”、部分美國大學校園中所使用之設備和學生上課教材，亦已開始採用平版電腦，加上美國電子書銷售數字至今年第一季相較於去年同期約為3倍成長，顯示平版電腦已逐漸深入消費型電子市場，並且廣為消費者熟悉。開學季節近期即將來臨，由開學季節所產生之消費需求，歷年來皆以電子商品占最大比例，今年美國開學季之消費支出預期將較去年成長5%至6%，因此，平版電腦在短期內可望受惠於開學需求而成長，就長期而言，平版電腦則可能逐漸取代桌上型電腦和筆記型電腦，成為電子消費新趨勢。

傳統手機年增率減，智慧型手機預期將接手上場

手機產業中之競爭一向激烈，但由近期公布之手機市占率中，可預期使用傳統手機之人數，預期將由今年開始呈現較大幅度下滑；然而，智慧型手機使用人數淨增加率則逐年穩定上升，可望接替傳統手機，在競爭者眾之手機市場內，開闢出藍海戰場。雖然傳統手機使用者，在絕對數字上仍然遠高於智慧型手機之使用人數，但就產業營運利潤來看，智慧型手機廠商之利潤於近兩年內約為傳統手機之3倍至5倍。因此，在競爭廠商未大量進入智慧手機市場前，逐年增加之使用人數，可望將為市場目前現存之廠商帶來高獲利。

貝萊德世界科技基金之投資哲學，即為尋找產業內具有良好獲利和進入障礙的公司，平版電腦和智慧型手機之領導廠商 – 蘋果電腦，目前則為基金中之最大持股。每年第四季，往往皆為科技產業主要之營收季度，今年也值得留意。

貝萊德證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。臺北市106敦化南路二段95號28樓。電話(02)23261600。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推介或建議。本境外基金經行政院金融監督管理委員會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過本基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。以上資料涉及第三人提供或發行之部分，非本公司所製作之廣告資料或銷售文件，僅轉寄供法人機構及專業財務顧問或收件人參考，非供一般投資大眾使用，未經同意請勿重製、公開播送或公開傳輸。BLK 2010-314

第二季財報週於今年7月15日當週登場，券商歸納2010年第二季財報數據，認為目前對於股市的觀察重點主要應該鎖定於兩類股：一為受到需求帶動，生產提振，且獲利成長續揚的科技業，二為正面臨金融改革之金融類股，並且認為上述兩產業之獲利動向，將會影響股市走勢和未來發展。

科技大廠在市場較為低迷之狀況下　仍可受惠於新興市場

科技業之獲利財報，於7月13日Intel公布之後，開始陸續展開。近期歐美市場由於債信危機問題，以及經濟數據不如預期，造成股市較為紛擾低迷，然而科技大廠之預期獲利數據，仍與原先市場所預估之狀況相當，甚至優於預期。主要因素在於：科技大廠仍可受惠於新興市場，以及中國地區個人電腦、手機和電視之需求成長，此外，半導體景氣循環目前亦持續擴張。

半導體獲利成長率將優於市場預期

Credit Suisse指出，由於半導體產業之庫存增加，加上需求供應鍊重建之原因，預估第二季半導體獲利成長率，將優於原先市場之預期。原先第二季之獲利成長率預估值為3.9%，目前市場之共識則提升為5.0%，預期第三季獲利將可望呈現5.0%之成長。

科技類股預期將表現佳

券商Morgan Stanley最新盈餘報告顯示，科技股第二季之獲利，已佔S&P500整體的18%，而第二季預估獲利之金額則為320億美元，已超越2008年第二季之186億美元，可見科技類股具有強勁之成長動力。

此外，由1998年至2009年之歷史資料顯示，此段期間內全球科技股之平均營業利益最高約為11.8%。然而，2010年3月全球科技股之營利快速回升至10%以上，根據券商報告顯示，預期將可望於2010年下半年突破先前之高點。

重量級大廠陸續公布獲利　具備全球提振力

除了Intel 英特爾之外，近期陸續有Apple蘋果電腦和Microsoft 微軟等重量級大廠發布財報數據。根據彭博資訊預估，S&P500企業第二季之獲利，整體將可望成長34%，其中成長幅度最為明顯者預計為金融、能源和資訊科技等三類股，成長幅度將分別為80.8%、73.8%和52.8%；此外，市場亦預估各科技大廠具備全球科技類股提振力，後續是否進一步推動全球股市上揚，值得留意。

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Morgan Stanley於2010年4月份，針對美國指標企業之資訊長進行調查。結果顯示，自2009年3月以來企業針對資訊科技之支出，呈現大幅度成長，其中又以電腦硬體及資訊軟體之成長速度最快。資訊科技產業所擁有之特色之一，即為產品週期較為短暫，而產業亦不斷推陳出新，以因應消費者對於最新技術的需求。

虛擬伺服器之發展和電腦汰舊換新之循環性週期，皆為目前較為立即性的需求，其中虛擬伺服器經由網路線路之重組，可節約大量電力和連結複雜度，並使資料傳輸速度加快；而電腦步入汰換潮，加上作業系統之更新，將帶來循環性之電腦需求，使企業資訊科技支出隨之增加。此外，雲端科技、3D電視和智慧電網則為當前較受消費者囑目之產業。

資訊科技產業為景氣循環性產業，隨著景氣逐漸回溫、失業率降低和薪資成長，皆有益於帶動消費力道與需求，然而，投資於科技類股之基金，將如何受惠於正處於復甦中的經濟呢？

以較為受到消費者注意之3D電視為例。2004年所上映之電影”北極特快車”，在美國同時推出2D及3D版本，其中僅有1.5%之電影院播放3D版影片，而此版本卻佔有14%的票房，可見消費端對3D數位影音具有龐大需求。

自1950年代至今，電視產業已歷經兩次大規模之汰換週期，首次改變是由黑白電視進入彩色電視時代，而次一階段則由電漿電視(CRT)轉而成為液晶螢幕電視(LCD)時代。

由於發光二極體(LED)滲透率逐漸升高、電視製造廠商競爭激烈，以及零件成長降低等原因，里昂證券在近期所提供之報告中預期，電視產業不久後將開始進入3D電視時代。

電視產業具有高度進入障礙，主要製造大廠皆位於台灣、日本和韓國。上述三國為貝萊德世界科技基金近期逐漸加碼之區域，亦為貝萊德世界科技基金國家配置較 特色之處。

3D電視可創造之周邊商機不容小覷，預期將會帶動軟體和硬體發展；其中，電玩主機、DVD播放器和家庭劇院將會是受惠最多之次產業，而在3D電視浪潮之下，Microsoft、Apple、sony和Nintendo等公司預期將會是主要受益之企業。

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通常景氣循環中扮演領先指標的產業為何 ? 目前這個產業的展望為何 ?

所謂”對景氣較敏感”的產業通常有兩種意義，一種是產業的經營調整與股價反應領先大盤，另外一種是對景氣變化反應較為劇烈，也就是其獲利與股價的波動較其他產業劇烈。 反應領先大盤的產業如 :  科技，工業，民生非必須等，具有生產銷售循環較短，價格調整較快等特性; 而落後大盤的產業通常投入與產出時程較長如能源與原物料，資本支出較久較大如醫療製藥，或者供需較成熟的產業如公共事業與民生必需。 波動較大的產業 : 通常跟大宗物資價格或者大量生產的商品價格相關性較高，如能源，原物料，工業，電腦記憶體等。 另外即使經濟不景氣，消費者對於日常生活相關的必需品還是有一定的開支，尤其是替代性較低的商品如醫藥，水電還有基本的食衣住行消費，這些產業在景氣變換時波動相對小。

所以波動小產業不一定就落後大盤，而波動大的產業不一定就領先大盤。
在景氣變動時，科技產業通常被視為較敏感的產業，一方面因為其生產與價格調整速度快，另一方面有相當多的產品與半成品規格相近，並且需要快速與大量的生產以因應市場激烈競爭與快速變化，故科技產業對景氣變化具有雙重敏感的特質。

觀察科技產業的獲利預期，09年的展望仍然相對保守，但衰退的狀況將可能不再惡化，並有機會於2010年出現明顯的反彈(參考圖一)。 另外能源與原物料產業的獲利今年將面臨較大的修正壓力，而經營陷入困境的金融與汽車產業(民生非必須)則可望於今年與明年分別走出谷底。 從科技類股先前抗跌與近期強勁的走勢來看(自近期低點反彈三成，僅次於跌深反彈的金融與原物料; Source : Bloomberg，至2009年4月23日。)，雖然目前預期有六大產業今年獲利仍將面臨衰退的壓力，但作為景氣領頭羊的科技類股，其股價表現似乎已透露出股市逐步築底的訊息。

圖一. MSCI 10 大次產業的獲利(EPS)變化

Source: Thomson Datastream, MSCI, BlackRock; 2009年4月

美國科技股今年走勢強勁，截至2010年4月16日，那斯達克指數於過去六個月以來上漲約15%，不僅超越同期間上漲約5.1%的台股大盤，也超越台彎半導體類股同期間約5.5%的漲幅。在強勁走勢下，今年第一季，約53%大型與中小型科技類股紛紛創下一年來新高價，其中包含蘋果與思科等公司。在新興市場需求成長與全球景氣復甦環境下，將有利推升世界科技股成長潛力，而軟體類股將可望受惠於未來三大科技趨勢所掀起的購併商機。

軟體與半導體企業營運獲利能力較強

世界科技類股可分為三大次產業，包含硬體與設備、軟體與服務、半導體與半導體設備等。以企業營收來看，以硬體與設備類股營收最高。然而若以企業是否會賺錢的角度來看，軟體相關與半導體相關行業的獲利能力則較佳。該兩大次產業占整體營收的比例僅約29%與15%，但營運獲利占整體獲利的比例則達約43%與19%，可見該兩次產業每收進一塊錢，可為企業留下的獲利比例較高。

世界科技次產業收入與營運獲利(十億美元)

資料來源：UBS，2010年3月22日。

美國科技公司大賺亞洲錢

整體來看，全世界科技相關企業最主要的收入成長動能來自於亞洲市場。每個次產業並不盡相同，硬體、網路、半導體相關產業以亞洲市場所占比例較高，但軟體、通訊設備、服務，與太陽能等產業則以美歐市場占比較大。

有趣的是，科技產業可說是最全球化的產業。若在亞洲市場中比較活躍的企業出中，挑選出企業營收來源有一半以來自亞洲的企業，這名單可發現英代爾竟排名第一，其他德州儀器、康寧，與應用材料等皆是大賺亞洲錢的美國企業。

軟體業可望受惠購併熱潮

雖然經歷超過半年的強勁漲幅，世界科技類股股價仍相對低於長期平均水準。UBS預估，至2010年3月，世界科技類股本益比約15.4倍，仍低於2004-2008年間18.3倍的平均水準，其中大型股的股價比中小型股更具吸引力。

資料來源：UBS，2010年3月22日。

貝萊德世界科技基金持股佈局，以軟體與半導體兩大企業獲利能力較佳的次產業為主。當前科技產業擁有豐沛的現金，這有利於科技企業進行計畫性的策略擴張。預期終端設備匯流、雲端計算，與行動運算等趨勢延續下，未來購併商機顯現時，軟體相關產業將可望受惠。

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以2010年第二季而言，S&P生技類股指數(Biotech)下跌14.3%，同期間S&P500卻僅下跌11%，一向被視為防禦型類股的生技類股卻無法發揮抗跌作用，此一現象是否能在下半年有所起色？以下將從歷史統計數據及財務面來做探討。

下半年重量級公司新產品將進入第三階段測試，加上季節性的強勢股價效應

首先，在2010年下半年有重量級生技醫療公司新產品將進入最終的第三階段測試，例如：Gilead對抗HIV病毒藥物Rilpivirine、Agmen治療骨質疏鬆藥物Denosumab、Celgene對抗小細胞肺癌藥物Amrubicin等。若針對美國25件重大生技產品自2003至2009年在通過FDA前後的公司股價表現統計指出，新產品取得FDA通過前三個月及上市後一到三年間平均分別有6%及20%以上之股價報酬率(資料來源：Cowen and Company，2010年7月)，績效表現相當亮眼。另，觀察1989~2009年這十年每個月份的統計數據得知，生技製藥業類股股價有其季節性，下半年表現皆較上半年佳，尤其在九月份後上漲力道強勁。

健護類股具財務負債比低且獲利率穩健之優勢

再則就整體產業的財務面來看，健護類股相對於其他產業而言，其財務體質佳，屬於低負債比之產業(圖二)，另外，根據花旗產業報告中顯示，大型生技醫療公司預估2010年至2013年的平均稅前息前盈餘率(BEIT margin)為34~40%，現金流量收益率亦可維持8%~11%，獲利率穩健。

截至2010年6月底，貝萊德世界健康科學基金有39.5%投資在生技產業，且基金經理人看好此一次產業之未來發展潛力，持續逢低佈局中大型生技公司，由於其財務體質佳及產業季節性變動，有利於脫離上半年的陰霾，下半年終將逐漸反映其價值。

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新流感H1N1概念投資包含預防疫苗與治療藥品，觀察貝萊德世界健康科學基金的佈局，截至2009年9月底，前十大持股中，H1N1疫苗相關投資標的為Baxter International百特醫療產品(3.6%)，治療藥物則為Gilead Sciences吉立德科學 (4.4%)。
 
百特醫療產品於2009年6月12日宣布完成新型流感病毒 (A/H1N1 virus) 之測試與評估，並正式全面量產新型流感疫苗，多數券商預估疫苗的銷售將為百特2009年第四季創造3千萬至4千萬美元的收入，Morgan Stanley估計將於2010年成長至2.8億美元，佔總營收約2%-3%。百特為一個多元化的全球性醫療保健公司，除了新研發的新流感H1N1疫苗之外，營收分散於醫療器材、藥品及生物科技，以專業獨特技術研發多種治療產品，包括血友病、免疫系統不全、腎臟疾病等。JPM認為與股市大盤相比，百特的價格由於投資人先前過度拋售，目前仍低於應有價值，未來有成長空間可期待。Morgan Stanley預估百特2009年的自由現金流量將達16億美元，於2014年可望增加至40億美元，期待百特於未來五年以購回公司股份等方式，回饋投資人35-40%的成長。
 
生物科技類公司吉立德科學具備研發優勢，擁有可治療新流感的克流感藥品專利權，透過羅氏藥廠製造與銷售，吉立德科學再向羅氏藥廠收取專利費用，約當於銷售金額的14%-22%，兩者合作共同得利於克流感的需求成長，羅氏藥廠認為至2010年下半年，克流感將創造10億美元的營收。展望未來，BOA 預估克流感所創造的專利費用於2010年將達到1.85億美元，為吉利德的每股盈餘貢獻0.2美元。Morgan Stanley則認為目前市場普遍低估2010年與2011年吉立德的每股盈餘，克流感以及其本業的HIV治療銷售成長潛力，將可望帶動未來股價表現。雖然來自於克流感的專利費用收入僅佔吉利德營收約5%(如圖一)，公司本業的HIV藥物治療將隨著使用量的擴大而持續成長，使吉利德於未來十年仍能維持約50%的高毛利水準。(如表一)

 
圖一. 2008年吉利德科學的營收分佈 - 著重於HIV藥物治療 (市佔率約三成)

註: Truvada; Atripla; Viread 皆用於治療HIV
Source: Company Reports, BOA Securities-ML 09/01/2009
 

表一. 未來十年吉利德科學可維持高毛利

Source: Company data, Morgan Stanley Research 09/10/2009

 
藉由佈局貝萊德世界健康科學基金，可望分散未來因疫情對股市所造成的不確定性，並可望因此參與整體醫療市場的拓展潛力，是帶有成長性的防禦類型投資。

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藥品福利管理(PBM)產業龍頭公司仍有成長動力？
回覆 
藥品福利管理公司透過與藥商、醫師和藥劑師的合作，提供服務予工會、保險公司、公司雇主等機構。受保障的員工看病取藥時僅需支付部份金額，其餘包含診療費及藥品費等先由藥品福利管理公司負擔，最終則連同行政處理費用向其服務的機構索取總費用。
 
逐漸減低專利藥的回扣
觀察美國藥品福利管理(Pharmacy Benefit Management)產業，約五成的市佔率掌握於三家公司，CVS Caremark、Medco Health Solutions與Express Scripts，皆為傳統型、專利藥回扣尚未完全透明化的公司。近年為了回應市場針對回扣的相關批評聲浪，三大龍頭都致力於降低專利藥收取回扣的比例，以改善醫生開藥的公正度，提升藥品福利管理(PBM)產業的信用，並促進民眾加入此管理制的意願。例如Medco Health Solutions回扣佔營運收入的比例，2003年仍高達53.6%，至2008年已降至18.1%，其努力可見。
 
Medco Health Solutions專利藥回扣佔營運收入Operating Income的比重

資料來源:Company Reports, Bernstein analysis, 2009年9月9日
 
著眼於拓展學名藥使用
隨著專利藥回扣的收受減少，產業營運模式逐漸改變，學名藥的使用成為競相積極拓展的方向。學名藥（Generic Drugs）為專利過期的藥物，藥性與專利藥相同，但因生產廠商眾多而價格競爭激烈。藥品福利管理公司由於訂購量大，享有議價能力，拓展學名藥不僅可達到外包服務機構希望能降低整體醫療成本的期待，公司同時可透過以量制價的方式賺取高毛利。按Bernstein Research的統計，對藥品福利管理公司而言，銷售學名藥的毛利為銷售專利藥的3-5倍之多，可彌補專利藥回扣減少的損失，更已成為營收貢獻主要來源。
 
產業龍頭持續找尋機會成長
今年四月份Express Scripts宣布以47億美元，購併原屬Well Point的藥品福利管理NextRx，券商普遍認為此交易將於2009年底整併完成，促使Express Scripts站穩產業第三大的地位，並預估每年將為其創造10億美元的獲利。Medco Health Solutions則已開始於英國、德國、瑞典投資，著眼於當地的醫療市場大、效率有待提升，卻尚無藥品福利管理產業的建立，欲先進入市場搶得先機。此外，由於Medco Health Solutions目前仍有15億美元的自由現金流量，預期管理階層將有機會購回庫藏股，可望提振未來的股價表現。
 
納入健保改革方案機率小，盈餘成長率高
由於美國藥品福利管理(PBM)產業的支出金額佔整體醫療成本小於1%，因此，預期納入健保改革方案的機率較小，產業本身直接受到來自健保改革方案的負面影響將較低。券商大多估計產業三大公司的每股盈餘，未來仍享有介於12%-25%之間的年複合成長率。截至2009年8月底，Medco Health Solutions與Express Scripts皆為貝萊德世界健康科學基金的前十大持股。
 
 
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雖然豬流感( 2009 H1N1流感 ) 疫情目前尚未嚴重到撼動美國與全球經濟市場，但在遭遇嚴重金融危機以及經濟衰退之際爆發的這場疫情，還是有可能會對全球市場造成大規模衝擊。國際衛生組織(WHO)近期已將疫情警報提升至第四級(共六級，過去SARS為第四級，禽流感為第二級)，疫情流行的嚴重與否取決於傳染性與致命率、持續時間、以及對疫情的準備程度。目前擴散程度仍屬局部，尚未大幅蔓延，但生化醫療相關等類股特別是製造抗生素以及治療流感的廠商已異軍突起，應聲上漲。根據過去數次重大疾病發生對股市反應的歷史經驗顯示，生化醫療相關等類股的確較可望受短線消息面激勵而上揚。 

豬流感疫情來勢洶洶，加上全球股市短線漲幅已高，目前市場出現震盪拉回將是在所難免，適時加碼部分具防禦性特質的生化醫療類股將可降低整體投資組合風險。生技製藥公司具備研發優勢，在各國政府提高治療藥物的安全準備用量之時，相關生產商與專利擁有者勢必將受惠。如貝萊德世界健康科學基金第一大持股( Gilead Sciences )，旗下最重要的藥品之一克流感(Tamiflu)，目前是可治療新流感且未出現明顯抗藥性的藥品。羅氏藥廠 ( Roche )則主要負責藥品製造與銷售，吉利德科技再向羅氏藥廠收取專利費用，目前平均專利權收入在總銷售之20%左右。根據券商研究報告指出，羅氏藥廠每十億美元之克流感銷售將對吉利德科技每股盈餘增加0.15美元，占2009/2010年EPS達5%。目前研發具預防效果的疫苗通常需時四至六個月，短期內的行情大多是來自於短線題材。不過可以確定的是，不管流感疫情是否將會擴散皆會使一般民眾公共衛生意識提高，相關疫苗與藥品研發公司可望長期受惠。

回歸產業實質基本面，除了疫苗及藥品的研發相關產業漸次受惠之外，臨床醫學測試與防護防疫用品等類股的表現也將有機會突出，主要是豬流感在未來仍有許多不確定性，具備臨床治療測試研究以提升防治能力成為重要議題；增加防護防疫用品如口罩與手套等儲備以應急需，也使得相關類股在未來的發展上充滿無限期待。但由於需求對實質營收獲利的影響程度仍待評估，是否將影響後續醫療生化類股的表現仍有待觀察。無論如何，健康護理產業不同於景氣循環產業，經濟面的起伏本來對其影響有限，加上這次的豬流感事件所帶來全球政府與人民的重視，在在亦喚起投資人對健康護理產業所能扮演分散投資組合風險的認知。

雖然近期市場大幅反彈，投資氣氛亦逐漸轉佳，但不可諱言的是，豬流感事件的確為目前緩慢復甦的全球經濟再度投下變數。在全球疫情的後續發展仍難研判之際，貝萊德投顧認為投資人應慎防漲多股市在豬流感這樣的短期利空衝擊下修正回檔，未來選股時仍應以基本面為首要考量，分批承接具想像空間的健康護理相關題材，方能降低投資組合所可能曝露之不確定風險。貝萊德世界健康科學基金目前加碼生化科技與醫療設備服務相關產業，將可直接受惠於未來蓬勃發展的生技醫療產業，建議投資人宜考量自身風險，以定期定額或分批進場的方式，來掌握長期佈局良機。

若豬流感疫情失控，是否所有的健康護理相關基金都能受惠?

雖說健康護理類股在流感疫情發酵期間表現相對較佳，但並非所有製藥、醫療服務或生技公司都會大漲，必須是有能力生產疫苗的「生技製藥」公司才是最大受惠者。

美國疾病預防和控制中心(CDC)指出，根據臨床試驗顯示，克流感(Tamiflu)和瑞樂沙(Relenza) 或可治療豬流感。克流感由吉利德科技(Gilead Science) 和羅氏藥廠(Roche)共同開發；瑞樂沙則由葛蘭素史克(GlaxoSmithKline) 所開發。

此外，市場上有能力快速開發相關疫苗的公司還有- 百特(Baxter)，賽諾菲安萬特(Sanofi Aventis) 及其他生技製藥大廠。

目前並無百分之百可治療豬流感的疫苗，一般來說，從開發特效疫苗到可以大量製造，總共約需四到六個月的時間，因此一旦疫情失控或有特效疫苗被開發出來時，以上生技製藥大廠潛在獲利將可能顯著提升。 

其中吉利德科技(Gilead Science) 為貝萊德世界健康科學基金的第一大持股(佔5.5%，至三月底為止)，其為一家獨立的生化製藥公司，該公司主要產品有Tamiflu (克流感，治療流感); AmBisome (治療與預防致命性細菌感染)與VISTIDE (治療愛滋病)，該公司股價近期的表現相對強勢。

依過去經驗，由於受惠於現代的醫療技術與資訊掌握能力，豬流感很有機會在六個月內得到控制，但不可諱言的是這過程將對全球股市造成衝擊。尤其是最近各國股市才剛出現兩成到五成的大空頭修正後的反彈，因此獲利了結與資金退朝觀望的短空效應可能仍無法避免，部分資金可能轉進優質債券市場與健康護理產業。

貝萊德世界健康科學基金一直以來相對加碼生物科技與醫療設備與服務(參考表一)，並看好生技創新趨勢與醫療設備與服務需求的提升，且基金表現較指數優異(參考表二)，若投資人欲降低豬流感事件對投資組合可能造成的衝擊，貝萊德世界健康科學基金將為最佳選擇之一。

健康護理類股最近表現如何？

過去一年來全球金融市場遭受次貸風暴的肆虐，各國股市與各大產業紛紛出現大幅修正。以MSCI 世界股票指數為例，一年來跌幅高達47.8%。不過一向對景氣循環較不敏感的三大類股(健康護理，民生必須，公共事業)表現相對抗跌，尤其是健康護理產業，過去一年修正幅度僅約大盤一半，表現相對優異。

健康護理產業除了產業特性較不受景氣影響外，這個產業目前仍有以下幾點相對其他類股具投資優勢：

1. 政策面的利多 – Obama 政府的經濟刺激方案中擴大對弱勢族群 (870億美金) 與失業者(390億美金) 的醫療補助 ，並加強預防醫學(41億美金)與提升健康護理資訊科技(HIT)的基礎建設(200億美金)。
2. 價值面的利多 – 佔產業指數63%的製藥類股，過去8年來面臨的結構性利空(研發成本高漲,新藥審核嚴格，學名藥競爭，佔製藥類股平均30%營收的專利藥在未來三年將陸續過期)，造成製藥類股之本益比(9.7X)與相對大盤的本益比(0.9X) 雙雙來到歷史底部。價格已明顯反應產業結構利空，而近三年大型製藥類股的節流與整併，亦讓此次產業更具投資價值。
3. 資金面的利多 – 這次由美國結構性經濟衰退所引發的全球不景氣，調整的時間可能拉長，景氣的能見度偏低，投資人心態偏向保守，對於具有穩定業務展望與充沛現金流量的健康護理產業相對有利。

貝萊德世界健康科學基金目前的投資重心為何?

一直以來貝萊德世界健康科學基金的次產業配置偏重在生物科技，並大幅減碼製藥類股，對於其他三個類股的配置則相對靈活，主要是以由下而上的選股為主。在操作策略上有幾個明確趨勢：

1. 具併購題材個股.加碼低負債高現金流量個股。
2. 加碼受惠刺激方案的醫療服務類股與醫療資訊與科技類股。
3. 加碼有潛力推出殺手級專利藥的個股。
4. 加碼具潛在長期利多並受惠新興市場需求成長的學名藥個股。

由於基金經理人適當的產業配置與優質的選股能力，基金表現相對同業平均與對應指數，在短中長期的表現，均有明顯的超額報酬。

儘管健康醫療相關類股仍受到金融海嘯影響而下挫，不過今年以來整體表現仍相對抗跌，除了再次證明健康醫療產業和景氣循環相關度較低之外，亦與美國新任民主黨政府的健保政策有關。

美國目前完全沒有醫療保險的人約有5000萬，加上目前篩選出來的2500萬醫療保險不足的人，2007年美國約有7500萬人面臨醫保困境，這個數字佔當年65歲以下成年人的42%，而這已成為一個嚴重的社會問題。 剛上任的美國總統歐巴馬新政府，在醫療保健政策上主張『全民醫療保險制度』，認為全民都應享有經濟能力得以支付的健康醫療照護。在美國剛通過的7870億經濟紓困方案中，關於健康醫療方面的計畫即達1500億，接近整體金額的二成。茲將其中重要的四大政策方向與對未來產業結構的影響臚列於下。

1.擴大支出醫療補貼的對象：如此預期新政府將鼓勵使用低價學名藥，亦加大政府在醫藥市場的議價能力，可望為相關藥廠帶來利多，同時為求生存以及提高市場佔有率可能加速大型藥廠合併。

2.增加醫療保險保障範圍：歐巴馬認為應該以政府的力量擴大納保範圍，提供美國公民更廣泛的照護。特別在全民健保計畫之下幫助許多家庭購買健康保險，振興經濟的效果其實不在減稅之下，直接幫助許多失業家庭度過危機將減低目前經濟陷入衰退的衝擊。

3.提升醫療品質：經濟紓困方案中主張醫療管理透明化，同時重視健康預防醫學，以預防重於治療的方向來改善醫療品質。

4.降低醫療成本：未來五年美國政府將花費五十億美元重新改變整個美國醫療資訊科技結構，數位醫療電子紀錄與醫療健保現代化已是未來不可阻擋的趨勢。